第九章金融资产定价.ppt

1、第九章第九章 金融资产定价金融资产定价 内容：内容：一、利率与金融资产的定价一、利率与金融资产的定价 二、资产定价理论二、资产定价理论 1一、一、利率与金融资产利率与金融资产的定价的定价（一）票据定价（一）票据定价 票据票据发行发行等价发行等价发行非等价发行非等价发行升水发行升水发行贴水发行贴水发行票据的交易价格主要取决于市场利率，票据的交易价格主要取决于市场利率，因而交易价格就是指面值扣除利息后的因而交易价格就是指面值扣除利息后的金额。用公式表示为：金额。用公式表示为：P=A/P=A/（1+r1+rn n）其中，其中，A A为票面额，为票面额，r r为市场利率，为市场利率，n n为为期限期限

2、票据在持有期如遇贴现，票据的贴现价票据在持有期如遇贴现，票据的贴现价格就是票面额扣除贴息以后的金额。格就是票面额扣除贴息以后的金额。用公式表示为：用公式表示为：P=AP=A（1-n1-nd d）其中，其中，A A为票面额，为票面额，d d为贴现率，为贴现率，n n为贴为贴现期限现期限如一张为期如一张为期3 3个月的个月的1 001 00万元票据，市场利万元票据，市场利率为率为0 05 5(不计复利不计复利)。则该票据的。则该票据的交易价交易价格格为：为：P=100P=100万万/(1+0.5%/(1+0.5%3)=98.5 3)=98.5 万元万元如某人持有为期如某人持有为期3 3个月票面额个

3、月票面额100100万元票据，万元票据，1 1个月后要求金融机构贴现，当时贴现率为个月后要求金融机构贴现，当时贴现率为6%6%，则该票据的，则该票据的贴现价格贴现价格为：为：P P100100万元万元-100-100万元万元6%6%2/12=992/12=99万万元（贴现期限为元（贴现期限为2 2个月）个月）（二）债券定价（二）债券定价 利率与债券的价格成反比关系。利率与债券的价格成反比关系。债券价格分为债券发行价格和流通债券价格分为债券发行价格和流通转让价格两种。转让价格两种。（二）债券定价（二）债券定价（1 1）到期一次还本付息债券到期一次还本付息债券定价定价 P P0 0=S/(1+r)

4、=S/(1+r)n n P P0 0为债券交易价格，为债券交易价格，r r为利率或贴现率，为利率或贴现率，n n为债券日期或偿还期限，为债券日期或偿还期限，S S为期值或到为期值或到期日本金与利息之和。期日本金与利息之和。假若面额为假若面额为100100元一张的债券，元一张的债券，不支付利息，贴现出售，期限不支付利息，贴现出售，期限1 1年，年，收益率为收益率为3%3%，到期一次归还。，到期一次归还。那么该债券的交易（发售）价格应那么该债券的交易（发售）价格应该是：该是：P P0 0=S/(1+r)n=S/(1+r)n =100/(1+3%)=100/(1+3%)1 1 =97.09 =97.

5、09元元 (2)(2)分期付息到期归还本金债券分期付息到期归还本金债券定价定价 现有按年收益率现有按年收益率l4%,l4%,每年付息一次的每年付息一次的100100元债券，期限元债券，期限l0l0年。年。（1 1）当市场利率为）当市场利率为l5%l5%时，债券价格为：时，债券价格为：=94.98 =94.98 （2 2）当市场利率为）当市场利率为13%13%时，债券价格为：时，债券价格为：=105.43=105.43（3 3）当市场利率为）当市场利率为l4%l4%时，债券价格为：时，债券价格为：=100=100 结论结论 若市场利率高于债券收益率时，债券的若市场利率高于债券收益率时，债券的市场

6、价格市场价格 债券面值，即债券为溢价发行；债券面值，即债券为溢价发行；若市场利率等于债券收益率时，债券的若市场利率等于债券收益率时，债券的市场价格市场价格=债券面值，即债券为等价发行；债券面值，即债券为等价发行；13 3.3.永久债券定价（见股票定价）永久债券定价（见股票定价）股票价格股票价格=预期股息收入预期股息收入/市场利率市场利率 例：当某种股票预期年收入每股为例：当某种股票预期年收入每股为1010元，元，当市场利率为当市场利率为10%10%时，则其价格为：时，则其价格为：股票价格股票价格=10/10%=100=10/10%=100（三）（三）股票定价股票定价1 1.股票静态价格确定股票

7、静态价格确定 P P0 0=Y/r=Y/rY Y为股票固定收益；为股票固定收益；r r为市场利率；为市场利率；P P0 0为股票交易价格。为股票交易价格。例如：某只股票年末每股税后利润例如：某只股票年末每股税后利润0.400.40元，市场利率为元，市场利率为5%5%，则这只股票的价格，则这只股票的价格应为：应为：P P0 0=Y/r=0.40/5%=8=Y/r=0.40/5%=8元元 结论：结论：（1 1）当该只股票市价）当该只股票市价PPP0 0时，投资者可时，投资者可卖出该只股票；卖出该只股票；（3 3）当该只股票市价）当该只股票市价=P=P0 0时，投资者可时，投资者可继续持有或抛出该只

8、股票。继续持有或抛出该只股票。股票发行价格股票发行价格=预计每股税后盈预计每股税后盈利利市场所在地平均市盈率市场所在地平均市盈率 市盈率市盈率=股票价格股票价格每股税后盈每股税后盈利利例：例：某只股票年末每股税后利润某只股票年末每股税后利润0.400.40元元平均每股市盈率为平均每股市盈率为2020倍。则股票价格为：倍。则股票价格为：P P0 0=0.40=0.4020=820=8元元 2.2.股票动态价格确定股票动态价格确定 动态价格动态价格=股息折现股息折现+卖价折现卖价折现 二、资产定价理论二、资产定价理论（一）有效市场理论：（一）有效市场理论：有效市场假说有效市场假说主要研究信息对证券

9、价格主要研究信息对证券价格的影响，其影响路径包括的影响，其影响路径包括信息量大小信息量大小和和信息传播速度信息传播速度这两方面的内容。这两方面的内容。19641964年年 奥斯本奥斯本“随机漫步理论随机漫步理论”19701970年年 法玛法玛 “有效市场理论有效市场理论”E E（R Rt t/I/It t）=（1+r1+rt t）P Pt t=1/(1+r=1/(1+rt t)E(P)E(Pt t+1/I+1/It t)市场有效性假设市场有效性假设理论假设：理论假设：(1)1)不存在不存在交易成本交易成本和和税收税收；所有资产；所有资产完全可分割，可交易；没有限制性规定。完全可分割，可交易；没

10、有限制性规定。(2)2)整个市场整个市场充分竞争充分竞争。(3)3)信息成本信息成本为零。为零。(4)4)所有市场参与者都是所有市场参与者都是理性理性的。的。1.1.弱式有效市场弱式有效市场该类有效市场假说是指信息集该类有效市场假说是指信息集I It t包括了包括了过去的全部信息（即历史信息），掌握过去的全部信息（即历史信息），掌握了了过去的信息过去的信息（如过去的价格和交（如过去的价格和交 易量易量信息）并不能预测未来的价格变动。信息）并不能预测未来的价格变动。设设E Et t为为t t时刻给定信息条件下的期望，时刻给定信息条件下的期望，P Pt t是今天的价格，是今天的价格，P Pt t+

11、1+1是明天的价格：是明天的价格：E Et t（P Pt t+1+1）=P=Pt t E Et t（P Pt t+1-P+1-Pt t）=0=0结论：市场价格已充分反应出所有过去结论：市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等价、成交量、卖空金额，融资金融等 ；推论一：如果弱式有效市场理论成立，推论一：如果弱式有效市场理论成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。分析还可能帮助投资者获得超额利润。2.2.半强式有效市场半强式有效市场 半强式有效

12、市场假说是指当前的证半强式有效市场假说是指当前的证券价格不仅反映了券价格不仅反映了历史价格历史价格包含的所包含的所有有信息信息，而且反映了所有有关证券的，而且反映了所有有关证券的能能公开公开获得的信息。获得的信息。历史价格信息和公开信息就构成信历史价格信息和公开信息就构成信息集息集I It t 结论：价格已充分所应出所有已公开的结论：价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。假如投资者有关公司营运前景的信息。假如投资者能迅速能迅速获得这些信息获得这些信息，股价应，股价应迅速作出迅速作出反应反应。推论二：如果半强式有效理论成立，则推论二：如果半强式有效理论成立，则在市场中利用技术分析和

13、基本分析都失在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。去作用，内幕消息可能获得超额利润。3.3.强式有效市场强式有效市场在强式有效市场中，投资者能得到的所在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括所有信息包括历史价格信息历史价格信息、所有能、所有能公公开获得的信息和内幕信息。开获得的信息和内幕信息。历史价格信息、所有能公开获得的信息历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息共同构成信息集和内幕信息共同构成信息集I It t 结论：认为价格已充分地反应了所有关结论：认为价格已充分地反应了所有关于公

14、司营运的信息，这些信息包括已公于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。开的或内部未公开的信息。推论三：在强式有效市场中，没有任何推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。基金和有内幕消息者也一样。推论一：弱式有效市场，股票价格的技推论一：弱式有效市场，股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。投资者获得超额利润。推论二：半强式有效市场，在市场中利推论二：半强式有效市场，在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内用技术分析和基本分析都

15、失去作用，内幕消息可能获得超额利润。幕消息可能获得超额利润。推论三：强式有效市场，没有任何方法推论三：强式有效市场，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润。能帮助投资者获得超额利润。（二）资本资产定价理论（二）资本资产定价理论创始人：威廉创始人：威廉夏普夏普 理论内容：投资者在追求收益和理论内容：投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下，会厌恶风险的驱动下，会根据根据组合组合风险风险收益的变化调整收益的变化调整资产组合的资产组合的构成构成，进而会，进而会影响影响到市场均衡到市场均衡价价格的形成格的形成。理论假设：理论假设：1.1.市场上存在一种无风险资产，投资市场上存在一种无风险资产，投资者可以按无风

16、险利率借进或借出任意者可以按无风险利率借进或借出任意数额的无风险资产；数额的无风险资产；2.2.市场效率边界曲线只有一条；市场效率边界曲线只有一条；3.3.交易费用为零。交易费用为零。1.1.资本市场线资本市场线 E(r)CML rf资本市场线反映了投资于风险资产资本市场线反映了投资于风险资产组合和无风险资产的组合和无风险资产的收益与风险关收益与风险关系系 资本市场线资本市场线CMLCML的公式为：的公式为：2.2.证券市场线证券市场线E(r)SML 证券市场线是在资本市场线基础上，证券市场线是在资本市场线基础上，进一步说明了单个风险资产的收益与进一步说明了单个风险资产的收益与风险之间的关系。

17、风险之间的关系。E(E(r ri i)-)-r rf f=E(rE(rMM)-r)-rf f 资本市场线与证券市场线的区别资本市场线与证券市场线的区别（1 1）资本市场线是以）资本市场线是以标准差标准差 为测算为测算依据，计量资产的风险。依据，计量资产的风险。（2 2）坐标）坐标横轴横轴不同；不同；（3 3）揭示的）揭示的关系关系不同；不同；（4 4）作用作用不同；不同；3.3.资产风险资产风险风险风险个别风险个别风险系统风险系统风险E E(r ri i)-)-r rf f=E(rE(rMM)-r)-rf f 值高（大于值高（大于1 1）的证券被称为）的证券被称为“激进型激进型”值为值为1 1

18、的证券被称为的证券被称为“平均风险平均风险”值低（小于值低（小于1 1）的证券被称为）的证券被称为“防卫型防卫型”资产定价模型在假设上的非现实资产定价模型在假设上的非现实性：性：一是市场投资组合的不完全性一是市场投资组合的不完全性二是市场不完全导致的交易成本二是市场不完全导致的交易成本三是该理论仅从静态的角度研究三是该理论仅从静态的角度研究资产定价问题资产定价问题 （三）期权定价理论（三）期权定价理论期权是购买方支付一定的期权费后所获期权是购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的时间买或卖一定数量得的在将来允许的时间买或卖一定数量的基础商品的选择权。的基础商品的选择权。期权价值的决定因素主

19、要有执行价格、期权价值的决定因素主要有执行价格、期权期限、标的资产的风险度及无风险期权期限、标的资产的风险度及无风险市场利率。市场利率。1.1.布莱克一斯科尔斯模型布莱克一斯科尔斯模型（1 1）基本假定：）基本假定：第一，作为基础商品的股票价格是随机波动的第一，作为基础商品的股票价格是随机波动的第二，股价服从于对数正态分布第二，股价服从于对数正态分布第三，资本市场完善第三，资本市场完善第四，市场提供了连续交易机会第四，市场提供了连续交易机会第五，存在一无风险利率第五，存在一无风险利率第六，股票不派发股息，期权为欧洲期权第六，股票不派发股息，期权为欧洲期权第七，基础商品价格波动的离散度为一常数第

20、七，基础商品价格波动的离散度为一常数 （2 2）主要内容）主要内容A A买方期权定价买方期权定价把股票市场与期权市场联系起来，形成一个把股票市场与期权市场联系起来，形成一个完全抵补的资产组合，股票投资的损益刚好完全抵补的资产组合，股票投资的损益刚好可被期权交易的可被期权交易的益损冲抵益损冲抵，从而，从而消除消除了股票了股票投资的投资的系统风险系统风险。此时，股票与期权组合的。此时，股票与期权组合的收益率应该等同于无风险债券的收益率（即收益率应该等同于无风险债券的收益率（即无风险利率），期权的价格也是它的均衡价无风险利率），期权的价格也是它的均衡价格。格。B B欧洲卖方期权的定价欧洲卖方期权的定价期权的协定价格、剩余有效期限以及基期权的协定价格、剩余有效期限以及基础商品价格的离散度与卖方期权的价格础商品价格的离散度与卖方期权的价格存在存在正向正向关系，而基础商品市场价格与关系，而基础商品市场价格与无风险利率和卖方期权价格之间则是无风险利率和卖方期权价格之间则是反反向向关系。关系。