第七章-公司价值分析课件.pptx

1、第一节 基于公司收益和现金流的估值方法 上市公司的估值方法通常包括两类：相对估值法 通过使用价格乘子与相关变量相乘，从而得出上市公司理论价值的方法。包括：市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、价格现金流比率（P/CF）、经济价值与EBITDA比率（EV/EBITDA）等方法。绝对估值法 股利贴现模型（DDM）、自由现金流贴现模型（DCF）2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院1 相对估值法的特点：预测方法计算相对简单，基准标杆确定也相对简单。在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏感地调整估值水平。绝对估值法的特点：它利用了反应企业经营的相关参数例如企业短期增长率(gs)、长期

2、增长率（gl）、企业的理论资本收益率（Ke）、企业的股利发放率（payout ratio）、企业的实际资本收益率（return on equity）等通过贴现模型的方式计算出股票的理论价值。这些模型计算出股票的价格相对稳定。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院2相对估值法 1.市盈率 市盈率是公司股票价格和每股盈利的比值 市盈率（Price/Earning Ratio，P/E）是最常见的股票价格指标之一，市盈率模型也是最常用的相对价值模型 市盈率可以分为静态市盈率（trailing P/E）和动态市盈率（leading P/E）静态市盈率是指当前股价和最近四个季度每股盈利总和的比值 动态市

3、盈率是指当前股价同下一年每股盈利的比值 2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院3 确定理论P/E基准标杆的方法:(1)同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业。(2)上市公司的历史所在行业的平均值。(2)上市公司的历史平均值。(4)市场指数的PE值 市盈率会由于证券所处市场的不同、行业的不同、经营状况的不同而产生较大差异。企业的理论价值P与企业的增长密切相关。未来增长速度越高，越持久的公司其市盈率就越高。所以，新兴市场国家的企业市盈率相对较高。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院4 上市公司的市盈率也会由于企业经营行业的不同而不同。高成长行业的市盈率通常较高。例如当前我国创业板的平均市盈

4、率大约65倍左右。成熟行业的市盈率通常较低；例如我国的银行业市盈率平均只有10倍左右。绝对规模较大的企业市盈率较低，绝对规模较小的企业市盈率较高。同一行业内的不同上市公司，由于其行业地位的差异也会导致市盈率水平不同。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院5 市盈率指标的优点 可以通过会计数据和市场股价计算得到。方法简单。同行业公司的市盈率可以直接进行比较，不同行业公司的市盈率可以在市场市盈率平均水平上经过调整进行比较。市盈率指标的缺点 对收益为负的公司没有经济意义。市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长建立直接联系。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院6 市净率（book value

5、per share，P/B）是股票价格同每股净资产的比值。市净率反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。PB大于1，表明上市公司每一元的净资产都可以高于一元的价格进行交易。PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入”。即净收入扣除权益成本之后的价值。ROE,即净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders Equity）的英文简称，净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院7 通过对戈登模型进行一系列的转换得到 PB是市净率；R

6、OE为权益资本收入；k是权益资本成本；g是长期稳定增长率。在k和g都不变的情况下：如果公司未来的净资产收益率和股权成本相等，那么股票的市净率就应该等于1 如果公司未来的净资产收益率大于（或小于）股权成本，那么股票的市净率就应该大于（或小于）11ROEkPBkg 2023-5-138郑州大学西亚斯国际学院 将上式变形，两边同乘以BVPS，可以得到：1ROEkBVPSBVPSkgPBPBVPSBVPSROEgkg2023-5-139郑州大学西亚斯国际学院ROEkgBVPSgR O Egkg PB的经济含义：上市公司的溢价是直接与其权益资本收益相关的，在给定条件下，上市公司的ROE越高，其为股东创造

7、的价值也就越高，股东为上市公司支付的溢价水平也就越高。同理，在给定条件下，上市公司可持续的增长率越高，其能够给股东创造超额收益的时间也就越长，股东就更愿意为其支付较高的溢价。2023-5-1310郑州大学西亚斯国际学院 市净率已经成为衡量国际通用的企业估值水平的重要指标，尤其适用于金融类企业。用市净率来进行价值分析的过程与市盈率完全相同：先估计一个合理的市净率，再通过实际市净率和合理市净率比较来分析公司的股价是否合理 注意:市净率指标牛市和熊市会出现较大波动。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院11市净率模型的优缺点 市净率模型有以下优点：市净率的值永远是正数，在公司亏损导致市盈率为负值的

8、时候，市净率模型仍然可以是使用；每股账面价值比每股净收益要更稳定，在公司每股收益特别高或者特别低的时候，市净率分析的结果要比市盈率更加可信；市净率模型适用于那些未来可能不会持续经营下去的公司。市净率模型的缺点：市净率模型只考虑公司的有形资产，但有些行业公司的人力资本可能比有形的资产更加重要、更能影响股票的价值；在计算调整市净率的时候要对财务报表进行一些列的调整，尤其是在将那些以历史成本计价的资产调整为公允价值时，过程是非常复杂的。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院12绝对估值法 1.基于股利的股利贴现模型（戈登模型）基于股利的股利贴现模型（戈登模型）贴现现金流模型的公式如下：式中：式中：

9、P0股票的内在价值；Dt在未来时期以现金形式表示的每股股利；k在一定风险程度下现金流的合适的贴现率，也是权益资本的必要收益率。1202.(1)111tDDDtPkkk2023-5-1313郑州大学西亚斯国际学院 如果我们假设股利永远按不变的增长率增长，那么就会建立不变增长模型。T时点的股利为：将(2)式代入(1)式，得到：2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院14 运用数学中无穷级数的性质，如果k g，可知：1(6)DVkg2023-5-1315郑州大学西亚斯国际学院把公式(4)代入公式(3)中，得出不变增长模型的价值公式：对公式的理解:(1)投资者对于股票价格的预期是所有期望发放的股利的现

10、值总和。(2)贴现率是为企业权益资产的必要收益率，在给定股利发放政策不变条件下，企业的必要收益率越高，则股价越低，反之亦然。(3)在给定企业风险不变条件下，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然。企业权益资产的必要收益率k可以通过资本资产定价模型(CAPM)来确定。K=rf +rm rf P222例题2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院16 股利贴现模型的缺陷:(1)该模型不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策飞上市公司;(2)该模型不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司;(3)对于没有交易历史的上市公司,无法使用CAPM模型来估计必要收益率;(4)对于股利发放仍不

11、稳定的上市公司,也很难用前述模型来解决。(5)企业永续增长率的假定对企业要求较高。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院17 2.基于自由现金流的自由现金流贴现模型 自由现金流贴现模型认为企业的价值在于其创造的自由现金流。自由现金流是指公司能自由分配的现金。包括金融学意义上的现金流和会计报表中的现金流。金融学意义上的现金流包括：企业自由现金流（Free Cash Flow to the Firm，FCFF）和股东自由现金流（Free Cash Flow to Equity，FCFE）：FCFF是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人和股东（即所有的资金供给者）提供的资金；FCFE则是指在不

12、影响公司资本投资时可以自由分配给股东的资金，它等于FCFF减去所有对债权人的支付，FCFE可以用来衡量公司支付股利的能力。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院18 FCFF和FCFE之间的关系可以表示为:其中,Interests=利息支出，t是所得税税率，new borrowing为企业的净借贷部分。FCFF和FCFE使用方法是相同的，只不过FCFF计算出的价值对应的是企业的价值，FCFE计算出的价值对应的是股东的价值。1FCFEFCFFIntereststnetborrowing2023-5-1319郑州大学西亚斯国际学院 FCFF和FCFE的计算方法如下:FCFF=EBIT(1-t)+

13、NCC-WCInv-FCInv EBIT是息税前收益；NCC是非现金成本项；主要包括折旧和摊销；WCInv是营运资本投资(营运资本净增加额)；FCInv是固定成本投资。FCFE=FCFF-Ineterests(1-t)+net borrowing 自由现金流贴现模型除了需要确定待贴现的现金流之外，还需要确定与特定现金流相匹配的风险贴现率。现金流和贴现率匹配的原则是收益-风险匹配原则。由于FCFE的所有者是权益股东，所以对于FCFE的贴现率也就应当选择权益资本的必要贴现率。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院20 对于FCFF相匹配的贴现率计算,需引入加权资本成本的概念.加权资本成本(WAC

14、C)是以各种资本来源的比例为权重的加权成本。WACC=equitykequity+debtIdebt 其中，equity是权益资本权重；debt是债务资本权重；kequity是权益资本必要收益率；Idebt是债务资本的税后成本。equity+debt=12023-5-13郑州大学西亚斯国际学院21 决定WACC的关键因素是权益资本和债务资本各自对应的权重。权益资本和债务资本的比例也称为资本结构。同一家企业存在现有资本结构和目标资本结构两种度量方法。在能够获得企业目标资本结构的条件下，应优先使用目标资本结构作为WACC的权重。因为目标资本结构反映了企业未来资本结构发展趋势，能够更贴切地描述企业资

15、本成本变化的方向。2023-5-1322郑州大学西亚斯国际学院 自由现金流贴现模型：其中，FCF既可以是FCFE，又可以是FCFF。FCFE对应的贴现率是权益资本必要收益率，FCFF对应的贴现率是加权资本成本。例7-4 P22511iirFCFV2023-5-1323郑州大学西亚斯国际学院第二节 资本结构-企业价值与股权价值 资本结构是指公司长期融资时股权和债权的比例。不同行业的资本结构千差万别，同一行业的资本结构也相去甚远。是否存在最优的资本结构使公司价值最大化？在融资时，股东在选择资本结构时应考虑哪些因素？2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院24 资本结构的含义 2023-5-13郑州

16、大学西亚斯国际学院25资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款 债务 资本资本结构财务结构资本结构决策是否增加公司价值经典MM定理的证明 公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策，因此判断资本结构优劣的标准就是看它是否能增加公司价值。传统的财务理论认为：随着公司提高负债比率，由于债务成本相对较低，虽然股东因财务风险的增加而提高了股本投资的必要收益率，但加权平均资本成本开始降低，最终到达一个最低点，此时公司将实现价值最大化。传统的财务理论无法使财务经理明确知道资本结构的选择是否影响公司价值和怎样影响公司价值。2023-5-13

17、郑州大学西亚斯国际学院26MM资本结构理论 基本假设（1）资本市场是完善的。这意味着信息的传输无需成本并且快速有效，没有交易成本，所有证券无限可分，投资者完全理性。（2）投资者对企业价值的预期完全相同。（3）投资者和企业以同样的利率借贷。（4）没有税收，没有财务危机成本。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院27 1、MM无公司税理论 只要息税前利润相等，那么处于同一经营同一经营风险等级风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，企业总价值相等。也即：P228 MM定理1的基本含义：企业价值只取决于企业的投资决策及由此决定的现金流。企业资本结构的选择只表明企业价值如何在股东和债权人之间划分

18、，而不会影响企业总价值的大小。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院28 2、MM定理II 由于加权平均成本rwacc可以写成：其中B是企业的债务市值；S是企业的股票市值；rB是企业的债务成本；rS是企业的股本成本。通过MM定理可知，无杠杆企业甲和杠杆企业乙的企业价值完全相同，两企业的收益也完全相同。因此两企业的加权平均资本成本完全相同，即无论杠杆企业采取何种资本结构，其加权平均资本成本都等于无杠杆企业的资本成本。BSrwaccrBrSBSBS2023-5-1329郑州大学西亚斯国际学院 定义无杠杆企业的资本成本为ro,可以推导出：上式表明股本的必要收益率是企业的负债权益比例的线性函数。如图

19、74 MM定理表明了股本必要收益率的变化随着负债权益比的上升，股本面临的风险也随之上升，从而使股本的必要收益率上升。因此，虽然杠杆企业更多地使用了低成本的债务资金，但企业股本的必要收益率的上升恰好与其相抵消，使企业的加权平均保持不变，始终等于无杠杆企业的股本成本。BrsrororBS2023-5-1330郑州大学西亚斯国际学院3.MM定理考虑公司税后的修正 MM定理的基本含义是资本结构和企业的总价值无关，但是我们在现实世界中总是观察到企业希望寻求建立某种资本结构以达到增加企业价值的目的。莫迪利安尼和米勒对MM定理初始的假设做了修正，引入公司税。因为有利息的税盾效应，杠杆企业将由于债务的运用增加

20、企业的总价值。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院31 以P230页表74为例 假设公司税30%，由于乙企业支付了2000元利息，减免了公司税收600元，因此乙企业的债权人和股东获得的收益比甲企业多出600元，其实质是政府对杠杆企业提供了补贴。如果杠杆企业的借债是永久性的，则其获得的税收减免现值公式：税收减免现值=tcB B是企业债务的市场价值；r是企业债务利率；tc是公司税率。tcrBr2023-5-1332郑州大学西亚斯国际学院 因此，在考虑公司税收后的杠杆企业价值为：杠杆企业价值=非杠杆企业价值+税收减免现值 我们从税收减免现值公式可以看出，在其他条件不变时，企业债务融资比例越大，企

21、业获得的税收减免就越大，从而杠杆企业相对于非杠杆企业的价值增加就越多。因此完全遵循公司税收情形下的MM定理，则企业都应该是完全债务融资。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院334.MM定理同时考虑公司税和个人税后的修正 引入个人税后，企业就应该考虑如何降低公司税和债权人、股东个人税的总税负。公司获得的每一元息税前收益，如果支付给债权人，将免缴公司税，但需缴纳个人税。假设债权人的个人税率为tp，则债权人的收入为1-tp。如果支付给股东，将同时缴纳公司税和个人税。假设股东适用的个人税率为tpe，则股东获得的收入为（1-tpe）（1-tc）由于公司的目标是最大化税后收入，因此，如果1-tp高于（

22、1-tpe）（1-tc），则公司将更多地运用债务融资，反之，则更多地运用股权融资。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院34 债务相对税收收益=（1）如果tp=tpe，则债务相对税收收益为1/(1-tc)，个人税效应被抵消，只考虑公司税。（2）如果1-tp=（1-tpe）（1-tc），此时的债务融资优势不复存在。这种情况发生在股东的个人税率小于债权人的个人税率，同时，公司税率也小于债权人的个人税率。111tptpetc2023-5-1335郑州大学西亚斯国际学院考虑财务困境成本的资本结构权衡理论 财务危机（财务困境）财务危机（财务困境）是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本

23、管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。破产是财务危机的一种极端形式。1.破产成本（1）破产时发生的费用（2）破产引发的无形资产损失2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院36 2.未发生破产时的财务困境成本（1）财务危机引发的经营困难 主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。（2）财务危机引发的偏离正常的投资行为 发生财务危机时，由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。主要表现在风险转移和放弃投资。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院37 如果该公司有一项目，投资额为

24、200万元2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院38投资 200万元0 万元2 000万元1年后P=0.05P=0.95投资收益现值 公司可能选择进行该项目投资公司可能选择进行该项目投资 如果项目成功，公司取得2 000万元可以摆脱困境；如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。期望投资收益现值=-200+（0.052 000+0.950）=-100（万元）不应投资不应投资 放弃投资2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院39 假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债务为B1 现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值

25、为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV）如果V1B1,但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论 杠杆企业价值=无杠杆企业价值+PV(税收优惠)+PV（财务困境成本）债务比例越大，财务困境成本越大，但赋税节余价值越大；债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务困境成本越小。选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务困境成本的净值最大，即公司价值公司价值最大。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院40考虑不对称信息的融资顺序理论 公司的经理比外部投资者掌握着更多、更准确的有关公司前途、风险和真实价值的信息，不对称信息的存在将影响企业的融资选择。企业融资时按如下顺序选择：首先是内源融资，就是企业的未分配利润；其次是外源融资中的债务融资；最后是股本融资。2023-5-13郑州大学西亚斯国际学院41