资本结构和公司战略课件.ppt

1、资本结构和公司战略资本结构和公司战略资本结构的利益群体理论资本结构的利益群体理论v在对公司进行考察时，通常是从投资者即股东和债权人的角度进行分析，将其当做需要融资的不同投资的组合。v但公司的战略除了受投资者的影响外，还受到公司的非财务利益相关者和公司竞争对手的影响，他们共同影响着公司的资本结构和经营战略。公司的利益相关者公司的利益相关者顾客考虑雇员考虑竞争者考虑供应商考虑社区考虑公司战略财务选择股东债权人非财务利益相关者非财务利益相关者v公司的非财务利益相关者包括除债务和权益持有者以外的与公司财务健康有利害关系的那些人，主要包括：公司的顾客、供应商、雇员、政府以及公司经营所在的整个社区。v由于

2、在公司存在财务困难时，这些利益相关者可能会承受一定的成本，当其他一切条件相同时，非财务利害关系人不会愿意与一家有财务困难的公司做交易。v这种潜在的成本就使得公司不敢承担过多的债务，即使当出借者愿意以优惠条件提供资金。财务困难成本对资本结构影响财务困难成本对资本结构影响v资本结构对清算政策的影响经营管理者若公司被清算，公司的经营管理者将因此失去工作，并影响他们的声誉。公司股东对公司债务负有有限责任，对公司的资产拥有最后的求偿权，若负债面值超过清算价值，股东将一无所获。债权人债券人优先从清算收入中得到偿付，若清算相比继续经营的价值更大清算将对债权人有利。非财务利益相关者的清算成本非财务利益相关者的

3、清算成本v在正常情况下，公司具有维持好名声以保证其长期盈利能力的动机。v在处于财务困境时，公司面临破产清算的危险，好名声的长期价值对于管理者而言比不上产生足够现金以避免破产的短期需要重要。v短视行为：资产替代、短视投资、降低产品质量，从而获得足够的现金流以偿付到期债务。非财务利益相关者视角下的财务困境成本非财务利益相关者视角下的财务困境成本客户视角下的财务困境成本雇员视角下的财务困境成本供应商视角下的财务困境成本竞争对手视角下的财务困境成本客户视角下的财务困境成本客户视角下的财务困境成本v如果企业选择较高的财务杠杆，其破产的可能性就会加大，而企业一旦破产，客户将无法获得应有的售后服务或用于产品

4、维修的零部件，对于那些专用性极强的机器设备或需要不断进行升级的产品尤其如此。v企业客户出于上述考虑，在购买财务杠杆高的企业的产品时，通常只愿支付较低的价格。因客户担心企业破产后购买不到维修的零部件，或得不到应有的售后服务而造成的产品折价损失以及销售量减少的损失，应该全部计入企业的财务困境成本。客户视角下的财务困境成本客户视角下的财务困境成本v客户和公司间的博弈财务困境公司破产清算不清算客户无法获得应有的售后服务和维修配件降低产品质量损害客户利益客户避免购买那些财务杠杆较高的企业的产品支付较低的价格增加企业的财务困境成本客户视角下的财务困境成本客户视角下的财务困境成本v例：在税收所得和债务对产品

5、价格影响间的权衡 假设苹果公司以2000美元的成本生产电脑并以2400美元售出，由于400美元的利润，公司有大量的应税收入。现公司考虑大幅提高其财务杠杆，这使公司破产的可能由零升至10%，但会因债务利息的抵税效应产生5800万的收益。分析:若顾客确信公司将来继续支持软件升级，他们的电脑将值2400美元，若公司破产，他们的电脑只值1200美元。客户视角下的财务困境成本客户视角下的财务困境成本v顾客将按照公司有偿付能力和破产时的价值的加权平均对电脑进行估值。顾客愿意支付的价格=0.9*2400+0.1*1200=2280 假设公司每年预计出售100万台电脑，公司税前利润将减少$1.2亿(2400-

6、2280)*100万，假设公司的税率为40%，将使公司税后利润减少$7200万。公司不增加负债会更有利公司不增加负债会更有利供应商视角下的财务困境成本供应商视角下的财务困境成本v财务杠杆较高的企业由于受到资金的约束，在赊购货物时更容易出现拖欠行为，而且由于财务杠杆过高加大了企业破产的可能性，供应商很可能无法收回货款。供应商对财务杠杆较高的企业采用更严格的信用政策在供货时要求企业提供一定的保证金或者索取较高的价格增加企业的财务困境成本雇员视角下的财务困境成本雇员视角下的财务困境成本v在市场需求暂时下降时，那些财务杠杆较高的企业迫于偿债的需要，通常会压低工人的工资或进行大规模的裁员来降低经营成本；

7、财务杠杆较高企业由于受到财务资源的限制，往往会错失许多良好的投资机会，从而不利于企业的未来发展。财务困境公司市场需求下降时，降低工资或大规模裁员较少投资，为雇员提供较少提升机会优秀技术人员和管理人员不愿意选择在这样的企业工作熟练生产工人、优秀技术人员和管理人员流失增加企业的财务困境成本竞争对手视角下的财务困境成本竞争对手视角下的财务困境成本v债务融资会使公司降低投资水平，财务杠杆高的企业因受到财务资源的限制，通常没有能力去应对价格战或营销战的冲击，更没有能力维持后续投资，其竞争能力和生存能力受到了极大的影响。v市场份额掠夺负债过高的公司，财务状况更加脆弱，竞争者可能故意降价从而使高负债的公司破

8、产，迫使它退出市场，从而占据更大的市场份额。竞争对手视角下的财务困境成本竞争对手视角下的财务困境成本v高负债可能导致公司失去市场份额：(1)财务困难的公司面临过多的负债，因此可能过少投资、被迫出售资产以及减少销售努力。(2)由于对其长期生存能力和产品质量的担心，高负债的公司可能难以保持和吸引客户。(3)对手可能将高负债公司视为不那么可怕的竞争者，因而会抓紧机会夺走其客户并可能消灭它。竞争对手视角下的财务困境成本竞争对手视角下的财务困境成本v由于行业竞争对手的存在，企业的财务杠杆过高影响了该企业的市场竞争力和长远发展，降低了其未来的赢利能力。当市场需求暂时下降或竞争状况突然加剧时，那些财务杠杆较

9、高的企业更容易受到的冲击，从而引发财务危机。v柯菲诺克和菲利普斯(Kovenock and Phillips，1997)通过研究发现，在那些生产高度集中的行业，如果行业内的主要企业因杠杆收购或资本重组大幅度提高了其负债的程度，那么这些企业在市场上的竞争力将明显减弱。竞争对手视角下的财务困境成本竞争对手视角下的财务困境成本经营现金流增加投资研发支出增加广告费用经营现金流提高产品的价格削减广告费用降低其投资水平偿还债务利益群体理论利益群体理论v结论:与公司产品和对雇员及供应商的公平程度有关的清算选择和决策取决于其财务情况。因此，公司的财务情况会影响它在作为可靠的供应商、顾客和雇主方面获得的评价。财

10、务困难对于有如下特点的公司代价特别高:(1)产品的质量很重要却不能被观察到 (2)产品需要未来服务 (3)利害关系人需要特别资本或训练 这类公司在其资本结构中应拥有较少负债。财务困境收益分析财务困境收益分析v财务困难通过提高公司与利害关系人的谈判地位使一些公司受益。1管理层视角下的财务困境收益管理层视角下的财务困境收益2政府视角下的财务困境收益政府视角下的财务困境收益223工会组织视角下的财务困境收益工会组织视角下的财务困境收益4供应商视角下的财务困境收益供应商视角下的财务困境收益管理层视角下的财务困境收益管理层视角下的财务困境收益v负债较少且拥有大量自由现金流的企业很可能会浪费企业的资源，导

11、致企业管理人员进行过多的在职消费和投资一些净现值为负的项目，用于巩固自己在企业中的地位。v财务杠杆较高的企业因偿债压力较大，处境更为危险，其管理人员浪费企业资源的可能性大为降低。此时，陷入财务困境的威胁可以促使企业管理人员采取积极的行动以提高经营效率和管理效率，剥离业绩不良的资产，改善经营业绩。政府视角下的财务困境收益政府视角下的财务困境收益v当大公司破产倒闭时整个社区的利益都将受到损害，所以可以将受到大公司影响的整个社区都看作是企业的利益相关者。大公司破产倒闭会使大量工人失业，影响其他消费行业和社会的稳定。v为了防止这些企业倒闭给当地经济带来的不利影响，地方政府采取了一些补救措施，为陷入财务

12、困境的企业提供贷款担保。v注意：只有大公司在财务困境时才有望得到政府的补助。工会组织视角下的财务困境收益工会组织视角下的财务困境收益v通过提高负债水平，公司可以利用雇员对于工资增长会使公司破产的忧虑从而减少雇员的工资需求。在没有其他有吸引力的就业资源的情况下，若较高的工资极大提高了公司破产的可能，雇员将从较高的工资中获益更少。v高负债可能在商业萧条中有助于雇员的让步。如美国的克莱斯勒汽车公司在20世纪70年代末陷入了财务困境，在进行工资谈判时该公司的工会组织做出了较大的让步。案例案例:负债和谈判力量负债和谈判力量v伯格兰汽车零件公司将在一年后重新商定工资合同，工会想将工资从每小时15美元提高到

13、22美元。这种工资增长将会使利润由8000万美元降至3000万美元。伯格兰公司如何增强其谈判力量使工会索价不超过每小时20美元，每小时20美元使利润降至3500万美元？分析：伯格兰公司发行足够多的债务并用此回购股份，增加的负债需要3500万美元的额外利息支付。若公司被迫支付每小时22美元的工资，利润降为3000万美元，无法满足债务支付。若公司被迫支付每小时20美元的工资，公司将无利润。这样公司就会在谈判中要求工会做出让步。供应商视角下的财务困境收益供应商视角下的财务困境收益v当企业和供应商处于双边垄断地位时，如果供应商已经投入了专用的设备，财务杠杆较高的企业可以利用破产威胁来增强其谈判地位。v

14、由于财务杠杆的提高加大了企业破产的可能性，而企业一旦破产，供应商所生产的产品就失去了销路，供应商在专用设备上的投资也将无法收回。动态资本结构动态资本结构v根据静态资本结构理论，它假设资本结构是在不同时期内被优化的且不考虑资本结构调整的成本，公司通过在负债带来的节税收益和负债过多导致的财务困境成本及破产成本间的权衡来确定其最优资本结构。资本结构的调整成本很小,因此无需特别考虑v而动态资本结构理论认为即使很小的调整成本也可能导致公司的负债比率大幅度偏离最优资本结构,需要将资本结构的调整成本纳入到最优资本结构的考虑之中。动态资本结构动态资本结构v在动态资本结构理论中,考虑到资本结构调整成本与时间因素

15、,公司价值会随着时间而波动,因而调整负债比率,以达到最优资本结构。因此公司将允许资本结构在一定的范围内变动,而这个范围内的负债比率均为最适合的比率。融资选择的啄食理论融资选择的啄食理论v融资顺序：内部融资债务融资权益融资 公司倾向于用留存收益而非外部资金来源来为投资融资。由于对于留存收益为投资融资的偏好，公司调整其股利政策以反映预计投资需求。由于不愿大举变动股利政策以及公司现金流量和投资需要的波动，留存收益可能多余或少于公司的投资需求。存在多于现金，倾向于回购股份前偿还债务 需要外部融资，倾向于向发行最安全的证券 融资选择的啄食理论融资选择的啄食理论v实证证据：盈利极多的公司倾向于大量多余利润

16、来偿还债务而非回购股份。盈利较少但需要外部融资的公司倾向于利用负债来为其投资需求融资。v过去盈利的公司拥有相对较低的负债比例，而过去盈利较少的公司拥有相对较高的债务比例。对动态资本结构理论的解释对动态资本结构理论的解释v基于税收和交易成本的解释 税收和交易成本有利于留存收益和负债而非发行股票来为新投资融资。v基于管理层动机的解释 负债比例较低的公司比高负债公司的投资更多，为经理创造了更多的机会，因此经理倾向于用留存收益而非负债为新投资筹资。发行股票需要董事会的批准和更多的外部审查。v基于管理者比投资者拥有更多信息的解释 发行股票向投资者传递了负面信息，公司管理者在股价被低估时不愿发行股票。对动

17、态资本结构理论的解释对动态资本结构理论的解释v基于利益群体理论的解释 盈利较多的公司可能计划要扩张，因此希望保持低负债比例以吸引最好的雇员并对潜在战略合作伙伴而言显得尽可能有吸引力。盈利较少的公司可能假话缩小规模，则拥有较高负债比例能更有效率的做到这一点。当公司高负债时且有财务困难时，它在与供应商和雇员谈判时就可能处于更有力的地位。对动态资本结构理论的解释对动态资本结构理论的解释v基于股东和债权人间矛盾的解释 如果破产成本主要由公司债务持有者承担，权益持有者将从注入的新股本中获益极少。当公司用权益替代负债时，因为公司的负债水平降低而增加了现有负债的价值，将财富从股东转移到债权人。只有当降低负债

18、水平可以大幅降低财务困境成本从而增加公司总的价值时，股东才可能愿意发行股票。案例案例:财务困境的公司可以发行股票吗财务困境的公司可以发行股票吗vA公司正面临财务困境，其债券正以面值的50%出售，其现值为$6亿，其中包括$5000万股票和$5.5亿(市价)债券。债券面值为$11亿，6个月后$1亿到期，$10亿美元两年后到期。A公司能发行股票筹集$1亿偿还负债吗？假设权益注入的结果是债券价值增加10%.分析：偿还负债使公司的价值增加了1亿美元，这一注入使债券价值增加，因为它增加了债券完全偿还的可能性。权益价值=6亿+1亿-5.5亿*(1+10%)=9500万 投资者不愿提供新增的1亿美元股本。权益

19、注入增加公司价值权益注入增加公司价值v财务困难的公司在资本重组后变得更有价值，在这种情况下，股东和债权人都将受益。v例：假如上述A公司在权益持有人注资后价值增加到9亿美元，公司有可能发行1亿美元股票吗？分析：若发行收入没有完全被公司债务价值的升高所消耗掉，公司发行股票后权益的价值将超过股东的投入，股东将会从资本重组中获益。权益价值=9亿-5.5亿*(1+X)1.5亿，X36.37%X为债务价值增加比例 资本结构的决定资本结构的决定v结论：如果改变公司的资本结构的成本足够高，公司的资本结构部分的由过去的历史决定。盈利很高的公司可能拥有更大的权益价值，因而有较低的杠杆比率。盈利较少的公司可能拥有较

20、低的权益价值，并可能拥有更多的负债，从而有更高的杠杆比率。资本结构选择的实证证据资本结构选择的实证证据v同一行业的公司倾向于选择相似的资本结构 公司的最优资本结构随行业不同而不同，反映了行业间负债的成本和收益的不同。v负债比例与公司过去的盈利能力、研究开发费用以及广告和销售费用成反比。v生产耐用品的公司通常比生产非耐用品的公司的负债水平低。v联合紧密的公司通常比联合较不紧密的公司的负债水平高。v小公司相较于大公司使用更多的短期债务。资本结构选择的实证证据资本结构选择的实证证据变量变量与杠杆比率的关系与杠杆比率的关系解释解释EBIT/总资产很强的负比关系融资选择的啄食顺序研究开发/销量很强的负比关系税收的原因销售费用/销量专门产品意味着更大的利害关系人成本以及债权人和股东间可能更大的冲突市场价值/账面价值联合化程度正相关负债增强了公司的谈判力量耐用品制造商一般负债较少顾客避免购买财务困难公司的耐用品公司规模小公司使用较多短期负债发行长期负债的交易成本与长期负债相关的逆向动机成本