大学精品课件：6 .融资决策.ppt

1、融资决策融资决策FinancingFinancing朱松 北京师范大学经济与工商管理学院融资决策融资方式风险资本股票发行长期负债租赁股利政策北京师范大学经济与工商管理学院 朱松融资方式北京师范大学经济与工商管理学院 朱松全部全部资本资本股权股权资本资本债权债权资本资本股东投入股东投入留存收益留存收益投入资本（吸收直投入资本（吸收直接投资）接投资）股本（发股票）股本（发股票）借款借款债券债券租赁租赁混合证券（如可转债、优先股）混合证券（如可转债、优先股）股权融资非上市股权资本(私募)公开发行并上市交易的股权资本上市公司增资扩股4北京师范大学经济与工商管理学院 朱松公开上市风险投资 私 募后续股权

2、融资回购，分拆上市，LBO退市。企业并购重组，行业整合可转换证券融资融资路径北京师范大学经济与工商管理学院 朱松风险资本对于初创企业而言，资金优势作用十分显著（有钱就可以抢人、抢粮、抢地盘）创业企业融资来源包括自我积累、银行贷款、内外部股权融资创业企业创始人的投入和创业企业的自我积累规模往往非常有限，不足以支持企业的持续扩张；银行贷款需要以企业有稳定价值的资产做抵押，创业企业一般没有形成有抵押价值的资产，并且风险大，因此银行能够提供的贷款规模很小，甚至不提供贷款，同样不能满足创业企业的扩张需要北京师范大学经济与工商管理学院 朱松而风险投资基于企业未来预期收益的贴现价值（即企业的投资价值）提供资

3、本，创业企业的投资价值往往是净资产的数倍，利润的十几倍。VC对创业企业来说是大额资金的重要提供者。因此，创业企业在自我积累和银行贷款之外，如果获得风险资本，在同行企业中将形成资金优势。那些没有充足资金快速扩张的创业企业将被挤出市场。风险资本北京师范大学经济与工商管理学院 朱松风险资本少数获得风险投资和上市的创业企业具有资金优势，可以更快把握发展先机。一方面可以加快实现大规模的投资计划；其次，可以进一步增强后续债务融资能力；更重要的是，可以抑制其他同行企业获得风险投资和进入，吸引竞争对手的骨干人才，降低其投资能力和企业价值，以股票为武器，以换股方式收购竞争对手。例如，携程和e龙率先获得风险投资和

4、上市，抑制了同行企业获得风险投资和上市；百度率先获得风险投资和上市，抑制了其他搜索引擎企业获得风险投资和上市；分众率先获得风险投资和上市，抑制了聚众和框架的上市。分众传媒率先获得风险投资和在NASDAQ上市后，通过股票和现金收购了框架、聚众等十多家相关企业，迅速占据了楼宇广告市场的绝对主导地位。因此，在风险投资环境下，新兴企业经过3-5年的竞争，就可以分出胜负。显然，率先获得风险投资对创业企业发展至关重要。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松中小企业私募私募融资可以帮助企业改善股东结构，同时建立起更加合理的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度。私募融资可以帮助企业较好地解决员工激励的问题，建

5、立起有利于上市的较完备的员工激励制度。私募投资人所携带的市场视野、产业运营经验和战略资源必将帮助私募企业更快地成长和成熟起来。私募融资可以再比较短的时间内改善企业的收入、成本结构，提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。比较而言，私募战略投资人更加着眼于未来市场的长期利益，而不像金融投资人那样往往寻求短期的投资回报北京师范大学经济与工商管理学院 朱松私募特点 VS 上市募集上市融资是受我国政府主管部门监管的，向不特定投资者公开发行受益凭证的证券而融资。私募是指非公开宣传的，私下向特定投资者募集资金进行的一种集合投资。上市的有利之处在于：（1）以众多投资者为发行对象；（2）筹集潜

6、力大；（3）投资者范围大；（4）信息披露公开透明。私募的特点：（1）有确定的投资者；（2）发行手续简单；（3）可以节省发行时间和费用；（4）信息披露程度比较低。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松私募股权如何保障自己利益金融合约。资金提供方会和公司签订各种条款以保障自己的利益不受损害。这些条款的设计比较灵活。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松私募股权融资常见特别条款反摊薄条款（antidilution）/反稀释条款。是一种用来确保原始投资人利益的协定。按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人。很多投资人常常坚持把反摊薄条款作为投资条件之一，或者以附加购股权或股票

7、期权的形式列入股份认购协议中。一项典型的反摊薄条款是只有在未来出现约定的特定事项时例如，某个原始投资人拥有风险企业100000股原始股，购买价格为每股2元，当后来该企业以每股1元的价格发行新股时，原始投资人应该得到更多的股份，而且无需付费。如果原始投资人获得了足够多的“免费”股份从而使其所有股份的每股平均价格下降至增发的新股的价格水平即每股1元。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松私募股权融资常见特别条款肯定条款和否定条款肯定是指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定；否定条款（negative covenants）是指被投资企业管理层不能在投资期内从事哪些行为的约定。一般涉及：经营

8、管理记录、财务报表、预算、财产存续与保全、保险、债务偿付与税款支付、遵守法律与协议、知识产权保护、资金使用等各个方面。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松私募股权融资常见特别条款优先购买股权（first right of refusal）。即在被投资企业IPO前，如果原有股东向第三方转让股份，在同等条件下，私募股权投资商有优先购买的权利。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松私募股权融资常见特别条款共同卖股权（right of co-sale）。即在被投资企业IPO前，如果原有股东向第三方转让股份，风险投资商有权按照拟卖股的股东与第三方达成的价格和协议，参与到这项交易中，按原有股东和私募股权投资

9、商在被投资企业中的目前的股份比例向第三方转让股份。如原有股东准备向第三方转让200000股，而原有股东和私募股权投资商在被投资企业中的目前的股份比例是75%：25%，那么原有股东可以最多向第三方转让150000股，而私募股权投资商以同样价格可以像第三方转让50000股，除非私募股权投资商放弃这一权利。投资商的优先购买股权和共同卖股权，事实上是对被投资企业原有股东转让股份的限制来确保原有股东对被投资企业的长期投入和承诺，避免不理想和不必要的股东进入，使原有股东和投资商具有承担相同风险和收益的条件。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松俏江南俏江南私募股权融资常见特别条款股票被回购的权利（redem

10、ption option）。如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，被投资企业应该以一个约定的价格买回投资上所持有的全部或部分的被投资企业的股票。投资商可以在约定的期限届满后，随时行使这项权利。如果是由投资商提出要求其股票被回购的称为put option，如果是由被投资企业提出回购投资商的股票称为 call option。虽然在一个约定的期限内被投资企业可以上市，但由于被投资企业的盈利不够，以至于如果上市，他的市值没有达到一个约定的数值如一亿美元，即没有达到一个 合资格 IPO 的条件，投资商也会要求被投资企业回购股票。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松私募股权融资常见特别条款强制原有股东

11、卖出股份的权利（drag-along right）。如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，投资商有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须按投资商与第三方谈好的价格和条件按与投资商在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。股票被回购的权利（Redemption option）和强制原有股东卖出股份的权利（drag-along right）可以保障投资者在被投资企业无法如期上市时，有其他的退出途径。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松私募股权融资常见特别条款陈述和保证（representation and warranties）。投资商最初的投资决定是基于企业投资商提供的信息，

12、如商业计划书、财务报表，投资商要求企业原有股东和管理层保证这些信息是正确无误的，如果发现这些信息是不真实的，或保证人所承诺的事情发生了重大变化，企业必须向投资商作出赔偿，投资商通常要求增加企业的股票作为赔偿。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松私募股权融资常见特别条款创始人股东、管理层和主要员工对投资商的承诺。承诺包括：签订一定期限的雇佣合同、保密协议和非竞争协议。上市前创始人股东必须保留大部分股票，上市后创始人股东、管理层和主要员工卖出股票有一定限制，如在上市后的几年中，只要投资者还有被投资企业的股票，即使过了交易所规定的管理层的股份锁定期，创始人股东和管理层也必须保有一定比例的股票。北京师

13、范大学经济与工商管理学院 朱松投资分歧未来总是存在不确定性的，这种不确定性可能带来投资双方对未来判断的不一致。当这种不一致摆在桌面上的时候，会带来投资双方在投资价值判断上的分歧、进而产生利益分配分歧如何解决？北京师范大学经济与工商管理学院 朱松对赌协议对赌协议。对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，也就是“估值调整协议”由投资方与拥有控制权的企业管理层（融资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以

14、补偿企业价值被低估的损失。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松蒙牛乳业对赌案例融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利、鼎辉和英联三家外资国际投资机构 签订时间：2003 主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队 北京师范大学经济与工商管理学院 朱松蒙牛乳业对赌案例1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时

15、候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松蒙牛乳业对赌案例为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年2006

16、年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松蒙牛乳业对赌案例2004年6月1日，蒙牛业绩增长达到预期目标，并成功在香港上市。摩根斯坦利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上。蒙牛的业绩增长和上市最终促使摩根斯坦利等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议，3家外资投资者分3次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍，另外还兑现奖励给蒙牛管理层6，000多万股蒙牛乳业股份。摩根士丹利

17、等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松永乐对赌案例融资方：中国永乐 投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 签订时间：2005 主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1 北京师范大学经济与工商管理学院 朱松永乐对赌案例永乐家电成

18、立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元。2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松永乐对赌案例为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外

19、资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松永乐对赌案例对赌协议的签订让永乐失去了稳健的心态。2005年永乐一举收购灿坤、厦门思文、河南通利等家电连锁企业。2006年4月永乐又与大中达成了合并协议。但是过度的扩张不仅难以带来净利润水平的

20、提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。最终，在2006年7月25日，国美电器收购永乐家电，永乐家电管理层最终失去了对企业的控制权。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松股票发行普通股和优先股普通股：最基本的股票资产受益权、表决权、股票转让权、质询权和建议权、剩余财产分配权、其他权利优先股：可优先获得固定股利，优先获得剩余资产，优先参与分红一般无表决权、股利固定北京师范大学经济与工商管理学院 朱松股票发行增发股票增发条件：前次发行股份已募足，且间隔一年以上；最近连续三年盈利，并向股东支付股利；近三年会计文件无虚假记载；预期利润率可达同期银行存款利率；增发影响：稀释老股东控制权北京师范

21、大学经济与工商管理学院 朱松股票发行股票发行方式公开发行私募承销股票方式包销代销北京师范大学经济与工商管理学院 朱松股票发行普通股发行价格贴现现金流法市盈率法账面价值法北京师范大学经济与工商管理学院 朱松股票发行国家或地区 样本规模 时期 平均首日报酬加拿大 500 71-99 6.3%中国香港 334 80-96 15.9%中国台湾 293 86-98 31.1%法国 448 83-98 9.5%德国 407 78-99 27.7%日本 1542 70-00 26.4%美国 14760 60-00 18.4%英国 3042 59-00 17.5%北京师范大学经济与工商管理学院 朱松长期负债长

22、期借款长期债券担保债券：抵押债券、设备信托单证无担保债券：信用债券、次级信用债券记名式债券 Vs 无记名式债券可收回债券 Vs 不可收回债券可转换债券 附认股权债券北京师范大学经济与工商管理学院 朱松北京师范大学经济与工商管理学院 朱松北京师范大学经济与工商管理学院 朱松长期债券投资者预期的现金流之和。I为各期利息，通常情况等于面值票息率B为面值n为偿还期r为相应年度的折现率（预期收益率，假定各年利息能以同一到期收益率进行再投资）北京师范大学经济与工商管理学院 朱松12212.1(1)(1)(1)nnnnnIIIBPVrrrr租赁经营租赁-资金费用化融资租赁-分期付款买，资产各自折旧租赁期届满

23、时，资产所有权转移给承租人；承租人有购买租赁资产的选择权，且买价预计远低于资产的公允价值；租赁期占租赁资产尚可使用年限的大部分75%以上；就承租人而言，租赁开始日最低租赁付款额的现值几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值90以上；租赁资产性质特殊，如果不做较大修正，只有承租人才能使用。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松股利政策发放红利对股价有无直接影响？保留盈余是资金筹集的重要渠道，如何达到最佳股利政策?北京师范大学经济与工商管理学院 朱松股利政策红利无关论MM：投资者对红利和资本收益无偏好差异。前提不存在个人或公司所得税股票发行无成本股票无交易成本无信息成本财务杠杆不影响资本成本公司资本预算

24、政策与其股利政策无关北京师范大学经济与工商管理学院 朱松股利政策Cash dividend puzzle(Black,1976)bird in hand theory-在手之鸟signaling theory-信号理论agency theory-代理理论clientele effect theory-追随者（迎合）理论behavioral theory-行为理论北京师范大学经济与工商管理学院 朱松股利政策股利种类红利-现金股利直接支付现金给股东股票股利将企业盈利转化为普通股股票股利发放程序弥补亏损、提取公积金、公益金之后分配利润股利宣告日、股权登记日(除权日)、支付日北京师范大学经济与工商管理

25、学院 朱松股利政策备选股利政策剩余股利政策-资本投资中的剩余利润固定股利政策稳定增长股利政策-避免股利减少对公司价值产生负面影响固定股利支付率政策-股利多寡取决于利润正常股利加额外股利政策北京师范大学经济与工商管理学院 朱松股利政策股票股利（红股）资本公积、盈余公积、未分配利润转为资本每股盈余与股价的变化每股股价、总市值、股份数？不征所得税、股东股份比例不变、吸引小投资者；传递的信息不明确、处理费用较高。发放股票股利时要配合现金股利。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松国外可将库存股或增发股票作为股利发放；国内无库藏股1sE P SE P SD1ssPPD股利政策股票分割将面额较高的股票分割成面额较低股票的过程。效果与股票股利近似。传递的信息是有利的。股票合并减少流通在外股数的反分割措施。实证研究表明，股票合并容易引发股价大跌。北京师范大学经济与工商管理学院 朱松股利政策股票回购现金股利的一种替代方式资本市场收购招标-确定招标价格，委托金融机构进行回购与大股东协商回购-兼并与反兼并经常采用回购价格是关键回购传递信息可能产生某种误会北京师范大学经济与工商管理学院 朱松