建筑装饰行业市场研究及投资价值分析(2021年)课件.pptx

1、内容内容目目录录1.市场风市场风格格或切或切换换，低，低估估值建筑值建筑蓝蓝筹关筹关注注度有度有望望提提升升4 42.估值和估值和持持仓均仓均创创历史历史新低新低4 41.估值处于历史底部区间，港股率先开启修复通道42.公募持仓再创 2015 年以来新低63.短期短期/中长期中长期市市场场空空间间无无虞，龙虞，龙头头市占市占率率/商商业模业模式式有望改有望改善善7 71.21 年投资展望：固定资产投资有望继续回暖，交通基建维持稳定增长82.十四五阶段投资展望：有效需求或成为基建投资核心驱动力93.行业商业模式持续改善，龙头市占率有望持续提升114.基本基本面面保保持高持高景景气，气，中中长长期

2、期 ROEROE 修修复通复通道道或开或开启启13131.央企&地方国企订单景气度高企，龙头订单持续高增长132.负债率趋稳管理效率提升，带动 ROE 步入上行通道143.现金流改善驱动分红能力提升，建筑供给侧机会逐步显现144.产业资本增持或彰显对未来发展的信心155.投资建议投资建议1515图表图表目目录录图 1：春节后两个交易日（0218-0219）板块区间涨跌幅情况4图 2：SW 建筑与 SW 房地产 PE（TTM）及其比值5图 3：SW 建筑，沪深 300PE（TTM）及其比值5图 4：SW 建筑，沪深 300PB（LF）及其比值5图 5：SW 建筑及沪深 300 整体平均 ROE5

3、图 6：部分 H/A 建筑股折价率历史趋势6图 7：建筑行业基金重仓仓位及超配比例7图 8：建筑细分子行业基金重仓仓位情况7图 9：建筑细分子行业基金持仓超配情况7图 10：固定资产投资累计同比增速8图 11：建筑三大下游板块投资累计同比增速8图 12：大型基建央企订单、营收及营业利润市占率情况12图 13：建筑低评级产业债与高评级产业债之间的信用利差12表 1：SW 建筑整体及主要建筑蓝筹 PE（TTM）、2010 年后分位值情况5表 2：SW 建筑整体及主要建筑蓝筹 PB（LF）、2010 年后分位值情况6表 3：各省市 2020/2021 年固定资产投资同比增速目标及 2020 年实际增

4、速8表 4：各省市 2019/2020 年交通口基建投资规划情况9表 5：十三五、十四五规划建议稿中基建投资相关表述对比10表 6：十四五规划建议中的基建相关内容111内容目录市场风格或切换，低估值建筑蓝筹关注度有望提升4 图 表 7：主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累计同比增速（%）13表 8：部分基建产业链公司季度基建工程新签订单金额累计同比增速（%）13表 9：20Q2 代表性建筑公司 ROE 及驱动因素同比变化情况 14 表 10：20Q3 代表性建筑公司 ROE 及驱动因素同比变化情况 14 表 11：成本压降对代表性建筑公司潜在分红收益率的提振效果 15 表 12：代表性建筑央

5、企、国企产业资本增持或合作方案 152表 7：主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累计同比增速（%2.估值估值和和持仓均创历史新低持仓均创历史新低1.估估值值处处于历于历史史底底部部区间区间，港港股股率先率先开开启启修修复通道复通道从估值从估值角角度看度看，目前目前建筑建筑 PE（TTM）和）和 PB（LF）分）分别排全别排全部部一级一级行行业倒业倒数数第第三三和倒和倒数数 第二，第二，低低估值估值是是建筑建筑未未来来行行情修复情修复的的基础基础。全行业横向对比来看，截至 2 月 19 日收盘，SW 建筑 PE（TTM）8.54 倍，建筑 PB（LF）0.85 倍，分别排全部一级行业倒数第三和

6、 倒数第二，其中 PE（TTM）仅高于银行和地产，PB（LF）仅高于银行，而沪深 300PE（TTM）17.41 倍，沪深 300PB（LF）为 1.91 倍，SW 建筑与沪深 300PE（TTM）及PB（LF）的比值分别为 0.49/0.44，均为 2010 年以来历史最低区域。建筑建筑/沪沪深深 300 的估的估值值比比连续连续 3 年低年低于于 1。10 年初至 18 年 5 月间，SW 建筑与沪深 300PE（TTM）的比值（简称 PE 比）虽然有所波动，但均保持在 1 以上，但 18 年 5 月后至今PE 比不断下行且基本都低于 1。大部分建筑央企基建业务占比较高，基建景气度对建筑上

7、 市公司业务的影响更大，而 18 年 3 月之后，基建投资增速下降至低于名义 GDP 增速的水 平。2011 年之后，基建投资短期大幅回暖、一带一路、国企改革、PPP 等重构行业增长 逻辑的驱动力均曾带动 PE 比回升。18Q3-4 基建的回暖和政策端的触底回升曾使得 PE 比 的下行趋势暂时中止，但进入 19 年，随着基建投资增速回暖不及预期及政策取向出现波 动，PE 比继续下行。我们预计 21 年建筑蓝筹保持较好的收入增速，建筑整体 ROE 水平 也有望逐步触底回升，或带动建筑相对沪深 300 PE（TTM）及 PB（LF）的修复。1.1.市场市场风风格或切换，低估格或切换，低估值值建筑蓝

8、筹关注度建筑蓝筹关注度有有望提升望提升顺顺周期周期、低估低估值值板块板块领领涨，涨，行行业业、公公司及司及估估值三值三维维度下度下，低估低估值值建筑建筑蓝筹蓝筹具具有有高性高性价价比比。2 月 18 日，央行公开市场操作开展 2000 亿元 MLF 操作和 200 亿元 7 天期逆回购操作，而当日有 2000 亿元 MLF 和 2800 亿元逆回购到期，实现资金净回笼 2600 亿元，资金面 边际收紧的趋势并未明显改变。春节后两个交易日，市场风格有所变化，煤炭、有色金属、采掘、钢铁等顺周期板块明显受益于外围大宗商品价格上行的推动，建筑、金融、地产等 低估值板块涨幅也居前。我们认为低估值建筑蓝筹

9、短期有望受益于风格切换，低估值和低 持仓创造反弹条件，中长期有望受益于市占率提升、商业模式及自身效率改善。图图 1 1：春节后两个交易日春节后两个交易日（0218-02190218-0219）板块区间涨跌幅情况板块区间涨跌幅情况12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%3煤炭综合金融有色金属建筑综合商贸零售钢铁非银行金融房地产传媒交通运输电力及公用事业通信纺织服装轻工制造基础化工计算机建材农林牧渔石油石化电子机械银行国防军工汽车电力设备及新能源消费者服务医药家电食品饮料估值和持仓均创历史新低1.市场风格或切换，低估值建筑蓝筹关图图 2 2：SWSW 建筑与建筑与 SWSW 房地产房地产

10、 PEPE（TTMTTM）及其比值及其比值图图 3 3：SWSW 建筑，沪深建筑，沪深 300PE300PE（TTMTTM）及其比值及其比值2010 年之年之后后 SW 建筑与建筑与沪深沪深 300PB（LF）的比值的比值（简简称称 PB 比）波比）波动动趋势趋势与与 PE 比大比大致致 一致，一致，但但 PB 比低比低于于 1 的时间的时间比比 PE 比更多比更多。增速角度，从行业情况来看，基建投资增速 在 13Q1 触顶后趋势性向下，而名义 GDP 增速相对较为稳定；ROE 角度，13 年之后 SW 建筑的整体平均 ROE 水平与沪深 300 整体较为接近，都处于下行趋势，但建筑在去杠杆

11、等因素推动下，ROE 下行幅度更大，14 年-19 年均低于沪深 300 整体。我们认为 18 年之 后 PB 比始终低于 1 且不断下行，行业景气度和 ROE 向下趋势是主要原因。图图 4 4：SWSW 建筑，沪深建筑，沪深 300PB300PB（LFLF）及其比值及其比值图图 5 5：SWSW 建筑及沪深建筑及沪深 300300 整体平均整体平均 ROEROE纵向来纵向来看，建看，建筑估筑估值值达达到了到了 2010 年以年以来新低来新低，PE 估估值值已处于已处于历史历史 0.7%分位分位。截至 2 月19 日收盘，SW 建筑整体 PE（TTM）/PB（LF）位于 2010 年后的 0.

12、70%/1.00%分位，而 2010 年后的最低值为 7.88/0.78 倍，SW 建筑的 PE/PB 均处于 2010 年以来的估值底部 区间内，继续下行空间有限。从大基建蓝筹的估值情况来看，PE（TTM）角度，中国建筑 已低于 10 年以来的 10%分位，中国中铁、中国铁建、上海建工、隧道股份则低于 10 年 以来 5%分位；PB（LF）角度，中国建筑、中国铁建、中国交建、中国电建等主要建筑央 企均已低于 5%分位，而当前沪深 300 整体 PE（TTM）处于 10 年后 96%分位，PB（LF）处于 79%分位，建筑估值纵向来看明显更低。表表 1 1：SWSW 建筑整体及主要建筑建筑整体

13、及主要建筑蓝蓝筹筹 PEPE（TTMTTM）、20102010 年后分位值情况年后分位值情况中国建筑中国建筑中国中铁中国中铁中国铁建中国铁建中国交建中国交建中国电建中国电建葛洲坝葛洲坝 中国中冶中国中冶 中国化学中国化学 上海建工上海建工 山东路桥山东路桥四川路桥四川路桥SWSW 建筑建筑21 年2 月19 日PE(倍)4.865.285.306.738.236.649.339.658.157.369.568.542010 年后分位值7.80%2.50%4.60%23.30%23.40%19.50%22.50%13.10%4.80%3.50%16.90%0.70%2010 年后最低值(倍)3.

14、894.844.574.455.475.14-7.457.397.306.226.417.88注：数据截至 2021 年 2 月 19 日收盘；1.41.21.00.80.60.40.20.00102030402010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02(倍)50 建筑/地产 PE（TTM）（右）建筑 PE（TTM）地产 PE（TTM）0.00.51.01.52

15、.02010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02(倍)4035302520151050 建筑PE(TTM）/沪深300PE(TTM）（右）建筑 PE(TTM)沪深300PE（TTM）0.00.51.01.52.00.01.02.03.04.02010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-

16、092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02(倍)5.0建筑PB(LF)/沪深300PB(LF)（右）建筑PB(LF)沪深300PB(LF)101214161882008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(%)20 SW建筑装饰 沪深3004图 2：S W 建筑与 S W 房地产 P E（T T M）及其比值图表表 2 2：SWSW 建筑整体及主要建筑建筑整体及主要建筑蓝蓝筹筹 PBPB（LFLF）、201

17、02010 年后分位值情况年后分位值情况中国建筑中国建筑中国中铁中国中铁中国铁建中国铁建中国交建中国交建中国电建中国电建葛洲坝葛洲坝中国中冶中国中冶 中国化学中国化学 上海建工上海建工 山东路桥山东路桥四川路桥四川路桥SWSW 建筑建筑21 年 2 月 19 日 PB(倍)0.750.690.600.560.670.980.900.970.711.051.150.852010 年后分位值3.20%11.10%0.80%0.40%3.60%17.60%37.40%14.20%0.00%13.20%26.90%1.00%2010 年后最低值(倍)0.700.590.550.520.610.530.

18、600.800.690.820.750.78注：数据截至 2021 年 2 月 19 日收盘；建建筑筑 H 股股估估值低值低于于 A 股股，近期上近期上涨涨有望有望开开启估启估值值修修复复。14 年 11 月沪港通正式开通前，中 国铁建、中国中铁、中国交建和中国中冶 H/A 的折价率分别为 92%、91%、80%、62%，而自沪港通开通以来，A 股相对 H 股估值溢价显著。中国交建、中国铁建、中国中铁、中 国中冶等四家公司其 H 股相对 A 股的估值比长期低于 1。截至 21 年 2 月 19 日收盘，中 国铁建和中国中铁的 H/A 股折价率分别为 54%、57%，小幅高于中国交建的 47%和

19、中国 中冶的 49%，相比 A 股仍有折价，但四家 AH 建筑工程公司相比于沪港通开通前的估值差 异均有一定程度的收窄。21 年初至今，H 股中国中冶、中国铁建、中国交建、中国中铁分 别放量上涨 38%、21%、17%、14%，我们认为当前建筑港股或已率先展开阶段性修复。图图 6 6：部分部分 H/AH/A 建筑股折价率历史趋势建筑股折价率历史趋势注：数据截至 2021 年 2 月 19 日收盘；2.2.2.2.公公募募持持仓再创仓再创 20152015 年年以以来来新新低低20Q4 偏主动型公募偏主动型公募基基金金对对建筑板建筑板块块的的持持仓仓仓仓位位环环比比仍仍有所降有所降低低。20Q4

20、 末偏主动型公募 基金重仓持股中建筑板块的仓位占比为 0.37%，环比 20Q3 末下降 0.21pct，继续创 15 年 以来的新低，在考虑市值变化情况下，低配比例略有所收窄。细分子板块角度，20Q3 末 基金持仓相对较多的基建建设、钢结构、装饰装修和设计咨询在 Q4 末的持仓比例均有所 下降，而化学工程得到机构增持。个股角度，Q4 末偏主动型公募基金的重仓持股中，受 增持较多的包括中国建筑、中国化学、金螳螂、岳阳林纸、东易日盛等，受减持较多的包 括鸿路钢构、中设集团、精工钢构、亚厦股份等，这与 Q4 装配式板块行情的较大幅调整 相吻合，我们认为当前建筑板块的机构持仓已非常低。90%80%7

21、0%60%50%40%30%20%100%2014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-02中国交建中国铁建中国中铁中国中冶5表 2：S W 建筑整体及主要建筑蓝筹 P B（L F）、2 0 1 03.3.短短期期/中长期市场空间无中长期市场空间无虞虞，龙头市占，龙头市占率率/商业模式有望改善商业模式有望改善从 20 年全国固定资产投资类数据来看，20 年固定资产投资累计同比增速 2.9%，19 年同 比 5.4%，20M

22、2 后固定资产投资增速持续回暖。20 年地产开发投资同比增速 7%，19 年 同比 9.9%，12 月单月同比 9.3%，疫情稳定后地产投资景气度快速回升，是固定资产投资 回升的主要动力之一。20 年狭义基建投资同比 0.9%，19 年同比 3.8%，12 月单月同比-0.1%，广义基建投资同比增 3.4%，与 19 年 3.3%相当，12 月单月同比增 4.3%，民生类需求的 较好释放，或是广义和狭义基建投资增速差异较大的原因。20 年制造业投资同比-2.2%，12 月单月同比 10.2%，19 年全年同比 3.1%，制造业投资保持较高增速。图图 7 7：建筑行业基金重仓仓位及建筑行业基金重

23、仓仓位及超超配比例配比例5.0超配比例(%)基金重仓仓位（%）4.104.03.48 3.323.02.722.191.962.01.26 1.251.661.620.58 0.58 0.71 0.88 0.71 0.77 0.81 0.96 0.86 0.791.00.370.0(0.05)(1.0)(0.54)(0.18)(2.0)(1.37)(1.43)(1.51)(1.64)(1.52)(1.26)(1.62)(1.46)(1.79)(1.95)(2.12)(2.04)(2.20)(1.89)(3.0)(2.29)(2.44)(2.43)(2.35)2020/12/312019/6/3

24、02017/12/312016/6/30图图 8 8：建筑细分子行业基金重仓建筑细分子行业基金重仓仓仓位情况位情况图图 9 9：建筑细分子行业基金持仓建筑细分子行业基金持仓超超配情况配情况0（%）20Q420Q3.40.30.30.20.20.10.10.0基 钢 装 设 化 园 铁 水 智 国 其 建 结 饰 计 学 林 路 利 能 际 他 建 构 装 咨 工 工 城 水 工 工 工 设修 询 程 程 轨 电 程 程 程（%）0.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)20Q420Q3(0.6)(0.7)钢 智 设 国 其 园 水 装 化 铁 基 结 能 计 际 他 林 利

25、 饰 学 路 建 构 工 咨 工 工 工 水 装 工 城 建 程 询 程 程 程 电 修 程 轨 设63.短期/中长期市场空间无虞，龙头市占率/商业模式有望改善图图 1010：固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比增增速速图图 1111：建筑三大下游板块投资建筑三大下游板块投资累累计同比增速计同比增速3.1.3.1.2121 年年投投资资展望展望：固定固定资资产产投投资有资有望望继继续续回暖回暖，交交通通基建基建维维持持稳稳定增长定增长展展望望 21 年年，我们我们预预计计固固定定资产投资产投资资有望有望在在地产地产和和制制造造业投资业投资的的支撑支撑下下继续继续回回暖暖，基建基建投投 资资

26、同比同比增增速有速有望望小幅小幅提提升，升，其其中有中有望望增长增长较较快的快的主主要包要包括括与民与民生生相关相关度度较高较高的的水电水电燃燃热热、十十四五四五规规划建划建议议重点重点提提及及的的生态环生态环保保和轨和轨道道交通交通等。等。21 年年主要省主要省份份固固定资定资产投产投资仍有资仍有望望保保持持一一定增长定增长，广广西西、云云南等南等 6 省省份份 21 年年计计划增速划增速高高 于于 20 年年计计划划增增速速，存在存在区区域投资域投资机机会会。目前共有 18 个省在政府工作报告中发布 20 年固 投计划增速，根据我们的统计，18 个省份制定的 21 年固定资产投资计划增速均

27、在 5%以 上，其中山西、辽宁、广西、海南、云南、甘肃这 6 个省份 21 年的固投计划增速高于 20 年计划增速，从区域上看，区域之间的分化较为明显，广西、云南、辽宁、海南、安徽、山西等省份的固投增速目标位列各省前列，固定资产投资存在区域性机会。表表 3 3：各省市各省市 2020/2021 年固定资产投资同比增速目标及年固定资产投资同比增速目标及 2020 年实际增速年实际增速省份省份20202020 年固年固投投增速计增速计划划值值20202020 年固年固投投增速实增速实际际值值20212021 年固年固投投增速计增速计划划值值华北北京市2.2%天津市10.0%3.0%8.0%河北省6

28、.0%山西省6.0%10.6%8.5%内蒙古自治区-1.5%东北辽宁省7.0%2.6%10.0%吉林省7.0%8.3%黑龙江省5.0%3.6%华东上海市10.3%江苏省0.3%浙江省5.4%6.5%安徽省10.0%5.1%9.0%福建省7.5%-0.4%江西省9.0%8.2%8.5%山东省3.6%华中华南河南省8.0%4.3%6.0%湖北省-18.8%湖南省7.6%广东省10.0%7.2%8.0%广西壮族自治区9.0%4.2%15.0%海南省8.7%8.0%10.0%20100(10)(20)(30)2014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-

29、102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12（%）固定资产投资完成额:累计同比2014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12（%）房地产403020100(10)(20)(30)(40)制造业狭义基建7图 1 0：固定资产投资累计同比增速图 1 1：建筑三大下游板块8西南重庆市6.0%3.9%6.0%四川省

30、9.9%7.0%贵州省3.2%6.0%云南省10.0%7.7%11.0%西藏自治区5.4%5.0%西北陕西省4.1%7.0%甘肃省6.0%7.8%7.0%青海省7.0%6.0%宁夏回族自治区4.0%新疆维吾尔自治区5.0%16.2%21 年财政年财政实实力较强省份力较强省份交交通投资较高的增长目标有通投资较高的增长目标有望望带动全国的交通投资继续带动全国的交通投资继续实实现稳现稳健健 增长增长。目前已有 16 个省份公布了 21 年交通类基建投资的规划值，尽管各省之间在披露口 径上略有差异，但同一省份在不同年份间披露的口径一致，因此数据仍然具备可比性。从 目前已经公布投资计划的省份来看，河南/

31、广西/辽宁/湖南/山东/江西 21 年交通固定资产投资计划值相比 20 年计划值同比增长 64%/57.1%/49.8%/45.8%/30.6%/20.9%，甘肃/浙江/江苏/福建同比增速在 8%-20%，吉林/安徽/陕西/内蒙古的 21 年投资计划较 20 年的计划有所缩减，整体数据体现了比较明显的两极分化，我们认为 21 年经济、财政实力较强省份 交通投资较高的增长目标有望带动全国的交通投资继续实现稳健增长。表表 4 4：各省市各省市 2019/20202019/2020 年交通年交通口口基建投资规划情况基建投资规划情况省份省份2121 预预计总计总投投资资（亿元）亿元）2121 年年规划

32、相比规划相比 2020 年年规规划同比划同比增增速速（%）2020 年年实际实际总总投资投资（亿元）亿元）2020 预预计总计总投投资资（亿元）亿元）口径口径浙江3,30010.0%3,6003,000交通建设投资山东2,40530.6%1,842交通建设投资江苏1,7038.1%1,576公路、水路广西2,20057.1%1,7801,400公路、水路湖北1,0000.0%1,000公路、水路福建1,00011.1%900交通建设投资吉林298-2.0%243304交通固定资产投资安徽750-4.8%788公路、水路陕西400-50.7%811交通运输建设项目江西85020.9%703交通基

33、础设施投资河南1,00064.0%675610交通建设投资新疆59011.5%529公路、水路湖南80845.8%554公路、水路内蒙古400-1.7%407交通基础设施建设辽宁32649.8%218交通投资甘肃98019.5%930820交通固定资产投资3.2.3.2.十十四四五五阶段阶段投投资资展展望：望：有有效效需需求或求或成成为为基基建建投投资资核核心心驱动力驱动力政策政策、资金资金和和有效有效需需求是求是影影响基建响基建投投资的资的三三个核个核心心驱驱动动力力，十十四五四五的的基建基建投投资驱资驱动动力中力中需需 求有效求有效性性的权的权重重可能可能提提升升。19 年以来，基建相关政

34、策在稳增长与降杠杆之间波动，缺乏中 长期的指引性，但 20 年初在疫情影响下降杠杆暂时让位于稳增长，但我们认为这并没有 改变稳定性偏弱的基建政策环境，与此同时，地方政府已然较高的负债率降低了其负债能 力，尽管疫情过后金融数据强劲，但基建投资增速并未体现持续的反弹趋势。我们认为十 四五阶段，运用基建投资大规模稳增长的情形出现的可能性很小，政策变量对投资的影响8 西南重庆市6.0%3.9%6.0%四川省9.9%7.0%贵9或有所下降，地方政府负债能力的降低，使得信用宽松对基建增量的影响也可能变弱，有 效需求可能成为基建投资的核心驱动力。我们认我们认为为十四十四五五规划规划建建议议对对基建和基建和地

35、地产的产的表表述较述较十十三三五五相对平相对平淡淡，或或预示预示着着未来未来基基建投建投资资 的质量的质量要要求更求更高高，区区域域和细分行业和细分行业分分化也化也可可能更能更强强。相比十三五规划建议，我们认为：1）十四五规划建议转变了投资在经济发展中的作用、定位，对基建投资的表述由拓展转为统 筹推进；2）细分子行业中，交通是十三五和十四五均比较重要的内容，而十四五规划建 议还着重强调了能源基建（油气、电力等）；3）十四五规划建议稿提出将根据国土空间功 能划分来优化重大基础设施布局，我们预计未来基建投资的区域性分化可能更加凸显；4）十四五规划建议首次提出实施乡村建设行动；5）十四五规划建议中新

36、型城镇化的内容与 十三五有一定差异，十三五规划建议涉及加大棚改，对十三五阶段的地产投资高景气产生 了积极影响，而十四五规划建议中强调老旧小区改造和公共服务设施的配套建设，再提“房 住不炒”。综合而言，我们认为十四五基建投资在总体体量上相比十三五或相对平稳，需 求端的增长或体现较强的结构性特征。表表 5 5：十三五、十四五规划建议十三五、十四五规划建议稿稿中基建投资相关表述对比中基建投资相关表述对比十十三五三五十十四五四五对投资的发挥投资对增长的关键作用，推广政府和社会资优化投资结构，保持投资合理增长，发挥投资对优化供给结表述本合作模式。构的关键作用。形成市场主导的投资内生增长机制。对基建的拓展

37、基础设施建设空间。加快完善水利、铁路、统筹推进基础设施建设。加快建设交通强国，完善综合运输表述公路、水运、民航、通用航空、管道、邮政等基大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨础设施网络。完善能源安全储备制度。加强城市道交通网络化，提高农村和边境地区交通通达深度。推进能公共交通、防洪防涝等设施建设。实施城市地下源革命，加强国内油气勘探开发，加快油气储备设施建设，管网改造工程。加快开放电力、电信、交通、石加快全国干线油气管道建设，建设智慧能源系统，优化电力油、天然气、市政公用等自然垄断行业的竞争性生产和输送通道布局，提升新能源消纳和存储能力，提升向业务。边远地区输配电能力。加强水利基

38、础设施建设。农村建设无详细内容实施乡村建设行动。完善乡村水、电、路、气、通信、广播电视、物流等基础设施，提升农房建设质量。因地制宜推进农村改厕、生活垃圾处理和污水治理，实施河湖水系综合整治，改善农村人居环境。国土空间推进“多规合一”。推动京津冀、长三角、珠三角逐步形成城市化地区、农产品主产区、生态功能区三大空间规划等优化开发区域产业结构向高端高效发展，防治格局，优化重大基础设施、重大生产力和公共资源布局。支“城市病”，逐年减少建设用地增量。持生态功能区的人口逐步有序转移。区域发展形成沿海沿江沿线经济带为主的纵向横向经济轴推进京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、带，优化发展京津冀、

39、长三角、珠三角三大城市长三角一体化发展。推动黄河流域生态保护和高质量发展。群，形成东北地区、中原地区、长江中游、成渝高标准、高质量建设雄安新区。更好促进发达地区和欠发达地区、关中平原等城市群。发展一批中心城市，地区、东中西部和东北地区共同发展。完善转移支付制度，强化区域服务功能。加大对欠发达地区财力支持，逐步实现基本公共服务均等化。新型城镇深化住房制度改革。加大城镇棚户区和城乡危房实施城市更新行动，加强城镇老旧小区改造和社区建设，坚化改造力度。持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推进成渝地区双城经济圈建设。推进以县城为重要载体的城镇化建设。十四五十四五规规划建划建议议中提中提及及的的基基建可划

40、建可划分分为重为重大大项项目目、城城市市群交通群交通及及新型新型城城镇化镇化民民生生服服务三务三个个 主要维主要维度度，或或成成为未为未来来基基建建的主要的主要增增长点长点。相比于十三五规划建议中对基建较为全面的表 述，我们认为十四五规划建议中，对基建的表述重点更加突出。在重大工程领域，详细列举了未来拟推进的交通、水利水电等重大项目，而在都市圈建设中则强调了轨道交通，在 能源基建领域强调了油气投资等。我们认为国家重大工程受资金和地方政府负债率的约束9 或有所下降，地方政府负债能力的降低，使得信用宽松对基建增量10较低，中央财政支持力度较强，未来有望实现较快推进，都市圈轨交建设目前主要涉及成 渝

41、、粤港澳、京津冀和长三角等经济发达区域，项目经济性较好。而新型城镇化涉及的非 营利性市政类投资，地方政府投入比例相对较高，其未来的加速推进或仍有赖于相关政策 或财政机制的支持，市政类工程中具备自身造血能力，且与民生高度相关的水电气热类投 资，有望保持较高景气。表表 6 6：十四五规划建议中的基建十四五规划建议中的基建相相关内容关内容领域领域建建设内容设内容重大工程建设川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发、重大生态系统保护修复、重大引调水、防洪减灾、送电输气、延边沿江沿海交通能源基建油气开发、油气储备设施、干线油气管道、电力生产输送、水利基础设施都市圈建设综合交通枢纽和物流

42、网络、加快城市群和都市圈轨道交通网络化新型城镇化城市更新，旧改和社区建设、防洪排涝能力建设农村建设水、电、路、气、通信、广播电视、物流等基础设施短期基短期基建建投资投资面面临压临压力力，但但中长期中长期需需求不求不弱弱，十十四五四五规规划有望划有望修修复中复中长长期预期预期期差差。参考发 达国家，美/日两国强运营类项目的投资主体大部分为私人，政府仅负责公益类项目，而目 前中国基建投资中私人投资比例较低，随着国内基建投融资体制逐步完善，私人部门参与 基建投资的比重有望提升。1980 年后地方政府逐步成为日本基建投资的主力，同时日本 基建投资增速与财政收入增速呈现出高度相关性，我们认为 95 年后

43、日本基建的萧条与地方财政收入承压有较大关系。我国地方政府债务和收入压力对基建的影响在 2018 年后逐 步显现，但我们认为在十四五阶段中国基建投资需求仍然有望保持高水平，有望较十三五 继续实现一定增长。从财政角度看，短期的基建投资向上弹性仍受地方政府资金制约，但 中国地方政府出现类似日本 90 年代的长期财政收入负增长可能性不高，中长期基建需求 向好的信心根基于对中国经济保持稳定增长的信心。3.3.3.3.行行业业商商业模业模式式持持续续改善改善，龙龙头头市占市占率率有有望望持续持续提提升升政府政府投投资条资条例例实实施施有有望望改善建改善建筑筑企业企业商商业模业模式式。政府投资条例于 19

44、年 7 月 1 日 正式开始实施，政府投资项目不得由施工单位垫资建设，施工企业收款模式改善，以及湖 南、江西等省份出台相关意见，明确政府拖欠企业的工程款和物资采购款必须于 19 年年 底前偿还到位，政府投资条例的出台推动建筑行业不断规范，规范施工企业的垫资行 为，我们认为建筑行业的商业模式有望持续改善。基建央基建央企企的国的国内内市占市占率在率在 2015 年之后总体年之后总体提提升，升，订单订单金额市金额市占占率明率明显显高于高于收收入入市市占率占率，可能意可能意味味着未着未来来其营其营收收端端市市占率有占率有望望进一进一步步提升提升。我们以中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建、

45、中国中冶和葛洲坝作为统计样本，在国内市占率计算中，分子是七 家公司工程类业务的订单金额、营收或公司整体营业利润，分母是对应的国内建筑业本年 新签合同额、建筑业总产值和建筑业营业利润。15 年时七家企业的订单金额/营收/营业利 润市占率分别为 25.2%/15.4%/18.6%，19 年时上升至 30.4%/16.8%/25.5%。趋势上看，订单金额和营业利润市占率的提升速度较快，但营收的市占率提升速度相对较慢。我们认 为央企订单集中度的较快提升，体现了行业趋于集中的发展格局，但由于央企订单单体体 量普遍较大，其订单转化周期可能更长，因此营收端市占率提升的速度慢于订单端，但收 入端市占率未来有望

46、向订单端水平靠拢。营业利润端的市占率高于营收端，我们认为一方 面与部分建筑央企涉及地产业务有关，另一方面，17/18 年信用环境收缩，民企融资难，在手项目推进速度大幅放慢，财务费用等刚性支出对中小企业的利润侵蚀较为严重。1 0 较低，中央财政支持力度较强，未来有望实现较快推进，都市圈展望十展望十四四五阶五阶段段，我我们认们认为为融资能融资能力力以及以及业业务拓务拓展展能能力力，大大型型建筑建筑央企央企、国国企企具具有有其明其明显显 的壁垒的壁垒优优势，势，市市占率占率有有望望进进一步提一步提升。升。从融资从融资能能力来力来看看，建建筑国筑国企企民企之民企之间间的融的融资资能力能力差差异异可可能

47、仍在能仍在扩扩大大，行业行业下下游需游需求求的变的变化化 也有利也有利于于大企大企业业提升提升市市占占率率。建筑公司发行债券的信用评级分化较大，由于建筑企业普遍 存在债务率高、资金周转偏慢的情况，规模和股东背景往往成为信用评级的重要参考，大 型央企国企往往为 AAA，而民企普遍为 AA，少量获得国资入股增信的民企（如东方园林）及大部分城投公司可获得 AA+评级。2018 年初起建筑 AA 产业债相对 AAA 产业债的信用 利差快速上升，20 年虽然信用环境大幅改善，但二者之间的信用利差并未随之收窄，我们 认为这体现了建筑民企相对于国企的融资劣势并未缩小，大部分民营建筑企业的生存环境 仍然较为艰

48、难。当前 EPC 模式正在行业内推广普及，EPC 模式下原先拆分标段发包的形式 难度上升，下游业主对施工企业的设计-施工一体化服务能力及大项目运作能力要求提升，我们认为这样的变化也对大型建筑企业相对有利。图图 1313：建筑低评级产业债与高建筑低评级产业债与高评评级产业债之间的信用利差级产业债之间的信用利差从从业务业务拓拓展展能能力力来看来看，大企大企业业的跨的跨领领域经域经营营能力能力明明显更显更强强，利利于于其市其市占占率的率的进进一步一步提提升升。从过去几年的趋势来看，大型建筑央企均进行了快速的业务拓展，如中国建筑 19 年的基 建类收入已占总收入的 22%，而 15 年时仅 16%，而

49、铁建、中铁的房建业务订单规模也在持续较快增加。大型国企往往有其传统优势领域，新进入者在传统龙头的优势领域大幅提 升市占率的难度相对较大，如中国建筑和上海建工优势明显的超高层建筑领域，其他进入 者面临着较高的竞争门槛。但依赖于较强的融资成本优势，央企国企在跨领域拓展时可以图图 1212：大型基建央企订单、营大型基建央企订单、营收收及营业利润市占率情况及营业利润市占率情况大基建板块工程营收占比大基建板块工程订单占比 大基建板块营业利润占比35%30.42%30%27.70%28.06%27.59%25.18%25.49%25%21.16%22.47%20%18.64%18.98%15%16.83%

50、15.41%15.27%15.59%15.80%10%5%0%20152016201720182019注：大基建板块公司包括中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建、中国中冶和葛洲坝500-503503002502001501002021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-012016-092016-052016-012015-092015-052015-012014-092014-052014-01AA-AAAAA+-AAA11（BP）展望十四五阶段，