大学精品课件：第六章 筹资管理m.ppt

1、 第六章第六章 筹资管理筹资管理 周浪波周浪波融资工具融资工具融资条件融资条件资本结构决策资本结构决策内容安排典型融资个案典型融资个案筹资的动机与筹资管理的基本要求 筹资的动机 独立动机 维持性动机 扩张性动机 偿债性动机 资本结构调整 混合性动机 筹资管理的基本要求 规模适当 时间及时 期限匹配 结构匹配 方式经济一、筹资渠道与筹资方式（一）筹资的基本类型（一）筹资的基本类型l 权益资本与债务资本l 长期资金与短期资金l 内部筹资与外部筹资l 直接融资与间接融资固定索取权可减免税收在财务困难时有优先索取权固定期限无管理控制权剩余索取权无税收减免在财务困难时优先权最低无期限有管理控制权债务混合

2、证券股权（二）筹资渠道l国家财政资金国家财政资金l银行信贷资金银行信贷资金l非银行金融机构非银行金融机构l投资基金投资基金l其他企业资金其他企业资金l个人资金个人资金l企业自留资金企业自留资金（三）筹资方式u吸收直接投资吸收直接投资特定对象特定对象u发行股票发行股票非特定对象非特定对象股股权权融融资资特定对象特定对象u发行债券发行债券u银行借款银行借款u融资租赁融资租赁u发行混合证券发行混合证券债债权权融融资资项目融资是与企业融资相对应的一个概念，指以项目本身现金流而非企业整体信用为基础的融资。u项目融资项目融资BOTBOT融资模式融资模式PPPPPP融资模式融资模式ABSABS融资模式融资模

3、式二、融资条件（一）股票发行与上市（一）股票发行与上市u股票的基本分类：u股票发行的条件：首次公开发行 增资发行u公司为什么要上市？建立直接融资渠道，筹集资金 提高股权流动性，实现未来收入变现 建立现代企业制度，完善公司治理机构 提高公司知名度，扩大市场影响力 借助股权激励计划，建立公司长效激励机制 以股票为支付手段，便于并购扩张u股票首次公开发行并上市的条件（IPO）1、主体资格、主体资格l 发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。l 发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。（有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可

4、以从有限责任公司成立之日起计算。）l 发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。l 发行人的主要资产不存在重大权属纠纷，发行人股份不存在重大权属纠纷。l 发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。2 2、独立性、独立性业务独立业务独立人员独立人员独立财务独立财务独立机构独立机构独立资产独立资产独立独立性独立性l发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场 独立经营的能力。独立经营的能力。3 3、规范运行、规范运行人员：董、监、高人员：董、监、高内部控制制度健全有效内部控制制度健全有效

5、未被司法部门立案侦查未被司法部门立案侦查未被行政部门处罚未被行政部门处罚申请文件真实准确、完整申请文件真实准确、完整机构：三会完整机构：三会完整无资金非法占用、违规担保无资金非法占用、违规担保4 4、财务要求、财务要求l 最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；l 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；l 发行前股本总额不少于人民币3000万元；l 最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20；l 最近一期末

6、不存在未弥补亏损；l 公开发行的股份达到公司股份总数的25以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为l0以上；l 公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。主板和中小板主板和中小板创业板创业板l 发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。l 有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。l 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为

7、计算依据。l 最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。l 发行后股本总额不少于三千万元。u股票上市的程序筹划筹划准备工作准备工作申报申报推介询价推介询价上市上市改制或设立规范的股份有限公司制定上市计划，聘请专业保荐机构和其他中介机构按照法律法规和证监会要求建立规范的组织制度和运行机制履行法律程序，突出投资故事，制作符合法律法规和证监会要求的申报材料路演询价挂牌交易上市辅导尽职调查2010年中国证券公司分类结果序号公司级别序号公司级别1中信证券AA7光大证券AA2中信建投AA8招商证券AA3中信金通AA9东方证券AA4国信证券AA10华泰证券AA5国泰君安AA11银河证券AA6中金公

8、司AA12海通证券AA中国国际航空境内IPO1、公司背景、公司背景 中国国际航空股份有限公司的前身是民航总局北京管理局，自1950年开始从事航空服务以来，一直是提供国际和国内航空服务的中国主要航空公司。为配合中国民航业的改革，1988年7月原中国国际航空公司成立，并承接了民航北京管理局的业务。是中国当时资产最多、运输周转量最大的航空公司。该公司是国内最具领先地位的航空客运、航空货运及航空相关业务的运营商，拥有广泛的航线网络，为主要中国城市及国际目的地服务。根据民航总局统计，以运输总周转量计算的2005年该公司的市场占有率为28.48%，居国内航空公司第一位。根据国务院国资委国资产权200485

9、4号关于中国国际航空股份有限公司国有股权管理有关问题的批复，发起人中航空集团和中航有限将拟投入净资产的评估值901841.39万元按1：0.7207475795的折股比例，折为公司每股面值为1元人民币的普通股65亿股。其中，中航集团公司持有50.54亿股，占已发行的普通股股份总数的77.76%；中航有限持有14.46亿股，占已发行的普通股股份总数的22.24%。未折为股本的251841.39万元计入公司资本公积金。2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港（股票代号0753）和伦敦（交易代码AIRC）成功上市。2005年11月29日，商务部以商资批20052877号商务部关于同意中

10、国国际航空股份有限公司变更为外商投资企业的批复批准公司变更为外商投资股份有限公司。中国航空集团公司（下称中航集团）在此以境内IPO前持有中国国际航空股份有限公司51.16%的股份，其境外全资子公司中航有限持有14.63%的股份，即中航集团直接和间接持有中国国际航空公司65.79%的股份，是该公司的实际控制人。截止2005年12月31日，中航集团总资产为7675413.42万元，净资产为1638484.48万元，2005年度净利润85026.91万元。中国航空集团公司国泰航空（H股）公众股东（H股51.16%100%14.63%10%24.2%中国国际航空股份有限公司中国航空有限公司境内境内IP

11、OIPO前的股权结构前的股权结构2、境内、境内IPO融资情况融资情况（1）发行股票类型：人民币普通股。（2）每股面值：1元（3）发行日期：2006年7月31日。（4）上市证劵交易所：上海证劵交易所。（5）发行数量：163900万股。发行后总股本11072210909股，其中，A股7845678909股;H股3226532000股。（6）发行价格：2.8元/股（市盈率18.7倍）。（7）发行方式：本次发行采用向战略投资者定向配售、网下向询价对象询价配售与网上资金申购定价发行相结合的方式。其中，向战略投资者定向配售35000万股，网下向询价对象询价配售46950万股，网上定价发行81950万股。（

12、8）募集资金总额：458920万元。面值面值发行价格发行价格发行费用发行费用募集资金净额募集资金净额每股（元）1.002.80.0462.7536合计（万元）1639004589207600.4451319.6境内境内IPO融资情况融资情况（9）发行后全面摊薄每股净资产：2.20元/股;发行后全面摊薄每股收益0.15元/股。（10）发行前股东所持股份的流通限制、股东对所持股份自愿锁定的承诺：中国航空集团公司及中国航空有限公司承诺，自发行人A股股票上市之日起36个月内，不转让或者委托人管理其持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份（IPO前后股东情况见表4-3）。（11）境内IPO后的股权结

13、构.（12）保荐人（主承销商）：中信证劵股份公司;中国银河证劵有限责任公司；中国国际金融有限公司。中国航空集团公司国泰航空（H股）公众股东（H股）公众股东（A股）中国航空（集团）有限公司中国国际航空股份有限公司43.59%100%12.47%8.52%20.62%14.80%u股权再融资l 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；l 除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；l 最近三年现金方式分配利润不少于

14、最近三年实现的年均可分配利润30%；l 公开增发价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。公开增发和配股公开增发和配股l 拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%；l 控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份数量；l 采用证券法规定的代销方式发行；l 配股价格由主承销商和发行人协商确定。配股的特别规定配股的特别规定某上市公司2006-2009年度财务数据项目项目2006200720082009净利润（万元）17600550001900031000扣除非经常性损益净利润（万元）17600530001700025000加权平均净资产收益率18.87%3

15、1.75%8.57%12.46%调整后后加权平均净资产收益率18.88%30.96%7.91%10.28%每股现金股利（元）0.10.10.040.06当年股利分配股本基数（万股）20000600006000060000当年实现可供分配利润（万元15900496001840029600配股权价值配股权价值配股权价值配股权价值=（配股后股票价格（配股后股票价格-配股价格）配股价格）/购买一股新股的认股权数购买一股新股的认股权数配股除权价格配股除权价格=（配股前股票市值（配股前股票市值+配股价格配股价格*配股数量）配股数量）/（配股后总股数）（配股后总股数）=（配股前股票价格（配股前股票价格+配股

16、价格配股价格*配股比例）配股比例）/（1+1+配股比例）配股比例）特定对象符合股东大会决议的条件；发行对象不超过10名；非公开发行价格应不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价90%。定向增发定向增发（二）发行公司债券u债券的基本分类：债券的基本分类：l 记名债券和无记名债券l 普通债券和可转换债券l 抵押债券和信用债券l 固定利率债券和浮动利率债券l 上市债券和非上市债券u发行公司债券的条件l 股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；司的净资产不低于人民币六千万元；l 累计债券余额不超过公司净资

17、产的百分之四十；累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；l 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；l 筹集的资金投向符合国家产业政策；筹集的资金投向符合国家产业政策；l 债券的利率不超过国务院限定的利率水平；债券的利率不超过国务院限定的利率水平；l 国务院规定的其他条件。国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。用于弥补亏损和非生产性支出。三、资本结构决策（一）资本结构（一）资本结构（二）资金成本（二）资金成本（三）资本

18、结构决策（三）资本结构决策（四）资本结构的效应（四）资本结构的效应（一）资本结构1.1.狭义的资本结构：狭义的资本结构：l 指债务资本与自有资本的比例关系2.广义的资本结构广义的资本结构l债务资本与自有资本的比例关系；l长期资本与短期资本的比例关系；l债务内部结构；l权益内部结构。（二）资金成本l 资金成本是指企业为筹资而发生的相关费资金成本是指企业为筹资而发生的相关费用，包括资金筹集费和资金占用费两部分。用，包括资金筹集费和资金占用费两部分。u 资金成本的计算1.1.资金成本计算的一般公式资金成本计算的一般公式2.2.个别资金成本计算个别资金成本计算3.3.加权平均资金成本计算加权平均资金成

19、本计算1.资金成本计算的一般公式l K=D/(P-F)=D/P(1-f)K=D/(P-F)=D/P(1-f)式中：式中：K-资本成本，以百分率表示。D-用资费用 P-筹资数额 F-筹资费用 f-筹资费用率，筹资费用与筹资数额的比率。2.个别资金成本计算u长期借款成本长期借款成本Kl长期借款成本fl 长期借款筹资费用率T企业所得税税率Rt借款年利率lllfTRK1)1(A A公司向银行借款公司向银行借款10001000万元，期限万元，期限5 5年，年利率年，年利率7 7，筹资费用筹资费用2020万元万元 ，公司适用的所得税率，公司适用的所得税率2525，则，则该笔借款的成本为：该笔借款的成本为：

20、u债券成本债券成本)1()1(bbbfBTIKKb债券成本Ib债券年利息T企业所得税税率B债券筹资额，按发行价格确定Fb债券筹资费用 A A公司发行期限三年、面值公司发行期限三年、面值1000010000万元的公司债，票万元的公司债，票面利率面利率6 6，发行溢价，发行溢价5 5，发行费用共计，发行费用共计800800万元，万元，公司所得税率公司所得税率2525，则本债券融资成本为：，则本债券融资成本为：u优先股成本优先股成本)1(ppppfPDKKp优先股成本Dp优先股年股息率Pp优先股筹资额fp优先股筹资费用u普通股成本普通股成本 定义法；资本资产定价模型；风险溢价法。普通股成本定义法Gf

21、PDKcccc)1(Kc普通股成本Pc普通股筹资额fc普通股筹资费用率Dc普通股基准股利G股利年增长率 A A公司发行在外的普通股公司发行在外的普通股30003000万股，现增资发行万股，现增资发行10001000万股，募集资金万股，募集资金1000010000万元，筹资费用万元，筹资费用500500万元，万元，预计下年度税后利润预计下年度税后利润48004800万元，以后净利润年均增万元，以后净利润年均增长长5%5%，则该公司所发行的普通股成本为：，则该公司所发行的普通股成本为：KC=4800KC=4800*0.25/100000.25/10000*（1-5%1-5%）+5%=17.63%+

22、5%=17.63%普通股成本资本资产定价模型)(FMFRRRRRF：无风险报酬率RM：市场平均风险报酬率：贝塔系数（Beta coefficient）是一种评估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。普通股成本风险溢价法l 在债务资金成本的基础上，加上在债务资金成本的基础上，加上3-5%的风险溢价的风险溢价作为普通股的成本。作为普通股的成本。u留存收益成本留存收益成本GPDKccrKr留存收益成本Dc、Pc、G各符号含义同前3.加权平均资金成本计算njjjwWKK111njjWKw综合资本成本，即加权平均资本成本Kj第j种个别资本成本Wj第j种个别资本占全

23、部资本的比重，即权数其中某公司账面资本共计某公司账面资本共计50005000万元，其中普通股万元，其中普通股25002500万元，万元，留存收益留存收益10001000万元，长期借款万元，长期借款10001000万元，长期债券万元，长期债券500500万元；其成本分别为万元；其成本分别为11.26%11.26%、11%11%、6.7%6.7%、9.17%9.17%。则该企业的加权资金成本为：。则该企业的加权资金成本为：KW=11.26%*0.5+11%*0.2+6.7%*0.2+9.17*0.1 =10.09%（三）资本结构决策1.资本结构理论资本结构理论2.资本结构决策的定量方法资本结构决策

24、的定量方法3.资本结构决策的影响因素资本结构决策的影响因素1、资本结构理论 早期资本结构理论早期资本结构理论 现代资本结构理论现代资本结构理论100%KbKsKw资金成本负债比率净收入理论u早期资本结构理论KsKwKb负债比率资本成本营运收入理论最佳资本结构资本成本负债比率KsKwKb传统理论传统理论u现代资本结构理论l MM理论：理论：l 啄食顺序理论：啄食顺序理论：l 不对称信息理论：不对称信息理论：MM理论VDD1D2VUVLV1PVTS+PVFDTD（1）静态均衡理论 静态均衡理论 V1=VU+TD-PVTS-PVFDV V1 1负债企业市场价值；负债企业市场价值；V VU U无负债时

25、企业价值；无负债时企业价值；TDTD税额庇护利益；税额庇护利益；PVTSPVTS财务拮据成本；财务拮据成本；PVFDPVFD代理成本代理成本（2）米勒模型DTTTVVdSCU)1()1)(1(11TC 企业所得税率；TS 个人股票所得税率；Td 个人债券所得税率啄食顺序理论（1 1）戈顿）戈顿唐纳森的调查结论唐纳森的调查结论 当企业需要资金进行资本性支出时：当企业需要资金进行资本性支出时：l首先使用内部留存收益；l其次向外部举债融资；l最后发行股票。（2 2）对上述现象的分析）对上述现象的分析（3 3）结论）结论 企业不存在最佳资本结构，企业负债率仅反映企业不存在最佳资本结构，企业负债率仅反映

26、企业积累和发展中对外部资金的需要，因为事实是，企业积累和发展中对外部资金的需要，因为事实是，同属于权益资本的内部留存收益和发行新股，筹资同属于权益资本的内部留存收益和发行新股，筹资顺序截然不同。顺序截然不同。不对称信息理论背景：背景：观点：观点：资产负债率是一种把企业内部信息传递给市场的信资产负债率是一种把企业内部信息传递给市场的信号工具，资产负债率是一个积极的信号，而发行新股号工具，资产负债率是一个积极的信号，而发行新股将引起人们的猜疑，导致市值下降。将引起人们的猜疑，导致市值下降。2.资本结构决策的定量方法 比较综合资金成本法比较综合资金成本法 每股盈余无差别点分析每股盈余无差别点分析 比

27、较公司价值法比较公司价值法（1）比较综合资金成本法例例：某企业现有两个追加的融资方案可供选择，有关资料经测算整理如下：筹资方式筹资方案A筹资方案B筹资额资金成本（%）筹资额成本资金（%）长期借款50007.060007.3优先股200013.0200013.0普通股300016.0200016.5合计1000010000（2）每股盈余无差别点分析EPSSEPS2EPS1每股盈余无差别点S0 EPS=(S-V-F-I)(1-T)/N其中：EPS：每股盈余 S：销售收入V：变动成本 F：固定成本I：利息支出 T：企业适用的所得税率N：发行在外的普通股股数u固定成本和变动成本的概念CCVFQ例：某公

28、司原有资本7000万元，其中债务资本2000万元，年利率8%，普通股股本5000万元，发行在外的普通股500万股。由于扩展业务，须追加筹资3000万元，其筹资方案有二：一、全部发行普通股：增发100万股，发行价格30元/股；二、全部筹借债务：债务利率仍为8%。公司变动成本率为60%，固定成本为1800万元，所得税率为33%。3.资本结构决策的影响因素 企业所有者和管理层对待风险和控制权的态度；企业所有者和管理层对待风险和控制权的态度；贷款银行和资信评级机构的态度；贷款银行和资信评级机构的态度；企业获利水平和现金流状况；企业获利水平和现金流状况；企业资金的使用结构；企业资金的使用结构；企业所处的

29、社会经济环境；企业所处的社会经济环境；其他因素：所处行业、规模、股利政策、市场时机等。其他因素：所处行业、规模、股利政策、市场时机等。u融资决策中的非理性行为l 经验法则经验法则l 过度自信过度自信l 从众行为从众行为（四）资本结构的效应1.1.财务效应财务效应2.2.治理效应治理效应1.资本结构的财务效应SSEBITEBITDOL/DOL经营杠杆系数S销售额S销售变动额u经营杠杆系数DOL=(S-V)/(S-V-F)DOL=(S-V)/(S-V-F)l A公司生产甲产品，固定成本公司生产甲产品，固定成本200万元，变动成本万元，变动成本率率60%，2006年实现销售收入年实现销售收入1000

30、万元，则万元，则DOL为：为：DOL=（1000-100060%）（1000-100060%-200）=2销售收入销售收入10001200(+20%)1400(+40%)变动成本变动成本(60%)600720840固定成本固定成本200200200EBIT200280360 EPS每股盈余（Earnings Per Share，EPS）EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFLu财务杠杆系数l A公司公司2006年年EBIT（息税前利润）（息税前利润）200万元，负债万元，负债500万元，年利率万元，年利率8%，则，则 DFL=200（200-5008%）=1.25u总杠杆系

31、数QQEPSEPSSSEPSEPSDFLDOLDCL/或或DCL=(S-V)/(S-V-F-I)销售收入销售收入100012001400变动率变动率100%+20%+20%+40%+40%变动成本变动成本(60%)(60%)600720840固定成本固定成本200200200EBITEBIT200280360变动率变动率100%+40%+40%+80%+80%利息支出利息支出404040税前利润税前利润160240320所得税（所得税（25%25%）406080税后利润税后利润120180240EPS(100EPS(100万股）万股）1.21.82.4变动率变动率100%+50%+100%经营

32、风险财务风险u财务风险与经营风险的匹配财务风险与经营风险的匹配 例：某公司有三种不同方案筹集资金，资金总额为1000万元。A方案的负债比例为0，发行面额50元的 普通股20万股。B方案的负债比例为25%，利率为6%，发行面值50元的普通股15万股。C方案的负债比例为60%，利率为10%，发行面值50元 的普通股8万股。试用财务杠杆分析资本结构对每股收益的 影响。（假设息税前利润EBIT为1，000，000元）A A方案方案B B方案方案C C方案方案EBITEBIT1，000，0001，000，0001，000，000利息费用利息费用0150，000600，000税前收益税前收益1，000，0

33、00850，000400，000所得税（所得税（50%50%）500，000425，000200，000税后收益税后收益500，000425，000200，000普通股股数普通股股数200，000150，000，80，000每股收益每股收益EPSEPS2.502.832.50财务杠杆率财务杠杆率1.001.182.50财务杠杆与每股收益的分析财务杠杆与每股收益的分析 单位：元u 某公司年销售额某公司年销售额100100万元，变动成本额万元，变动成本额7070。全部。全部固定成本和费用固定成本和费用2020万元，总资产万元，总资产5050万元，资产负债率万元，资产负债率4040，负债的平均成本，

34、负债的平均成本8 8，所得税率为，所得税率为2525。该公司拟。该公司拟改变经营计划，追加投资改变经营计划，追加投资4040万元，每年固定成本增加万元，每年固定成本增加5 5万元，可以使销售额增加万元，可以使销售额增加2020，并使变动成本率下降至，并使变动成本率下降至6060。该公司以提高权益净利率同时降低总杠杆系数作为该公司以提高权益净利率同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求：改进经营计划的标准。要求：所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划；所需资金以10的利率借入，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营

35、计划。2.资本结构的治理效应l负债的治理效应l股权结构的治理效应u负债的治理效应 “债务是一种担保机制，能激励经营者更加努力的工债务是一种担保机制，能激励经营者更加努力的工作，对投资管理和决策更加负责，从而降低两权分离作，对投资管理和决策更加负责，从而降低两权分离所带来的代理成本。所带来的代理成本。”u股权结构的治理效应（1 1）公司股份由那些股东持有；）公司股份由那些股东持有；不同特性的股东有不同的参与公司治理的动力不同特性的股东有不同的参与公司治理的动力和能力。和能力。（2 2）股权的集中和分散度。）股权的集中和分散度。风险损失：风险损失：治理成本：治理成本：-上市公司资本结构影响股权代理

36、成本的实证分析会计研究2005.8 假说1:在其他条件相同的情况下，经营者不持股时股权代理成本高，股权代理成本是经营者持股比例的递减函数假说2：在其他条件相同的情况下，股权代理成本是股权集中度的u型函数。假说3：在其他条件相同的情况下，国家股比例与股权代理成本呈正相关关系;法人股比例与股权代理成本呈负相关关系;流通股比例与股权代理成本不存在相关关系。假说4：在其他条件相同的情况下，股权代理成本是负债融资比例适当提高的递减函数。典型融资案例p策略性股权融资 阿里巴巴是全球最大的网上交易市场和商务交流社区。作为B2B行业的杰出代表，两次入选哈佛大学商学院MBA经典案例，在美国学术界崛起研究热潮，连

37、续五次被美国权威财经杂志福布斯选为全球最佳B2B站点之一；多次被相关机构评为全球最受欢迎的B2B网站、中国商务类优秀网站、中国百家优秀网站、中国最佳贸易网。阿里巴巴被国内外媒体、硅谷和国外风险投资家誉为与Yahoo！、Amazon、eBay和AOL并肩的五大互联网商务流派代表之一，确立了公司在全球商人交易网站领域内的绝对领先位置。目前，阿里巴巴集团共拥有阿里巴巴网站、淘宝网、支付宝、雅虎口碑以及阿里软件五个子公司、业务涉及B2B、C2C、在线支付、网络信息搜索以及商务软件等多个领域。阿里巴巴阿里巴巴-高盛开门，软银开启宝库高盛开门，软银开启宝库 摩根、英联、鼎辉 约4.77亿港元的投入在本次I

38、PO已经套现3.925亿港元。巨额可转换债行使后将使他们的持股比例达到31.1%，价值约为19亿港元。与三大国际投资机构的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到2亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005年可转换债行使后还将进一步下降到3.3%。且五年内不能变化。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。更严重的是，如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终将对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。面对如此苛求的条件。蒙牛一味盲目取悦投资者的做法大有“为他人做嫁衣”之嫌。相关背景1.政策背景政策背景 1996年，全国人大八届四次会议通过的国民经济和社会发展“九五

39、”计划和2010年远景目标纲要（简称纲要）明确强调发展以信息产业为发展重点的第三产业，并指出：“要显著提高国民经济信息化程度，继续加强国家信息基础设施建设。”对于电子技术相关产业，国家开始大力扶持。2.行业背景行业背景（1）国外电子商务的发展 1997年，美国商务已经进入迅速发展阶段。仅1997年当年，美国电子商务交易额就已经达到了200亿美元，占全国GDP总额的1%2%。而到了1998年，这一个数字更是激增至1020亿美元。一大批公司利用电子商务获得成功。（2）中国电子商务的发展 1996年2月28日，四川茂清茶厂积压的1.6万公斤茉莉花茶，通过Internet广告招商，达成交易，这是国内有

40、记载的第一次通过互联网的成功交易。真正意义上的电子商务开始我在我国兴起。先是8848借助联邦软件专卖店的渠道，在网络上出售软件、光盘、然后是网易、新浪、搜狐等大型ICP纷纷涉足电子商务。3.主要投资方背景（1）高盛）高盛 成立于1869年的高盛集团，是当今世界历史最悠久、规模最大的投资银行之一，也是企业股份投资以及夹层交易投资的全球领先者。自20世纪90年代初开始就把中国作为全球业务发展的重点地区。高盛的私募股权投资基金，针对不同的行业以及不同发展阶段的融资设立专门的部门进行投资，下设科技直接投资组、基础设施投资组、房地产投资组、夹层合伙人等。（2）富达亚洲）富达亚洲 富达亚洲风险Fideli

41、ty Asia Ventures(FAV)是富达国际有限公司（FIL Limited）在亚洲的风险投资分支机构。富达国际有限公司是全球最大的独立基金管理机构。FAV专注投资于IT和医疗行业中具备高素质和高成长性的公司，并主要立足于中国市场。FAV主要投资于成长初期的公司，并花大量时间和精力协助公司最大可能地取得成功。（3）银瑞达）银瑞达 银瑞达（Investor AB）成立于1916年，总部设在瑞典，是一家在全球均设有分支机构的上市控股公司。银瑞达创业投资有限公司（Investor Growth Capital,IGC）是银瑞达公司的合资风险投资子公司。自20世纪90年代中期成立以来，银瑞达创

42、业投资一直致力于投资北美、北欧和亚洲地区高绩效、成长型企业。其投资领域主要包括：IT产业、传媒产业、通信产业、制造行业、医疗健康、金融等行业。目前，银瑞达在北京、香港和东京均设有办事处。（4）上海华盈创业投资基金管理有限公司）上海华盈创业投资基金管理有限公司 上海华盈创业投资基金管理有限公司（TDFVC）成立于2000年，在经历了数次的交易和经验丰富的专家指引下，华盈公司在各行业中都具备了丰富的知识，这些行业涉及领域包括半导体、芯片设计、电信科技、软硬件、综合系统、应用软件、网络媒介、金融服务。典型的投资规模一般为100万-200万美元，主要集中投资于那些处于萌芽阶段、具有大幅增长潜力的公司。

43、（5）日本亚洲投资公司）日本亚洲投资公司 日本亚洲投资公司（Japan Asia Investment Co,Ltd,JAIC）是一家独立的风险资本投资公司，现在，它已是日本最大的风险投资公司之一。JAIC于2006年4月和Cyber Agent Inc.(CA)成立了合作基金，专门用于投资中国的互联网行业。CA是日本最大的网络广告代理商，同时也是第三大互联网媒体公司。（6）汇亚基金）汇亚基金 汇亚基金（Transpac Capital）成立于1989年，是亚洲历史最久、规模最大、最著名的私募股权投资公司之一。它是由新加坡的腾达投资有限公司和香港科技投资有限公司两家创投资金管理公司合并而成的。

44、其主要关注的领域包括：IT服务、软件产业、半导体芯片、信息电子、电信通讯、生物科技、保健养生等行业；主要投资案例有宏基电脑、旺旺仙贝等。汇亚的投资特点是：主要集中于亚太地区，但对单一国家的投资一般不超过基金总额的20%，在中国偏重于投资沿海地区。汇亚主要集中投资于企业的早期和扩张阶段，早期阶段占30%，扩张阶段占70%。（7）软银集团）软银集团 软银集团（Softbank Corp.）是日本的一家综合性风险投资公司，它以网际网络产业为重点，运作全球的产业，目前在全球主要的300多家网络公司拥有多数股份。软银的投资特点是：管理队伍具有成功的创业经历和丰富的投资经验。团队成员具有扎实的管理、投资和

45、技术背景以及丰富的海内外工作经验，对创业者在企业发展的不同阶段所面临的问题可以提供直接丰富的指导。4.融资方背景（1）公司背景）公司背景 1999年2月21日，马云和来自16个不同省份的18位创业者在自己家中召开了第一次会议，在场的人凑出50万元本金，成为阿里巴巴起飞的原始资本。1999年3月10日，阿里巴巴横空出世。马云带着他的伙伴以每个月500元钱的工资，每天16-18个小时的工作时间用心血构建着阿里巴巴。在阿里巴巴成立不到两个月的时间里，注册会员就超过了2万，其中中英文网站会员均突破1万。网站仅仅投入运作半年，会员数就已达到41000个。（2）创业者背景）创业者背景 1991年，还在杭州

46、电子工业学院教英语的马云和朋友在杭州成立了海博翻译社。1995年4月，马云和家人凑了2万元，创建了中国最早的互联网公司之一“海博网络”，也就是日后著名的中国黄页。1997年，马云接受外经贸部邀请，带领自己的团队远赴北京，加盟中国外经贸部下属的中国国际电子商务中心，建立了中国国际电子商务中心的MOFTEC网站被当时我外经贸部部长石广生誉为“永不落幕的交易会”。仅仅用了14个月的时间，网站就实现盈利280万元，这是2000年以前中国唯一一家盈利的网络企业。案例分析1.1.投资动因投资动因（1）独特的商业模式l 主要面向中小企业的B2B电子商务平台（2）梦幻的创业团队）梦幻的创业团队CEO卓越的创业

47、者马云CFO蔡崇信蔡崇信生于台湾，7岁去美国，是美国耶鲁大学法学博士.CPO关明生 关明生先生先后获得Loughborough University of Technology和伦敦商学院授予的工程学和科学学硕士学位。CTO吴炯 吴炯2000年5月加盟阿里巴巴，此前，他在1996年4月加入雅虎，主持搜素引擎和电子商务技术的开发。2.投资过程投资过程（1）第一轮投资）第一轮投资 1999年10月，由高盛（Goldman Sachs）牵头，联合美国、亚洲、欧洲一流的基金公司欧亚（Transpac）、新加坡科技发展基金（Technology Development Fund of Singapore

48、）、瑞典Investor AB和美国Fidelity的参与，向阿里巴巴投资总计500万美元。这次融资开了高盛投资之先河，在此之前，高盛还从来没有投资过第一轮，更不用说在第一轮中领投。（2）第二轮投资）第二轮投资 2000年1月18日，软银向阿里巴巴注资2000万美元，这是阿里巴巴历史上第二轮私募。在投资完成后，软银还同时投入大量资金和资源在日本和韩国成立的合资公司，并且战略性投入管理资源和市场推广资源，帮助阿里巴巴开拓全球业务。（3）第三轮投资）第三轮投资 2002年2月，日本亚洲投资公司与阿里巴巴签署协议，投入500万美元的战略投资。2002年10月，阿里巴巴正式发布日文网站，进军日本市场，

49、成为其发展历程中又一次重要行动。（4）第四轮投资）第四轮投资 2004年2月18日，包括软银、美国Fidelity Granite ventures（GGV）和新加坡科技发展基金在内的4家基金共同向阿里巴巴投资8200万美元，成就了中国互联行业最大的私摹基金。经过此次融资，阿里巴巴股权结构没有发生本质变化，以马云为首的创业团队仍持有阿里巴巴47%股份，软银20%，富达18%，其他股东合计15%。3 投资战略分析 l 联合投资策略联合投资策略l 分段投资分段投资l 匹配投资匹配投资l 组合投资组合投资4.私募退出l 并购并购l 香港上市香港上市l 退出收益分析退出收益分析启示启示 投资应以投资应

50、以“人人”为本为本 私募是一种双向选择私募是一种双向选择 私募对阿里巴巴的支持私募对阿里巴巴的支持1、九州通，通九州、九州通，通九州 九州通医药集团股份有限公司创建于1985年，是一家医药品和医疗器械批发、物流配送、零售连锁为核心业务的民营企业。2009年，公司销售额220亿元，位列全国数万家医药商业企业第三位，民营医药商业企业第一名，是湖北省最大的民营企业。九州通以“传递健康，创造价值”为宗旨，积极回馈社会，累计向社会公益事业捐赠1500万元，先后被多家权威机构授予“中国社会责任感优秀企业”、“中国物流改革30年旗帜企业”、“2008医药企业社会责任贡献奖”、“CCTV中国年度最佳雇主”、“