大学精品课件：第5讲筹资管理（上）.ppt

1、第第1010单元单元 资本成本资本成本第第1111单元单元 筹集资本筹集资本第第1212单元单元 资本结构资本结构第第1313单元单元 股利政策股利政策资本成本，其含义有狭义与广义之分。资本成本，其含义有狭义与广义之分。狭义的：是资金的占用成本（股利、利息），不包括取狭义的：是资金的占用成本（股利、利息），不包括取得成本得成本 。对筹资方而言，是成本，也是企业进行投资。对筹资方而言，是成本，也是企业进行投资的必要报酬率（贴现率，最低报酬率，舍弃率）。的必要报酬率（贴现率，最低报酬率，舍弃率）。是资金提供者（即投资人）期望的报酬率（无风险报酬是资金提供者（即投资人）期望的报酬率（无风险报酬率率+

2、风险溢酬），其高低取决于风险溢酬），其高低取决于资金的使用风险资金的使用风险。广义的资本成本：是资金的占用成本与广义的资本成本：是资金的占用成本与发行成本发行成本之和。之和。本书采用狭义观点本书采用狭义观点注意问题：注意问题：资本成本可以分为债务成本与权益成本，但二者在税务处理上资本成本可以分为债务成本与权益成本，但二者在税务处理上不同，前者可以税前扣除，后者则不能。不同，前者可以税前扣除，后者则不能。为使其可比，为使其可比，选择税后基础选择税后基础，债务成本有节税作用，其成本为：，债务成本有节税作用，其成本为：I(1-T)=I(1-T)=利息利息（1-1-所得税率）所得税率）课本例题：课本例

3、题：Eastman chemical Eastman chemical（股票代码（股票代码EMNEMN，美国的真实公，美国的真实公司），司），20082008年末，所得税率年末，所得税率35%35%。股东权益账面值股东权益账面值18.7618.76亿美元（亿美元（76157615万股万股24.89824.898）市值市值58.3458.34亿美元（亿美元（76157615万股万股76.6176.61）；债务账面值债务账面值14.1514.15亿美元，市值亿美元，市值14.6614.66亿美元。亿美元。1.1.股东权益期望的报酬率（资本成本）股东权益期望的报酬率（资本成本）方法方法1 1：资本资

4、产定价模型资本资产定价模型目前三个月期的无风险利率目前三个月期的无风险利率1.83%1.83%；查美国查美国1900-20051900-2005年全部股票的风险溢酬年全部股票的风险溢酬7%7%，即（，即（R RM M-R Rf f）；）；查两个网站的贝塔系数，平均（除查两个网站的贝塔系数，平均（除2 2）之后为）之后为0.9050.905；R RE E=1.83%+7%=1.83%+7%0.905=8.17%0.905=8.17%()EfMfRRRR方法方法2 2：股利增长模型股利增长模型最近一次股利最近一次股利1.761.76美元，预计未来增长率美元，预计未来增长率6.5%6.5%（公（公司

5、网站），目前股价司网站），目前股价76.6176.61美元。美元。两个方法的值平均，得到两个方法的值平均，得到8.56%8.56%。1.76+1+6.5%+6.5%=8.95%76.61（）00(1)(1)DgDgPRgRgP2.2.债务资本成本债务资本成本 全部发行的债券全部发行的债券6 6种（种（见下页见下页），），总账面值总账面值14.1514.15亿美元，亿美元，市值市值14,6614,66亿美元。亿美元。到期时间到期时间票面利率票面利率%到期收益率到期收益率%账面账面值值结构结构%市值市值结构结构%20083.253.5265.094.9120127.005.18410.8111.1

6、120186.306.46513.7813.1320247.256.79735.1235.3520247.6257.01314.1314.4420277.607.25321.0621.031合计100%100%6 6种债券的加权平均：种债券的加权平均：方法方法1 1：到期收益率按账面值结构加权平均到期收益率按账面值结构加权平均6.54%6.54%方法方法2 2：到期收益率按市值结构加权平均到期收益率按市值结构加权平均6.54%6.54%因此债务资本成本因此债务资本成本6.54%6.54%（尚未考虑税）（尚未考虑税）。3.3.公司加权平均资本成本公司加权平均资本成本（1 1）公司资本结构（括弧里

7、是资本结构）公司资本结构（括弧里是资本结构）账面账面值值（结构，结构，%）市值（结构，市值（结构，%）股东权益股东权益18.76（57）58.34（80）债务总额债务总额14.15（43）14.66（20）合计合计33.11（100）73（100）（2 2）加权平均资本成本（）加权平均资本成本（WACCWACC）按账面计算：按账面计算：WACC=57%WACC=57%8.56%+43%8.56%+43%6.54%6.54%（1-35%1-35%）=6.72%=6.72%按市值计算：按市值计算：WACC=80%WACC=80%8.56%+20%8.56%+20%6.54%6.54%（1-35%1

8、-35%）=7.69%=7.69%财务理论认为，应选择市值加权，因为市值是投资人按期望财务理论认为，应选择市值加权，因为市值是投资人按期望报酬评估出来的。报酬评估出来的。结论：伊斯特曼公司结论：伊斯特曼公司20082008年末的资本成本是年末的资本成本是7.69%7.69%！1.1.项目风险不同于公司原有风险的处理项目风险不同于公司原有风险的处理WACCWACC是根据当前资产的整体风险（经营风险）和目是根据当前资产的整体风险（经营风险）和目标资本结构（财务风险）计算的，拟投资项目如何标资本结构（财务风险）计算的，拟投资项目如何使用贴现率？使用贴现率？如果风险相同，就用公司的如果风险相同，就用公

9、司的WACCWACC。如果风险不同，怎么办？如果风险不同，怎么办？解决方法：解决方法：专注法：参照市场里相同项目的风险和报酬（贴现率）专注法：参照市场里相同项目的风险和报酬（贴现率）主观法：根据不同项目的风险调整贴现率主观法：根据不同项目的风险调整贴现率比如：比如：项目类别项目类别 例子例子 调整调整 贴现率贴现率中等风险中等风险 成本节约，现有产品扩充成本节约，现有产品扩充 0 14%0 14%高风险高风险 新产品新产品 +6%20%+6%20%低风险低风险 重置现有设备重置现有设备 -4%10%-4%10%如果根据项目风险打分，制定高中低风险类别进行调整会更好！如果根据项目风险打分，制定高

10、中低风险类别进行调整会更好！2.2.发行成本的处理发行成本的处理发行成本是筹资过程发生的中介等费用。发行成本是筹资过程发生的中介等费用。处理方法作为：作为项目成本（即投资额）！处理方法作为：作为项目成本（即投资额）！实例：来自课本！实例：来自课本！某印刷厂的债务权益率某印刷厂的债务权益率100%100%（即负债与股东权益各（即负债与股东权益各50%50%），现在项目投资），现在项目投资5050万元，也就是说需要融资万元，也就是说需要融资5050万万元（各元（各2525万元，课本有错）。假定股票与债券的必要报万元，课本有错）。假定股票与债券的必要报酬率为酬率为20%20%和和10%10%，发行成

11、本，发行成本10%10%和和2%2%。项目投资产后每年获得项目投资产后每年获得OCFOCF为为7315073150美元（永久性），美元（永久性），税率税率34%34%。（1 1）不考虑资金取得成本）不考虑资金取得成本WCAA=20%WCAA=20%50%+10%50%+10%（1-34%1-34%）50%=13.3%50%=13.3%NPV=73150/13.3NPV=73150/13.3%-500 000=50000-500 000=50000美元美元（2 2）考虑资金取得成本）考虑资金取得成本加权平均取得成本加权平均取得成本=(10%+2%)=(10%+2%)50%=6%50%=6%项目需

12、要使用项目需要使用500000500000，那么筹资额需要：，那么筹资额需要：500 000=500 000=筹资额（筹资额（1-6%1-6%）筹资额筹资额=500 000/(1-6%)=531915=500 000/(1-6%)=531915美元美元NPV=73150/13.3-531915=18085NPV=73150/13.3-531915=18085美元美元 1.1.筹资方式的类别筹资方式的类别全部全部资本资本股权股权资本资本债权债权资本资本股东投入股东投入留存收益留存收益吸收直接投资吸收直接投资股本（发股票）股本（发股票）借款借款债券债券租赁租赁混合证券（如可转债、优先股）混合证券（

13、如可转债、优先股）2.2.筹资方式与企业发展阶段筹资方式与企业发展阶段（1 1）创业阶段：风险投资（也称为）创业阶段：风险投资（也称为创业投资创业投资，venture capitalventure capital，VCVC，包括天使基金和私募股权，即，包括天使基金和私募股权，即PEPE）（2 2）成长与成熟阶段：）成长与成熟阶段：IPOIPO（首次公开发行上市），再融资（配（首次公开发行上市），再融资（配股等），可转债、债券、回购股票。股等），可转债、债券、回购股票。（3 3）衰退阶段：重组（包括借壳）、退市）衰退阶段：重组（包括借壳）、退市本章主要介绍风险投资、本章主要介绍风险投资、IPOI

14、PO、配股以及、配股以及“借壳借壳”，债券与可转债在前面已经介绍，而回购股票在债券与可转债在前面已经介绍，而回购股票在1313单元介绍。单元介绍。1.1.风险投资的概念风险投资的概念美国风险投资协会美国风险投资协会(NVCA)(NVCA)的定义，风险投资是的定义，风险投资是“由职业由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权资本企业中的一种股权资本”。其投资的主要对象是具有成其投资的主要对象是具有成长潜力的高科技企业。长潜力的高科技企业。风险投资又分为种子期、风险投资又分为种子期、起步期、起步期、成长期、成长期、成熟期及

15、成熟期及pre-IPOpre-IPO。种子期的风险投资基金被称为天使基金；。种子期的风险投资基金被称为天使基金；而加入到成熟期期及以后的风险投资基金往往被称为私而加入到成熟期期及以后的风险投资基金往往被称为私 募股权投资（募股权投资（PEPE）。2.2.风险投资的意义风险投资的意义 对于创业者而言，由于在创业初期，风险很高，盈利前景不对于创业者而言，由于在创业初期，风险很高，盈利前景不明朗，因此债务融资不可能，上市融资（公募）也不可能，因此明朗，因此债务融资不可能，上市融资（公募）也不可能，因此风险投资资本是成就创业企业最有效的融资方式。风险投资资本是成就创业企业最有效的融资方式。但风险投资更

16、倾向于投资创新能力强、科技含量高、具有但风险投资更倾向于投资创新能力强、科技含量高、具有发展潜力的创业企业，因此风险投资在科技成果转化应用方面起发展潜力的创业企业，因此风险投资在科技成果转化应用方面起到了很大的推动作用。到了很大的推动作用。有研究证明，风险资本对科技成果转化具有十分重要的促有研究证明，风险资本对科技成果转化具有十分重要的促进作用，比如进作用，比如20102010年年 Sampsa Samila Sampsa Samila和和Olav SorensonOlav Sorenson研究认研究认为，在美国，波士顿和硅谷的大学（如麻省理工学院和斯坦为，在美国，波士顿和硅谷的大学（如麻省理

17、工学院和斯坦福大学）科技成果的转化就很成功，而亚特兰大却不太成功福大学）科技成果的转化就很成功，而亚特兰大却不太成功，其原因就在于风险资本的投资不同。，其原因就在于风险资本的投资不同。正因为有了风险投资的支持，美国许多高校的科研人员正因为有了风险投资的支持，美国许多高校的科研人员利用自己的科研成果进行创业，开立自己的公司，实现科技利用自己的科研成果进行创业，开立自己的公司，实现科技成果的转化，称为成果的转化，称为“高校派生公司高校派生公司”。3.3.风险投资的风险与收益风险投资的风险与收益（1 1）风险）风险风险投资的投资期风险投资的投资期3-83-8年，平均年，平均7 7年，年，失败率失败率

18、60%60%。主要主要面临技术风险、市场风险以及退出风险。面临技术风险、市场风险以及退出风险。风险投资主要投资于创业期的企业，最终一般都要退出风险投资主要投资于创业期的企业，最终一般都要退出投资企业，退出方式主要有：投资企业，退出方式主要有：IPOIPO，收购（包括管理层，收购（包括管理层杠杆收购），公司回购，清算。杠杆收购），公司回购，清算。（2 2）收益）收益美国的数据：美国的数据：Bygrave Bygrave 和和Timmons(1992)Timmons(1992)对对1969-1985 1969-1985 年年13 13 家美国创业投资基金的家美国创业投资基金的383 383 个投资

19、项目，个投资项目，只有只有6.18%6.18%的投资项目回报达到的投资项目回报达到10 10 倍或更多倍或更多,近近60%60%的投的投资项目是失败的资项目是失败的,约约50%50%的投资回报来自少数项目，除的投资回报来自少数项目，除19821982年平均达到年平均达到27%27%以外，其余年份均在百分之十几（以外，其余年份均在百分之十几（低于低于20%20%），），IPOIPO退出方式的报酬最高。退出方式的报酬最高。另外有统计数据表明：另外有统计数据表明：1991199120002000年年1010年中，美国风险资本投资的年收益年中，美国风险资本投资的年收益率为率为28.4%28.4%。19

20、98199820002000的的3 3年里，由于因特网泡沫年里，由于因特网泡沫带来的繁荣，风险投资的收益率高达带来的繁荣，风险投资的收益率高达54.5%54.5%。中国的数据（报酬率为年均中国的数据（报酬率为年均IRR)IRR)：三分之一的项目收益率在三分之一的项目收益率在50%50%以上，三分一在以上，三分一在10%10%到到50%50%之间，三分之一的项目低于之间，三分之一的项目低于10%10%，见下表：见下表：自风险投资机构成立以来的累计投资绩效，来源：中国风险投资年鉴20104.我国风险投资的强度与分布强度：VC/GDP分布：提供了按地区的情况见下面两个图（数据来源：中国风险投资年鉴2

21、011）：VC/GDP的比例2010年各省创业投资机构管理的资本分布情况5.5.实例：蒙牛引入风险投资（实例：蒙牛引入风险投资（VCVC或或PEPE）资料来源：裘益政等，资料来源：裘益政等，财务管理案例东北财经大学出版社财务管理案例东北财经大学出版社20112011引言：快速成长的企业往往把风险投资基金作为重要的引言：快速成长的企业往往把风险投资基金作为重要的筹资渠道，然而，筹资渠道，然而，与风险投资机构的协议往往是一把双与风险投资机构的协议往往是一把双刃剑刃剑。蒙牛是成功引入境外风投，并通过。蒙牛是成功引入境外风投，并通过“对赌对赌”协议协议大获全胜的公司。大获全胜的公司。本案例分析其引入风

22、投的步骤、方法以及本案例分析其引入风投的步骤、方法以及“对赌对赌”等协等协议带来的压力。议带来的压力。（1 1）公司简介）公司简介 1999 1999年，牛根生被伊利免职，于是在当年成立了蒙年，牛根生被伊利免职，于是在当年成立了蒙牛乳业，注册资本牛乳业，注册资本10001000多万，当年销售多万，当年销售30003000多万。多万。20002000年销售年销售2.942.94亿元，亿元，20012001年年8.58.5亿元。亿元。到到20092009年年销售达到近销售达到近260260亿元，全国第亿元，全国第2 2，并于，并于20042004年年6 6月成月成功在香港上市，风投的支持与激励功不

23、可没。功在香港上市，风投的支持与激励功不可没。（2 2）蒙牛初始投资的股本结构）蒙牛初始投资的股本结构（3）为了引入风投，在海外避税地注册“空壳”公司（4）引入三个境外风投公司（摩根士丹利、鼎辉投资、英联投资），第一轮投资方法：金牛和银牛认购开曼群岛公司5102股A类股份，每股1美元，投票权以1当10；三家风投认购48980股B类股份，每股价格530.3美元，投资近2600万美元.前者占51%的投票权，后者49%。开曼群岛公司把钱认购毛里求斯公司的股份，毛里求斯公司再买入蒙牛66.7%的股份。股权结构见下图：（5）相关协议的激励作用a.根据第一轮风投的协议，如果蒙牛实现预期的高速增长，则510

24、2股A类股份，转化成51020份B类股份，实现投票权与股权一致，也就是说内外资均持有B类股份，同股同权，前者51%，后者49%。否则内外资各自按持股比例进行控制，则外资控股90.6%66.7%=60.4%蒙牛实现了预计的增长，顺利A转化为B。b.第二轮外资出资开曼公司发行可转债，外资注资金额3523万美元，按每股0.74港元的价格转股（2003-2005年）。如果股价上不去，则蒙牛公司还本付息。但最终由于公司股价发行价就达到3.9元多，全部转股成功。C.“对赌”协议2003年，蒙牛与境外投资者签订“对赌”协议，如果在未来三年蒙牛的业绩年均增长达到50%，则外资给予公司高管7800万股股份作为奖

25、励，否则金牛公司将给予风投同样的股份作为惩罚。“对赌”协议是基于对未来业绩不确定性的约定，如果约定条件出现，则筹资方获得因股价被低估的价值补偿，而相反则投资方获得价值被高估的补偿。（6）风投的退出和回报2004年6月，蒙牛在香港成功发行上市（IPO），发行新股2.5亿股，同时存量发行1亿股（即风投的股份与新股同时发行上市），发行价3.925港元。在随后的一年多时间里，风投进行了两次退出减持，股价为6.06和4.95。三次减持合计20多亿港元（最后只有131万股被锁定，2005年没有减持），而2002年起，其投资合计4.78亿港元（6000多万美元），3年的收益率高达500%。思考题：1.蒙牛引

26、入风投的意义？2.风投看上蒙牛的原因？3.蒙牛海外注册的原因？1.股票发行（1）公司设立时的股票发行发起式：发起人认购全部股份募集式：发起人认购一部分（不低于35%），其余向社会公开募集。（2）股票发行方式公开募集：上市私下募集：非上市（3）股票承销方式自己销售券商承销：代销和包销（只允许包销）（4）后续发行公开增发：向非特定投资人增发定向增发：向特定投资人增发配股：向原有老股东配售非融资发行：送股与资本公积转增股本2.2.股票的发行价格股票的发行价格（1 1）IPO(initial public offering)IPO(initial public offering)定价方法定价方法IPO

27、定价与股票估值不能等同，但股票估值是IPO定价的基础，股票估值为IPO定价提供了理论价值和合理的定价范围。IPO定价大致可分为两个部分，一是股票估值，二是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素，以最终敲定价格，即价格发现。在国际上，IPO定价机制主要有4种：固定价格方式。发行价格由行政方式确定（像1999年之前的中国）或发行人和主承销商根据一定的标准来确定，这种定价方式将投资者排除在外，因此不是一种市场化的机制，发行价很难接近真实的价值，目前这种IPO定价方式很少使用。竞价方式。发行人或承销商根据股票估值方法以及市场状况等，制定一个最低的保底价，由投资人通过竞价方式来决定发行价，因此也称为

28、拍卖方式。在国际上IPO竞价方式又分为统一价格拍卖的荷兰式和歧视价格拍卖的美国式。为了说明其操作原理，我们以一个简单的例子进行阐述。例：某公司准备发行新股1亿股，发行人与承销商通过股票估值测算，制定了公司股票的最低保底价格为12元/股。假如有6个投资人申购此股，他们的申报价格和股数：累计投标方式。分为几步：一是根据对机构投资人的累计投标方式。分为几步：一是根据对机构投资人的初步询价，确定一个发行价格的区间；二是投资人在区初步询价，确定一个发行价格的区间；二是投资人在区间内进行投标申报；三是承销商汇总有投资意向的股票间内进行投标申报；三是承销商汇总有投资意向的股票订单；订单；最后由承销商和发行人

29、按照总申购金额超过发行最后由承销商和发行人按照总申购金额超过发行筹资额的一定倍数确定发行价格，按此价格向投资者配筹资额的一定倍数确定发行价格，按此价格向投资者配售股票。售股票。累计投标方式继承了竞价方式的优点，投资人累计投标方式继承了竞价方式的优点，投资人充分参与，但这种方式赋予了承销商收集价格信息的更充分参与，但这种方式赋予了承销商收集价格信息的更多机会和一定的定价自主权，成为目前国际上广泛采用多机会和一定的定价自主权，成为目前国际上广泛采用的方法。的方法。混合方式。就是由上述三种方式的各种混合混合方式。就是由上述三种方式的各种混合（2 2）IPOIPO实例：海天味业的实例：海天味业的IPO

30、IPO定价定价海天味业的海天味业的IPOIPO定价，属于混合方式。定价，属于混合方式。海天味业海天味业2014.2.112014.2.11在沪市上市，代码在沪市上市，代码603288603288IPOIPO定价定价51.2551.25元元/股，股，首日开盘首日开盘61.561.5，最高，最高73.873.8，收，收盘盘66.4166.41，首日溢价，首日溢价 29.58%29.58%（对比收盘价）。（对比收盘价）。案例案例:海天味业的海天味业的IPO定价定价案例案例:海天味业的海天味业的IPO定价定价3.3.机构报价与发行价的确定机构报价与发行价的确定（1 1）主承销商，中信证券。）主承销商，

31、中信证券。（2）发行数量。发行人（海天味业）和主承销商协商确定本次A股发行数量为7,485万股，其中发行新股数量为3,750万股，发售老股数量为3,735万股（即存量发行，采用的新制度）。其中网下向配售对象配售2,994万股，网上资金申购发行4,491万股。案例案例:海天味业的海天味业的IPO定价定价共有598家配售对象在规定的时间内通过上交所申购平台参与了初步询价报价。全部配售对象报价区间为19.00元/股到66.00元/股。发行人和主承销商根据初步询价情况，并综合参考市场环境、发行人经营情况、所处行业、可比公司估值及拟募集资金额等因素，协商确定本次发行价格为51.25元/股，网下发行不再进

32、行累计投标询价。4.网上申购新规则持有不低于1万元的股票市值才有资格参与申购，沪市1万市值对应1个申购单位（即1000股），深市5000市值对应1个申购单位（即500股）。且两个市场的市值互不通用，申购海天味业的必须持有沪市的股票（其余证券不算）。5.发行市盈率30.30倍（2012年每股收益，不计算本次新股），31.90倍（2012年每股收益，计算本次新股）。同行业（制造业，食品行业）2014年1月21日中证指数发布的最近一个月行业静态（以2012年利润计算）平均市盈率为48.50倍。首日报酬率首日报酬率=（首日收盘价或平均价（首日收盘价或平均价-发行价）发行价）发行价发行价国家或地区国家或

33、地区 样本规模样本规模 时期时期 平均首日报酬平均首日报酬中国大陆中国大陆 1394 90-05 164.5%1394 90-05 164.5%中国台湾中国台湾 1312 80-06 37.2%1312 80-06 37.2%中国香港中国香港 1008 80-06 1008 80-06 15.9%15.9%日本日本 2458 2458 70-06 40.1%70-06 40.1%美国美国 15649 15649 60-07 18%60-07 18%英国英国 3986 59-06 16.8%3986 59-06 16.8%11.3 股票发行与IPO定价低定价的原因（一般意义上的）：低定价的原因（

34、一般意义上的）：大部分的低定价来自于规模小、投机性高的股票；大部分的低定价来自于规模小、投机性高的股票；与市况有关，市场越牛，溢价越高；与市况有关，市场越牛，溢价越高；是对承销商的保险是对承销商的保险中国中国19991999年以前，政府定价，属于低定价；年以前，政府定价，属于低定价；19991999年以后，市场化定价，已经不是低定价的问题了，年以后，市场化定价，已经不是低定价的问题了，而是高定价的问题！而是高定价的问题！统计显示，统计显示，20102010和和20112011两年间，沪市主板两年间，沪市主板6464只新股只新股的平均发行市盈率为的平均发行市盈率为37.5537.55，较主板市场

35、平均，较主板市场平均20.0620.06倍市盈率高出倍市盈率高出87.19%87.19%；深市中小板深市中小板319319只新股的平均发行市盈率为只新股的平均发行市盈率为48.5348.53，也较中小板平均也较中小板平均38.0938.09倍市盈率高出倍市盈率高出27.41%27.41%；创业板创业板245245只新股的平均发行市盈率为只新股的平均发行市盈率为59.4959.49倍，较倍，较创业板平均创业板平均64.2464.24倍市盈率低倍市盈率低7.39%7.39%。如果将新股破发定义为上市首日最低价低于发行价，如果将新股破发定义为上市首日最低价低于发行价，20102010年上市新股有年上

36、市新股有3232只破发，破发率为只破发，破发率为9.22%9.22%，20112011年上市新股有年上市新股有8484只破发，破发率只破发，破发率29.89%29.89%。高市盈率、高价发行的原因：高市盈率、高价发行的原因：（1 1）流动性溢价预期（存量锁定不流通）流动性溢价预期（存量锁定不流通）（2 2）委托代理问题）委托代理问题（3 3）背后利益输送）背后利益输送（4 4）人情报价等等）人情报价等等美国的情况：美国的情况：累计投标方式定价；累计投标方式定价；向机构投资人询价、并主要向他们配售；向机构投资人询价、并主要向他们配售；发行量由市场调节，股价高时发得多，股价低时，回购发行量由市场调

37、节，股价高时发得多，股价低时，回购多，供求平衡。多，供求平衡。存量发行。存量发行。1.1.“买壳买壳”上市上市“壳壳”特指上市资格；特指上市资格；要保持上市的资格，需要保证要保持上市的资格，需要保证“壳壳”里的业务质量，里的业务质量，即连续盈利的能力，如果即连续盈利的能力，如果2 2年不盈利，被年不盈利，被STST，3 3年不盈年不盈利退市；利退市；如果如果上市公司不盈利上市公司不盈利了，怎么办？（比如处置资产、了，怎么办？（比如处置资产、母公司资产注入、资产置换、母公司资产注入、资产置换、被别人买壳被别人买壳）案例：华仪电气与苏福马（案例：华仪电气与苏福马（600290600290）进行）进

38、行资产置换资产置换，实现实现“买壳上市买壳上市”目标：关注目标：关注“买壳买壳”的成本与收益的成本与收益苏福马主营林业机械，苏福马主营林业机械，2000.11.062000.11.06上市，上市，2000-20052000-2005年每股收益：年每股收益：0.190.19，0.150.15，0.080.08，0.060.06，0.010.01，-0.21-0.21。公司业绩下滑，并出现亏损，公司自身无力回天公司业绩下滑，并出现亏损，公司自身无力回天，有退市风险，因此，有退市风险，因此，20062006年与华仪电气（主营年与华仪电气（主营高低压电器等产品）协商资产置换。高低压电器等产品）协商资产

39、置换。具体步骤和方法：具体步骤和方法：a.a.苏福马原控股股东于苏福马原控股股东于20062006年年7 7月月2323日签订合同，日签订合同，将所持公司将所持公司104 022 870104 022 870股国有法人股股国有法人股(占公司总股占公司总股本的本的59.68%)59.68%)转让给华仪集团，华仪集团成为公司转让给华仪集团，华仪集团成为公司控股股东。转让价控股股东。转让价1.4921.492亿元。亿元。b.b.同时，本公司（苏富马）与华仪集团于同时，本公司（苏富马）与华仪集团于20062006年年7 7月月2323日签署的日签署的资产置换协议资产置换协议：苏福马以其苏福马以其全部资

40、产及负债全部资产及负债与华仪集团拥有的与华仪集团拥有的高压电器高压电器和风电设备和风电设备的相关经营性资产与负债进行资产置换。经的相关经营性资产与负债进行资产置换。经置换双方协商后置换双方协商后,本次拟置入资产以评估净值作为本次本次拟置入资产以评估净值作为本次净资产交易价格。净资产交易价格。本次置换价格是以评估基准日置换资产净资产评本次置换价格是以评估基准日置换资产净资产评估值作为确定价格的依据，双方确认置出资产价估值作为确定价格的依据，双方确认置出资产价格为格为200,123,376.86200,123,376.86元，置入资产价格为元，置入资产价格为222,222,761,062.0676

41、1,062.06元。本次置出资产与置入资产价元。本次置出资产与置入资产价格之间的差额，作为苏福马对华仪集团的负债。格之间的差额，作为苏福马对华仪集团的负债。后续追踪：每股收益后续追踪：每股收益20072007、20082008、20092009年报每股收益年报每股收益均为均为0.31,20100.31,2010年年0.430.43元元 ，20122012年年0.120.12元元 交易发生前（交易发生前（2006.7.172006.7.17）收市价）收市价7.997.99，到，到20072007年年9 9月月最高价达最高价达60.560.5。思考题：思考题：（1 1）对小股东利益的影响）对小股东

42、利益的影响（2 2）新控股股东的成本和收益）新控股股东的成本和收益（3 3）对原控股股东利益的影响）对原控股股东利益的影响2.2.整体上市整体上市母公司把原来没有上市的资产，完全注入到上市公母公司把原来没有上市的资产，完全注入到上市公司的司的“壳壳”里，实现整体上市，是一种母公司借子里，实现整体上市，是一种母公司借子公司的公司的“壳壳”上市的方法。上市的方法。案例：案例：上海汽车（上海汽车（600104600104）定向增发，实现资产注）定向增发，实现资产注入（借壳上市或整体上市）入（借壳上市或整体上市）目标：关注大小股东的利益！目标：关注大小股东的利益！（1）上海汽车上市时的主营业务上海汽车

43、（600104），1997年11月25日上市，当时企业的主要业务不是生产经营整车，而是生产经营汽车变速器、RC30系列传动箱、拖拉机变速器、转向器及配件。（2）整体上市的情况2006.12.202006.12.20上海汽车发布公告：上海汽车发布公告：本次增发置入资产包括如上海通用30%的股权、上海大众50%的股权、上汽汽车60%的股权、上汽通用五菱50.098%的股权、韩国双龙汽车48.91%的股权等11家整车企业股权，以及金融大楼，价值214.03亿元，同时剥离价值为23.42亿元资产的15家非关键零部件企业资产给上汽股份（母公司，或称上汽集团）。本次拟购买资产、拟出售资产均以经评估机构评估

44、本次拟购买资产、拟出售资产均以经评估机构评估的价值确定。的价值确定。该公司将以每股5.82元的发行价格向上汽集团定向增发32.75亿股，拟注入价值214.03亿元（减剥离23.42亿元之后，增厚资产约200亿元）的核心资产包括上汽集团所拥有的所有整车企业股权。母公司增加对上海汽车的持股母公司增加对上海汽车的持股3232亿多股，锁定至亿多股，锁定至2009.12.42009.12.4上市交易。上市交易。（3）整体上市前后业绩对比年份营业收入（亿元）净利润（亿元）销售净利率%净资产收益率%20024710.7022.77 1320036915.1721.99 1520047519.7826.37

45、1720056411.0017.19 9200630513.554.44 42007104346.004.41 12200810546.560.62 22009139666.004.73 1620103125137.004.38 2120114331202.004.66 20思考题：整体上市对大小股东利益的影响？1.1.含义含义 是普通股股东所拥有的权利，即在公司增发新股时，老是普通股股东所拥有的权利，即在公司增发新股时，老股东有优先认股的权利，即国内的配股。股东有优先认股的权利，即国内的配股。2.2.案例案例 鞍钢股份（鞍钢股份（000898000898）配股）配股 （1 1）鞍钢股份配股基

46、本资料）鞍钢股份配股基本资料2007.9.292007.9.29日鞍钢股份发布配股公告，配股基本情况：日鞍钢股份发布配股公告，配股基本情况：配售股票类型配售股票类型：人民币普通股（：人民币普通股（A A股）和股）和H H股股 每股面值每股面值：1.001.00元元 配售比例及数量配售比例及数量：以本次发行股权登记日收市后公以本次发行股权登记日收市后公司股本总数司股本总数5,932,985,6975,932,985,697股为基数，按股为基数，按每每1010股配股配2.22.2股的比例股的比例向全体股东配售，向全体股东配售，A A、H H股同时进行。股同时进行。（2 2）配股价格及定价依据）配股

47、价格及定价依据 配股价格：本次配股价格：本次配股价格为配股价格为15.4015.40元元/股股。定价依据：参考公司股票在二级市场上的价格和定价依据：参考公司股票在二级市场上的价格和市盈率情况；投资项目的资金需求量及项目资金使市盈率情况；投资项目的资金需求量及项目资金使用安排；不低于发行前最近一期经境内审计师根据用安排；不低于发行前最近一期经境内审计师根据中国会计准则审计确定的中国会计准则审计确定的每股净资产每股净资产值；公司与主值；公司与主承销商协商确定。承销商协商确定。（3 3）认购缴款时间）认购缴款时间20072007年年1010月月1010日起至日起至20072007年年1010月月16

48、16日的深交所正日的深交所正常交易时间，逾期未缴款者视为自动放弃配股认常交易时间，逾期未缴款者视为自动放弃配股认购权。购权。注意：注意：20072007年年1010月月9 9日为股权登记日，收盘价日为股权登记日，收盘价A A股股价格价格36.136.1元元/股股（4 4）配股除权价）配股除权价2.236.1015.41032.372.2110+=1+P除权前收市价 配股价 配股比例配股比例鞍钢股份在除权日以鞍钢股份在除权日以32.3732.37作为基准计算涨跌作为基准计算涨跌（5 5）对老股东的利益影响）对老股东的利益影响假如一老股东原有假如一老股东原有1 1股，可配股（认购新股）股，可配股（认购新股）0.220.22股股配股前价值配股前价值=36.10=36.10 参与配股：参与配股：1 1（1+2.2/101+2.2/10）32.37=39.4932.37=39.49 相当于：原有价值相当于：原有价值+新出资新出资=36.1+0.22=36.1+0.2215.4=39.4915.4=39.49如果不配股，则损失：如果不配股，则损失：1 136.1-136.1-132.37=3.7332.37=3.73 有效认股比例达有效认股比例达99.69%99.69%