大学精品课件:第8讲.企业并购与剥离.ppt
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- 大学 精品 课件 企业 并购 剥离
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1、第第1616单元单元 企业并购与剥离企业并购与剥离1.1.企业并购(企业并购(Merger and Acquisition Merger and Acquisition 简称简称M&AM&A)的概念的概念企业并购则至少包括以下几个方面的内容:企业并购则至少包括以下几个方面的内容:兼并(兼并(MergerMerger)。重组后只有一个公司保留其法人)。重组后只有一个公司保留其法人地位,其余公司的法人资格消失,用公式表示,地位,其余公司的法人资格消失,用公式表示,即即A+B=AA+B=A。或称为吸收合并。或称为吸收合并。联合(联合(ConsolidationConsolidation),即一公司在
2、接收另几家),即一公司在接收另几家公司的基础上设立一家新公司,用公式来表示:公司的基础上设立一家新公司,用公式来表示:即即A+B=CA+B=C。或称为新设合并。或称为新设合并。收购(收购(AcquisitionAcquisition)指一家公司在证券市场上用)指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产,以现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产,以获得对该公司的控制权,获得对该公司的控制权,目标公司的法人地位并不因目标公司的法人地位并不因此消失。此消失。2.2.企业并购的类型企业并购的类型按并购的行业特征分类:按并购的行业特征分类:(1 1)横向并购()横向并购(ho
3、rizontal Mergerhorizontal Merger)。是从事)。是从事同类经营的两个公司间的并购。同类经营的两个公司间的并购。(2 2)纵向并购()纵向并购(vertical mergervertical merger)。是向最终)。是向最终消费者或向原材料供应商进行扩张的并购。消费者或向原材料供应商进行扩张的并购。(3 3)混合并购()混合并购(conglomerate Mergerconglomerate Merger)。是经)。是经营类别不同的企业间的合并营类别不同的企业间的合并 按并购的实现方式分类:按并购的实现方式分类:(1 1)购买资产。即通过购买目标企业的部分或全)
4、购买资产。即通过购买目标企业的部分或全部资产来实现并购。部资产来实现并购。(2 2)购买股票。即通过购买目标企业的普通股股)购买股票。即通过购买目标企业的普通股股票来实现并购。票来实现并购。按并购的支付方式分类:按并购的支付方式分类:(1 1)现金支付。)现金支付。(2 2)证券支付。证券支付包括用本企业的普通)证券支付。证券支付包括用本企业的普通股、优先股、债券等进行支付。股、优先股、债券等进行支付。按并购的程序分类:按并购的程序分类:(1 1)非敌意并购。指并购企业与目标企业双方就并购)非敌意并购。指并购企业与目标企业双方就并购事宜通过友好协商达成并购协议的一种并购行为。事宜通过友好协商达
5、成并购协议的一种并购行为。(2 2)敌意并购。在友好协商遭到拒绝时,并购方不顾)敌意并购。在友好协商遭到拒绝时,并购方不顾对方的意愿强行收购,即收购方避开目标企业的管理层,对方的意愿强行收购,即收购方避开目标企业的管理层,直接向目标企业的股东发出收购要约。直接向目标企业的股东发出收购要约。按是否有杠杆分类:按是否有杠杆分类:杠杆收购(在国外,管理层杠杆收购很有名)杠杆收购(在国外,管理层杠杆收购很有名)非杠杆收购非杠杆收购3.3.企业并购的动因企业并购的动因并购的目的在于通过并购的目的在于通过实现合并企业之间的协同效应,实现合并企业之间的协同效应,以提高股东财富或企业价值以提高股东财富或企业价
6、值 。协同效应(协同效应(Synergy EffectsSynergy Effects),简单地说就是),简单地说就是1+121+12分为管理、经营与财务的协同效应分为管理、经营与财务的协同效应(1 1)管理协同效应)管理协同效应节约管理费用节约管理费用;提高管理效率提高管理效率 ,A A公司管理效率高于公司管理效率高于B B公司,公司,如果如果A A公公司并购司并购B B公司,可以提高效率,并替换公司,可以提高效率,并替换 B B公司的无效管公司的无效管理者(也同时降低了代理成本);理者(也同时降低了代理成本);利用剩余管理资源利用剩余管理资源 ,即管理能力强的企业,即管理能力强的企业 ,管
7、理能力,管理能力过剩过剩 ,收购一个管理差的企业以利用其剩余管理能力。,收购一个管理差的企业以利用其剩余管理能力。(2 2)经营协同效应)经营协同效应规模效应规模效应,随着生产规模扩大,单位产品所负担的,随着生产规模扩大,单位产品所负担的固定费用下降从而导致收益率的提高;固定费用下降从而导致收益率的提高;纵向一体化效应纵向一体化效应,即纵向并购后,上下游企业之间,即纵向并购后,上下游企业之间的协作;的协作;共享资源与市场共享资源与市场(3 3)财务协同效应)财务协同效应分散风险,使现金流量更为均匀分散风险,使现金流量更为均匀,企业通过兼并一个,企业通过兼并一个经营方向不同的目标企业,实现多角化
8、经营,以分散经营方向不同的目标企业,实现多角化经营,以分散风险,减少本企业盈余和现金流量的周期性波动。风险,减少本企业盈余和现金流量的周期性波动。资本更大、筹资能力更强;资本更大、筹资能力更强;企业之间的企业之间的资金融通资金融通会更加便捷;会更加便捷;筹资费用更低筹资费用更低,合并后的筹资比各自为战时,合并后的筹资比各自为战时 ,筹资,筹资的次数少。的次数少。产生节税效应,产生节税效应,有些兼并的动机是出于节税方面的有些兼并的动机是出于节税方面的考虑。考虑。当一个企业积累了大量可用以后年度税前弥补的亏当一个企业积累了大量可用以后年度税前弥补的亏损时,而该公司通过自己的努力和节税筹划取得足损时
9、,而该公司通过自己的努力和节税筹划取得足够的盈利以充分利用这种亏损的希望很小,那么,够的盈利以充分利用这种亏损的希望很小,那么,通过与另一个有盈利的公司合并,续存公司有可能通过与另一个有盈利的公司合并,续存公司有可能更能有效地利用这种亏损。更能有效地利用这种亏损。或者并购够一个低税公司。或者并购够一个低税公司。4 4、企业并购的财务分析、企业并购的财务分析企业并购也是一种投资方式,同所有其他投资活动一样,企业并购也是一种投资方式,同所有其他投资活动一样,只有当并购活动能够增加企业的价值,为企业带来净收只有当并购活动能够增加企业的价值,为企业带来净收益时(即益时(即并购收益大于成本并购收益大于成
10、本)才是有意义的。)才是有意义的。但支付价格有两种含义或观点,比如中国联想并购但支付价格有两种含义或观点,比如中国联想并购IBMIBM,有说有说12.512.5美亿元的,有说美亿元的,有说17.517.5亿美元的,不同的是亿美元的,不同的是5 5亿美亿美元的债务是否含在其中。元的债务是否含在其中。两种观点不影响股东的并购净收益两种观点不影响股东的并购净收益例:例:a a公司并购公司并购b b公司,假定并购费用公司,假定并购费用500500万万 a a公司公司 b b公司公司 abab公司公司资产资产 7000 3000 110007000 3000 11000负债负债 2000 1000 30
11、002000 1000 3000净资产净资产 5000 2000 80005000 2000 8000 (1 1)并购净收益(以股东权益为基础)并购净收益(以股东权益为基础)如果如果a a并购了并购了b b,并购前,并购前a a公司的股权价值公司的股权价值S Sa a,并购并购后为后为S Sabab,支付给支付给b b的价格为的价格为P(P(不含债务不含债务,2000,2000万万),交易费用为交易费用为F F,并购净收益为:,并购净收益为:NS=NS=(S Sabab-S-Sa a)-(F+PF+P)=(8000-50008000-5000)-(500+2000500+2000)=500=5
12、00(2 2)并购净收益(以公司价值为基础)并购净收益(以公司价值为基础)如果如果a a并购了并购了b b,并购前,并购前a a公司权价值公司权价值V Va a,并购后为并购后为V Vabab,支付给支付给b b的价格为的价格为P(P(含债务,含债务,30003000万万),交易费用为交易费用为F F,并购净收益为:,并购净收益为:NV=(NV=(V Vabab-V-Va a)-(F+P)-(F+P)=(11000-700011000-7000)-(500+3000500+3000)=500=5005.5.并购对股东财富影响的分析方法并购对股东财富影响的分析方法(1 1)对股价的影响()对股价
13、的影响(市场反应市场反应)数据证明,并购对目标公司而言,可以获得超额回数据证明,并购对目标公司而言,可以获得超额回报,而对收购方则往往意味着损失。报,而对收购方则往往意味着损失。a.Jensen a.Jensen 和和Ruback(1983)Ruback(1983)在总结在总结1313篇研究文献后得篇研究文献后得出结论,一般而言,出结论,一般而言,目标公司目标公司的股价在并购公告前的股价在并购公告前后会上升后会上升16%16%到到30%30%。b.Jarrellb.Jarrell、BrickleyBrickley和和 NetterNetter(19881988)发现在)发现在8080年代,年代
14、,目标公司目标公司股价的上升平均达到股价的上升平均达到53%53%。c.Mulherinc.Mulherin等(等(20002000)对美国)对美国1990-19991990-1999年期间年期间13051305个并购与分拆样本的收益进行了研究,结果发个并购与分拆样本的收益进行了研究,结果发现,在现,在281281个能够个能够同时观察目标公司和收购公司同时观察目标公司和收购公司收收益的样本中,并购宣告前后目标公司的平均收益率益的样本中,并购宣告前后目标公司的平均收益率为为20.2%20.2%,而收购公司平均为,而收购公司平均为-0.37%-0.37%。d.Anup Agrawald.Anup
15、Agrawal等(等(19921992)对美国)对美国19551955至至19871987年的年的937937个兼并(个兼并(mergers mergers)和)和 227 227 个投标报价收购个投标报价收购(tender offerstender offers)公司收购方股东的累计超常收)公司收购方股东的累计超常收益进行了研究,结果发现,益进行了研究,结果发现,在收购后的在收购后的5 5年间年间,收收购公司购公司股东的累计超常收益均为负值,股东的累计超常收益均为负值,1 15 5年分别年分别为:为:-1.53%-1.53%,-4.94%-4.94%,-7.38%-7.38%,-8.67%-
16、8.67%和和-10.26%-10.26%。e.1970-1989e.1970-1989年的年的10001000家兼并企业(不是目标公家兼并企业(不是目标公司),在兼并后司),在兼并后5 5年期的股票超常收益为年期的股票超常收益为-6.5%-6.5%(RossRoss等教材)等教材)(2 2)对收益的影响()对收益的影响(会计数据分析会计数据分析)RavenscraftRavenscraft等(等(19871987)对)对1950-19771950-1977年期间美国发年期间美国发生的生的50005000多件并购案例进行研究,比较多件并购案例进行研究,比较收购公司收购公司和和同行业非收购公司的
17、会计数据,他们发现这些公司同行业非收购公司的会计数据,他们发现这些公司中的收购公司,其盈利能力在收购后大大下降。中的收购公司,其盈利能力在收购后大大下降。而相反,而相反,HealyHealy等(等(19921992)对)对1979-19841979-1984年期间年期间5050家家并购样本进行研究,结果发现,并购样本进行研究,结果发现,目标公司目标公司的销售和的销售和利润都显著提高。利润都显著提高。在并购事件中,目标公司的股东是绝对的赢家,反之,在并购事件中,目标公司的股东是绝对的赢家,反之,收购公司的股东不是遭受损失就是陷入困境,这与收购公司的股东不是遭受损失就是陷入困境,这与RollRol
18、l(19861986)的)的自负假设自负假设惊人的一致。惊人的一致。RollRoll指出,发生接管是由自认为不会失误、有极好预指出,发生接管是由自认为不会失误、有极好预见能力的竞价者促成的,自负者往往容易陷入见能力的竞价者促成的,自负者往往容易陷入“冲动冲动的狩猎游戏的狩猎游戏”,对猎物志在必得对猎物志在必得,不惜任何代价,不惜任何代价,结结果在获得目标公司的收购中支付太高的溢价果在获得目标公司的收购中支付太高的溢价,使目标,使目标公司的股东受益,而使收购方的股东利益受损。公司的股东受益,而使收购方的股东利益受损。1.1.招商银行简介招商银行简介招商银行成立于招商银行成立于19871987年,
19、年,2002.4.92002.4.9在沪市上市,在沪市上市,代码代码600036.600036.业绩情况见表业绩情况见表1 1201120102009200820072006 2005 2004 2003 2002 ROE%2119202722.4212.8815.9315.0612.2110.82净利润(亿)361257.7182.3209.5152.471.0739.331.422.317.3净利润增长率%4041-1338114.580.8425.0141.0028.5821.18表表1:招商银行业绩:招商银行业绩表表2:利润分配情况,略:利润分配情况,略2.2.永隆银行简介永隆银行简介
20、永隆银行于永隆银行于19331933年年2 2月月2525日在香港文咸东街三十日在香港文咸东街三十七号开业,定名永隆银号,资本港币四万四千五七号开业,定名永隆银号,资本港币四万四千五百元,经营找换、汇兑、存款、各端口来往、代百元,经营找换、汇兑、存款、各端口来往、代客买卖股票、黄金及国内公债等业务,业绩按年客买卖股票、黄金及国内公债等业务,业绩按年递增。属于伍氏家族企业。递增。属于伍氏家族企业。19801980年年初,永隆股份在香港上市。年年初,永隆股份在香港上市。3.3.收购价格分析收购价格分析20082008年年5 5月月3030日,招商银行与伍氏家族签署协议,以日,招商银行与伍氏家族签署
21、协议,以156.5156.5港元港元/股(股(2323倍倍P/E,2.8P/E,2.8倍倍P/BP/B),共共193193亿港亿港元购入永隆银行元购入永隆银行53.12%53.12%的股份的股份,成为绝对控股股东。,成为绝对控股股东。根据香港根据香港公司收购及合并守则公司收购及合并守则的有关规定,招的有关规定,招行行2008.10.62008.10.6起将按每股起将按每股156.5156.5港元的价格向永隆银港元的价格向永隆银行剩余股东发起全面要约收购,行剩余股东发起全面要约收购,支付支付 170.38170.38亿港元。亿港元。合计合计363.38363.38亿亿港元。港元。从从200920
22、09年年1 1月月1616日上午起,永隆银行股份将撤回其在香港日上午起,永隆银行股份将撤回其在香港联交所的上市地位。联交所的上市地位。4.4.收购对目标公司股价的影响收购对目标公司股价的影响自从自从20072007年年8 8月传出出售的消息,永隆银行的股月传出出售的消息,永隆银行的股价便开始上涨,而且在价便开始上涨,而且在20072007年年1111月下旬开始,便月下旬开始,便逆势走出自己的独立行情。从逆势走出自己的独立行情。从2007.11.232007.11.23的的72.872.8开始,至最后完成全面要约收购(开始,至最后完成全面要约收购(2008.10.272008.10.27日)日)
23、的的156.5156.5元,涨幅元,涨幅115%115%,而同期恒生指数从,而同期恒生指数从31 00031 000点跌至点跌至13 00013 000多点,跌幅多点,跌幅56%56%。5.5.收购对主并公司股价及业绩的影响收购对主并公司股价及业绩的影响(1 1)对股价的影响)对股价的影响从宣告收购的从宣告收购的2008.6.32008.6.3日的日的29.6929.69到收购完成的到收购完成的2008.10.272008.10.27,股价从,股价从29.6929.69跌至跌至12.3312.33,跌幅跌幅58%58%,同期上证指数的同期上证指数的跌幅跌幅44.20%44.20%(343634
24、36至至19171917)。)。(2 2)对业绩的影响)对业绩的影响根据有关资料,招行以根据有关资料,招行以363363亿港元价格收购永隆银行,比永亿港元价格收购永隆银行,比永隆银行隆银行0707年年6 6月末净资产月末净资产131131亿港币高亿港币高232232亿港元。但招行收亿港元。但招行收购永隆分两次进行:购永隆分两次进行:0808年年9 9月底完成了对永隆月底完成了对永隆53.12%53.12%的部分的收购,公司当时预的部分的收购,公司当时预估收购永隆银行所产生的商誉为估收购永隆银行所产生的商誉为97.1797.17亿元人民币亿元人民币 (232(232亿港亿港元元汇率汇率53.12
25、%)53.12%)根据会计准则,第二次收购属于收购子公司少数根据会计准则,第二次收购属于收购子公司少数股东权益(股东权益(46.88%46.88%),),不再计算商誉,不再计算商誉,高出永隆高出永隆净资产公允价值部分直接冲减招行净资产,不影净资产公允价值部分直接冲减招行净资产,不影响利润。响利润。20082008年年报显示,商誉摊销了年年报显示,商誉摊销了2 2亿多元,亿多元,20102010年年年年报尚有账面值报尚有账面值95.9895.98亿元。亿元。20112011年年报仍然有账面值年年报仍然有账面值95.9895.98亿元。亿元。(3 3)对未来发展的影响)对未来发展的影响招行行长认为
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