大学精品课件：第3讲.证券估价.ppt

1、第第4 4单元单元 债券估价与利率债券估价与利率 第第5 5单元单元 股票估价股票估价第第6 6单元单元 可转债估价可转债估价 第第4 4单元单元 债券估价与利率债券估价与利率1.1.债券的基本要素债券的基本要素面值：票面金额，到期归还的本金，计息依据。面值：票面金额，到期归还的本金，计息依据。票面利率票面利率到期日到期日利息支付方式，利息支付方式，1 1年或半年年或半年2.2.估价：未来现金流量的现值估价：未来现金流量的现值 例：公司债现金流量如下图，票面金额例：公司债现金流量如下图，票面金额10001000，利率，利率8%8%，1010年期。年期。（1 1）假定市场利率目前也为）假定市场利

2、率目前也为8%8%1 0 年 期 公 司 债 现 金 流 量市场利率市场利率=票面利率票面利率债券价值债券价值=80=80PVIFA(8%,10)+1000PVIFA(8%,10)+1000PVIF(8%,10)PVIF(8%,10)=80=806.7101+10006.7101+10000.46320.4632=536.81+463.20=536.81+463.20=1000=1000（平价）（平价）一般估价模型（复利形式）一般估价模型（复利形式）nttt 1IBP(1r)(1r)r,tr,tIPVIFABPVIFI为票面利息，为票面利息，B为面值，为面值，r市场利率市场利率（2）如果该债券

3、还有如果该债券还有9 9年到期，市场利率年到期，市场利率10%10%市场利率大于票面利率市场利率大于票面利率债券价值债券价值=80=80PVIFA(10%,9)+1000PVIFA(10%,9)+1000PVIF(10%,9)PVIF(10%,9)=80=805.7590+10005.7590+10000.42410.4241=460.72+424.1=460.72+424.1=884.82=884.82（折价）（折价）（3 3）如果该债券还有）如果该债券还有9 9年到期，市场利率年到期，市场利率6%6%市场利率小于票面利率市场利率小于票面利率债券价值债券价值=80=80PVIFA(6%,9)

4、+1000PVIFA(6%,9)+1000PVIF(6%,9)PVIF(6%,9)=544.14+591.14=544.14+591.14=1136.03=1136.03（溢价）（溢价）小结：小结：市场利率等于票面利率，债券价值等于票面（平价）市场利率等于票面利率，债券价值等于票面（平价）市场利率大于票面利率，债券价值小于票面（折价）市场利率大于票面利率，债券价值小于票面（折价）市场利率小于票面利率，债券价值小于票面（溢价）市场利率小于票面利率，债券价值小于票面（溢价）解决问题：解决问题：已经已经孳生孳生生尚未支付的利息怎么处理？生尚未支付的利息怎么处理？例：某债券按年付息。假定例：某债券按年

5、付息。假定20122012年年7 7月月6 6日为付息日为付息日，到日，到20132013年年1 1月月6 6日，已经有半年的利息未付？日，已经有半年的利息未付？成交价为净价（不包括这半年的利息）成交价为净价（不包括这半年的利息）+应计利息（这半年的利息）应计利息（这半年的利息）=全价（实际买价）全价（实际买价）成交价（最新）为净价成交价（最新）为净价+应计利息应计利息=全价（实际买价）全价（实际买价）（第（第1行为例）行为例）101.79+2.482=104.2722010.9.21日日 沪市债券市场收盘价沪市债券市场收盘价到期收益率是债券按市场价购入后持有至到期的实到期收益率是债券按市场价

6、购入后持有至到期的实际报酬率。际报酬率。（1 1）1 1年期的。一张债券一年以后能收回本金年期的。一张债券一年以后能收回本金100100，利息利息1010，如果目前市价，如果目前市价9898元，购入后持有至到期元，购入后持有至到期实际获得的收益率是多少？实际获得的收益率是多少？1010098=+1+r1+r r=12.24%（）（）（2 2）n n年期的。一张债券面值年期的。一张债券面值10001000，票面利率，票面利率8%8%，尚有，尚有6 6年到期，目前市价年到期，目前市价955.14955.14元。元。955.14=80955.14=80PVIFA(r,6)+1000PVIFA(r,6

7、)+1000PVIF(r,6)PVIF(r,6)逐次测试：逐次测试：r=8%r=8%债券价值债券价值=1000=1000r=10%r=10%债券价值债券价值=912.89=912.89955.14955.14介于二者之间，其收益率在介于二者之间，其收益率在8-10%8-10%之间之间r8%955.14 100010%8%912.89 1000r=9.03%是指利率波动给债券持有人带来的风险，是指利率波动给债券持有人带来的风险，其大小取决于债其大小取决于债券价格对利率的敏感性（二者成反比）券价格对利率的敏感性（二者成反比）到期期限越长，利率风险越大到期期限越长，利率风险越大例：两种债券的票面利率

8、均为例：两种债券的票面利率均为10%10%，面值，面值10001000元。元。一种的到期期限一种的到期期限1 1年，另一种年，另一种3030年，不同利率下的价值：年，不同利率下的价值：1 1年期的年期的 3030年期的年期的5%1047.62 1768.625%1047.62 1768.6210%1000 100010%1000 100015%956.52 671.7015%956.52 671.7020%916.67 502.1120%916.67 502.11（见下图）（见下图）（1 1）债券的修正久期）债券的修正久期D D*：表示债券利率表示债券利率r r变化时，债券价格变化时，债券价格

9、P P的变化程度的变化程度*/1p ppDrpr 1 0%/7 6 8.6 2/1 0 0 0=1 5.4(3 0)5%4 7.6 2/1 0 0 0=15%ppr 当 利 率 从降 到 5：D=-：年 期9.6（年 期）价格与利率的变化关系是反向的，价格与利率的变化关系是反向的，修正久期越大，价格变化越敏感。修正久期越大，价格变化越敏感。投资意义：投资意义：预期利率下降时，买入修正久期大的债券。预期利率下降时，买入修正久期大的债券。（2 2）债券的凸性）债券的凸性债券的修正久期表示的是一种债券价格对利率变化债券的修正久期表示的是一种债券价格对利率变化的的线性关系，是价格与利率的一阶导数。线性

10、关系，是价格与利率的一阶导数。但债券价格的变化是曲线的，因此如何表现但债券价格的变化是曲线的，因此如何表现“曲曲度度”，进一步用凸性表示，是债券价格对利率的二，进一步用凸性表示，是债券价格对利率的二阶倒数。阶倒数。221PCPr在修正久期相同的情况下，凸性大的债券其风险较小在修正久期相同的情况下，凸性大的债券其风险较小（在利率上升时跌的少，利率下降时涨得多）。（在利率上升时跌的少，利率下降时涨得多）。预期预期利率下降时，买入修正久期大的债券，利率下降时，买入修正久期大的债券，并且凸性大的。并且凸性大的。债券报价表：修正久期与凸性债券报价表：修正久期与凸性讨论：债券投资的问题1.1.通货膨胀与利

11、率通货膨胀与利率在通货膨胀为在通货膨胀为h(10%)h(10%)情况下，情况下，1 1元元1 1年后的购买力年后的购买力1/1/（1+h)=1/(1+10%)=0.9091+h)=1/(1+10%)=0.909消除通货膨胀影响应给与的补偿为消除通货膨胀影响应给与的补偿为h h，即，即10%,10%,(1+h)/(1+h)=1,(1+h)/(1+h)=1,而在而在实际利率实际利率为为r r的情况下，应给予的情况下，应给予的的名义利率名义利率为为R=R=？即？即费雪效用费雪效用：1R1r1hRrhrhR为名义利率，为名义利率，r为实际为实际利率，利率，h为通货膨胀率为通货膨胀率r h 预期通货看涨

12、或看跌的平均补偿率预期通货看涨或看跌的平均补偿率时间时间 CPI nCPI n年平均年平均CPICPI补偿率补偿率1 2%2%1 2%2%2 4%3%2 4%3%3 6%4%3 6%4%表现为正斜率表现为正斜率时间时间 CPI nCPI n年平均年平均CPICPI补偿率补偿率1 6%6%1 6%6%2 4%5%2 4%5%3 2%4%3 2%4%表现为负斜率表现为负斜率 2.2.利率的期间结构（利率的期间结构（取决于到期时间，而不是风险）取决于到期时间，而不是风险）期间结构的形状取决于三个因素期间结构的形状取决于三个因素（1 1）纯利率：没有通货膨胀和其他风险的纯粹的时间）纯利率：没有通货膨胀

13、和其他风险的纯粹的时间价值。价值。（2 2）通货膨胀溢酬：）通货膨胀溢酬：预期未来通货膨胀看涨，长期利预期未来通货膨胀看涨，长期利率高于短期，反之相反率高于短期，反之相反。（3 3）利率风险，或到期风险，期间越长，利率风险越）利率风险，或到期风险，期间越长，利率风险越大，要求的利率越高。大，要求的利率越高。*长短期利率差异的关键是预期通货膨胀长短期利率差异的关键是预期通货膨胀。3.3.正斜率与负斜率的期间结构正斜率与负斜率的期间结构正斜率的期间结构：长期利率高于短期正斜率的期间结构：长期利率高于短期图图7-6a7-6a负斜率的期间结构：短期利率高于长期负斜率的期间结构：短期利率高于长期图图7-

14、6b7-6b 利率的期间结构利率的期间结构基本呈现为正斜率的期间结构基本呈现为正斜率的期间结构注：国债注：国债0303 从从07.10底的底的81元涨到元涨到08底的最高底的最高102，涨，涨幅幅25%，同期债券指数上涨，同期债券指数上涨11%。基本呈现为负斜率的期间结构基本呈现为负斜率的期间结构4.4.其他影响因素其他影响因素除了由期间结构的三个因素决定外，还有两个因素除了由期间结构的三个因素决定外，还有两个因素决定：决定：流动性：流动性：以正常价格迅速变现的能力以正常价格迅速变现的能力违约风险违约风险：取决于信用评级取决于信用评级利率构成五要素：利率构成五要素：时间价值、通胀、利率风险补偿

15、、时间价值、通胀、利率风险补偿、流动性风险补偿、违约风险补偿。流动性风险补偿、违约风险补偿。5.5.我国的利率我国的利率利率层次：基准利率，商业银行存贷利率，市场利率利率层次：基准利率，商业银行存贷利率，市场利率利率体制：利率体制：官方利率向市场利率过渡官方利率向市场利率过渡（1 1）低利率低利率导致银行职员在贷款中获得导致银行职员在贷款中获得两类两类寻租收入：寻租收入：第一类是对企业配置信贷资金时获得的回扣，第一类是对企业配置信贷资金时获得的回扣，第二类是向借款人额外收取的高利息，表现为企业在获得第二类是向借款人额外收取的高利息，表现为企业在获得贷款后为了维持长期的贷款关系而支付的持续性成本

16、（贷款后为了维持长期的贷款关系而支付的持续性成本（谢谢平、陆磊，平、陆磊，20032003，1313）。谢平和陆磊经过问卷调查，对）。谢平和陆磊经过问卷调查，对以上两类租金进行了估算，详见下表：以上两类租金进行了估算，详见下表：从表中可以看出，就全国而言，平均每从表中可以看出，就全国而言，平均每100万元的贷万元的贷款申请费用高达近款申请费用高达近4%，而贷款维持费用高达近，而贷款维持费用高达近5%，两项合计近两项合计近9%，而当时，而当时1 年期贷款名义利率为年期贷款名义利率为5.31%，名义利率加名义利率加“寻租寻租”，合计实际利率水平为，合计实际利率水平为14%。当时温州民间借款利率当时

17、温州民间借款利率15%（2 2）理财产品等）理财产品等“影子银行影子银行”的高利率倒逼利率的高利率倒逼利率市场化。市场化。20122012年银行理财产品（针对个人的）年银行理财产品（针对个人的）2.82.8万多款，融资接近万多款，融资接近2525万亿元，平均收益率万亿元，平均收益率4.1%4.1%，高于，高于1 1年期存款利率年期存款利率30%30%多。多。20122012年理财中收益最高的三款，收益率为年理财中收益最高的三款，收益率为22%22%，15%15%和和13.5%13.5%；亏损的前三；亏损的前三-50%-50%、-46%-46%和和-43%-43%（参考资料：（参考资料：2012

18、2012年银行理财产品盘点）年银行理财产品盘点）（3 3）利率市场化的情况）利率市场化的情况20042004年取消贷款利率上限，年取消贷款利率上限，20132013年取消下限；年取消下限；20042004年存款利率可以下浮到年存款利率可以下浮到0.90.9，但不可上浮，但不可上浮，20122012年可以上浮年可以上浮1.11.1。存款利率的市场化需要存款保险制度的改革！存款利率的市场化需要存款保险制度的改革！讨论：我国通货膨胀形成的逻辑讨论：我国通货膨胀形成的逻辑M2/GDPM2/GDP从从19781978年的年的24%24%增长到增长到20122012年的年的200%200%，发达国家该指标

19、在发达国家该指标在60%60%到到80%80%。M2M2增长的逻辑：净出口（贸易顺差）增长的逻辑：净出口（贸易顺差）+投资（比如投资（比如房地产）房地产）顺差也是人民币对外升值的原因：顺差也是人民币对外升值的原因：顺差说明出口多，顺差说明出口多，价格便宜，而提高价格的方法就是让人民币升值，比价格便宜，而提高价格的方法就是让人民币升值，比如一件商品如一件商品8080元，汇率元，汇率1 1美元：美元：8 8元时，值元时，值1010美元，美元，升到升到1 1：6 6元时，是元时，是1313美元。美元。第第5单元单元 股票估价股票估价普通股含义与估价难点普通股含义与估价难点相对估价法在我国普遍采用相对

20、估价法在我国普遍采用1.1.市盈率（）市盈率（）市盈率市盈率=每股市价每股市价/每股收益每股收益（每股市价（每股市价=市盈率市盈率每股收益）每股收益）含义含义行业（行业（国际国际历史数据（中国）历史数据（中国）平均股价及平均市盈率变化（沪市平均股价及平均市盈率变化（沪市A A股）：股）：时间时间 平均价格平均价格 市盈率市盈率2001.7.2 17.52 2001.7.2 17.52 62.2662.262002.7.2 12.64 52.592002.7.2 12.64 52.592003.7.2 9.45 34.082003.7.2 9.45 34.082004.7.2 7.49 22.4

21、32004.7.2 7.49 22.432005.7.1 4.54 14.622005.7.1 4.54 14.622006.6.30 5.52 22.822006.6.30 5.52 22.822007.7.2 14.61 33.092007.7.2 14.61 33.092007.9.14 19.65 34.422007.9.14 19.65 34.42数据来源：数据来源：数据数据-综合市场数据综合市场数据 （已不提供）（已不提供）时间时间 市盈率市盈率2007.102007.10末末 69.6469.642007.122007.12末末 59.2459.242008.6 2008.6 末

22、末 20.6420.642008.10.10 16.292008.10.10 16.292009.2.23 17.94 2009.2.23 17.94 2009.9.11 25.82 2009.9.11 25.82 2010.11.29 21.822010.11.29 21.822011.3.4 22.892011.3.4 22.892012.2.24 14.932012.2.24 14.932013.12.06 11.562013.12.06 11.562014.3.6 10.732014.3.6 10.73参见上海证券交易所参见上海证券交易所2.2.市净率法（）市净率法（）市净率市净率=每

23、股市价每股市价/每股账面价值每股账面价值（每股市价（每股市价=市净率市净率每股账面价值）每股账面价值）A A股历史上最低平均市净率股历史上最低平均市净率1.71.7倍倍2010.11.292010.11.29中位数中位数4.354.352011.11.152011.11.15中位数中位数2.62.62012.2.242012.2.24中位数中位数2.52.52013.3.8 2013.3.8 中位数中位数 2.492.49国际上合理水平国际上合理水平1.51.5到到3 3倍倍3.3.相对估值的应用相对估值的应用参考：吴世农，吴育辉参考：吴世农，吴育辉CEOCEO财务分析与决策财务分析与决策北京

24、大学出版社，北京大学出版社，20082008案例：兴业银行股价合理性分析案例：兴业银行股价合理性分析兴业银行，股份制银行，兴业银行，股份制银行，2007.1.232007.1.23在沪市发行，在沪市发行，2.52.5上市。上市。分析基本步骤：分析基本步骤：（1 1）选取相同背景的公司）选取相同背景的公司 有平安（深发展）、浦发、招商、民生和华夏银行有平安（深发展）、浦发、招商、民生和华夏银行5 5家家（2 2）5 5家银行预计年度每股收益（已知三个季度，除以家银行预计年度每股收益（已知三个季度，除以3 3乘以乘以4 4）（3 3）查取）查取5 5家银行的每股净资产，计算市净率家银行的每股净资产

25、，计算市净率（4 4）5 5家银行平均价家银行平均价/平均收益，计算平均市盈率平均收益，计算平均市盈率（5 5）5 5家银行平均价家银行平均价/平均每股净资产，计算平均市净率平均每股净资产，计算平均市净率证券简称证券简称12.12.3112.12.31股价股价预计预计20122012年度年度EPSEPS每股净资产每股净资产市盈率市盈率市净率市净率平安银行平安银行16.0216.022.672.6715.9515.956.016.011.01061.0106浦发银行浦发银行9.929.921.871.879.0979.0975.315.311.09041.0904华夏银行华夏银行10.3510.

26、351.791.7910.3910.395.795.790.99630.9963民生银行民生银行7.867.861.381.385.445.445.85.81.44421.4442招商银行招商银行13.7513.752.152.158.858.856.46.41.55421.5542平均值平均值11.5811.581.9721.9729.94549.94545.875.871.1641.164兴业银行预计兴业银行预计20122012年：年：EPS=3.25EPS=3.25每股净资产每股净资产12.7812.78理论价值：理论价值：市盈率法市盈率法5.875.873.25=19.083.25=1

27、9.08市净率法市净率法1.1641.16412.78=14.8812.78=14.88两种方法平均两种方法平均16.9816.98实际实际16.6916.69与相似银行比较，基本合理！与相似银行比较，基本合理！1.1.通用公式通用公式从投资者的角度看从投资者的角度看：股票的未来现金流量包括：股票的未来现金流量包括股利和卖价，股利和卖价，因此：因此：（1 1）如果不卖，长期持有：）如果不卖，长期持有：D D为股利，为股利，R R必要报酬率必要报酬率312023DDDP1R(1R)(1R)（2 2）如果短期持有）如果短期持有比如只持有比如只持有1 1年，股价？年，股价？110DPP1R221DP

28、P1R122022DDPP1R(1R)(1R)当无限期推下去时，可得到：当无限期推下去时，可得到：312023DDDP1R(1R)(1R)结论：结论：股票价值最终取决于股利；股票价值最终取决于股利；从筹资方（股票发行公司）而言从筹资方（股票发行公司）而言，付出的现金流量也只，付出的现金流量也只是股利。是股利。思考：为什么股票与债券的走势会形成跷跷板效应？思考：为什么股票与债券的走势会形成跷跷板效应？比如比如2007.102007.10到到20082008年年1010月，沪指从月，沪指从61006100多到多到16001600多，跌幅多，跌幅70%70%多，但同期国债指数涨幅多，但同期国债指数涨

29、幅11%11%。2.2.几个特例几个特例（1 1）零增长（固定股利，可以理解为）零增长（固定股利，可以理解为平均股利平均股利）永续年金：永续年金：0DPR（2 2）固定成长）固定成长 2t00002td(1g)d(1g)d(1g)P(1R)(1R)(1R)010d(1g)dP(R-g)(Rg)两边同乘（两边同乘（1+R)/(1+g)，得（，得（2）（2）-（1），），假定假定Rg,且当且当t趋于无穷大时，趋于无穷大时，（1）如果如果Rg，则股价趋于无穷大，则股价趋于无穷大t+1ttd(1g)P(R-d)(Rgg)第第t年的股价：年的股价：例：A公司最近一次支付的股利d0=2.3，增长率5%，投

30、资人的必要报酬率13%。目前股价？5年后股价？00d(1g)2.3(1+5%)P30.19(R-g)(13%5%)55D2.3(15%)2.93555d(1g)2.935(1+5%)P38.53(R-g)(13%5%)5年后的股价？年后的股价？3P,32.5包括第 年的吗？（3）非稳定增长）非稳定增长 稳定增长的现值：把第稳定增长的现值：把第3 3年看作年看作0 0点点3+13D2.5(1 5%)P52.5R-g(10%5%)02332.5(11252.5P0.143.881 0.1(1 0.1)(1)1 0.)1.1.选时选时（1 1）宏观面：美林投资时钟）宏观面：美林投资时钟判断指标包括判

31、断指标包括CPI,PPI,PMICPI,PPI,PMI等等（2 2）技术面）技术面牛熊判断牛熊判断交易规则交易规则操作线操作线交易量的反转信号交易量的反转信号5.3 5.3 股票投资的选择股票投资的选择2.2.选股选股(1)(1)行业行业,高成长高成长(2)(2)企业的市场份额企业的市场份额,行业龙头行业龙头(3)(3)产品盈利能力产品盈利能力,毛利率毛利率(4)(4)企业财务状况合理企业财务状况合理(5)P/E(5)P/E，PE/GPE/G合理合理3.3.一些实证证据一些实证证据（1 1）长期反转：）长期反转：De Bondt De Bondt 和和Thaler Thaler（1985,19

32、891985,1989）根据样本前）根据样本前3 3年的表现，将其分为年的表现，将其分为赢家（上涨股）与输家（下跌股），后来发现，在赢家（上涨股）与输家（下跌股），后来发现，在随后的五年中，累计收益为随后的五年中，累计收益为-10%-10%，30%30%。（2 2）短期趋势：）短期趋势：Jegadeesh Jegadeesh 和和Titman Titman（19931993），），发现买入过去的上涨股或卖出过去的下跌股，可以发现买入过去的上涨股或卖出过去的下跌股，可以获得超额收益。获得超额收益。（3 3）公司异常现象：）公司异常现象：BanzBanz（19811981）把纽约交易）把纽约交易所

33、的股票分为五组，发现公司所的股票分为五组，发现公司规模最小规模最小的一组比的一组比规模最大规模最大的一组，平均收益高的一组，平均收益高19.8%19.8%。（4 4）会计异常现象：）会计异常现象：FamaFama和和FrenchFrench（19921992），），根据市净率将股票分为根据市净率将股票分为1010个组，考察其月平均收个组，考察其月平均收益，发现益，发现市净率低市净率低的一组的收益明显高于的一组的收益明显高于市净率市净率高高的一组。的一组。案例案例 ：“招商银行价值评估招商银行价值评估”FAMAFAMA（20132013诺贝尔经济学奖获得者）三因素对股票诺贝尔经济学奖获得者）三因

34、素对股票投资的影响，见公邮的参考文章。投资的影响，见公邮的参考文章。可转债是根据事先约定的条件转换为普通股的债券。可转债是根据事先约定的条件转换为普通股的债券。案例：赤化转债（案例：赤化转债（110227110227）1.1.基本资料基本资料可以转换为的可以转换为的“标的股票标的股票”：赤天化（：赤天化（600227600227）发行时间：发行时间：07.10.10 07.10.10（5 5年期年期 ）上市时间：上市时间：07.10.23 07.10.23，票面利率（累进利率，票面利率（累进利率，%）：）：第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 1.5 1.8 2

35、.1 2.4 2.71.5 1.8 2.1 2.4 2.7面值：面值：100100元，发行价元，发行价100 100 2.2.初始转换价：初始转换价：以本募集说明书公告日前以本募集说明书公告日前2020个交易日本公司股票交易个交易日本公司股票交易均价和前一交易日的均价之间的高者为基准，上浮均价和前一交易日的均价之间的高者为基准，上浮0.1%0.1%，确定为，确定为24.9324.93元。元。3.3.转换期：发行半年后至到期转换期：发行半年后至到期 4.4.转换比例转换比例 按初始转换价计算按初始转换价计算:100/24.93=:100/24.93=4.014.01股股5.5.转换价的修正权限与

36、修正幅度转换价的修正权限与修正幅度在本可转债存续期间，当本公司股票在任意在本可转债存续期间，当本公司股票在任意3030个连个连续交易日中至少续交易日中至少2020个交易日的收盘价不高于当期转个交易日的收盘价不高于当期转股价格股价格90%90%的情况（的情况（22.4422.44），本公司董事会有权提），本公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。决。6.6.赎回条款：在转股期内，若公司股票收盘价连续赎回条款：在转股期内，若公司股票收盘价连续3030个交个交易日至少有易日至少有2020个交易日个交易日不低于不低于当期转股价格的当期

37、转股价格的130%130%（32.432.4）时，则公司有权以时，则公司有权以103103元元(含当期利息含当期利息)的价格赎回全部或部的价格赎回全部或部分未转股的可转债。分未转股的可转债。7.7.回售条款：回售条款：在转股期内，如本公司股票在连续在转股期内，如本公司股票在连续3030个交易日的收盘价低于当期转股价的个交易日的收盘价低于当期转股价的70%70%时时（17.4517.45），持有人有权以），持有人有权以103103元元(含当期利息含当期利息)的价的价格回售给公司。格回售给公司。8.8.附加回售：公司经股东大会批准附加回售：公司经股东大会批准改变本次发行可改变本次发行可转债的募集资

38、金用途，转债的募集资金用途，或经股东大会批准公司合并或经股东大会批准公司合并或分立时，可转债持有人享有一次附加回售的权利，或分立时，可转债持有人享有一次附加回售的权利，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分回可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分回售给公司，回售价格为售给公司，回售价格为103103元元(含当年利息含当年利息)。1.1.可转债的底线价值可转债的底线价值（1 1）纯债券的价值（估价方法同纯粹债券）纯债券的价值（估价方法同纯粹债券）赤化转债约为赤化转债约为8686元元（2 2）转换价值）转换价值=转换比例转换比例股价股价赤化转债约为赤化转债约为108108元元（3 3）可转

39、债的底线价值）可转债的底线价值可转债的底线价值可转债的底线价值=MAX=MAX（纯债券价值，转换价值）（纯债券价值，转换价值）下图：下图：2.2.可转债的价值可转债的价值=底线价值底线价值+一定的期权溢价一定的期权溢价实务中常用的可转债估价方法实务中常用的可转债估价方法常用基本方法：常用基本方法：可转债的底线价值可转债的底线价值+一定的溢价（等待期权）一定的溢价（等待期权）溢价可根据市场上同类品种的溢价情况估计溢价可根据市场上同类品种的溢价情况估计赤化转债（参考渤海证券研究所的估计）：赤化转债（参考渤海证券研究所的估计）：纯债券的价值：根据纯债券的价值：根据5 5年期债券的到期收益率年期债券的

40、到期收益率6.239%6.239%估计为估计为86.2286.22转换价值：根据估算日股票收盘价转换价值：根据估算日股票收盘价26.9926.99计算为：计算为：26.9926.99（100/24.93100/24.93）=108.26=108.26底线价值为底线价值为108.22108.22溢价部分根据同类债券溢价部分根据同类债券山鹰转债山鹰转债首日溢价率首日溢价率43%43%估估计，其理论价值约为计，其理论价值约为150150元。元。赤化转债上市首日开盘赤化转债上市首日开盘150150，最低，最低150150，收盘，收盘162.1162.1，最高最高168168（07.10.2307.10

41、.23，上证指数约，上证指数约57705770）1.1.转股价修正转股价修正20082008年年5 5月由于送转股月由于送转股8/108/10和派现金和派现金2 2元元/10/10，因除权除息转股价从因除权除息转股价从24.9324.93向下修正为向下修正为13.7513.75元；元；20082008年年1010月由于股价下跌，转股价从月由于股价下跌，转股价从13.7513.75元修正元修正为为6.946.94元；元；20092009年年4 4月由于分红，转股价从月由于分红，转股价从6.946.94修正为修正为6.846.84元。元。2.2.赎回公告（赎回公告（20092009年年4 4月）。

42、公司股票自月）。公司股票自2009 2009 年年3 3 月月23 23 日至日至2009 2009 年年4 4 月月23 23 日连续日连续23 23 个交易日内有个交易日内有20 20 个个交易日收盘价格不低于当期转股价格的交易日收盘价格不低于当期转股价格的130130（8.89 8.89 元元/股股），），已满足赎回条件。已满足赎回条件。本次赎回对象为本次赎回对象为2009 2009 年年5 5 月月22 22 日日收市后在中国证券登记结算有限责任公司上收市后在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的全部转债持有人。海分公司登记在册的全部转债持有人。3.3.可转债的价格最低跌至可

43、转债的价格最低跌至104104元元 2009.4.282009.4.28股价股价8.888.88元，可转债元，可转债128.34128.34元。元。可转债融资：可转债融资：具有多方面的好处，利息上优于债券具有多方面的好处，利息上优于债券融资，增发价（转股价）上优于增发融资，而且可融资，增发价（转股价）上优于增发融资，而且可转债融资对股本的摊薄效应是逐渐释放的，可以被转债融资对股本的摊薄效应是逐渐释放的，可以被企业的利润增长同步消化，对企业每股盈利和企业的利润增长同步消化，对企业每股盈利和ROEROE压力很小。更重要的是，可转债融资可能广受股东压力很小。更重要的是，可转债融资可能广受股东和市场欢迎，对正股的冲击压力较少和市场欢迎，对正股的冲击压力较少 。可转债投资：可转债投资：比债券收益高，比股票收益低一点，比债券收益高，比股票收益低一点，但风险小一些。但风险小一些。