资本成本与资本结构方案.ppt

1、2023-5-221第四章资本成本与资本结构本章主要内容第一节资本成本概述第二节资本成本的计算第三节杠杆原理第四节资本结构第五节资本结构理论22023-5-222第一节资本成本概述一、资本与资本成本v关于资本，按照马克思的解释：是能够带来剩余价值的价值。按照现代经济学的解释：资本是指使用过程中能够通过一定的形态转化而实现价值增值的资金。从企业资金运动的特点来看只要资金在企业经营过程中发挥作用，就可以看作是资本。32023-5-223第一节资本成本概述v我们通常提到的资本是狭义上的资本。一般是企业长期使用的资金。这里“长期”含义一般指使用期限为一年以上，即我们在本课程中提到的资本是指企业长期使用

2、的资金。42023-5-224第一节资本成本概述v按照企业资本的来源，可以把资本划分为自有资本和借入资本。自有资本是指企业的所有者投入的资本，由于企业的所有者拥有企业的剩余财产所有权，故自有资本也称为企业所有者的权益资本；借入资本是企业在经营的过程中通过举债而入的资本，故也称为债务资本。52023-5-225第一节资本成本概述v资本成本，就是指企业（公司）为筹集和使用资金而付出的代价。v在市场经济条件下，企业无论是使用什么样的资金，都必须要付出一定的代价。如企业通过举债融入资金，则需要支付一定的利息成本等等。企业使用权益资本则需要支付股息、红利等；企业使用留存收益，则存在着机会成本。62023

3、-5-226第一节资本成本概述二、资本成本的构成1、资本成本的构成有二部分：v 资本的筹集成本（筹集费用）。即企业在筹集资金的过程中所花费的各种有关开支。其特点是一次性支出，通常将所筹集的资金扣除筹集成本后为企业实际所筹集的资金。72023-5-227第一节资本成本概述v资本的使用成本（占用费用）。资本的使用成本是资金的使用人支付给资金的所有者的资金使用报酬。主要是以利息（股息）等形式支付给资金的提供者。它是资金的使用者必须经常性定期支付的资金使用成本。82023-5-228第一节资本成本概述2、资金成本的表示方法：v 资金成本，在实务中经常用资本成本率表示：)1()(FPDfPDK实际所筹资

4、金资金的使用成本资本成本率92023-5-229第一节资本成本概述)1(FPDfPDKK-资金成本率D-资金的使用成本P-筹资金额f-资金筹集成本F-筹资费率（即筹集成本与筹资金额的比）102023-5-2210第一节资本成本概述 三、影响企业资金成本高低的因素v经济环境。如金融市场上资金的供给与需求v证券市场的状况v企业自身的经营状况和财务状况v融资规模 112023-5-2211第一节资本成本概述四：资金成本的作用v资金成本是企业选择融资方式的重要依据。v资金成本是评价各种投资项目是否行性的一个尺度。v资金成本也是考察投资效益或企业经营经营业绩的一个重要尺度。122023-5-2212第二

5、节资本成本的计算一、个别资金成本v由于融资的方式不同，资金成本的计算方式在所差异。（一）长期借款（Long-run loan）成本v长期借款的使用成本是利息；由于利息具有抵税作用，实际的使用成本较低。对于分期付息，一次性还本的借款，其资本成本率公式为：132023-5-2213第二节资本成本的计算Kl 表示长期借款资金成本率；It表示长期借款年利息；L表示长期借款的筹资额（本金）Fl长期借款的费用率 Rl是借款的年利率lllFTRK1)1()1()1(ltlFLTIK142023-5-2214第二节资本成本的计算例1某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为12%，每年付息一次，到期一次还本

6、，筹资费用率为0.5%，企业的所得税率为30%，该借款的资本成本率？%44.8%)5.01(200%)301(%12200lK152023-5-2215第二节资本成本的计算上述公式的说明：v如果每年结息次数多于一次的话，资金成本的计算需要考虑实际的借款成本：Rl是货款的年利率m是每年的结息次数lmllFTmRK1)1(1)1(162023-5-2216第二节资本成本的计算v如果考虑到货币的时间价值，则长期借款的成本需要分步计算。1：先求使净现金流量为零的税前资本成本。（实际上是求内部收益率）2：再把税前资本成本率调整为税后资本成本率。)1()1()1()1(1TKKKPKIFLlnntttl1

7、72023-5-2217第二节资本成本的计算（二）长期债券成本1、长期债券(Long-term Bond)的构成要素。v票面金额。即债券的票面价值，简称面值，它是计算债券应付利息的基础；也是未来还本的金额。v票面利率。即债券规定的每年支付的利息率。债券支付的利息为票面金额与票面利率的乘积。182023-5-2218第二节资本成本的计算v发行价格。发行价格是债券发行人在金融市场上的发行债券时的出售出售价格。v无论发行价格如何，债券的筹资额，都是按照发行价格计算出来的；按照发行价格计算出来的筹资额扣除筹资费用即为净筹资额。v债券的利息则是按面值来计算的。债券发行人均按面值偿还本金。192023-5

8、-2219第二节资本成本的计算下面我们以一次性还本为例说明债券的成本率计算方法。2、一次性还本、分期付息债券资本成本其计算公式为：)1()1(KbbbFBTI202023-5-2220第二节资本成本的计算Kb债券的资本成本。Ib债券的年利息，它等于票面金额乘以票面利率B为筹资额，即发行价格。Fb为筹资的费用率。B(1-Fb)即为净筹资额。T为税率212023-5-2221第二节资本成本的计算 例某公司发行的利率为10%的5年期债券500万元，每年付息一次，到期一次还本，发行的费用为4%，发行价格为500元(平价发行)，所得税率为33%，则该债券的资本成本为多少？%98.6%)41(500%)3

9、31(%10500bK222023-5-2222第二节资本成本的计算3、一次性还本付息方式：v计算债券在各年的总的资本成本。v再算每年的资本成本，将各年的资本成本除以年限，即得到债券的资本成本。)1()1(KbbbFBTnI)1()1(KbbbFBTI232023-5-2223第二节资本成本的计算（三）优先股(Preferred Stock)的资本成本1、关于优先股的有关概念。v按照公司所发行的股票的权益上的差异，股票可分为普通股股票(Common Stock)与优先股股票。所谓优先股是指股份有限公司发行的在公司分配收益和剩余财产时享有比普通股优先权的股票。242023-5-2224第二节资本

10、成本的计算v相对于普通股票，优先股股票的优先权主要体现在：约定的股息率。优先分派股息和清偿剩余财产。252023-5-2225优先股股息不具有抵税作用优先股的发行价格扣除发行成本之后为净筹资额（净发行价格）。优先股资本成本等于优先股股利除以优先股的净发行价格，其公式为：)1(K0pbpFPD lKp优先股的资本成本lDp为优先股的股利lP0为优先股的发行价格（筹资额）lFp为优先股的筹资费用率262023-5-2226第二节资本成本的计算例题某公司发行面值为1000元，年股息率为12%的优先股，净发行价格为923.08元，优先股的资本成本率为多少？解：Kp=1000 12%/923.08=13

11、%272023-5-2227第二节资本成本的计算（四）普通股(Common Stock)成本普通股的使用成本主要是向股东支付的股利。普通股的股利具有不确定性，即股利随公司的经营状况而定，波动性较大。因此，这就决定了普通股的成本计算的复杂性。根据依据的模型不同，普通股的成本计算有下列方式：282023-5-2228第二节资本成本的计算1、股利的固定增长模型法 Ks普通股的资本成本率 D1预计第一年的股利 G普通股的股利年固定增长率 Pc普通股的筹资额（发行价格）FC筹资费用率GFPDKccs)1(1292023-5-2229第二节资本成本的计算例某公司拟按照150元的价格发行普通股，已知发行 费

12、率为1%，公司的预计股利增长稳定在8%，公司的派息率在55%并保持不变，当前公司每股盈利为10元，则该公司普通股的资本成本为多少？解：D0 10 55%5.5D1 5.5（1+8%）5.94 D1/Pc(1-FC)+G5.94/150(1-1%)+8%=12%302023-5-2230第二节资本成本的计算 2、CAPM模型法（资本资产定价模型法)Rf 无风险利率Rm市场组合的平均报酬率s股票的风险测度值)(fMsfsRRRK312023-5-2231第二节资本成本的计算 例某公司即将上市，准备发行数量可观的股票；这时市场上无风险利率为3.5%，平均风险股票必要的报酬率为15%。与此公司类似的另

13、一家上市公司的股票的系数为1.4，则该股票的资本成本是多少？解:Ks=Rf+i(Rm-Rf)=3.5%+1.4(15%-3.5%)=19.6%322023-5-2232第二节资本成本的计算 3、风险溢价法这种确定普通股的资本成本的方式与 CAPM方法的原理相同，都是把资本成本与风险相联系。由于股东承担着比普通债权人更大的风险，因此，股东所要求和收益率会在债券的收益率的基础上再加上一定的风险溢价。即 Ks=Kb+RPC332023-5-2233（五）留存收益(Retained earning)资本成本留存收益是公司在税后利润的基础上形成的,它属于普通股股东权益，留存收益由两部分组成：盈余公积和未

14、分配利润。表面看，留存收益似乎没有成本，但股东之所以愿意把它留存公司而不直接分配现金，必然要求有相应报酬作为补偿。其报酬至少应等于投资于普通股应获得的报酬留存收益不存在筹资成本34001VDKgVDKee留存收益资本成本352023-5-2235第二节资本成本的计算二、加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Captial,WACC)l由于受多种因素的制约，公司不可能只使用某一种融资方式，往往需要多种融资方式筹集资金。为进行筹资决策，往往需要确定公司所有长期资金的总成本，即WACC362023-5-2236l它是以各种长期成本占总长期成本的比重为权重，对个别资本成本

15、进行加权平均确定出来的。KW 加权平均成本Kj第种个别资本成本Wj第种个别资本占总成本的比重个别资本权数的计算方法：JnjJwWKK 1372023-5-2237第二节资本成本的计算帐面价值法按照市场价值法按照目标价值法三：边际资本成本（Marginal Cost of Capital）MCC是指资金每增加一个单位而增加的资本成本。是追加投资时所适用的资本成本。具体计算见课本例题6.12。表6-12.xls382023-5-2238第三节杠杆原理p在物理学中的杠杆原理是指借助于支点的作用，用较小的力产生较大的效果。p在公司金融中，杠杆作用是由于固定费用的存在（如固定成本和财务方面的固定费用利息

16、等），当业务量发生微小的变动时，利润使会产生丝袜大的变化。39第三节杠杆原理一、成本习性及本量利分析原理p成本习性是指成本与业务量之间的关系。根据成本习性，可以将成本划为固定成本、变动成本和混合成本p固定成本是指在一定时间内或业务量范围内其成本总额不受业务量影响而固定不变的成本，如折旧费用、租金、保险费、管理人员工资等40第三节杠杆原理p变动成本是指其总额同业务量呈同比例变动的成本，如直接材料、直接人工工资等p混合成本是指有些成本与业务量变动相关，但不呈同比例变动，不能简单归结为变动成本和固定成本，故称为混合成本。但混合成本可以分解为固定和变动成本。41第三节杠杆原理p总成本习性模型可以用下式

17、表示y=a+bxy:总成本a:固定成本b:变动成本x:业务量42第三节杠杆原理p本量利分析的基本原理和概念l本量利分析就是分析成本、业务量与利润三者之间关系。涉及到五个方面内容：43第三节杠杆原理1、量：指业务量即产量或销售量，并假设产量即为销售量。销售量（Q）有销售数量和销售收入（S）2、价格：即销售单价，用p表示3、成本：总成本C固定成本（F）变动成本（V）44第三节杠杆原理p单位变动成本v是单位产品的变动数额：变动成本额V vQp变动成本率V是变动成本占销售收入的百分比或单位变动成本占单位售价的比pvv单价单位变动成本销售收入变动成本变动成本率SV45第三节杠杆原理4、利润P销售收入S总

18、成本C5、边际贡献：是销售收入减去变动成本的差额。即：l边际贡献M销售收入S变动成本V46第三节杠杆原理p单位边际贡献m是单位销售量的边际贡献，等于单价减去变动单位变动成本后差额：pmm单价单位边际贡献销售收入边际贡献边际贡献率SM单位边际贡献率即单位价格的单位边际贡献vpm单位变动成本单价销售量边际贡献单位边际贡献QM472023-5-2247第三节杠杆原理二、经营杠杆（一）经营杠杆概念p在一定的固定成本作用下,公司的销售量越大,单位产品所分摊的固定成本会越低，从而提高单位利润。反之亦然。p这种由于固定成本的存在而造成的利润变动率大于产量变动率的现象叫经营杠杆482023-5-2248p在一

19、定的产量范围内，固定成本不随产量(或销售量)的变化的而变化，随着销售量的增长，单位产品所负担的的固定成本下降，这样单位产品的利润会更快地增加(在销售价格不变的前提下)；反之，当企业的销售量下降，单位固定成本上升，单位产品的利润会更快地下降。492023-5-2249例:某企业生产某种产品,其固定成本为9万元,可变成本为每件5元,售价为每件20元。1、如果销售量为2万件，平均每件产品的成本是多少？息税前利润是多少？2、如果销售量增长50%，平均每件产品的成本是多少？息税前利润增长多少？3、如果销售量下降50%，平均每件产品的成本是多少？息税前利润下降多少？502023-5-2250第三节杠杆原理

20、p上面 提到的公司利润一般是指公司息税前利润（Earning Before Interest&Taxion,EBIT）lEBIT=销售量(单位售价-单位可变成本)-固定成本Q(p-v）-Fl从上式可以看出：在固定成本和单位可变成本不受销售量影响的条件下，销售量的变动会引起息税前利润更大的变动，这就是经营杠杆作用。512023-5-2251第三节杠杆原理例某公司上年生产并销售了产品60000件，每件销售价格为10元，经查企业成本资料：每件产品的可变成本为5元，固定成本总额为200 000元，如是下一年销售量增加或下降10%，息税前利润如何变化？经营杠杆作用表.xls522023-5-2252第三

21、节杠杆原理p经营杠杆用经营杠杆系数（Degree of operating Leverage,DOL）表示,一般用公司的息税前利润的变动率与公司的销售量（额）的变动率的比率来表示。532023-5-2253第三节杠杆原理DOL经营杠杆系数。Q销售量的变动额。Q为销售量变动前的销售额。EBIT为变动前息税前利润。EBIT息税前利润变动额。PMDOL/F-)vp(Q)v-p(QQQEBITEBIT销售量的变动率息税前利润变动率542023-5-2254第三节杠杆原理q上述公式也可以用下列公式替代：DOLQ（P-V）/Q(P-V)-F公式1公式中，P为销售价格，Q为销售量，V为单位可变成本，F为总固

22、定成本。公司可以进一步化为：DOL（S-VC)/(S-VC-F)-公式2S为销售额，VC为变动成本总额，F为固定成本总额。552023-5-2255第三节杠杆原理 例6.13：某企业甲的固定成本为8万元，产品可变成本为0.4元，产品销售单价为2元；某企业乙的固定成本为1.8万元，可变成本为1.4元，产品销售单价为2元。当甲、乙企业产品的销售量均为6万元时，求二企业的经营杠杆系数？562023-5-2256第三节杠杆原理解：DOL甲 6(2-0.4)/6(2-0.4)-8=6DOL乙 6(2-1.4)/6(2-1.4)-1.8=2经营杠杆系数的解释:即销售量每变动一个百分点,息税前利润变动的百分

23、比.572023-5-2257第三节杠杆原理(二)经营杠杆与经营风险p经营风险（Business risk）的主要原因是市场需求和成本等因素导致的利润不确定性，经营杠杆本身不是利润不确定性的根源，但经营杠杆即放大了这种不确定性p一般来说，在其他条件不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险也越高582023-5-2258第三节杠杆原理例：有一家滑雪帽生产生产厂商有二套生产方案可供选择：按照方案A,公司的固定成本为3万元，单位变动成本为6元，售价为每件11元；按照B方案，公司的固定成本为5.4万元，单位变动成本为4元，每个帽子的售价不变。假定公司的销售量为9000件，那一个方案是更优

24、的选择？592023-5-2259第三节杠杆原理二、财务杠杆与财务风险（一）财务杠杆p无论公司的EBIT多少，债务利息和优先股的股利通常都是固定不变的，当EBIT增加时，每一元的盈利所负担的固定财务费用就会相对减少，就会给普通股股东带来更多的盈余（每股盈利，Earning per stock；EPS），反之亦然602023-5-2260第三节杠杆原理p这种由于固定财务费用的存在，使得普通股的EPS变动幅度大于EBIT变动幅度的现象，叫做财务杠杆（Financial Leverage）案例2.docp只要公司筹资方式中有支付固定财务费用的利息和优先股息的存在，就存在财务杠杆：612023-5-2

25、261第三节杠杆原理p财务杠杆度量：财务杠杆系数(DFL)I-EBITEBITEBITEBITEPSEPPSEBITDFL的变化率每股收益率的变化率622023-5-2262第三节杠杆原理p甲、乙、丙三家公司的资金总额相等，息税前利润相等，息税前利润的增长率也相等，只是资本结构不同。甲公司的全部资金是普通股，乙公司资金中75%为普通股、25%为债券；丙公司的普通股和债券各占一半，具体风见下表。例6.15.xls63第三节杠杆原理（二）财务杠杆与财务风险p财务风险（Financial Risk）公司为了取得财务杠杆利益而利用负债资本时，增加了破产的机会或EPS大幅度变动的机会所带来的风险Book

26、1财务风险.xls642023-5-2264第三节杠杆原理 三、复合杠杆前面在讨论经营杠杆和财务杠杆的作用时，我们实际上假定二者相互独立。实际上，二者之间是有一定的联系的。因此要综合考虑二者的 影响，这就是复合杠杆问题。652023-5-2265第三节杠杆原理经营杠杆反映公司销售量的变化对于息税前利润的影响，而财务杠杆是反映息税前利润变化对于每股收益的影响。因此，即使销售量的细小和变化也会 对于公司和每股收益产生较大幅度的影响。复合杠杆就是将经营杠杆与财务杠杆结合在一起讨论销售量变动对于 私下股收益的影响。662023-5-2266第三节杠杆原理复合杠杆作用的大小程度一般用复合 杠杆系数(De

27、gree of Total Leverage,DTL)来衡量。DTL=DOL DFL=Q(P-V)Q(P-V)-F-I672023-5-2267第三节杠杆原理例：假定产品售价是2元，固定成本为8万元，变动成本为0.4元，公司负债为40万元，利息支出为3.2万元，那么当公司的销售量分别为8万件和10万件时，复合杠杆系数是多少？682023-5-2268第四节资本结构一、资本结构的概念1、资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。l广义的资本结构：是指企业全部资金的结构，既包括长期资金，也包括短期资金；广义的资本结构也叫做企业的财务结构。692023-5-2269l狭义的资本结构：狭义的资本结构

28、是指企业的长期资本构成及其比例关系。从性质上看：企业的长期资本来源主要二大类型：债务性资本与权益性资本。债务性资本的主要来自中、长期借款和发行债券二种方法权益性资本的主要来自发行优先股、发行普通股和留存收益我们谈到资本结构时，一般都是指债务资本与权益资本的比例关系。702023-5-2270第四节资本结构2、最优资本结构。最优资本结构一般是指能使公司的加权平均资本成本最低、公司价值最高的债务资本与权益资本之间的比例区间或点。公司安排资本结构时，在权益资本与债务资本这二类不同性质资本之间进行选择，在何种情况下进行何种选择，这是资本结构决策的核心问题。712023-5-2271第四节资本结构二、最

29、优资本结构决策方法一：EBITEPS分析法。EBITEPS分析法的前提假设为：资本市场（股票市场）是一个有效的市场。在这个市场中，股票的价格与每股收益EPS直接关联。而债务（债券）的偿还能力是直接与公司的息税前利润直接相关的。722023-5-2272第四节资本结构在确定资本结构时，将息税前利润与每股收益结合起来考察资本成本与公司价值（由每股收益决定）的方法叫做EBITEPS分析法。EBITEPS分析法的核心是寻求每求每股收益EPS的无差别点。732023-5-2273第四节资本结构所谓的每股收益的无差别点是指每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平。找到了这个点后，就可以判断在什么水平的息税

30、前利润下采用什么资本结构。举例说明EBITEPS.xls742023-5-2274第四节资本结构NPDTIEBITEPS)1()(FVPQEBIT)(752023-5-2275三、考虑风险因素下的最优资本结构决策（总价值分析法）EBIT-EPS法的主要问题是没有考虑风险。事实上，EPS的增加，股票的风险也会增加，如果每股收益的增加不足补偿风险的增加所需的报酬，那么，股票的价格会下跌。因此，考虑到风险因素之后，企业的最优资本结构应当是企业（公司）的价值最大化的资本结构，而不一定是EPS最大的资本结构。762023-5-2276第四节资本结构q在讨论风险因素下的最优资本结构问题时，请注意以下几个方

31、面问题：1、公司的总价值应等于股票的总市场价值加上债券的市场价值。V公司的总价值，S公司的股票价值，B公司的债券总价值；VS+B772023-5-2277第四节资本结构2、并且假定：公司的债券的市场价值等于面值（使问题相对简单化）。股票的市场价值通过下列公式求出：sKTIEBITS)1()(782023-5-2278第四节资本结构3、运用资本资产定价公式，计算股票的资本成本 q公司的资本成本，用加权平均资本成本表示：qVSKVBTKKsbw)1()(fMfsRRRK79p1、M公司2010年的资本总额为1000万元，其中普通股为600万元（24万股），债务为400万元，债务利率为10%，假定公

32、司所得税率为40%。该公司2012年计划将资本总额增加到1200万元，需要追加筹资200万元。现有二个方案可供选择：（1）发行债券，年利率为12%。（2）增发普通股8万股，发行价为每股25元。预计2012年的EBIT为200元。通过计算说明M公司应选择那个方案，802、某公司目前拥有资金500万元，其中普通股为250万元（5万股），债券250万元，债券利率为10%；所得税率30%，该公司准备追加筹资500万元。现有两个追加筹资方案可供选择：（）发行债券500万元，年利率10%。（）发行股票500万元，每股发行价20元。（1）计算两个筹资方案的每股收益无差别（2）如该公司EBIT分别达到100万

33、元、200万元时，应分别采用何种方案筹资？81息税前利润(元)债务价值(B)元股本成本率（Ks）债务利率(Rd)发行的股票数(N)税率(T)4500000200000012%8%600 00020%3、公司财务状况如下表：公司的目前经营和市场稳定，公司的增长率为0，将全部收益支付股利，债务为永久性债务.（1）该公司股票的市场价值;(2)该公司的加权平均资本成本为多少.(3)公司再800万新的债务，用新债务回购本公司的股票。这时公司全部的债务利息率将为10%，公司的股本成本率将提高到15%，利税前的收益不变，公司是否应该改变公司的资本结构。822023-5-2282第五节资本结构理论一、早期的资

34、本结构理论1、净收益理论（Net Income）。v该理论认为：公司的市场价值取决于公司的税后利润（净收益）v由于公司增加负债能够发挥财务杠杆的作用从而增加公司的净收益，因此负债率越高，公司的市场价值也越高。832023-5-2283第五节资本结构理论l另一方面，负债的增加会降低公司的加权平均成本Kw，因为一般情况下股权融资成本Ks会高于债权融资成本Kb。VSKVBTKKsbw)1(842023-5-2284第五节资本结构理论资本成本%KsKb负债率Kw负债率公司价值100%852023-5-2285第五节资本结构理论v该学说一个重要假定前提条件是：公司在取得资金的数量和来源方面不受限制；并且

35、公司的负债成本和股东的权益成本都是不变的，公司的负债增加不会增加公司的财务风险。862023-5-2286第五节资本结构理论v该学说存在的最大问题是：公司负债的增长不影响公司的财务风险的假设不合现实。公司负债率的增加，财务风险相应的增加，一般情况下公司再筹资的资金成本会上升，公司的加权平均成本也会上升，因此，这个学说的结论难以令人信服。872023-5-2287第五节资本结构理论2、净营运收益学说（Net operating income）v该学说假定：随着公司负债率的增加，公司财务风险增加，从而加大了企业权益资本的风险，这会促使普通股的股东要求更高的收益率Ks，而公司的综合资本成本Kw 不变

36、。882023-5-2288第五节资本结构理论v公司财务杠杆带来的利益为KS增加所抵消，公司的价值不变。这个学说实际上认为公司的价值与资本结构无关。VSKVBTKKsbw)1(892023-5-2289第五节资本结构理论资本成本负债率负债资本成本权益资本成本综合资本成本负债率公司价值902023-5-2290第五节资本结构理论3、传统说（传统折衷理论）v是一种介于上述二种理论之间的理论。该学说认为：公司在一定的限度内增加负债，尽管使权益资本成本有所上升，但加权平均资本成本仍下降，公司价值上升。912023-5-2291第五节资本结构理论v负债率超过一定限度后，公司的债务资本成本和权益资本成本双

37、双上升，公司的加权资本成本也会上升，公司的价值下降。v因此，使得公司价值最大的资本结构是存在的。922023-5-2292第五节资本结构理论资本成本负债率权益资本加权资本成本债务资本成本公司价值负债率最优的负债932023-5-2293二、现代的资本结构理论(一)Modigliani-Miller 定理(MM定理)。vMM定理的假设条件主要有：(1)公司不存在所得税；(2)公司的经营风险决定其风险等级，且风险由由EBIT的标准差衡量。(3)投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同。942023-5-2294(4)不存在证券交易的成本，可以以相同的利率无限借贷。(5)公司的年EBIT保持不变；(

38、6)无风险利率存在，且公司和个人可以以无风险利率发行债券；(7)公司无破产成本；(8)公司的派息政策与公司价值无关，公司发行新债时不影响已有债券的市场价值。(9)完全有效的资本市场存在；952023-5-2295第五节资本结构理论vMM定理的结论：在符合上述假定条件下的公司价值与公司的资本结构无关。vMM定理的两个命题：命题1：同一公司，无论是否负债，其市场价值均取决于公司的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。(简言之，公司的价值与其资本结构无关)962023-5-2296vVu、VL 分别为无负债公司和有负债公司的价值。vRsu、Ra分别为无负债公司的权益成本和有负债公司的加权平均成本

39、。第五节资本结构理论asuLuREBITREBITVV972023-5-2297第五节资本结构理论v命题1的含义有三：(1)公司的市场价值与公司的资本结构无关(2)有负债公司的加权平均资本成本等于与它风险等级相同、但无负债的公司的权益成本；(3)Ra或Rsu的高低由公司的经营风险决定。982023-5-2298第五节资本结构理论命题一的证明：无风险套利v无风险套利的实质是投机者在金融市场上的低买高卖以获取利润的行为。套利的结果是使得同一风险的资产应具有同样和市场价值。v举例说明(课本P152)992023-5-2299第五节资本结构理论l假定有负债(Liabilities)公司L与无负债(Un

40、-liabilities)公司U，二家公司除了资本结构之外，其它方面均一样。L公司负债的市场价值 为500万元，利率为8%，U公司没有负债。公司的风险等级相同，预计息税前利润为为100万元，假定普通股的必要报酬率(资本成本)为10%。1002023-5-22100第五节资本结构理论命题二的内容：有负债公司的权益成本(相当于普通股的资本成本)等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司的债务资本与权益资本的比例而定。LdaaLdSUSUSLSDRRRSDRRRR)()(1012023-5-22101第五节资本结构理论命题二的含义有三：1、使用财务杠杆的负债公司，其股东的权益成本是随

41、着债务融资额的增加而上升。2、便宜的负债带给公司的财务杠杆利益会被公司的股东权益成本的上升而抵销，最后使得负债公司的加权平均资本成本等于无负债公司的资本成本。3、公司的市场价值不随负债率的上升而提高，即公司的价值与资本结构无关。1022023-5-22102第五节资本结构理论二、取消公司所得税为零的假设后的MM定理若考虑公司所得税因素，公司的价值会随公司的财务杠杆程度的提高而提高。v修正后的MM定理的两个命题：命题一：如果二家公司除了资本结构不同外，其它均相同。负债公司的价值等于无负债公司价值加负债的节税利益。1032023-5-22103第五节资本结构理论v VL=VU+TCDlVL、VU价

42、分别为有负债公司和无负债公司的价值。基础lTC表示公司所得说的税率。D表示负债额。1042023-5-22104第五节资本结构理论命题二：负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价；风险溢价的大小视负债额与权益资本的比值以及公司所得税税率而定。RSL=RSU+(RSU Ra)(1-TC)(D/SL)修正后的MM定理说明：公司的价值与公司的负债率呈正相关。1052023-5-22105第五节资本结构理论例题假定某公司的基本情况如下：公司目前无负债；预期EBIT为400万元，公司的所得税率为25%；公司将其全部税后利润用于发放股息，公司为0成长型；如果公司现在决定举债，可以得到的货款利

43、率为8%，此利率不随负债规模的增长而增加，债务款项均用来回购公司普通股，公司的总资产保持不变；公司的风险等级表现为无负债条件下的股东要求的报酬率12%。1062023-5-22106第五节资本结构理论 根据MM定理，求解下列问题：1.公司无负债时的价值是多少？2.求公司负债1000万元时的总价值和股票的总价值？3.求公司负债1000万元时的股权资本成本和加权平均资本成本？107三、取消MM定理中无破产成本假定的平衡理论108人有了知识，就会具备各种分析能力，明辨是非的能力。所以我们要勤恳读书，广泛阅读，古人说“书中自有黄金屋。”通过阅读科技书籍，我们能丰富知识，培养逻辑思维能力；通过阅读文学作品，我们能提高文学鉴赏水平，培养文学情趣；通过阅读报刊，我们能增长见识，扩大自己的知识面。有许多书籍还能培养我们的道德情操，给我们巨大的精神力量，鼓舞我们前进。109