《资本预算决策与企业的长期可持续发展》课件.ppt
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1、13-1资本预算决策与企业的长期可持续发展资本预算决策与企业的长期可持续发展13-2我们应该我们应该建这个厂房建这个厂房吗?吗?资本预算基础资本预算基础:现金流量估计现金流量估计13-3何谓资本预算何谓资本预算?n对可能的固定资产的增加所进行的分析对可能的固定资产的增加所进行的分析.n长期决策长期决策;巨额支出巨额支出.n对于企业未来的发展是极为重要的对于企业未来的发展是极为重要的.13-4步骤步骤1.估计现金流量估计现金流量(流入和流出流入和流出).2.判断这些现金流量的风险程度判断这些现金流量的风险程度.3.确定确定k=项目的加权平均资本成本项目的加权平均资本成本WACC.4.计算净现值计
2、算净现值 NPV 和或内含报酬率和或内含报酬率 IRR.5.如果如果 NPV 0和或和或IRR WACC,则接受则接受该项目该项目.13-5独立项目和互斥项目独立项目和互斥项目项目是项目是:独立的独立的,如果一个项目的现金流量与另如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联外一个项目的是否被接受没有关联.互斥的互斥的,如果一个项目的现金流量受到如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响另外一个被接受项目的反向影响.13-6互斥项目的一个案例互斥项目的一个案例相对于渡河而言,架桥和购相对于渡河而言,架桥和购船即是一对互斥项目船即是一对互斥项目.13-7正常现金流量项目正常
3、现金流量项目:项目成本项目成本(负现金流量负现金流量)紧跟着一系紧跟着一系列的现金流入列的现金流入.正、负号只改变正、负号只改变一次一次.非常现金流量项目非常现金流量项目:符号改变符号改变两次或两次两次或两次以上的项目以上的项目.最为常见的最为常见的:成本成本(负现金流量负现金流量),然后是正的现金流量然后是正的现金流量,项目结束时项目结束时再发生负的现金流量再发生负的现金流量.如核力发电如核力发电,煤矿等煤矿等.13-8现金流入现金流入(+)或现金流出或现金流出(-)012345正常正常非常非常-+-+-+-+-+-13-9什么是回收期什么是回收期?收回全部项目投资所需要的年限收回全部项目投
4、资所需要的年限13-10项目项目 L的回收期的回收期(长期长期:绝大部分现金流量发生在远期绝大部分现金流量发生在远期)1080600123-100=现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-90-3050回收期回收期L2+30/80 =2.375 年年01002.413-11项目项目 S(短期短期:很快发生现金流量很快发生现金流量)7020500123-100现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-302040回收期回收期S1 +30/50 =1.6 年年10001.6=13-12回收期法的优势回收期法的优势:1.可以直观地反映投资项目的风险和流可以直观地反映投资
5、项目的风险和流动性动性.2.易于计算和理解易于计算和理解.回收期法的缺点回收期法的缺点:1.忽略了货币的时间价值忽略了货币的时间价值.2.忽略了回收期以后所发生的所有现金流忽略了回收期以后所发生的所有现金流量量.13-131080600123现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-90.91-41.3218.79贴现回收期贴现回收期2 +41.32/60.11 =2.7 年年贴现回收期贴现回收期:以贴现后的现金流量而非以贴现后的现金流量而非 最初的现金流量计算最初的现金流量计算.贴现现金流量贴现现金流量PVCFt-100-10010%9.0949.5960.11=在在2.7年之
6、内回收全部投资及其资本成本。年之内回收全部投资及其资本成本。13-14 NPVCFktntt 01.净现值净现值:所有现金流入现值与现金流出所有现金流入现值与现金流出 现值之和现值之和.成本经常是成本经常是 CF0,且是负值且是负值.CFk1CFNPV0ttn1t 13-15净现值(净现值(NPV)的计算的计算108060012310%项目项目 L:-100.009.0949.5960.1118.79 =NPVLNPVS=$19.98.13-16净现值法原理净现值法原理NPV=现金流入现值现金流入现值 成本成本=财富净利得财富净利得.接受项目,如果接受项目,如果 NPV 0.如果是互斥项目,则
7、选择净现值最大如果是互斥项目,则选择净现值最大的项目的项目.净现值即超额利润,为企业价值的增加净现值即超额利润,为企业价值的增加.13-17净现值法决策法则净现值法决策法则n如果项目如果项目 S 和和 L 是互斥项目是互斥项目,则选则选择择 S,因为因为 NPVs NPVL.n如果如果 S 和和 L 是彼此的独立项目是彼此的独立项目,则则全部接受,因为全部接受,因为 NPV 0.13-18内含报酬率内含报酬率:IRR0123CF0CF1CF2CF3成本成本现金流入现金流入IRR 是使所有现金流入的现值是使所有现金流入的现值=投资成投资成本的那个贴现率本的那个贴现率.,也就是使项目也就是使项目N
8、PV=0的那个贴现率的那个贴现率.13-19 tnttCFkNPV 01.tnttCFIRR 010.净现值净现值:输入输入 k,求解求解 NPV.内含报酬率内含报酬率:输入输入 NPV=0,求解求解 IRR.13-20项目项目 L的的 IRR?1080600123IRR=?-100.00PV3PV2PV10=NPV经计算,可得经计算,可得:IRRL=18.13%.IRRS=23.56%.13-21 4040 400123IRR=?如果现金流入是固定的,则如果现金流入是固定的,则:-100或者或者,用软件包用软件包,输入输入 CFs 并按并按 IRR=9.70%.3-100 40 0 9.70
9、%NI/YRPVPMTFV输入输入产出产出13-22901,0909001210IRR=?问题问题.项目的内含报酬率与项目的内含报酬率与债券的到期收益率是什么关系债券的到期收益率是什么关系?答案答案.一回事一回事.债券的到期收益率债券的到期收益率就是投资于公司债券的内含报酬率就是投资于公司债券的内含报酬率.-1,134.2IRR=7.08%.13-23内含报酬率法决策法则内含报酬率法决策法则如果如果IRR WACC,则项目的报酬率则项目的报酬率 高高于其成本于其成本 超额收益即会增加股东的财超额收益即会增加股东的财富富.例如例如:WACC=10%,IRR=15%.项目营利项目营利.13-24I
10、RR 接受原则接受原则n若若 IRR k,接受项目接受项目.n若若 IRR k=10%.n若若 S 和和 L 为互斥项目为互斥项目,接受接受S,因为因为 IRRS IRRL.13-26构建构建 NPV 曲线曲线输入输入 现金流量现金流量CFs,并在不同的折现率情况并在不同的折现率情况下,计算不同的净现值下,计算不同的净现值:k 05101520NPVL50 33197 NPVS402920125(4)13-27-1001020304050600510152023.6净现值净现值NPV($)贴现率贴现率(%)IRRL=18.1%IRRS=23.6%交点交点 =8.7%k 05101520NPVL
11、5033197(4)NPVS402920125 SL13-28对于独立项目而言,无论是净现值法则还是对于独立项目而言,无论是净现值法则还是内含报酬率法则,取舍结果都是一样的内含报酬率法则,取舍结果都是一样的:k IRR和和 NPV k和和 NPV 0接受接受.13-29互斥项目互斥项目k 8.7 kNPV%IRRSIRRLLSk NPVS,IRRS IRRL冲突冲突 k 8.7:NPVS NPVL,IRRS IRRL没有冲突没有冲突13-30交点的计算交点的计算1.计算项目间现金流量的差异计算项目间现金流量的差异.2.将这些差异输入计算器,求出内含报酬率将这些差异输入计算器,求出内含报酬率.交
12、交点点=8.68%,接近于接近于 8.7%.3.从项目从项目L减去减去S 或者相反或者相反,但最好最初的现金但最好最初的现金流量为负值流量为负值.4.如果两个项目没有交点如果两个项目没有交点,则其中一个肯定优于则其中一个肯定优于另外一个另外一个.13-31造成造成NPV曲线相交的两个原因曲线相交的两个原因1.投资规模差异投资规模差异.小规模项目在小规模项目在 t=0投资时投资时 可节约一些资金可节约一些资金.机会成本越高机会成本越高,这些资金这些资金的价值就越大的价值就越大,因此,在报酬率较高的情况因此,在报酬率较高的情况下,小项目较为有利下,小项目较为有利.2.时间差异时间差异.投资回收期较
13、短的项目,可以有投资回收期较短的项目,可以有更多的资金用于再投资更多的资金用于再投资.如果报酬率如果报酬率 k 较较高高,回收越早的现金流量越有利回收越早的现金流量越有利,NPVS NPVL.13-32再投资报酬率假设再投资报酬率假设n 净现值法净现值法 假设再投资报酬率为资本成本假设再投资报酬率为资本成本(即资即资本的机会成本本的机会成本).n 内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目的内内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目的内含报酬率含报酬率.n 以资本成本为再投资报酬率较为现实以资本成本为再投资报酬率较为现实,故净现故净现值法较科学值法较科学.因此,在互斥项目的选择过程中因此,在互斥项目的选
14、择过程中,应当采用净现值法则进行选择,应当采用净现值法则进行选择.13-33管理者更喜欢百分比管理者更喜欢百分比喜欢用内含报酬率喜欢用内含报酬率而非净现值进行比较而非净现值进行比较.有没有更好的内含有没有更好的内含报酬率指标呢报酬率指标呢?有有,修正的内含报酬率(修正的内含报酬率(MIRR)即是一即是一个使项目的终点价值的现值等于该项目个使项目的终点价值的现值等于该项目成本现值的贴现率成本现值的贴现率.而终点价值是以而终点价值是以WACC对现金流入复利计算所得对现金流入复利计算所得.这样这样,MIRR 假设现金流入是以假设现金流入是以WACC为为再投资报酬率的再投资报酬率的.13-34MIRR
15、=16.5%10.080.060.0012310%66.0 12.1158.1项目项目 L的的 MIRR(k=10%)-100.010%10%现金流入现值现金流入现值-100.0现金流出现值现金流出现值MIRRL=16.5%$100=$158.1(1+MIRRL)313-35MIRR 与与 IRR的比较的比较修正的内含报酬率(修正的内含报酬率(MIRR)正确地假设正确地假设以机会成本以机会成本=WACC 作为再投资报酬率作为再投资报酬率.MIRR 也消除了一个项目多个内含报酬率也消除了一个项目多个内含报酬率的情况的情况.管理者总是喜欢使用报酬率进行比较管理者总是喜欢使用报酬率进行比较,这这样,
16、运用修正的内含报酬率比一般的内含样,运用修正的内含报酬率比一般的内含报酬率更加科学报酬率更加科学.13-36穹形项目穹形项目:净现值法还是内含报酬率法净现值法还是内含报酬率法?5,000-5,000012k=10%-800经过计算,得:经过计算,得:NPV=-386.78IRR的计算的计算 出现差错出现差错.为什么为什么?13-37因为出现了两个内含报酬率因为出现了两个内含报酬率.原因是现金流量原因是现金流量非正常,符号变化了两次非正常,符号变化了两次.如图示:如图示:净现值曲线净现值曲线450-8000400100IRR2=400%IRR1=25%kNPV13-38出现多个出现多个 IRR的
17、原因的原因1.在极低贴现率的情况下在极低贴现率的情况下,CF2 的现值较大的现值较大且为负值且为负值,故故 NPV 0.2.在极高贴现率情况下在极高贴现率情况下,CF1和和 CF2 的现值的现值都很低都很低,故故 CF0 的符号主导了净现值,使的符号主导了净现值,使 NPV 0.4.结果结果:出现了两个出现了两个 IRR.13-39在现金流量非常且有多个内含报酬率在现金流量非常且有多个内含报酬率的情况下,使用修正的内含报酬率的情况下,使用修正的内含报酬率(MIRR):012-800,0005,000,000-5,000,000现金流出现值现金流出现值 10%=-4,932,231.40.现金流
18、入现值现金流入现值 10%=5,500,000.00.MIRR=5.6%13-40接受项目接受项目 P吗吗?不接受不接受.因为该项目的因为该项目的 MIRR=5.6%k=10%.还有还有,若若 MIRR NPVS.但但L项目真得优于项目真得优于S项项目吗目吗?此言尚早此言尚早.这里需要共同有效这里需要共同有效期分析,因为两个项目的有效期不期分析,因为两个项目的有效期不同,一个是同,一个是2年,另一个是年,另一个是4年年.13-43n注意注意S项目项目 2年后即可实现循环投资年后即可实现循环投资,创造更多的收益创造更多的收益.n可用替换链法(可用替换链法(replacement chain)或确
19、定年金法(或确定年金法(equivalent annual annuity)对类似的投资决策进行分析对类似的投资决策进行分析.13-44项目项目 S 的替换的替换:NPV=$7,547.替换链法分析替换链法分析 (000s)01234项目项目 S:(100)(100)60 60 60(100)(40)6060606013-45与项目与项目 L的净现值的净现值 NPV=$6,190进行比较进行比较.或者或者,用用 净现值净现值NPV:012344,1323,4157,547 4,13210%13-46如果如果2年后年后S项目的替换成本上升为项目的替换成本上升为105的的话话,哪一个更好呢哪一个更
20、好呢?(000s)NPVS=$3,415 NPVL=$6,190.现在选择现在选择 L.01234项目项目 S:(100)60 60(105)(45)606013-47年限年限0123现金流量现金流量 ($5,000)2,100 2,000 1,750残残 值值$5,000 3,100 2,000 0考虑一个有效期为考虑一个有效期为3年的项目年的项目.如果如果3年以年以前结束前结束,则机器会有正值的残值则机器会有正值的残值.13-481.751.没有终止没有终止2.第第2年终止年终止3.第第1年终止年终止(5)(5)(5)2.12.15.2240123各种情况下的现金流量各种情况下的现金流量(
21、000s)13-49NPV(no)=-$123.NPV(2)=$215.NPV(1)=-$273.假设资本成本为假设资本成本为 10%,哪一年终止项目在经哪一年终止项目在经济上最为合理济上最为合理?13-50n该项目只有在第该项目只有在第2年终止才能够被接受年终止才能够被接受.n当然,机器等的实际运作年限并不一定等当然,机器等的实际运作年限并不一定等于其经济年限于其经济年限.结论结论13-51目标资本预算的选择目标资本预算的选择n按照现代财务理论,按照现代财务理论,所有净现值为正的所有净现值为正的投资项目均可被接受投资项目均可被接受.n如果企业内部不能够筹措足够的资金以采如果企业内部不能够筹措
22、足够的资金以采纳所有净现值为正值的投资项目,会面临纳所有净现值为正值的投资项目,会面临如下两个问题如下两个问题:l不断提高的边际资本成本不断提高的边际资本成本.l资本限额资本限额13-52持续提高的边际资本成本持续提高的边际资本成本n外部融资会产生大量的发行成本外部融资会产生大量的发行成本,从而提从而提高资本成本高资本成本.n资本投资巨大会被视为高风险资本投资巨大会被视为高风险,从而导致从而导致资本成本的提高资本成本的提高.(More.)13-53n如果需要外部融资如果需要外部融资,则所有项目的净现值则所有项目的净现值需要按照更高的边际资本成本重新进行需要按照更高的边际资本成本重新进行预测预测
23、.13-54资本限额资本限额n当企业没有足够的资金以采纳所有当企业没有足够的资金以采纳所有净现值为正的投资项目的时候,资净现值为正的投资项目的时候,资本限额问题就出现了本限额问题就出现了.n企业通常会对来年的资本投资总额企业通常会对来年的资本投资总额设定一个最上限设定一个最上限.(More.)13-55 公司希望明确列示一些筹措新资本的公司希望明确列示一些筹措新资本的直接成本直接成本(如发行成本如发行成本)和间接成本和间接成本.反映了所有以上成本以后会提高公司反映了所有以上成本以后会提高公司的资本成本的资本成本,然后以更高的资本成本对投资然后以更高的资本成本对投资项目的净现值重新计算,选择净现
24、值仍然项目的净现值重新计算,选择净现值仍然为正值的投资项目为正值的投资项目.(More.)13-56如果公司没有足够的管理、营销、技术实如果公司没有足够的管理、营销、技术实力来采纳所有净现值为正值的投资项目的力来采纳所有净现值为正值的投资项目的话,可以使用线形回归等数学技术来使被话,可以使用线形回归等数学技术来使被选择投资项目的净现值总和达到最大,同选择投资项目的净现值总和达到最大,同时又不超过公司自身的实力时又不超过公司自身的实力.(More.)13-57 如果公司认为项目的管理者对未来现金如果公司认为项目的管理者对未来现金流量有着非常的、极高的估计,可以通过设流量有着非常的、极高的估计,可
25、以通过设定项目总规模的方式来筛选掉不好的项目,定项目总规模的方式来筛选掉不好的项目,并在项目投入使用后,用事后审计等手段将并在项目投入使用后,用事后审计等手段将管理者的报酬与投资项目的绩效结合起来。管理者的报酬与投资项目的绩效结合起来。13-58n相关现金流量相关现金流量n营运资本问题营运资本问题n通货膨胀通货膨胀n风险分析风险分析:灵敏度分析灵敏度分析,场景分析场景分析,和模拟分析和模拟分析现金流量估计与风险分析现金流量估计与风险分析13-59n成本成本:$200,000+$10,000 运输费运输费+$30,000 安装费安装费.n折旧成本折旧成本$240,000.n存货将增加存货将增加$
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