啤酒行业深度研究：贫瘠之地生花课件.pptx

1、啤酒行业深度：贫瘠之地生花，第二条光荣之路见曙光从行业特质看行业突破方向。1）中国啤酒行业 CR5 集中度高，第一资百威英博不仅居行业价格链顶部，而且销量计其份额居第三；3）华润份额优先战略持续多年，使得行业盈利改善极其缓慢。华润在中低端市场具有“价格锚”意义。第一条突破路径：行业大格局变化，集中度进一步提升，出现份额大幅领先的龙头。按销量计，行业龙头华润啤酒份额不到 30%，同海外高利润率市场龙头 40%以上份额相比，未跨过临界点。近期朝日啤酒持有的青岛啤酒股权转入财务投资者复星集团，并不会对行业格局造成影响。第二条突破路径：行业份额龙头华润战略侧重转变，变份额优先为利润导向，使得行业同步提

2、价且促销减弱，短期改善行业盈利效果直接。龙头提价其他啤酒企业大概率采取跟随策略，则整体行业进入提价、费用竞争稍缓、利润率水平利润弹性释放的正循环。目前看，这条路径最现实，而且有突破的迹象。第三条路径：迎合消费升级，坚定走高端化路线。消费升级在啤酒行业的体现是，低端啤酒有所萎缩、中高端啤酒快速增长。企业借东风提升产品结构、同时品牌、渠道实力更优的企业更容易脱颖而出。2016年华润、青啤、重啤、珠啤的实际吨均营业利润（将资产减值损失加回）增速大部分已转正，2018 年行业性提价预期逐步确认。消费升级高端化外资品牌更具优势，进口啤酒增长迅速，竞争也很激烈。当前变化（1）：新一轮提价潮虽由成本驱动，但

3、更应关注博弈环境中华润的竞争策略可能出现转变。我们认为当前提价尚未结束，仍在动态变化中，目前观察到的情况看华润表现较为积极，其提价幅度较大、且预计费用扩张有所减缓。在这个变量下，其他企业预计将跟随采取提价、同时费用不剧烈增长的策略。可以认为龙头改变竞争策略、侧重利润考核，将对行业带来积极、正面的影响。华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等均有望受益。当前变化（2）：高端化进程持续进行。消费升级，啤酒消费需求高端化，消费者需要喝好酒，推动中高端档次啤酒快速发展。啤酒行业高端化趋势已经确定性发生，2012 年后 14 元以上高端啤酒销量增速在16%25%，百威、嘉士伯高端啤酒增速在 20%70%

4、。看好重庆啤酒发展潜力。风险提示：行业竞争环境恶化，提价后费用投放显著增长，利润率提升不明显。Table_Title2018 年 01 月 08 日啤酒Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A首次评级Table_FirstStock名份额并无显著优势，和第二、三名差距并不大，同海外高利润率市 首选股票场格局差异较大；2）品牌错位明显，份额最大企业华润均价最低，外目标价资料来源：Wind 资讯%1M 3M 12M相对收益 8.24 3.72 -17.77绝对收益 11.62 11.60 5.86苏铖 分析师SAC 执业证书编号：S01吕睿竞 报告相关报告Table

5、_Chart行业表现45%25%5%-15%2017-01啤酒2017-05沪深3002017-091 啤酒行业深度：资百威英博不仅居行业价格链顶部，而且销量计其行业深度分析/啤酒内容目录投资摘要.51.全球环境下的中国市场.61.1.全球格局及变化.61.1.1.主要国家.71.1.2.成熟啤酒市场形态.71.2.中国情况：消费大国，竞争激烈造成吨价及盈利水平低于正常水平.81.2.1.总量和人均：总量第一，人均消费量略超世界平均.81.2.2.吨价：非常低，激烈竞争使其长期低于正常水平.91.2.3.盈利：非常低，源于吨酒价低抑制毛利水平，竞争激烈导致高费用率.101.2.4.格局：未稳，

6、寡头终态前的巨头博弈.102.过去：寡头终态前的供需失衡困局.142.1.需求：人口因素和替代品类，2011-2016 实际需求略有减少.142.2.供给：产能过剩，2011-2016 产能扩张估计 20%以上.152.3.供需失衡下的企业竞争策略.163.现在：曙光初现，供需双向改善.173.1.行业角度看，供需失衡缓解.173.1.1.供给改善：产能无序扩张基本停止.173.1.2.需求改善：明朗的高端化趋势.193.1.3.企业策略正在发生变化：销量导向转为利润导向.203.1.4.行业成本上涨，催生本轮提价.213.2.困局中的企业机遇.223.2.1.收入增长机遇：高端化+企业主动提

7、价.223.2.2.费用投放规模或进入平台区，增长态势放缓.243.2.3.吨均盈利水平的拐点或已出现！.264.未来：静候惊雷起，大事件可能一锤定音改变行业格局；润物细无声，需求高端化正在推动盈利水平提升.274.1.吨价及利润率目前过低，长远看将向正常水平靠近.274.1.1.未来行业收入规模预计.284.1.2.未来行业盈利规模预计.284.2.拐点契机将来自三方面.294.2.1.大事件：静候惊雷乍起，引发格局大变动.294.2.2.企业策略改变，中期内行业盈利水平或许将进入上行通道.304.2.3.行业自然变化：高端化趋势润物无声，逐渐推升盈利水平.315.结论和投资建议.31图表目

8、录图 1：全球啤酒产量：1961-2014.6图 2：全球主要啤酒企业：销量份额：2014.6图 3：全球主要啤酒企业：利润份额：2014.6图 4：世界前 10 大啤酒产国：2014.7图 5：主要消费国产量：2002-2015.7图 6：美国啤酒市场：寡头形态（销量口径）：2016.8图 7：日本啤酒市场：寡头形态（销量口径）：2016.82行业深度分析/啤酒行业深度分析/啤酒图 8：德国啤酒市场：分散形态（销量口径）：2016.8图 9：中国啤酒市场：未达终态（销量口径）：2016.8图 10：中国啤酒销量：2004-2015+YOY.9图 11：人均啤酒消费量国际间比较：2016.9图

9、 12：中国啤酒吨酒价（出厂）：2004-2015+YOY.9图 13：吨酒价国际间比较：2016.9图 14：企业间比较：吨酒价格：2016.9图 15：企业间比较：调整后的吨均营业利润：2016.9图 16：企业间比较：收入利润 .10图 17：中国啤酒市场份额：2007-2016.10图 18：中国啤酒分层次市场份额：2016.12图 19：中国啤酒地图（估计数）.12图 20：中国啤酒进出口量占国内产量比重非常低：2008-2015.14图 21：行业整体需求减少：2011 vs 2016.14图 22：啤酒消费群体：人口结构：2010-2025e.14图 23：国内啤酒业近年新增产能

10、：2001-2015.15图 24：累计折旧：2001-2016.19图 25：累计折旧增速：2001-2016.19图 26：分档次啤酒销量：2001-2016.19图 27：分档次啤酒销售额：2002-2016.19图 28：分档次啤酒销量增速：2001-2016.20图 29：分档次啤酒销售额增速：2003-2016.20图 30：华润市占率逐年攀升，确立龙头地位.20图 31：华润在中端、低端啤酒话语权强.20图 32：啤酒企业成本构成示例：青岛啤酒 2012、2013.21图 33：啤酒行业成本快速上涨：包装物（纸箱）.22图 34：啤酒行业成本快速上涨：包装物（铝板）.22图 35

11、：啤酒行业成本快速上涨：包装物（玻璃瓶）.22图 36：中国啤酒吨酒价及增速：2004-2016.23图 37：国内主要啤酒企业吨酒价：2012-2016.23图 38：中高端啤酒产品进击市场（百威、嘉士伯、重啤）.24图 39：华润雪花啤酒新近换装，重点攻略 20-35 岁人群.24图 40：主要啤酒企业销售费用率：2007-2014 年快速上升、2015 后渐入平台区.25图 41：主要啤酒企业管理费用率：部分企业改善显著.25图 42：调整后的营业利润：报表营业利润+资产减值损失（百万元、万千升）.26图 43：调整后的吨均营业利润（百万元）.27图 44：调整后的吨均营业利润增速：20

12、16 或是拐点！.27图 45：中美日吨酒价（MSP）对比：啤酒、烈酒、葡萄酒（2016）.28图 46：中国啤酒市场：未来收入规模预计：可翻倍.29图 47：中国啤酒市场：未来利润规模预计：可达 8.6 倍.29表 1：中国主要啤酒企业比较：产品、营销、优势区域.11表 2：近年啤酒企业扩建产能情况（部分）.16表 3：百威全球各地区 EBITDA 利润率.20表 4：喜力全球各地区 EBITDA 利润率.21行业深度分析/啤酒行业深度分析/啤酒表 5：青岛啤酒提价后利润弹性的一种假设.30表 6：燕京啤酒提价后利润弹性的一种假设.31表 7：重庆啤酒提价后利润弹性的一种假设.314行业深度

13、分析/啤酒行业深度分析/啤酒投资摘要啤酒行业吨价、吨盈利水平低，未来有广阔空间。但实现路径主要有三条，其中行业继续大力度兼并重组和国产啤酒高端化两条路径都存在巨大困难。行业龙头转变战略侧重，变份额优先为利润导向，将会在一定时期带来行业盈利好转。这是行业第二条路径，目前看，具有可行性。啤酒行业在中国，由于庞大的人口基数和啤酒的普通消费品属性，注定是一门庞大的生意。人均消费 34 升/年，总消费量 4500 万千升/年，相当于世界总量的 26.5%（人口总量约世界总量 21.6%）。从表观上看，中国啤酒行业目前的问题是吨价和盈利水平极低；吨价仅相当于日本 1/4，美国 2/5，净利润率水平也与 1

14、8%左右的平均水平（以美国为参照系）相距甚远。我们分析中国啤酒行业盈利改善有三条路径：（1）大的格局变动，根本上改善竞争。几大龙头企业之间吞并，形成有绝对话语权的寡头，提价后其他企业跟随；此前青啤20%股权去向未定时曾引发市场猜想，是否由华润或嘉士伯接手，则有可能与青啤形成联合。但目前已证实股权转售给财务投资者复星集团，短期内暂无其他破局迹象。（2）龙头企业竞争策略转变，短期直接改善行业盈利。龙头企业华润销量第一，均价最低。行业低端销量占比四分之三以上，华润是低端啤酒市场“价格锚”，华润价格和促销策略对整个低端市场乃至中低端市场（销量占比90%）影响巨大。行业处于竞争博弈状态，近期渠道反馈显示

15、，目前行业很可能正在迎来新一轮提价，并且在这轮提价中，华润态度出现转变，增强了利润考核。在竞争博弈状态下，其他企业大概率会采取跟随策略，年底到 2018 年初或将演变为行业性大范围提价。（3）行业内结构变动，即高端化。近几年，虽然行业总量下降，但中高端啤酒增长趋势迅猛。中高端啤酒代表着消费者“少喝酒、喝好酒”的升级意愿，需求增长迅猛，过去几年外资啤酒在这一领域占据明显优势，目前高端化已成行业共识，青岛、华润、燕京啤酒亦有布局。从财务数据来看，2016 年底后几大龙头酒企的吨均利润就已停止了几年以来的持续下滑，增速转正，我们将此视作行业拐点正在进行的信号。过去激烈竞争局面或许迎来拐点，现阶段渠道

16、整合已经完成相当部分，行业性提价、费用投放稍缓将带来行业利润率水平提升，啤酒企业利润弹性得以释放。以往各个酒企处在激烈、微妙的博弈中，博弈带来价格战、成本战、费用战使得企业盈利水平长期处在很低的水平。但这个现象正在发生一些微妙的变化：即业内份额最大、均价最低的华润啤酒，在渠道整合到一定阶段后，尝试转向谋求利润增长。主要方式有：1）提价。现有产品提价，强势区域提升幅度更大、非强势区域提升幅度略小。（2）高端化。在行业高端化浪潮推动下，谋求自身产品结构提升。这在很大程度上仰赖品牌、渠道实力，即是否能够推出具备高端形象的产品组合、是否具备将新产品推向市场并引导消费者的渠道控制力。（3）近期华润雪花啤

17、酒“换标”也预示着华润在品牌方面的思考和升级。建议关注标的华润啤酒：当前提价的主导者、最可能的格局变动领导者，在行业性提价背景下，2018 年有望面临量利齐升局面；重庆啤酒：高端化逻辑顺畅，高端化+区域扩张，同时也能从行业提价中受益；青岛啤酒、燕京啤酒：短期看利润弹性较大，在当前不足 5%的利润率基础上，利润率弹性有望达到 30%或更高（仍需后续观察确认提价幅度、费用情况）。风险提示：龙头竞争策略转变不及预期，提价效果不佳利润率提升不明显。5行业深度分析/啤酒行业深度分析/啤酒1.全球环境下的中国市场1.1.全球格局及变化啤酒作为世界三大酒种之一，属大众消费品范畴。全球啤酒产量 2010 年后

18、逐步稳定，2013 年达到顶峰，2014 年小幅下滑。据 FAO 统计，全球啤酒产量在 1961-1980、1981-2000、2001-2010 三个阶段复合增长率分别为 3.8%、2.0%、2.5%。2010 年后，啤酒总体产量规模基本稳定，2013 年达到顶峰 1.89 亿吨，2014 年出现小幅下滑。图 1：全球啤酒产量：1961-2014资料来源：联合国粮农组织（FAO），安信证券研究中心啤酒行业“全球化”比较充分，目前已形成全球三大巨头。虽然少部分国家对啤酒产业进行严格的规制和外资管控，但全球来看啤酒行业竞争相对充分。经过几十年发展，目前啤酒行业已经形成全球范围内的三大巨头：百威、

19、喜力、嘉士伯。这些全球啤酒巨头，正是借助全球化浪潮，积极拓展本国以外市场，经过竞争淘汰，获得了全球范围的近垄断地位。据消费品咨询机构 Canadean 统计，2014 年全球啤酒销量中近半由前三大企业百威（含南非米勒米勒）1、喜力、嘉士伯贡献；全球啤酒利润中，前三大占比接近 75%。911371791892%0%-2%-4%-6%6%4%8%120100806040200180160140百万吨200产量YOY图 2：全球主要啤酒企业：销量份额：2014AB Inbev,20%SAB Miller,12%Heineken,9%Carlsberg,6%Asahi,1%Kirin,2%Yanjin

20、g,3%MolsonCoors,3%Tsingtao,5%Others,33%AB Inbev,39.90%SAB Miller,17.90%Carlsberg,4.60%Heineken,11.60%Asahi,3.10%图 3：全球主要啤酒企业：利润份额：2014MolsonCoors,2.90%Others,20%6行业深度分析/啤酒资料来源：联合国粮农组织（F A O），墨西哥西班牙英国波兰南非日本行业深度分析/啤酒1.1.1.主要国家按啤酒总产量排序，世界前 10 大啤酒生产国依次为中、美、巴西、德、墨西哥、英、波兰、西班牙、南非和日本。据 FAO 统计，2014 年中国啤酒产量 4

21、978 万千升、占世界总量约 28%；美国产量 2260 万千升、占世界总量约 13%；德国产量 872 万千升、占世界总量约 5%；日本产量 295 万千升、占世界总量约 2%。中国和巴西作为啤酒新兴市场，增长显著；美国、日本、德国等国家产销量水平相对稳定。图 4：世界前 10 大啤酒产国：2014图 5：主要消费国产量：2002-20151.1.2.成熟啤酒市场形态按目前各国情形看，全球成熟啤酒市场基本分为两种形态：美、日寡头垄断型，和德国的分散型。（1）寡头垄断型：以美、日为代表美国、日本啤酒行业集中度非常高，据欧睿统计，2016 年美国啤酒行业 CR4 达到 82.6%、日本啤酒行业

22、CR4 达到 92.4%。美国啤酒行业中，巨头百威占据垄断优势地位，2015 年百威收购南非米勒后，其在美市占率达空前的 44.1%；第二名摩森康胜（Molson Coors）市占率 25.8%；其他企业市占率均在10%以下。日本啤酒行业相对特殊，由于本国对酒类经营实行较严格的许可和管理制度，使本国啤酒市场与外界相对隔绝。在本国企业相互竞争中，形成了朝日（Asahi）和麒麟（Kirin）两大巨头。据欧睿统计，2016 年朝日在日市占率 36.1%、麒麟 30%、三得利（Suntory）15.5%、札幌（Sapporo）10.8%；前四大企业合计市占率超 90%。（2）分散型：以德国为代表德国的

23、啤酒行业布局较为分散，没有居绝对垄断地位的企业。据欧睿统计，2016 年德国啤酒行业 CR10 仅为 57.0%，CR30 才达到 70.1%，市场份额排名前三的啤酒企业份额仅为12.5%、8.7%、7.7%。我们认为这是由德国啤酒的消费文化和消费环境决定的：德国是世界啤酒酿造的发源地，消费文化非常深厚，社区消费、小型酿造、家酿等酿酒/饮酒形式是行业主要形态。普通消费者872 859412 399 335 315 2950资料来源：FAO、安信证券研究中心万千升6,0004,9785,0004,0003,0002,2601,4002,0001,0000资料来源：Euromonitor、安信证券

24、研究中心万千升6,0005,0004,0003,0002,0001,000中国美国德国日本墨西哥西班牙英国波兰南非日本7行业深度分析/啤酒图 4：世行业深度分析/啤酒亦对啤酒具有较高的口味、文化背景、情感需求。回看中国的情形，啤酒行业在过去十年竞合过程中集中度不断提升。市场集中度 CR5 由 2006年 51.5%上升至 2016 年近 75%，已经形成前五大企业：华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯，各自市场份额 2016 年为 25.6%、17.2%、16.2%、9.3%、5.0%。我们认为中国啤酒未来演化方向将是和美、日相似的市场格局，即形成前2家或前3家巨头。资料来源：Euromonitor

25、，安信证券研究中心资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心1.2.中国情况：消费大国，竞争激烈造成吨价及盈利水平低于正常水平1.2.1.总量和人均：总量第一，人均消费量略超世界平均中国是啤酒消费大国，总产量（消费量）位居世界第一。高峰时（2013）国内啤酒产量超 5000 万千升，近年略有下降，2016 年产量 4506 万千升，占全世界啤酒产量 27%。人均消费量略超世界平均，低于发达国家水平。2016 年，我国的人均啤酒消费量为 34 升/年，略超过世界平均水平 33 升/年，和成熟市场德国、美国与日本相比还有一些差距。据欧睿统计，2016 年德国人均消费量 106 升/年，美国

26、72 升/年，日本 43 升/年。44.10%25.80%8.50%4.20%17.40%图 6：美国啤酒市场：寡头形态（销量口径）：2016Anheuser-Busch InBev NVMolson Coors Brewing CoConstellation Brands IncHeineken NV36.10%30.00%15.50%10.80%图 7：日本啤酒市场：寡头形态（销量口径）：20167.60%Asahi Group Holdings LtdKirin Holdings Co LtdSuntory Holdings LtdSapporo Holdings Ltdothers资料

27、来源：Euromonitor，安信证券研究中心图 9：中国啤酒市场：未达终态（销量口径）：201612.50%8.70%7.70%5.60%4.10%3.50%6.10%3.20%3.00%2.60%45.60%others资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心图 8：德国啤酒市场：分散形态（销量口径）：2016Oetker-GruppeAB InBev NVBitburgerKrombacherOettingerCarlsbergBrauerei C&APaulanerBrauWarsteinerothers25.60%17.20%16.20%9.30%5.00%26.70%华润

28、啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯其他8行业深度分析/啤酒资料来源：E u r o m o n i t o r，安信图 13：吨酒价 国际间比较：2016图 10：中国啤酒销量：2004-2015+YOY行业深度分析/啤酒图 11：人均啤酒消费量国际间比较：2016资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，Euromonitor、安信证券研究中心但和总量的庞大规模不匹配的是，中国啤酒吨酒价格（终端、出厂）、盈利水平非常低。1.2.2.吨价：非常低，激烈竞争使其长期低于正常水平吨酒价格非常低，无论是终端价、还是出厂价，和发达国家都有较大差距。根据欧睿统计数据，2016 年中国啤酒的

29、终端吨酒价约 1.2 万元/吨（相当于每 500ml 啤酒销售 6 元），相当于日本的 1/4、美国的 2/5。图 12：中国啤酒吨酒价（出厂）：2004-2015+YOY资料来源：Wind、安信证券研究中心图 14：企业间比较：吨酒价格：2016资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心图 15：企业间比较：调整后的吨均营业利润：2016-5%-10%5%0%10%20%4,506 15%1,00003,0002,0004,0006,0005,000万千升啤酒销量yoy34437210633200604080120100中国日本美国德国世界升人均消费量3,537-10%20%15%1

30、0%5%0%-5%04,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500元/吨吨酒价格yoy29,66623,42742,41936,25012,338050000 45,33045000400003500030000250002000015000100005000日本美国德国英国法国中国RMB 元/吨RSP（终端价）MSP（出厂价）2,4493,2602,4123,2703,8502,94850004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000华润青岛燕京重庆百威珠江单位:元/吨吨酒价格1981898276437500500

31、450400350300250200150100华润青岛燕京珠江重庆单位:元/吨调整后的吨均营业利润图 1 3：吨酒价 国际间比较：2 0 1 6 9 图 1 0：中国啤酒销行业深度分析/啤酒我国啤酒企业的吨酒价格（出厂价）在 2000 到 3000 元左右，低于百威英博的 3850元/吨（此处百威吨酒价含百威、哈尔滨等品牌）。重庆啤酒的吨均营业利润（将资产减值加回）达到 437 元/吨，显著高于其他啤酒企业。1.2.3.盈利：非常低，源于吨酒价低抑制毛利水平，竞争激烈导致高费用率分析原因，利润率低的主要原因是，毛利率低且费用率高。3资料来源：wind、安信证券研究中心1.2.4.格局：未稳，

32、寡头终态前的巨头博弈我国啤酒行业集中度 CR5=73.3%，虽已达到较高水平，但相互竞争角力仍然激烈，格局仍然未稳。（1）单从份额上看，前五尤其前三企业份额差距不大490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图 16：企业间比较：收入利润100%重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒珠江啤酒百威啤酒营业利润营业税金及附加管理费用销售费用营业成本25.6%17.2%16.2%9.3%5.0%26.7%0%资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心国内前三企业市占率分别是华润 25.6%、青啤 17.2%、百威 16.2%，相互之间差距不超过此处未考虑财务费用；另由于国内外会计准

33、则不一致，难以确定百威啤酒“营业税金及附加项目”数据，此处按零值处理；2008 年，百威（AB）被英博（InBev）并购，此前的百威英博（AB InBev）数据由两个公司加总得到；80%60%40%20%图 17：中国啤酒市场份额：2007-2016100%华润啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯其他1 0行业深度分析/啤酒3 资料来源：w i n d、安信证券研究中行业深度分析/啤酒10%。对比美国和日本情况：美国第一为百威英博 44.1%，比第二摩森康胜的 25.8%高出近 20%；第二摩森康胜比第三星座集团的 8.5%也高出 17%；日本前两名企业分别为朝日和麒麟，市占率分别为 36.1%

34、和 30.0%，比位于第三的三得利 15.5%分别高出 20%以上和 15%。相对而言，国内华润的市占率龙头地位没有那么牢固，第二青啤和第三百威之间的排位更加微妙紧张。（2）从各自竞争优势上看，竞争结果尚有很大变数国内啤酒业的竞争优势，主要可从产品、营销策略和优势区域三方面来考量。表 1：中国主要啤酒企业比较：产品、营销、优势区域企业企业华润雪花青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯主要品牌主要品牌雪花青岛、崂山山水、汉斯百威、哈尔滨、科罗娜、时代等燕京、漓泉、雪鹿、惠泉、嘉士伯、乐堡、1664、格林堡等主要产品主要产品脸谱、纯生、黑啤、勇闯天涯、冰酷、清爽等奥古特、纯生、五星、经典、白啤、清爽、皮尔

35、森、原浆桶啤等纯生、清啤、黄啤等纯生、鲜啤、白啤、清爽、冰纯、金玫瑰、黑啤等特醇、冰纯、自然泡苹果汽酒、怡乐仙地等优势区域优势区域华东地区、安徽、山东地区、华北地区华南地区、华东地区华北地区、华南地区西部地区产品结构产品结构雪花（Snow）销量占比约 90%主品牌青岛销量占比 48.11%、高端产品销量占比 20.58%核心、高端和超高端产品占销售额的 55%。主品牌燕京占比 73.95%、“1+3”品牌占比 91.93%高端产品增速 8%竞争竞争/营销策略营销策略多项大型品牌推广活动、与线上电子商贸平台合作“大客户+微观运营”，积极培育战略性经销商品牌认知、创意营销，专注于发展高端品类，跨界

36、合作进行推广利用传统与新兴媒体积极开展宣传，并推广电商营销减少供应低价产品，产品高端化资料来源：公司年报，安信证券研究中心整理我们详细讨论下产品和优势区域方面的差异：i.产品差异从品类上看：华润雪花主打品牌雪花啤酒，旗下有高端产品脸谱系列、纯生系列与中档产品勇闯天涯系列。青岛啤酒主要产品由主品牌青岛旗下产品（经典、纯生、奥古特、1903 等系列），第二品牌崂山旗下产品，以及部分山水、汉斯品牌产品。百威啤酒主要产品为，百威品牌产品、哈尔滨啤酒、科罗娜、时代等产品。燕京啤酒主要产品为，主品牌燕京（高端纯生、白啤等，中端鲜啤，低端清爽等），和区域品牌漓泉、雪鹿、惠泉产品。嘉士伯主要产品为，嘉士伯（冰

37、纯、特醇等）、乐堡、1664、格林堡、somersby 汽酒等产品。从产品结构上看：华润啤酒优势在中低端啤酒中比较明显；百威、嘉士伯等外资品牌在中高端啤酒中优势更为明显。根据欧睿的分类，以 2016 年终端零售价（500ml）为标准，将 7 元以下、7-14 元、14 元以上的啤酒分别定义为低端、中端和高端啤酒，在这三个层次中，各个酒企的市占率情况如下：1 1行业深度分析/啤酒企业主要品牌主要产行业深度分析/啤酒5资料来源：Euromonitor、安信证券研究中心可见，前一、二的国内企业华润和青啤，主要销售产品集中在中低端，百威和嘉士伯则在高端市场具有非常明显的相对优势。由于高端产品的盈利能力

38、远高于低端产品，因此虽然百威和嘉士伯当前的总体市占率不如华润、青啤，但其盈利规模比华润、青啤更大且更具增长潜力。ii.优势区域差异华润、青啤、百威是三个真正意义上实现了全国化的啤酒企业，其中百威在吉林、华南地区优势明显；青岛啤酒在山东、陕西等区域控制力较强；华润啤酒优势区域则在四川、黑龙江、安徽、华东等地区。嘉士伯和燕京就目前来看，区域化属性更强，其中嘉士伯在西北地区如重庆、新疆、宁夏等地具有较高优势；燕京在北京、广西、内蒙优势较大。图 19：中国啤酒地图（估计数）图 18：中国啤酒分层次市场份额：2016高端高端（占总量8%）中端中端（占总量16%）低端低端（占总量77%）整体销量整体销量嘉

39、 5%珠三其他 23%华润 26%青岛 17%百威 16%燕京 9%其他 22%华润 30%青岛 16%百威 17%燕京 10%嘉 5%珠三其他 19%青岛 8%百威 44%嘉士伯16%喜力5%其他 26%华润 24%青岛 30%燕京 13%珠江 6%三行业深度分析/啤酒1 2 5 资料来源：E u r o m o n i t o r、安行业深度分析/啤酒综上，前五大企业在产品、营销、区域上各占优势，短期综合实力差距不大，行业格局未稳。虽然华润份额较高，但由于产品布局偏低端亟待高端化；百威当前销量已具相当规模，并且借由百威和哈尔滨两个品牌分别占领高端和低端市场，后续具备较强扩张潜力；青岛啤酒在

40、国内酒企中属于高端化路线走得较早的企业，但在目前高端市场竞争中尚未显现出压倒性竞争力，同时销量近年出现下滑，面临转型的阵痛；燕京啤酒亦有高端化发力不足的国内企业通病，但其稳固的基地市场仍能保证较高的利润规模；嘉士伯目前在西北地区地位较稳固，近年内部业务梳理顺利，后续有望通过高端产品走向全国。前五大企业在份额、产品布局、优势区域等方面各有领先，优劣势明显，百威、嘉士伯后劲十足。从当前情况看，难以断言未来市场格局和排序会和当前保持一致，因此我们得到行业格局未稳的结论。总结当前的中国啤酒市场，作为世界上产量最大的市场，当前主要面临两大不稳定因素：第一，格局未稳。虽已形成较高集中度，但巨头之间竞争仍激

41、烈。如前文提到的，由于中国对啤酒市场外资管制较少，我们判断未来中国啤酒行业格局一定会向更加稳定的寡头垄断格局演化，推动这一进程的大事件在不远的将来或将出现。正因如此，朝日或将出售青岛啤酒 20%股权、以及燕京啤酒换届的时间才会引发业界众多猜想。第二，吨酒价及盈利水平均低于正常水平。通过国际间比较可见，中国吨酒价格及盈利水平长期低于正常水平，使业内企业面临经营困境。第一个因素的改善，长期来看，依赖大事件出现。但何时出现、怎样发生（谁兼并谁）难以预期；但中期来看，即使龙头之间兼并尚未出现，如果企业之间的竞争策略发生变化，行业竞争激烈情况（费用高投放、价格相互压制）也可能得到缓解，利润弹性得以释放。

42、第二个因素的改善，目前正在进行中。主要依赖于企业主动提价，以及产品结构提升带来的吨价提升。可喜的是，我们发现，供需失衡矛盾正在缓解，吨酒价及盈利水平畸低的现状正在逐步扭转！这主要来自两个方面：（1）已经发生的确定变化：高端化（产品结构提升）推动吨价上行。消费者需求不断高端化，逐步走向“喝好的啤酒”。在此过程中，需求推动行业产品结构上行，产品结构上行带来吨价提升。一方面吨价提升，另一方面近年费用投放逐渐步入平台期（详见 3.2.2），综合来看行业及企业盈利情况好转。我们以吨均 EBIDTA 为指标，发现 2016 年 A 股、H 股啤酒上市公司中大部分吨均利润增速转负为正，或许可将 2016 年

43、看做中国啤酒行业盈利提升的拐点！（2）还在演变中的提价：企业就现有产品主动提价，有可能演变为行业大规模提价，并转化为企业利润率提升。企业（供给者）就现有产品主动提价。2017 年包材价格高涨，在成本压力下，近一个季度以来，各家啤酒渠道陆续有提价信息。我们观察到的情况，华润、燕京、青啤均有提价，其中华润提价较为积极，我们认为后续各个企业大概率将采取跟随策略，提价并且费用投放幅度有望稍缓。以下，则分别讨论行业的过去（如何形成供需失衡局面）、现在（供需改善、需求高端化推动盈利改善）、和未来（行业的光明前景，可能的盈利规模预测等）1 3行业深度分析/啤酒行业深度分析/啤酒2.过去：寡头终态前的供需失衡

44、困局中国啤酒行业在上世纪 90 年代至 2010 年以前，经历了黄金发展期。期间，啤酒产量逐年攀升，品类渗透率稳步上升，啤酒企业在巨大需求推动下迅速发展，规模迅速扩张。但随着市场逐步饱和，品类渗透率接近瓶颈，而行业整体仍沉浸在粗放经营盲目扩张的环境中，几年后即造成行业供需严重失衡，企业经营面临困境。我们以 2011 年为时间节点，考察 2010-2016 年期间行业的供需变化。2.1.需求：人口因素和替代品类，2011-2016 实际需求略有减少由于啤酒保质期较短，且中国啤酒主要以国内生产消费为主，进口、出口量在总量中占比极小（据国家统计局数据，2017 年 11 月累计值啤酒进口量占国内产量

45、 1.6%、出口量占 0.8%），所以我们认为以产量替代国内消费量（需求量）是合理的。图 20：中国啤酒进出口量占国内产量比重非常低：2008-2015资料来源：wind，安信证券研究中心2011 年我国啤酒产量 4899 万千升，之后呈现先增后减的趋势，2013 年达到峰值 5062 万千升，其后逐年下降，至2016年产量4506万千升，对比2011年情况产量规模略有下降（8.02%）。图 21：行业整体需求减少：2011 vs 2016图 22：啤酒消费群体：人口结构：2010-2025e1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%70605040302

46、010-2008200920102011201220132014201520162017万千升出口量进口量出口占比（右轴）进口占比（右轴）5,0624,5064,0003,0002,0001,0000资料来源：wind、安信证券研究中心万千升6,0005,000啤酒销量4,899543210资料来源：wind、安信证券研究中心亿人87650-54岁人口20-49岁人口1 4行业深度分析/啤酒资料来源：w i n d，安信证券研究中519216 229310384481551240290376 379267 2753422001000600500400300800700行业深度分析/啤酒1）消费

47、人数下降一方面，从消费群体人口结构上来看，主力消费人群人口基数减少。啤酒消费主力人群是 20-49 岁人口。该群体人口数量在 2005-2011 年期间持续上升；2011-2016 年呈现轻微下降，从 6.88 亿人下降至 6.60 亿人，降幅约 2.9%。消费人群人口基数下降直接限制啤酒需求量增长。另一方面，务工人员返乡，造成低端啤酒需求减少。国内啤酒主流消费为低端啤酒消费（占比 77%），2011 年后受宏观经济增速放缓的影响，务工人员返乡现象加剧，亦造成啤酒消费需求下降。我们预计未来 5-10 年，啤酒消费人群年龄段能够得到扩展，50-54 岁人口也能加入到啤酒消费中，扩大消费人群规模，

48、从而对需求起到支撑作用。并且随着女性饮酒比例的提升，实际消费人群对啤酒需求会有一定的增长趋势。除此之外，随着越来越多的啤酒音乐节的举办，啤酒所蕴含的文化价值能在未来得到凸显，啤酒文化的经济价值能够得到体现。2）严查酒驾2010 年前后，政策严查酒驾行为，对啤酒消费产生一定冲击。2009 年 8 月 15 日，公安部开始在全国范围内整治“酒后驾驶行为”，对酒驾一律按照道路交通安全法中的法定处罚上限实施；2011 年 2 月 25 日，刑法修正案八新增条款规定，酒驾须以危险驾驶罪立案追究。“禁酒令”政策影响下，“喝酒不开车、开车不喝酒”观念逐步牢固，一定程度上冲击了大众酒类消费，包括啤酒。3）替代

49、品类出现过去几年啤酒品类自身少有创新发展时，替代品类出现爆发式增长，挤占了啤酒部分消费需求。例如 2015 年预调酒品类的个性化、时尚化、新鲜感吸引了年轻消费者，顺利推动品类发展与市场扩张。据百润股份年报披露，该公司预调鸡尾酒销量在 2015 年呈现爆发性增长，营业收入同比增长为 125.35%。2.2.供给：产能过剩，2011-2016 产能扩张估计 20%以上啤酒产业在前二十年发展迅速，啤酒企业扩张新产能几成常态，在行业成长期并不造成问题。但随着品类逐渐成熟，消费量增速逐渐放缓甚至略下滑，但多数啤酒企业的实际经营仍然较粗放，继续维持产能扩张。据国家统计局统计，2011-2015 年，全国啤

50、酒产业产能新增 1639.33 万吨。对于年消费量不足 5000 万吨的市场而言，实际产能扩张幅度可能超过了 20%。图 23：国内啤酒业近年新增产能：2001-2015万吨1 5 5 1 9 2 1 6 2 2 9 3 1 0 3 8 4 4 8 1 5 5 1 2 4 0 2行业深度分析/啤酒资料来源：国家统计局，安信证券研究中心表 2：近年啤酒企业扩建产能情况（部分）企业青岛啤酒燕京啤酒华润雪花百威英博嘉士伯时间2010.7.52010.8.62011.1.92011.12.62012.12.62013.12013.12.92012.7.82012.7.182014.9.102015.2