创业投资原理与策略-教学课件.ppt

1、清华大学经济管理学院高级培训中心创业投资原理与策略创业投资原理与策略刘志阳刘志阳上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L参考书目与有用网址参考书目与有用网址v王益、许小松：风险资本理论与实践，中国经济出版社，2000vGompers and Lerner：风险投资周期，经济科学出版社，2004v刘志阳:创业资本的金融政治经济学，经济管理出版社，哈佛商学院：Gompers;Lerner;Stomberg;Toby Stuart上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L 创 业 投 资 原 理 与 策略1.创业投资概要创业投资概要2.创业投资组织形式创业投资组织形式3.创业投资项目筛

2、选策略创业投资项目筛选策略4.创业投资交易安排与价值评估方略创业投资交易安排与价值评估方略5.创业投资增值服务与项目监控方略创业投资增值服务与项目监控方略 6.创业投资退出与收益分配方略创业投资退出与收益分配方略7.创业投资未来研究方向创业投资未来研究方向上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L创业者背后的创业者创业者背后的创业者vGoogle、Amazon、AOL、NetscapeKPCB（Kleiner Perkins Caufield&Byers）vSun、Lotus、Apple、Yahoo、Cisco、Oracle、Paypal红杉资本（红杉资本（Sequoia Sequoia

3、 CapitalCapital）上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company LKPCBvKPCB公司成立于1972年，是美国最大的风险基金之一，主要是承担各大名校的校产投资业务。KPCB所投资的公司中已有150多家成功上市。vKPCB公司由12名一般合伙人组成，其中有英特尔公司的创始人之一杜尔，前SUN的总裁乔伊斯。KPCB公司最得意的杰作是网景公司的创立。投资的500万变成了上市的4亿美元。v2007年KPCB宣布正式进军中国市场，并推出其第一只海外基金凯鹏华盈中国基金，规模3.6亿美元。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv红杉资本（Sequoia Capital）创始于19

4、72年，共有18只基金，拥有超过40亿美元总管理资本。总共投资超过500家公司，200多家成功上市，100多个通过兼并收购成功退出。v红杉资本作为全球最大的红杉资本作为全球最大的VCVC，曾投资了苹果电脑、思科、甲骨文、雅虎和Google、Paypal等一批著名科技公司，一度造就长达三十余年美国多家著名企业围绕红杉资本而建立的红杉现象。目前其投资的公司总市值超过纳斯达克市场总价值的10%。红杉资本红杉资本上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv红杉红杉1995年对年对Yahoo投资投资100万美元万美元,占占1/4股权。股权。Yahoo有了第一笔正式运转有了第一笔正式运转的资金。的资

5、金。1996年年4月月12日，日，Yahoo正式上市，市值达到正式上市，市值达到八亿五千万美金，是一年前八亿五千万美金，是一年前红杉估价的红杉估价的200倍倍.v红杉创始人唐红杉创始人唐瓦伦丁投资思瓦伦丁投资思科科240万元万元,占占30%的股份并的股份并且有了人事的管理权。思科且有了人事的管理权。思科上市后获得千百倍的回报。上市后获得千百倍的回报。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L创业：创业投资发展的动力之源创业：创业投资发展的动力之源创业投资：支持创业活动的重要资本力量创业投资：支持创业活动的重要资本力量 创业与创业投资的内在互动机制创业与创业投资的内在互动机制上海财经大学刘

6、志阳创业投资讲义Company L创业过程创业过程:从从0 0到到1 1企业经营企业经营:从从1 1到到1010创业投资创业投资:养猪养猪企业投资企业投资:养孩子养孩子上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lcontent含义含义优势优势历史历史现状现状趋势趋势1.创业投资概要创业投资概要上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv你认为什么是创业投资？你认为什么是创业投资？上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L1.1创业投资的涵义创业投资的涵义 v 创业投资又称风险投资，英文原文创业投资又称风险投资，英文原文Venture Capital，简称，简称VCv“创业投资是

7、指由专业投资者提供的投资创业投资是指由专业投资者提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本的权益资本”全美创业投资协会全美创业投资协会(NVCA)v 创业资本是从产业资本分离出来的专门执创业资本是从产业资本分离出来的专门执行企业研究阶段投资职能的职能资本形态。行企业研究阶段投资职能的职能资本形态。刘志阳刘志阳 上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv投资管理专业性。投资管理专业性。1)专业人士专业人士 2)专业业务专业业务 3)专业专业运作模式运作模式v投资对象高成长性。投资对象高成长性。创业企业，以区别于对非创业企创业企业，以区别于

8、对非创业企业的投资。业的投资。v投资服务高参与性。投资服务高参与性。不仅提供资本支持，而且提供创不仅提供资本支持，而且提供创业管理服务。但不介入日常的经营管理。业管理服务。但不介入日常的经营管理。v投资方式权益性。投资方式权益性。一旦企业度过创业期就退出投资，一旦企业度过创业期就退出投资，以一方面获得资本增值，一方面进行新一轮投资。以一方面获得资本增值，一方面进行新一轮投资。创业投资的特点创业投资的特点上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv一是当时的创业投资主要投资于新兴企业，因此，创业投资的对象比后来广义上的创业投资范畴要小得多。二是创业投资协会当时的成员都是专业的创业投资机构，

9、因此，主要在后来才成气候的天使投资以及公司附属创业投资机构等并非由专业化创业投资机构管理的创业资本也没有被包括进去。三是由于1971年诞生的NASDAQ直到1975年建立新的上市标准后才成为真正意义上的创业板股票市场，故美国创业投资协会在1973年成立时，创业资本的投资对象还仅仅是笼统意义上的创业企业；所以，该协会在对“创业资本”进行界定时，并没有考虑到创业资本所投资的“创业企业”并不包括后来在NASDAQ公开上市的创业企业。四是没有体现创业投资的资本经营特征，以至于投资于一家创业企业的战略投资者也适用于该概念。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv北大创业研究中心主任刘健钧：“创

10、业投资”，系指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后即通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv（1）以股权方式投资于具有高增长潜力的未上市创业企业，从而建立起适应创业内在需要的“共担风险、共享收益”机制；v（2）积极参与所投资企业的创业过程，以一方面弥补所投资企业在创业管理经验上的不足，另一方面主动控制创业投资的高风险；v（3）并不经营具体的产品，而是以整个创业企业作为经营对象，即通过支持“创建企业”并在适当时机转让所持股权，来获得资本增值收益。上海财经大学

11、刘志阳创业投资讲义Company L资本市场的结构与创业资本市场的界定资本市场的结构与创业资本市场的界定证券市场证券市场项目融资项目融资私募证券私募证券借贷市场借贷市场间接资本间接资本本市场场本市场场直接资本直接资本FOFBusiness AngelIVC 狭义狭义PE狭义狭义VC创业资本市场创业资本市场一般资本市场一般资本市场大盘股市场大盘股市场小盘股市场小盘股市场资本市场资本市场CVC并购基金并购基金 过桥基金过桥基金 上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L天使投资天使投资:创业者的婴儿奶粉创业者的婴儿奶粉v天使投资（Angel Investment）是自由投资者或非正式风险投资

12、机构对原创项目构思或小型初创企业进行的一次性的前期投资。天使投资虽是风险投资的一种，但两者有着较大差别：天使投资是一种非组织化的创业投资形式，其资金来源大多是民间资本，而非专业的风险投资商；天使投资的门槛较低，有时即便是一个创业构思，只要有发展潜力，就能获得资金，而风险投资一般对这些尚未诞生或嗷嗷待哺的“婴儿”兴趣不大。对刚刚起步的创业者来说，既吃不了银行贷款的“大米饭”，又沾不了风险投资“维生素”的光，在这种情况下，只能靠天使投资的“婴儿奶粉”来吸收营养并茁壮成长。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L案例案例1vHP公司的天使投资人是著名的硅谷之父，斯坦福大学副校长弗雷德里克弗雷

13、德里克特曼特曼。特曼借给他们538美元，以便开始生产，并帮助他们从帕洛阿托银行得到1000美元的贷款。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L案例案例2v两位还没毕业的穷学生向Sun公司的共同创始人安迪贝托尔斯海姆募得20万美元，两个人一步步打造出了今天的Google，而贝托尔斯海姆的20万美元后来演变成近3亿美元；上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L案例案例3v张朝阳的“爱特信”得到其老师美国麻省理工学院尼古拉庞帝教授等的20多万美元天使投资，后转型为搜狐网，并发展到今天的规模；上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L案例案例4v10年前，田溯宁和丁健这两位刚刚毕

14、业的留美穷学生相遇了，并萌生了创建一家公司，把Internet带回中国的梦想。一次偶然机会，他们结识了爱国华商刘耀伦先生，并获得了25万美元的天使投资。田溯宁和丁健抓住这一机遇，于1993年在达拉斯市创建了“亚信”，并与1995年回国发展。如今，“亚信”已是中国互联网业赫赫有名的牌子，2003年的总收入达到1.16亿美元。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L案例案例5v易居最大个人投资者,05年初购买15%股权v分众,04年12月每股0.51美元购买75万股普通股以及一定期权,IPO中出售15万股,当前股价61v一茶一坐v岩浆数码v好耶上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company

15、L天使投资与创业投资天使投资与创业投资v 天使投资虽是创业投资家族的一员，但与常规意义上的创业投资相比，又有着以下几点不同之处：一、投资者不同。天使投资人一般以个体形式存在。目前国内的天使投资人主要有三类，第一类是外国公司在中国的代表或管理者，如“微软”副总裁李开复博士、“微软”中国研究院张亚勤博士，他们曾投资清华大学的学生创业团队“东方博远”；第二类是对中国市场感兴趣的外国人和海外华侨，如投资“亚信”的刘耀伦先生、投资“搜狐”的美国麻省理工学院尼古拉庞帝教授；第三类是国内成功的民营企业家。二、投资金额不同。天使投资的投资额相对较少，在中国，每笔投资额约为5万美元到50万美元。三、投资审查程序

16、不同。天使投资对创业项目的审查不太严格，大多都是基于投资人的主观判断或喜好而决定，手续简便，而且投资人一般不参与管理。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company LPE与与VCv一些学者倾向将PE界定为“非创业类私人股权投资”（non-venture private equity investment），它与“创业类私人股权投资”（venture private equity investment）一起，合称为“私人股权投资”（private equity investment）。但由于所谓的“非创业类私人股权投资”与“创业类私人股权投资”的区分并无法律意义，它们都是以私人股权方式从事资本经

17、营并以此培育和辅导企业创业或再创业，都是以放弃资产流动性来追求长期资本增值的“风险-收益”特征而区别于对公开流通证券的投资，故目前一些学者也将所有“私人股权投资”视为“广义创业投资”。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv狭义PE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。v另外

18、我们也要搞清PE基金与内地所称的“私募基金”的区别，如上所述，PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所说的“私募基金”则主要是指私募基金。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company LPE特点特点v 1.在资金募集上在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易一般无需披露交

19、易细节。细节。v 2.多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。v 3.一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。会涉及到要约收购义务。v 4.比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业比较偏向于已形成一定

20、规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点，这一点与狭义与狭义VC有明显区别。有明显区别。v 5.投资期限较长，一般可达投资期限较长，一般可达3至至5年或更长，属于中长期投资。年或更长，属于中长期投资。v 6.流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。接达成交易。v 7.资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。资者、养老基金、保险公司等。v 8.PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管投资机

21、构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。理效率，并避免了双重征税的弊端。v 9.投资退出渠道多样化，有投资退出渠道多样化，有IPO、售出（、售出（TRADE SALE）、兼并收购、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。）、标的公司管理层回购等等。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L国外私募股权投资基金的类型国外私募股权投资基金的类型v 1 独立型基金（1）黑石集团（Blackstone Group）（2）KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Company）（3）凯雷投资集团（The Carlyle Group）（4

22、）红杉资本（Sequoia Capital）（5）Coller Capital2附属基金（1）淡马锡（2）西门子创业投资公司（3）英特尔投资（4）法国NBP亚洲投资基金（5）IBM VC（6）JP摩根OEP（7）迪士尼（8）诺基亚2半附属基金（1）花旗创投（2）高盛商人银行部（3）摩根士丹利直接投资部 上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L国内私募股权投资基金的类型国内私募股权投资基金的类型v 1.国有资金主导的基金国有资金主导的基金（1）渤海产业投资基金渤海产业投资基金（2）中国节能投资公司中国节能投资公司（3）深圳市创新科技投资有限公司深圳市创新科技投资有限公司（4）中科招商基金

23、管理公司中科招商基金管理公司2.民间资金为主的基金民间资金为主的基金（1）红鼎创业投资有限公司红鼎创业投资有限公司（2）南海成长创业投资合伙企业（有限合伙）南海成长创业投资合伙企业（有限合伙）（3）辰能哈工大高科技风险投资有限公司辰能哈工大高科技风险投资有限公司3.海外资金为主的基金海外资金为主的基金（1）IDG技术创业投资基金技术创业投资基金（2）软银亚洲投资基金与赛富投资软银亚洲投资基金与赛富投资（3）金沙江创业投资基金（金沙江创业投资基金（GsR）（4）弘毅投资弘毅投资（5）鼎晖投资基金（鼎晖投资基金（CDH）上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L1.2“支持支持创业的投资制度

24、创新创业的投资制度创新”的含义的含义与产业投资制度相比的制度创新含义与产业投资制度相比的制度创新含义1 与信贷投资制度相比的制度创新含义与信贷投资制度相比的制度创新含义2 与证券投资制度相比的制度创新含义与证券投资制度相比的制度创新含义3上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L创业投资的制度优势创业投资的制度优势1为为“个人创业个人创业”提供重要的资提供重要的资本支持本支持2为为“个人创业个人创业”提供重要的创提供重要的创业管理服务业管理服务3为为“个人创业个人创业”提供重要的社提供重要的社会资信支持会资信支持4创新的激励创新的激励筛选模块筛选模块传递信息传递信息上海财经大学刘志阳创业

25、投资讲义Company L1.3.1 传统创业活动的驱动与创业投资起源1.3.2 现代创业活动的发展与创业投资的组织化1.3.3 再创业的兴起与广义创业投资的流行 1.3 创业投资制度的起源与演进创业投资制度的起源与演进上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L创业资本起源于创业资本起源于15世纪的英国世纪的英国v英国创业资本的起源可以追溯到15世纪。当时世界经济尚处于从手工作坊向手工工场转型时期。英国等一些西欧岛国受地域所限，不得不寻求通过远洋贸易来求得经济的进一步发展。由于从事远洋贸易需要巨额资本，超出了单个的个体工商业者的资本实力，于是纷纷以入股合营方式创建康枚达（commenda

26、）和索塞特（Societas）等企业组织。投资创建专门从事远洋贸易的企业，自然需要冒很大的风险，故借用“venture”(其日常意义为“冒险”）一词来指称创建企业这种特定意义上冒险行为即“创业行为”。但也正是这种特定的历史背景赋予了“venture”区别于一般冒险行为而言的特定内涵。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv“冒险创业资本”在英国起源的重要意义，是导致了财产经营制度的变革：通过康枚达等企业组织，资本所有者就没必要再直接经营资产，而是以委托投资方式获取资本增值，并以出资额为限对外承担有限责任。正是这种财产经营制度的变革，为专门从事创业投资因而属于金融资本范畴的创业资本与属

27、于产业资本范畴的创业企业家的自有资本的分化创造了制度条件。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L创业资本在美国的发展创业资本在美国的发展 最早起始于最早起始于19世纪末一大批富人所从事的油田开世纪末一大批富人所从事的油田开发、铁路建设等创业项目投资。发、铁路建设等创业项目投资。“美国研究与发展公司美国研究与发展公司”（ARD）于）于1946年应年应运而生。它通过引入专业性的创业投资中介机构来募运而生。它通过引入专业性的创业投资中介机构来募集众多个人和机构投资者的资金从事专业性的集合创集众多个人和机构投资者的资金从事专业性的集合创业投资，得以打破了传统的只能主要依赖于个人或非业投资，得

28、以打破了传统的只能主要依赖于个人或非专业性机构分散从事创业投资的局面，并具备了投资专业性机构分散从事创业投资的局面，并具备了投资基金所特有的基金所特有的“集合投资、专家管理集合投资、专家管理”本质特征，标本质特征，标志着创业资本发展到了创业投资基金这种组织制度化志着创业资本发展到了创业投资基金这种组织制度化的新阶段。的新阶段。（一）从（一）从19世纪世纪“天使资本天使资本”到到1946年年“美国研究与开发公司美国研究与开发公司”成立：成立：美国创业资本的起源与初步组织制度化美国创业资本的起源与初步组织制度化上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L 1957年前苏联成功发射了第一颗人造地

29、球卫星。年前苏联成功发射了第一颗人造地球卫星。这一事件促使美国社会迫切感到有必要构建一种制度，这一事件促使美国社会迫切感到有必要构建一种制度，改变对新兴企业资本支持不足的局面。其中最重要的改变对新兴企业资本支持不足的局面。其中最重要的举措是举措是1958年颁布了年颁布了小企业投资法小企业投资法，确立了小企，确立了小企业投资公司（即业投资公司（即SBIC）制度。根据）制度。根据小企业投资法小企业投资法规定，小企业投资公司由小企业管理局颁发许可证，规定，小企业投资公司由小企业管理局颁发许可证，专门向规模较小的企业投资。为了促进小企业投资公专门向规模较小的企业投资。为了促进小企业投资公司的发展，小企

30、业管理局还向小企业投资公司提供低司的发展，小企业管理局还向小企业投资公司提供低息贷款。息贷款。为鼓励小企业投资公司的成立，政府规定发起人投入1美元便可从政府得到4美元的低息贷款，以及可享受特定的税收优惠。小企业投资公司培育了一小企业投资公司培育了一大批高成长企业。仅大批高成长企业。仅19681969年间，公开上市的新年间，公开上市的新兴企业就接近兴企业就接近1000家之多家之多（二）从（二）从1946年年ARD成立到成立到SBIC制度的探索与制度的探索与60年代有限合伙年代有限合伙创业投资基金的兴起：美国的创业资本发育成为一个独立的产业创业投资基金的兴起：美国的创业资本发育成为一个独立的产业上

31、海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv但由于小企业投资基金存在一些内在不足，在快速发展一段时间后就陷入了困境。其主要问题：一是并不是所有的小企业投资公司都向新兴企业提供股权融资。二是公开上市的小企业投资基金，吸引的主要是个人投资者而不是机构投资者的资金。这些个人投资者难以充分评价基金投资的风险及其困难，以至于在1963年股市转熊期间，公开上市的小企业投资公司的市价平均折扣率达40%，从而成为富有吸引力的被并购目标。三是由于受投资公司法、投资顾问法限制，小企业投资公司的管理人不得获取业绩报酬，而只能获得低廉的工资收入，故难以吸引优秀的管理人。四是小企业投资法的过多限制条款也使得基金的运

32、作空间过于狭窄。五是繁重的公司税负使之运作成本过大。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv 以有限合伙公司形式设立和运作创业投资基金，以有限合伙公司形式设立和运作创业投资基金，一是由于合伙人数量通常较少，故无须受一是由于合伙人数量通常较少，故无须受投资公投资公司法司法、投资顾问法投资顾问法约束，不仅可以获得高额约束，不仅可以获得高额业绩报酬，而且可以获得股票期权，因而能够吸引业绩报酬，而且可以获得股票期权，因而能够吸引住优秀管理人并建立起管理人与基金之间的有效利住优秀管理人并建立起管理人与基金之间的有效利益关联机制，有效解决对管理人的激励问题。二是益关联机制，有效解决对管理人的激励

33、问题。二是可以避免象小企业投资公司那样的投资约束。三是可以避免象小企业投资公司那样的投资约束。三是能够吸引比公开上市小企业投资公司的零售股东更能够吸引比公开上市小企业投资公司的零售股东更老练的投资者。四是不存在公司税问题。正是由于老练的投资者。四是不存在公司税问题。正是由于有限合伙公司制创业投资基金能够有效冲破以上诸有限合伙公司制创业投资基金能够有效冲破以上诸多的政策法律障碍，加之其在组织制度上兼具了有多的政策法律障碍，加之其在组织制度上兼具了有限责任公司与无限责任公司的双重优点，故得以逐限责任公司与无限责任公司的双重优点，故得以逐步发展成为创业投资基金的主流形态。步发展成为创业投资基金的主流

34、形态。1973年全年全美创业投资协会宣告成立，标志着美国的创业资本美创业投资协会宣告成立，标志着美国的创业资本已经发育成为一个独立的产业。已经发育成为一个独立的产业。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv由于石油危机、经济衰退和为支持越南战争增加税收，并于1969年提高了风险资本利得税，从29增到 49，使风险投资总规模剧减，风险投资的发展受到制约。v到了70年代，面对风险投资业的低谷，政府做出重新调整，修改雇员退休收入保险法案(谨慎人条谨慎人条款款)和资本利得税的降低（如最高资本利得税由和资本利得税的降低（如最高资本利得税由49.5%降低到降低到1978年的年的28%)，同时，国

35、会制定的股票期权促进法中，又允许重新采取以前用股票期权作为酬金的做法，即实行股票期权时不必纳税，形成美国第二次风险投资的大发展（三）（三）1973年年1981年：经受挫折与调整期年：经受挫折与调整期上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv到了80年代，政府为振兴国内高尖端产业，谋求高新技术的进一步发展，1981年，又将长期资本利得税从28降到20，同时出台降低风险投资贷款利率等措施，由此形成美国80年代到90年代以来风险投资业发展的第三次高潮.v70年代末80年代初一系列法律与政策上的调整为创业资本产业的发展创造了良好的法律与政策环境，加之受70年代末一些创业基金从投资于苹果电脑、I

36、ntel公司和联邦快递而获得了不菲业绩的激励，创业资本产业开始步入快速增长时期。v“种子资本基金”（seed capital fund），专门投资于种子期创业企业。“重组基金（turnaround fund）专门投资于重整期创业企业。（四）（四）1981年年1989年：法律政策调整后的快速增长与专业性年：法律政策调整后的快速增长与专业性“种子基金种子基金”和和“重组基金重组基金”的出现的出现上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L 1992年美国经济逐步复苏，创业投资产业呈现全面繁荣年美国经济逐步复苏，创业投资产业呈现全面繁荣景象。创业投资额到景象。创业投资额到2000年达到了历史的顶

37、点。年达到了历史的顶点。1992年以来美国政府对年以来美国政府对50年代确立的年代确立的“小企业投资公司小企业投资公司计划计划”进行了一系列改革，并有效地实现了小企业投资公司进行了一系列改革，并有效地实现了小企业投资公司的复兴。的复兴。1992年国会通过年国会通过小企业股权投资促进法小企业股权投资促进法，并于，并于1994年实施。年实施。1992年的法案除解决了小企业投资公司计划的年的法案除解决了小企业投资公司计划的一些结构性问题外，还提出了一些结构性问题外，还提出了“参与证券计划参与证券计划”：小企业管：小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权类投资的小企业投资理局以政府信用基础，为那些从

38、事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券自然产生的公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券自然产生的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管理局性支付小企业管理局10%左右的收益分成。左右的收益分成。（五）（五）1990年至今：创业资本全面繁荣与短暂衰退年至今：创业资本全面繁荣与短暂衰退上海财经大学刘志阳创业投资讲义v 美国风险投资的发展经过50年代的成型、60年代的成长、70年代的衰退

39、、80年代的复苏和90年代初的暂时挫折这样大起大落的发展过程后，取得了许多宝贵的经验和教训。从1992年开始，美国的风险投资迅速增长，1995-1998年间其投资额由45亿美元猛增至125.2亿美元。在1975-1994年这20年间，风险投资的平均回报率只有13.1%，但1995、1996及1997年的回报率却分别高达48%、40%和36%。1997年美国的风险投资基金新增了120亿美元，为1996年新增值的1.6倍。其风险投资的地域分布也在扩展，在总投资额中加州（主要在硅谷）占43%，麻省（主要在128公路两侧）占10%，东南部（主要在北卡来罗纳州）占9%，华盛顿附近地区与中西部各占7%，德

40、州和东北部各占6%。据了解，仅硅谷一地每年就有近1 000家风险投资支持的企业创立，数年后成功、一般和失败的企业大约各占三分之一。Company L上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L 1.4美国创业投资发展现状美国创业投资发展现状1Q2Q3Q4QTotal1997$6,703.60$3,006.35$3,024.41$4,486.57$17,220.931998$5,884.80$6,078.38$6,093.92$8,605.02$26,662.121999$9,309.88$10,105.40$12,164.00$25,733.08$57,312.362000$20,878.

41、95$21,835.09$20,263.50$20,218.73$83,196.272001$18,157.42$15,012.65$8,997.60$7,991.22$50,158.892002$3,093.00$4,810.40$2,321.70$2,874.30$13,099.402003$1,579.70$2,216.40$1,235.40$4,880.50$9,912.002004$6,091.80$2,164.80$4,834.50$4,799.30$17,890.402005$3,188.43$8,145.20$5,698.30$8,320.35$25,352.282006$4,

42、198.30$8,495.33$7,455.60$4,581.06$24,730.292007$3,133.28$3,227.00$6,360.28Commitments to U.S.Venture Capital Funds($M),1997-2Q 2007上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L中国创业投资发展阶段中国创业投资发展阶段 中关村产生了第一批天使投资；中关村产生了第一批天使投资；19851985年年中共中央关于科学技中共中央关于科学技术体制改革的决定术体制改革的决定指出：指出：“对变化迅速、风险较大的高技术开发工作，对变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投

43、资支持可以设立创业投资支持”；19861986年中国创投作为从事创业投资目的年中国创投作为从事创业投资目的第一家中国企业成立。第一家中国企业成立。19911991年年国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定指出：指出：“有关部门可在高新技术开发区建立风险投资基金有关部门可在高新技术开发区建立风险投资基金条件成熟的高新技术条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司开发区可创办风险投资公司”。1992年，年，IDG进入中国，进入中国，1994年华年华登国际等国外创投大量流入。登国际等国外创投大量流入。19981998政协一号建议；政协一号建议；1999199

44、9年年1212月月,国务院办公厅转发科技部等国务院办公厅转发科技部等7 7部门提出的部门提出的关于建立我国风险投资机制的若干意见关于建立我国风险投资机制的若干意见；20012001年年3 3月月2 2日日,北京市人民政府颁布了北京市人民政府颁布了有限合伙管理办法有限合伙管理办法；2001年年8月国内成功月国内成功注册的首家有限合伙制创业投资机构注册的首家有限合伙制创业投资机构天绿宣布成立天绿宣布成立。20062006年年3 3月月1 1日国务院十部委日国务院十部委创业投资企业管理暂行办法创业投资企业管理暂行办法正式生效。正式生效。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L2007年底年底

45、创业板发行上市管理办法创业板发行上市管理办法（草案）（草案）v 第九条、发行人应当符合下列条件之一：第九条、发行人应当符合下列条件之一：v（一）最近两个会计年度净利润均为正数且累计不低于人（一）最近两个会计年度净利润均为正数且累计不低于人民币一千万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为民币一千万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；最近一期末净资产不少于人民币两千万元；最计算依据；最近一期末净资产不少于人民币两千万元；最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于百分之三十；发行后股本权等后）占净

46、资产的比例不高于百分之三十；发行后股本总额不少于人民币三千万元。总额不少于人民币三千万元。v（二）最近一个会计年度净利润为正，净利润以扣除非经（二）最近一个会计年度净利润为正，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；最近一个会计年度营业常性损益前后较低者为计算依据；最近一个会计年度营业收入不低于人民币三千万元，且最近一个会计年度比上一收入不低于人民币三千万元，且最近一个会计年度比上一会计年度的营业收入增长不低于百分之三十；最近一期末会计年度的营业收入增长不低于百分之三十；最近一期末净资产不少于一千五百万元；最近一期末无形资产（扣除净资产不少于一千五百万元；最近一期末无形资产（扣除土地使用

47、权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于百分之五十；发行后股本总额不少于人民币三千万不高于百分之五十；发行后股本总额不少于人民币三千万元。元。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv20062006年底，中国内地管理的创业资本总量超过年底，中国内地管理的创业资本总量超过583.85583.85亿元，比亿元，比20052005年底的年底的441.29441.29亿元高出亿元高出32.31%32.31%；平均单家机构；平均单家机构/基金管理的创业资本额达基金管理的创业资本额达到到4.794.79亿元。亿元。20062006年度，年

48、度，4444家机构家机构/基金新募集基金新募集240.85240.85亿元，比亿元，比20052005年增加年增加23.06%23.06%，平均单家机，平均单家机构募集构募集5.475.47亿元。其中，由亿元。其中，由的投资总的投资总量超过量超过109.29109.29亿元，占当年投资额亿元，占当年投资额143143亿的亿的76.1%76.1%。上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company LTMT行业行业v电信媒体科技互联网上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L著名创业投资机构著名创业投资机构 朱立南朱立南 上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L 上海财经大学刘志阳创业投

49、资讲义Company L1.5趋势趋势：是风投，还是疯投？是跟投，还是跟头？是风投，还是疯投？是跟投，还是跟头？上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company Lv国际化v规模化v专业化v独立化v组合化当前创业资本的发展趋势当前创业资本的发展趋势上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L 1.1.创业企业生命周期创业企业生命周期 2.2.企业成长与所需资金类型企业成长与所需资金类型 3.3.如何获得创业投资如何获得创业投资1.6如何获得创业投资如何获得创业投资上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L起步期起步期重建期重建期成熟前期成熟前期seed stagestart-up sta

50、gePre-mature stageRe-setup 创业企业生命周期创业企业生命周期种子期种子期扩张期扩张期expansion stage上海财经大学刘志阳创业投资讲义Company L种子期种子期(seed stage)seed stage)特点：特点：企业尚处在构想之中；产品或服企业尚处在构想之中；产品或服务还没有完全开发出来；市场营销模务还没有完全开发出来；市场营销模式尚未确立；管理团队尚未正式形成式尚未确立；管理团队尚未正式形成 主要内容：主要内容：确定商业可行性，并评估其风险确定商业可行性，并评估其风险；确定市场定位，制定相应的市场确定市场定位，制定相应的市场营销模式；营销模式；确