大学精品课件：第二章财务估价m.ppt

1、财务估价 周浪波财务估价的基础概念财务估价的基础概念债券股价债券股价股票股价股票股价财务估价一、财务估价基础概念u资金时间价值资金时间价值u风险与收益风险与收益u资金时间价值（一）资金时间价值的概念（二）资金时间价值的计算（一）资金时间价值的概念l 资金经历一定时间的投资与再投资所能资金经历一定时间的投资与再投资所能实现的增值。实现的增值。（二）资金时间价值的计算 F FP P（1 1i i）n n 复利终值系数，记为复利终值系数，记为(F/P,n,i)F/P,n,i)?1.复利终值复利终值 投资于某项目10万元，预计年报酬率10%，10年后可回收金额为多少？PF（1i）-n 复利现值系数，记

2、为(P/F,n,i)?2.复利现值 某人拟为儿子设立一笔留学基金，采用一次出资方式，10年后需获取70万元，设年投资回报率8%，他现在应投资多少？iiAFnA1)1(年金终值系数，记为（F/A,n,i)？3.3.普通年金终值普通年金终值 某人每年年末购买一银行理财产品3万元作为自己的退休基金，年回报率9%，10年后他可以获得多少退休金？某人拟为儿子设立一笔留学基金，采用分期出资方式，10年后需获取70万元，设年投资回报率8%，他每年应投资多少？年金现值系数，记为（P/A,n,I)iniAPA)1(14.4.普通年金现值普通年金现值 某人拟设立一笔奖学金，期限20年，每年年末支付奖金额10万元，

3、该校友基金年均报酬率10%，则该人应捐资多少？11)1(1iiAFn（F/A,n+1,I)-1？5.5.即付年金终值即付年金终值 某人拟为儿子设立一笔留学基金，采用分期出资方式，10年后需获取70万元，设年投资回报率8%，他每年年初应投资多少钱？（F/A,n-1,I)+1？1)1()1(1iniAP6.6.即付年金现值即付年金现值 某人拟设立一笔奖学金，期限20年，每年年初支付奖金额10万元，该校友基金年均报酬率10%，则该人应捐资多少？iAP？7.7.永续年金永续年金 某人拟设立一笔永久性奖学金，每年年末支付奖金额10万元，该校友基金年均报酬率10%，则该人应捐资多少？8.8.递延年金递延年

4、金 某人拟为一批初三毕业生设立一笔大学助学基金，三年后每年支付学费及生活费20万元，设年投资回报率10%，他现在应捐资多少？u资金时间价值计算的简单运用假设你拟购入一套住房，有以下几种可供选择的方式：假设你拟购入一套住房，有以下几种可供选择的方式：1.一次性付款20万元；2.一次性付款10万元，余款分5年付清，每年末付款2.4万元；3.一次性付款8万，余款分10年付清，每年年初付款1.5万；4.一次性付款8万元，余款在三年后分五年支付，每年年初付款2.7万元。i=6%,i=6%,你将选择何种付款方式？你将选择何种付款方式？（三）资金时间价值计算的其他形式l 求求n？l 求求i？某公司拟更换一台

5、设备，新设备价格某公司拟更换一台设备，新设备价格50000元，现使用设备元，现使用设备变现价值变现价值20000元，使用新设备每年可节约人工成本元，使用新设备每年可节约人工成本5000元，元，该设备至少应使用多少年才合算？该设备至少应使用多少年才合算？一投资项目原始投资额一投资项目原始投资额100000元，项目有效期元，项目有效期5年，年现金年，年现金净流入净流入30000元，残值元，残值20000元，该项目内涵报酬率为多少？元，该项目内涵报酬率为多少？1)1(mmrii：实际利率r：名义利率M：年计息次数l名义利率与实际利率的换算目前市场上有两个不同的债券投资品种：债券一：年利率10%，每年

6、计息一次；债券二：年利率8%，每季计息一次。投资者应投资何种债券？u风险与收益（一）风险（一）风险（二）风险的衡量（二）风险的衡量（三）风险与报酬的关系（三）风险与报酬的关系（一）风险1.1.风险：风险：l 在一定条件下和一定的时间内可能发生的各种结果在一定条件下和一定的时间内可能发生的各种结果的变动程度。的变动程度。2.风险的类别（1 1）系统性风险：）系统性风险：市场风险、不可分散风险（2 2）非系统性风险：）非系统性风险：公司风险、可分散风险公司风险 财务风险：经营风险：u对风险来源多视角的认识 项目风险 市场风险 竞争风险 行业特有风险 国际风险竞争者敏感性股东关系资金充足性 金融市场

7、灾难性损失独立政治法律行政管理行业环境风险信息技术风险使用权 完整性相关性 可得到性 基础设施财务风险货币利率流动性结算再投资信用双边关系现金转移或流速改变廉政风险管理欺诈雇员欺诈非法行为无授权使用商誉授权风险领导力权力限制 表现激励沟通营运风险客户满意人力资源产品开发效率能力表现差异循环时间资源商品定价过失或损失符合性业务中断健康和安全 环境产品或服务失败 商标或产品名侵蚀营运价格合同投入衡量结盟完整性和精确性管理报告决策信息风险财务预算和计划 完整性和精确性会计信息财务报告评价税收养老基金投资评估管理报告 战略环境检视业务组合价值衡量组织结构资源分配计划生命周期32(风险宇宙TM)资信制度

8、知识产权财务流动资产与信贷资本结构市场财务报告营运法律生产程序营商环境市场结构民风与文化管治策略董事会活动交易并购变卖声誉道德社区责任风险管理董事会及管理层业绩组织结构监察与沟通执行筹划与开发利益有关方供应商政府顾客股东经济情况国家情况市场变化竞争对手人才资源雇员沟通有形资产机器、厂房与土地其他有形资产负债合约法规市场与销售生产及流通商品/服务开发流程估值与选择买家评估与甄选尽职调查并购后整合资信管理运营组织与监察硬件软件网络无形资产知识管理信息现金管理对冲融资股东资本债务商品利率外汇税务会计合规“安永”风险宇宙（二）风险程度的衡量1.1.概率：概率：pi2.2.期望值：期望值：niiikpk

9、1).(3.标准离差：标准离差：niiipkk12)(4.标准离差率：kv 投资于某股票，行情好、一般和不好预期收益率分投资于某股票，行情好、一般和不好预期收益率分别为别为80%、15%、-30%，行情好、一般和不好的，行情好、一般和不好的概率分别为概率分别为0.5、0.3、0.2，计算投资于该股票的，计算投资于该股票的变化系数。变化系数。（三）风险与报酬的关系（一般模型）期望投资报酬率无风险报酬率风险报酬率 RR0bVR:期望投资报酬率R0:无风险报酬率b:风险报酬斜率：风险程度风险程度无风险报酬率期望报酬率风险报酬率（四）风险收益模型1.1.资本资产定价模型资本资产定价模型2.2.套利定价

10、模型套利定价模型3.3.多要素风险收益定价模型多要素风险收益定价模型4.4.回归模型回归模型 其中：PV证券现值 Ct 第t期的预期现金流量 k贴现率 n投资受益期间 证券内在价值的影响因素：预期未来的现金流量贴现率投资受益期 n证券估价一般模型PV=Ct/（1+k）t （t=1，2，3，n）二 债券估价（Bond）V=I（P/A，K，n)+M(P/F，K，n）其中：V债券内在价值 M债券面值 I每年利息 n付息总期数 K贴现率（市场利率或必要报酬率）i 债券票面利息率（息票率）l分期付息，一次还本分期付息，一次还本l一次还本付息一次还本付息 V V=（M+Min）(P/F，K，n）V=M(P

11、/F，K，n）l零息债券零息债券l永久债券永久债券P=I/Kl流通债券流通债券有一面值为1000元的债券，票面利率7%，每年付息一次，期限5年，债券2010年1.1发行，设投资折现率为10%，以2011.10.1为时间基点，该债券的价值是多少？u市场利率的变化与债券价格 不同类型债券、市场收益率和债券价格之间的关系 非零息债券非零息债券 零息债券零息债券 永久债券永久债券 息票率（息票率（%）10 0 10 持有期限（年）持有期限（年）10 10 无限期无限期 票面价值（元）票面价值（元）1000 1000 1000 市场收益率市场收益率 9.5%1031.39 403.51 1052.63

12、10.0%1000.00 385.54 1000.00 10.5%969.93 368.45 952.38债券价格对债券价格对 6.51%9.09%10.03%市场收益率的敏感性市场收益率的敏感性 美国公司资信评级与风险溢价的关系AAAAAABBBBBB（%）1年年0.170.240.260.531.772.222年年0.370.460.590.912.793.783年年0.460.560.741.083.23三 股票估价股票定价估值模型u内在价值估值模型u资产基础估值模型u相对乘数估值模型股利折现模型现金流折现模型剩余收益模型n股利（或收益）折现模型中：D1年末收到的股利 Pt年末股票的出售

13、价格（投资者购买股票的价格）P0股票投资的现值（股票内在价值）K贴现率P0=D1/（1+K）+Dt/（1+K）t+Pt/（1+K）t2 2、不同类型股票的价值、不同类型股票的价值l零成长股票（零成长股票（no growth or zero growth stockno growth or zero growth stock）每年发放固定的股利，即D1=D2=D3=D，则 KDp D:基准股利K：预期报酬率l A先生购入某公司发行的优先股1000股，每年支付优先股股息2元/股。A先生期望报酬率为16%，则该优先股的内在价值为：V=2/0.16=12.5元l固定成长股票（固定成长股票（consta

14、nt growthconstant growth）gKDpD:基准股利K：预期报酬率g:股利增长率 A公司2014年销售收入1000万元，变动成本率60%，年固定成本200万元，公司适用的所得税率25%，公司无有息负债。预计公司未来年销售增长率为10%，现有一家投资机构拟向公司投资400万元，期望回报为30%。A公司内在价值？你觉得该投资机构应该获取的适当股权比率为多少？l M发行的普通股基准股利1元/股，预计未来年增长率可达到5%，投资该股票的期望报酬率15%，则该股票的内在价值为：V=1/（15%-5%）=10元元l阶段性增长阶段性增长第一步：第一步：将股利的现金流量分为两部分，即开始的快

15、速增长阶段和其后的固定增长阶段，先计算快速增长阶段的预期股利现值，计算公式为：nttttKgDp101)1()1(（t=1，2，3，n）第二步：第二步：采用固定增长模式，在高速增长期末（n期）即固定增长开始时，计算股票价值，并将其折为现值，计算公式为：第三步：将以上两步求得的现值相加就是所求的股票内在价值，计算公式为：)()1(112gKDKpnn21ppp例：例：AS公司拥有一种新药，从现在起每股股利D0为1.4元，在以后的3年中，股利以13%的速度高速增长，3年后以固定股利7%增长，股东要求的收益率为15%。则AS公司股票价值计算如下：第一、计算高速增长阶段预期股利现值，如表21所示：t第

16、t年股利PVIF(15%,t)股利现值11.4 1.13=1.580.8701.374621.4 1.132=1.790.7561.353231.4 1.133=2.020.6581.3292合计合计4.05696第二、计算第三年末时的股票内在价值：P3=D4/（K g）=D3（1+g）/（K g）=2.02(1+7%)/（15%-7%）=27.0175然后将其贴现至第一年年初的现值为：P2=27.0175PVIF 15%,3 =17.7775第三、将上述两步计算结果相加，就是AS公司股票内在价值 PO=.05696+17.7775=21.83模型评述l 股利是价值分配过程，而非价值创造 l

17、股利的变化不意味着业绩变化和价值变化，可能是股利政策变化的结果n现金流折现模型VE=（C1-I1）/(1+k)+(C2-I2）/(1+K)2+.+(Ct-It）/(1+K)t+Vt/(1+k)t-VDVt=(Ct+1-It+1）/(K-g)C:经营活动现金流入I:投资活动现金流出K:加权平均资金成本VD：债权价值【案例】假设某公司2004年的主要财务数据如下：销售收入10亿元，净利润1亿元，折旧和摊销0.5亿元，资本性支出0.7亿元，营运资本为销售收入的10%。预期在20052009年间公司将进入高速发展期，销售收入年增长率约为15%。利息费用,资本性支出和折旧摊销的增长率约为10%，净利润年

18、增长率约为16%。2009年之后，公司进入平稳期，此后预计自由现金流量将保持5%的年增长率。假设公司的加权平均资本成本为11%，2004年底的债务市场价值为5亿元，根据上述假设，我们可以对该公司2004年末股权价值进行测算。年份净利润利息费用折旧和摊销资本性支出营运资本变动公司自由现金流量现值20051.1600.1100.5500.7700.1500.8590.77420061.3460.1210.6050.8470.1731.0070.81720071.5610.1330.6660.9320.1981.1810.86320081.8110.1460.7321.0250.2281.3820.

19、91020091.8110.1460.7321.0270.2621.6180.960现值合计4.325自由现金流量预测（单位：亿元）由于该公司2009年之后的自由现金流量将保持5%的年增长率不变，因此其持续价值为：V5=1.618*（1+5%）（11%-5%）=28.32 2004年末的股权价值：V2004=4.325+28.32（P/F,11%,5)-5=16.13模型评述l 投资活动导致现金流出，视为价值损失。沃尔玛公司沃尔玛公司（每股数据单价是美元，其他数据单价是百万美元）198819891990199119921993199419951996经营活动现金流入45973486712961

20、3571278219529062383投资活动现金流出627541894152621503506448637923332自由现金流（168）193（27）（230）（793）（2228）（2291）（886）（949）每股股利0.030.040.060.070.090.10.130.170.2 沃尔玛公司部分历史数据l 实际困难：分析师预测的往往是会计利润，而非现金流。n剩余收益模型股权价值=投资的账面价值+预期剩余收益的折现值B0：股权账面价值 E:1+权益资本成本率RE:剩余收益 Earnings:综合收益 美国上市公司的市价/净值比率和剩余收益情况（1965-1995）市净市净率分率分组

21、组按市净率分组后每年的剩余收益按市净率分组后每年的剩余收益0123451（最高）6.680.1810.230.2230.2210.2260.23623.980.1340.1550.1140.1540.1540.13933.10.1090.1130.1060.1010.120.09642.590.090.0890.0770.0930.10.09952.260.0760.0770.0690.0680.0790.07162.010.0660.0670.0590.0570.0760.07371.810.0570.0480.043.0.0520.0520.05781.650.0420.0390.029.

22、0.0390.050.04491.510.0430.0340.0310.0380.0460.031101.390.0310.0310.0280.0360.0470.028111.30.0240.0260.0230.0350.0360.03121.210.0260.0280.0230.0360.0390.038131.120.0160.0210.0120.0310.0390.026141.050.0090.0080.0090.0260.0340.032150.970.0060.0050.0110.0180.0310.017160.89-0.007-0.011-0.0040.0080.0290.0

23、15170.8-0.017-0.018-0.0040.0060.0230.008180.7-0.031-0.03-0.03-0.010.015-0.001190.58-0.052-0.054-0.039-0.015-0.003-0.008200.42-0.09-0.075-0.066-0.037-0.02-0.039模型评述l 聚焦于价值动因 投资视为资产而非价值损失 将创造剩余收益的能力视为价值源泉l 充分利用会计报表提供信息l 适用于各种会计原则应用国电电力价值评估（2004）本案例以2004年3年期凭证式国债利率2.52%作为无风险利率，并以常用的新兴金融市场的风险补偿率7.5%来计算风

24、险溢价。我们查阅国泰君安研究所提供的为0.886036。根据上述数据，我们可以利用CAPM模型计算出国电电力的权益资本成本：Rs=2.52%+0.8860367.5%=9.17%1、确定折现率国电电力剩余收益预测（单位：万元）年份主营业务收入销售净利率净利润总资产周转率总资产资产负债率净资产剩余收益200510852959.72%1054910.3332887740.7098663215017200615194148.75%1329180.3741065230.70123195719948200721271797.871674770.4151882410.7015564722474920082

25、9780517.092110210.4664740230.70194220732921200940203687.002814260.5080407370.692492628528522、剩余收益预测预测依据与假设：营业收入：2005-2009维持2002-2004高增长（平均年40%），随着电力紧张局面缓解和竞争加剧，2010起实现与GDP同步增长约7%；销售净利率：2005-2009持续下滑趋势，每年下降10%，2010年起进入稳定增长期，维持7%；总资产周转率：随着在建工程的完工，逐步提高，2009达到电力行业平均水平0.5；资产负债率：2005-2008维持当前水平，然后逐年下降至行业平

26、均水平65%。201052264797.003658540.50104529580.68334494659122201165330987.004573170.50130661970.67431184561921201278397187.005487800.50156794360.66533100859927201390156767.006310970.50180313520.65631097352381201499172437.006942070.50198344870.656942070576192015106114507.007428020.50212229010.657428015616

27、532016113542527.007947980.50227085040.657947976659682017121490507.008504330.50242980990.658504335705862018129994837.009099640.50259989660.659099638755272019139094477.009736610.50278188940.65973661380814（1）估算20052009年的剩余收益现值PV1 PV1=365506（万元）（2）估算2019年之后持续价值的现值PV2 PV2=RE2019(1+7%)/(9.17%-7%)(P/F,9.17

28、%,15)=1068711(万元）（3）估算国电电力的股权价值 V2004=B2004+PV1+PV2=2100415（万元）（4）估算国电电力的每股价值 每股价值每股价值=2100415/226943=9.26（元）（元）3、估算股权价值4、敏感性分析 国家电力价值评估敏感性分析悲观情况正常乐观情况主要业务收入-10%-5%05%10%股权价值变动率-7%-3%03%7%每股价值10.1210.4910.8611.2311.6悲观情况正常乐观情况销售净利率-10%-5%05%10%股权价值变动率-77%-38%038%77%每股价值2.486.6710.8615.0619.25悲观情况正常乐

29、观情况总资产周转率-10%-5%05%10%股权价值变动率-78%-37%034%64%每股价值2.376.8410.8614.517.81悲观情况正常乐观情况权益乘数-10%-5%05%10%股权价值变动率70%35%035%70%每股价值3.227.0410.8614.6818.51u股票相对估值法应用步骤：应用步骤：选择与目标估价公司有相似运营状态的同类公司；选择价值指标（每股盈余、每股净资产，每股销售收入等），并计算市场价格相对于这些指标的乘数；将步骤2计算出的乘数运用于目标定价公司。同业公司相关数据 股数（亿）单价市值市盈率市净率海通证券82.39.36770.3221.21.72

30、招商证券46.612.52583.4323.62.38 光大证券34.212.98443.9124.22.05 华泰证券5610.7560233.91.82 国元证券19.610.75210.734.51.43 宏源证券14.615.49226.15253.09 国金证券1013.06130.641.74.02 均值均值 29.16 2.36 2011.11.4市场数据中信证券股票估价同业乘数同业乘数公司数值公司数值股票定价股票定价市盈率市盈率29.160.4513.12市净率市净率2.365.9614.07平均定价平均定价13.59实际价格实际价格12.44u巴菲特价值投资三原则l 不要买你

31、不熟悉的股票不要买你不熟悉的股票l 不要买市盈率过高的股票不要买市盈率过高的股票l 耐心等待机会耐心等待机会巴菲特选股指标：巴菲特选股指标：净资产收益率 负债率 持久竞争力u市场异常与股票投资策略l 公布后漂移公布后漂移l Brilloff效应效应l 规模效应规模效应l 市盈率市盈率l 市净率市净率l 市场反应过度市场反应过度-跟随策略跟随策略问题：1.进行相同的项目投资时，一家私人持有的企业所使用的贴现率往往高于一家类似的公开上市的公司。A 是 B 否 解释你的理由。2.假设你必须在两种投资中作出选择。他们有相同的预期报酬率（15%）和同样的方差（25%）。然而，甲方案有很小的可能性使你获取

32、300%的收益率，乙方案有很大的可能性使你获得50%的收益。你将：A 两种方案没有差别；B 倾向甲方案，因为它可能获取高回报；C 倾向乙方案，因为它更安全。3、某债券面值为1000万元，票面利率为10%，期限为5年。每年计算并支付利息一次，到期一次还本。现在的市场利率12%。债券的发行价格为950万元。问应否购买这该债券？4、某企业拟购买另一家企业发行的利随本清的企业债券，该债券面值为1 000元，期限5年，票面利率为8%，不计复利，当前市场利率为6%，该债券发行价格为多少时，企业才能购买?5、企业W预期未来3年股利将高速增长，每年成长率为5%，之后转为正常增长，每年的股利支付成长率为2%，假

33、设企业第一年每股支付的股利D1为2元，市场利率为10%，则该企业价值为多少？6、企业预期未来3年股利将高速增长，每年成长率为6%，之后转为正常增长，每年的股利支付成长率为2%。假设企业第一年每股支付的股利D1为2元，市场利率为10%。计算该企业股票价值是多大？7、段某于1999年1月22日以票面价格买入乙公司发行的面额为1000元的债券，到期一次还本付息，期限为3年，票面利率为12%，2001年9月26日因急需现金，以1280 元的价格将债券卖出，试计算其持有期间收益率。8、某种2年期的政府债券的票面值是2000元，票面年利率6%，每年付息两次。若债券的现行购买价是1890元，则该项债券投资的到期收益率是多少？