第6章-资本结构决策课件.ppt

1、第第6 6章章 资本结构决策资本结构决策第第1 1节节 资本结构的理论资本结构的理论第第2 2节节 资本成本的测算资本成本的测算 第第3 3节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量 第第4 4节节 资本结构决策分析资本结构决策分析第第1 1节节 资本结构的理论资本结构的理论 一、资本结构的概念一、资本结构的概念 二、资本结构的种类二、资本结构的种类 三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础 四、资本结构的意义四、资本结构的意义 五、资本结构的理论观点五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念一、资本结构的概念 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果

2、。广义的资本结构企业全部资本的构成及其比例关系。l长期资本、短期资本长期资本、短期资本（短期债权资本）（短期债权资本）狭义的资本结构狭义的资本结构企业各种长期资本的构成及其比例关系长期债务资本与长期债务资本与（长期）股权资本（长期）股权资本二、资本结构种类 股权资本 1、资本的属性结构 债务资本 长期资本 2、资本的期限结构 短期资本三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础 1.1.账面价值权数账面价值权数 账面价值权数是以各项个别资本的会计报表账面价值为基账面价值权数是以各项个别资本的会计报表账面价值为基础计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。优点是础计算资本权数，确定各类资本占总资

3、本的比重。优点是资料容易取得，可以直接从资产负债表中得到，而且计算资料容易取得，可以直接从资产负债表中得到，而且计算结果比较稳定。但可能不符合市场价值。结果比较稳定。但可能不符合市场价值。它不太适合企业它不太适合企业资本结构决策资本结构决策的的要求。要求。2.2.市场价值权数市场价值权数 是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。市场价值权数的优点是能够反映现时的资本成本水平，有市场价值权数的优点是能够反映现时的资本成本水平，有利于进行资本结构决策。但是市场价值权数由于现行市价利于进行资本结构决策。但是市场价值权数由于现行市价经常变动，

4、因此不容易取得。经常变动，因此不容易取得。它比较适于上市公司资本结它比较适于上市公司资本结构决策的要求。构决策的要求。3.3.目标价值权数目标价值权数 是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。能反能反映企业期望的资本结构，但目标价值权数是主观愿望和预映企业期望的资本结构，但目标价值权数是主观愿望和预期的表现，依赖于财务经理的价值判断和职业经验。期的表现，依赖于财务经理的价值判断和职业经验。它更它更适合企业未来资本结构决策管理的要求适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义四、资本结构的意义 合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资

5、本成本率。合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。五、资本结构的影响因素五、资本结构的影响因素 1 1、内部因素：营业收入、成长性、资产、内部因素：营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性、股权结构等。活性、股权结构等。2 2、外部因素：税率、利率、资本市场、外部因素：税率、利率、资本市场、行业特征等。行业特征等。六、资本结构的理论观点六、资本结构的理论观点（一）早期资本结构理论六、资本结构的理论观点六、资本结构的理论观点（一）早期资本结构理论1、净收益观点 负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业

6、价值越大。2、净营业收益观点 无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变。对上述两种观点的评价 净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。3、传统理论 超过一定

7、程度地利用财务杠杆，企业价值就会降低。加权平均资本成本的最低点，企业价值最大，此时的负债比率为最优资本结构。传统折中观点 介于上述两种极端观点之间的折中观点。按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。（二）、资本结构的（二）、资本结构的MMMM理论理论1 1、假设前提：、假设前提：（1）经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称风险同类（2）投资者等市场参与者对公司未来的收益和风险的

8、预期是相同的（3）完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。（4）借贷无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率。与债务数量无关。（5）全部现金流量是永续的，即公司息税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。2 2、无企业所得税条件下的、无企业所得税条件下的MMMM理论理论【命题命题1 1】在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即企业无论是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关（1）无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益（永续）按照与企业风险

9、等级相同的必要报酬率所结算的现值。（2）无论债务多少，有负债企业的加权平均资本成本都等于风险等级相同的无负债企业的权益资本成本。（3）企业加权资本成本与其资本结构无关，仅取决与企业的经营风险。【命题命题2 2】有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆提高而增加。权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加风险溢价，而风险溢价与市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。有负债企业的权益成本随着负债程度的增大而增加 结论：结论：在无税条件下，MM理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵消。最终使有负债与无负债的加权资本

10、成本相等。即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。3 3、有企业所得税条件下的、有企业所得税条件下的MMMM理论理论【命题命题1 1】有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值 有负债企业的价值有负债企业的价值无负债企业价值企业所得税税率企业债务数量【命题命题2 2】有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无债务企业的权益资本成本加上，以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例及所得税税率。有负债企业的权益资本成本有负债企业的权益资本成本无负债企业 的权益资本成本风险报酬风险报酬风险报酬（无负债企业的权益资本成本债

11、务成本）（1T）（负债/权益）债务利息抵税对企业价值的影响（考虑债务利息抵税对企业价值的影响（考虑所得税情况下所得税情况下MMMM理论的一个特征）理论的一个特征）（1）使用债务的情况下，给投资者（股东和债权人）的现金流要比无债务时多。多的部分就是利息抵税。（2）有债务企业的现金流无债务企业的现金流利息抵税的现金流之和（3）利息抵税现金流之和债务数量债务利息率所得税率债务利息率3.新的资本结构理论观点 代理成本理论 债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。信号传递理论 公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。优选顺序理论（优序融资理论）是当企业存在融资需求时，首先是

12、选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。不存在明显的目标资本结构。第第2 2节节 资本成本的测算资本成本的测算 一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类 二、资本成本的作用二、资本成本的作用 三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算 四、股权资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算 五、综合资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算 六、边际资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类 一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司筹集和使用资金的成本，即筹资的成本;另一方面，资本成本是一种机会成本，资本成本

13、与公司的投资活动有关，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。2.资本成本的内容 用资费用 筹资费用如利息、股利等发行费、手续费等 3、资本成本率的种类 个别资本成本 综合资本成本 在数量上资本成本等于各项资本来源的资本在数量上资本成本等于各项资本来源的资本成本的加权平均数。成本的加权平均数。边际资本成本二、资本成本的作用二、资本成本的作用 （一）资本成本在企业筹资决策中的作用（一）资本成本在企业筹资决策中的作用 1 1、个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。、个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。2 2、综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。、综合资本成本率是企业进

14、行资本结构决策的依据。3 3、边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。、边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。（二）资本成本在企业投资决策中的作用（二）资本成本在企业投资决策中的作用 资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。资决策的经济标准。（三）资本成本在企业经营决策中的作用（三）资本成本在企业经营决策中的作用 资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算（一）个别资本成本率的测算原理（一）个别资本成本率的测算原理 个别资本成

15、本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。基本公式基本公式 式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。fPDK)1(FPDK（二）债务成本估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。1、长期借款的成本：长期借款筹费用率。F长期借款筹资额；L所得税率；T长期借款年利息；I长期借款资本成本；K式中：11LtLLtLFLTIK例1 ABCABC公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取得一笔长期借款10001000万元，手续费万元，手续费0.1%0.1%，年利率，年利率5%5%，期限，期

16、限3 3年年，每年结息一次，到期一次还本。公司所，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率得税税率33%33%。%35.3%)1.01(1000%)331(%5100011LtLFLTIK例2 ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率25%。%6875.4%)201(1000%)251(%5100011LtLFLTIK不考虑时间价值，一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：bbbFBTIK11债券筹费用率。价格确定；债券筹资额，按发行债券资本成本；式中：bbFBK2.长期债券资本成本

17、 例3 企业拟等价发行面值1000元、期限5年、票面利率8%的债券4000张，每年结息一次。发行费用为发行价格的5。公司所得税率33。%64.5%)51(1000%)331(%8100011bbbFBTIK 若按若按11001100元每张溢价发行：元每张溢价发行：%13.5%)51(1100%)331(%81000bK 若按若按950950元每张溢价发行：元每张溢价发行：%94.5%)51(950%)331(%81000bK债券筹资净额债券面值或到期值。所得税后的债券成本；所得税前的债券成本；式中：010111PPKRTRKRPRIPbbbbnbnnttb债券成本债券成本(考虑时间价值考虑时间

18、价值)（三）股权资本成本（三）股权资本成本1 1、普通股成本、普通股成本 （1 1）按照股利增长模型）按照股利增长模型股利折现模型股利折现模型其计算其计算公式为：公式为：如果考虑筹资费用如果考虑筹资费用:gfPDKcc1股利折现模型股利折现模型 式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。1)1(ttcKcDtP（2 2）资本资产定价模型法）资本资产定价模型法 式中：式中：R Rf f无风险报酬率；无风险报酬率；股票的贝它系数；股票的贝它系数；R Rm m平均风险股票必要报酬率。平均风险股票必要报酬率。)(

19、fmfcRRRK（3 3）风险溢价法）风险溢价法 式中：式中：K Kb b税后债券成本；税后债券成本；RPRPc c股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%-5%3%-5%之间，当之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%3%左左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价

20、通常较高，在在5%5%左右；而通常的情况下，采用左右；而通常的情况下，采用4%4%的平均风险溢价。的平均风险溢价。cbcRPKK2、优先股成本pppPDK 式中：式中：K Kp p优先股成本；优先股成本；D Dp p预期年股利；预期年股利；P Pp p优先股市价；优先股市价；如果考虑筹资费用如果考虑筹资费用:)1(FPDKppp3 3、留存收益成本、留存收益成本 保留盈余是否有资本成本？保留盈余是否有资本成本？也有资本成本，不过是一种机会资本成本。应当如何测算保留盈余的资本成本？应当如何测算保留盈余的资本成本？与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。非股份制企业股权资本成本率的测算非股份制企业股

21、权资本成本率的测算 投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。gPDKs01【结论结论】个别资本成本比较个别资本成本比较一般来说，一般来说，权益资本成本权益资本成本 债务资本成本债务资本成本 普通股资本成本普通股资本成本 留存收益资本成本留存收益资本成本 债券资债券资本成本本成本 长期借款资本成本长期借款资本成本 资本成本最高的是普通股成本。资本成本最高的是普通股成本。三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本 的比重。种个别资本占全部资本第种个别资本成本；第加

22、权平均资本成本；式中：jWjKKWKKjjwnjjjw1比重：比重：账面价值账面价值市场价值：债券、股票以市场价格确定市场价值：债券、股票以市场价格确定目标价值：债券、股票以未来预计目标市场价格确目标价值：债券、股票以未来预计目标市场价格确定定 例题分析例题分析 某企业长期资金总额某企业长期资金总额50005000万元（账面价值）。其中万元（账面价值）。其中长期借款长期借款700700万元，公司债券万元，公司债券10001000万元，优先股万元，优先股500500万元，普通股万元，普通股15001500万元，留存收益万元，留存收益13001300万元。它们万元。它们各自的资本成本分别为各自的资

23、本成本分别为5.5%5.5%，6.3%6.3%，10.25%10.25%，15%15%，14.5%14.5%。计算企业的综合资金成本率。计算企业的综合资金成本率。资本种资本种类类资本账面价资本账面价值值资本比率资本比率个别资本成个别资本成本本综合资本成综合资本成本本长期借长期借款款长期债长期债券券优先股优先股普通股普通股留存收留存收益益700700100010005005001500150013001300141420201010303026265.55.56.36.310.2510.25151514.514.50.770.771.261.261.0251.0254.504.503.773.7

24、7合计合计5000500010010011.32511.325按资本账面价值测算综合资本成本率按资本账面价值测算综合资本成本率优点：资料容易取得，计算简单优点：资料容易取得，计算简单缺点：账面价值可能不符合市场价值。缺点：账面价值可能不符合市场价值。当资本的账面价当资本的账面价值与市场价值差别较大时，计算结果与实际差别大，影值与市场价值差别较大时，计算结果与实际差别大，影响筹资决策准确性。响筹资决策准确性。例题分析资本种资本种类类资本市场价资本市场价值值资本比率资本比率个别资本成个别资本成本本综合资本成综合资本成本本长期借长期借款款长期债长期债券券优先股优先股普通股普通股留存收留存收益益700

25、70010201020450450142514251235123514.4914.4921.1221.129.329.3229.5029.5025.5725.575.55.56.36.310.2510.25151514.514.50.7970.7971.3301.3300.9550.9554.4254.4253.7083.708合计合计4830483010010011.21511.215按资本市场价值测算的综合资本成本率按资本市场价值测算的综合资本成本率优点：反映了现实资本结构和综合资本成本率水平优点：反映了现实资本结构和综合资本成本率水平缺点：证券市场价格处于经常变动之中而难以确定缺点：证券

26、市场价格处于经常变动之中而难以确定（可以（可以采用平均价格弥补）采用平均价格弥补）资本种资本种类类资本账面价资本账面价值值资本比率资本比率个别资本成个别资本成本本综合资本成综合资本成本本长期借长期借款款长期债长期债券券优先股优先股普通股普通股留存收留存收益益100010001600160012001200250025001700170012.512.52020151531.2531.2521.2521.255.55.56.36.310.2510.25151514.514.50.68750.68751.26001.26001.53751.53754.68754.68753.08133.0813合

27、计合计8000800010010011.25411.254按资本目标价值测算的综合资本成本率按资本目标价值测算的综合资本成本率优点：能体现期望的目标资本结构要求，优点：能体现期望的目标资本结构要求，据此计算的加权平据此计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。均资本成本更适用于企业筹措新资金。缺点：目标价值难以客观的确定缺点：目标价值难以客观的确定六、边际资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算 1.边际资本成本率的测算原理 边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。2.边际资本成本率规划 确定目标资本结构 测算各种资本的成本率 测算筹资总额分界点 测算

28、边际资本成本率 例6-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。例6-17：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算

29、各种资本的成本率。测算结果见表6-6。第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7所示。第四步，测算边际资本成本率。第第3 3节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量 一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险 二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险 三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险 杠杆效应是是指企业固定成本的使用对经营业杠杆效应是是指企业固定成本的使用对经营业绩的放大效应绩的放大效应。具体有经营

30、杠杆（与产品生产的固定经营具体有经营杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关），两种类型的杠杆效应都会影响资成本有关），两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平和变化，也会影响到企到企业税后收益的水平和变化，也会影响到企业的风险和收益。业的风险和收益。一、经营杠杆一、经营杠杆（一）息税前利润与盈亏平衡分析（一）息税前利润与盈亏平衡分析1.息前税前利润EBIT=Q(P-V)-F几个相关概念：概念 公式 说明 边际贡献Tcm销售收入-变动成本（单价-单位变动成本）销售量 单位边际贡献cm单价-单位变动成本 边际贡献=

31、单位边际贡献销售量 变动成本率bR变动成本/销售收入=单位变动成本/单价 边际贡献率cmR边际贡献/销售收入=单位边际贡献/单价 边际贡献率+变动成本率=1（二）经营风险（二）经营风险 经营风险指企业未使用债务时经营的内在风险。影响企业经营风险的因素主要有：1.产品需求 2.产品售价 3.产品成本 以上三个因素越稳定，利润越稳定，经营风险越小;越不稳定，经营风险越大。4.调整价格的能力。当产品成本变动时，若企业具有较强的价格调整能力，则经营风险小。5.固定成本的比重。固定成本比重大经营风险大。【例多选题】下列各项中，会导致经营风险增大的是()。A.产品需求不稳定 B.原材料价格不稳定 C.企业

32、对客户的议价能力降低 D.固定成本比重提高（三）经营杠杆系数（三）经营杠杆系数【思考】在其他因素不变的情况下，销售量增加10%(营业收入增加10%)，则息税前利润增加幅度是大于、小于还是等于10%?在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆，经营杠杆具有放大企业风险的作用。1、经营杠杆系数的定义公式 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前利润变动率与销售额(量)变动率之间的比率。其定义公式为：经营杠杆系数的计算公式公式推导：基期EBIT=(P-V)Q-FEBIT1=(P-V)Q1-FEBIT=(P-V)Q所以，经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润=(销售收入

33、-变动成本)/(销售收入-变动成本-固定成本)例】某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：DOL(1)=(400-40040%)/(400-40040%-60)=1.33 DOL(2)=(200-20040%)/(200-20040%-60)=2 DOL(3)=(100-10040%)/(100-10040%-60)以上计算结果，说明这样一些问题：第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。第二,在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小

34、，经营风险也就越小;反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。【指标联动分析法】销售量：反方向变化。单价：反方向变化单位变动成本：同方向变化固定成本：同方向变化降低经营风险的途径：企业一般可以通过增加销售量、提高单价(即增加营业收入)、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。二、财务杠杆财务杠杆(一一)财务风险财务风险 财务风险是由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是要由股东承担的。债务利息固定固定的现金流出。企业增加债务比例时，固定的现金流出就会增加，特别是在利息费用的增加速度超过了息税前利润增加速度的情况下，

35、导致净利润的减少，丧失偿债能力的概率增加，财务风险的增加。债务资本的比例越高，财务风险越大。【例单选题】某企业借入资本和权益资本的比例为1:1，则该企业()。A.既有经营风险又有财务风险 B.只有经营风险 C.只有财务风险 D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消(二二)财务杠杆系数财务杠杆系数【思考】在其他因素不变的情况下，如果息税前利润增加10%，那么每股利润变动率是大于、小于还是等于10%?企业由于存在固定筹资成本而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象，被称为“财务杠杆效应”。来源:1.财务杠杆系数的定义公式 财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，

36、表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大;财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的定义公式为：财务杠杆系数的定义公式为：(三三)相关因素变化对财务杠杆系数的影响相关因素变化对财务杠杆系数的影响 在其他因素不变的情况下：(1)利息(或优先股股利)越大，则财务杠杆系数越大;(2)EBIT越大，则财务杠杆系数越小。【例单选题】甲企业上年的资产总额为800万元，资产负债率50%，负债利息率8%，固定成本为60万元，优先股股利为30万元，所得税税率为25%，根据这些资料计算出的财务杠杆系数为2，则边际贡献为()万元。A.184B.204 C.169D.164 三、总杠杆三、

37、总杠杆(一一)总杠杆系数定义公式总杠杆系数定义公式 总杠杆：由于固定性经营成本和固定性融资成本的共总杠杆：由于固定性经营成本和固定性融资成本的共同同 存在而导致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠存在而导致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠杆效应。杆效应。(三)相关因素变化对总杠杆系数的影响 凡是影响经营杠杆系数和财务杠杆系数的因素都会影响总杠杆系数，而且影响方向是一致的。【例多选题】在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中会导致总杠杆系数降低的有()。A.增加产品销量 B.提高产品单价 C.提高资产负债率 D.节约固定成本支出【例多选题】某公司本年的销售量为100万件，售价为20元/

38、件，单位变动成本12元，总固定成本为50万元，优先股股息为75万元，利息费用为20万元，所得税税率为25%。下列说法正确的有()。A.据此计算得出的经营杠杆系数为1.07 B.据此计算得出的财务杠杆系数为1.03 C.据此计算得出的总杠杆系数为1.27 D.据此计算得出的盈亏平衡点为6.25万件第第4 4节节 资本结构决策分析资本结构决策分析 一、资本结构决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析 二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法 三、资本结构决策的每股收益分析法三、资本结构决策的每股收益分析法 四、资本结构决策的公司价值比较法四、资本结构决策的公

39、司价值比较法一、资本结构决策影响因素的定性分一、资本结构决策影响因素的定性分析析 1.企业财务目标的影响分析 利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。2.企业发展阶段的影响分析 3.企业财务状况的影响分析 4.投资者动机的影响分析 5.债权人态度的影响分析 6.经营者行为的影响分析 7.税收政策的影响分析 8.行业差别分析二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法 1.资本成本比较法的含义 2.初始筹资的资本结构决策 3.追加筹资的资本结构决策 4.资本成本比较法的优缺点（一）资本成本比较法 这种方法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案

40、的综合资本成本，互相比较，确定最佳资本结构的方法。资本成本比较法的运用是有一个前提假设的，这个假设就是不同的筹资方案对公司财务风险的影响相当，从而只需考虑不同筹资方案之间的资本成本的差别，选择资本成本最低的筹资方案的一种资本结构决策方法。1 1、初始资本结构决策。、初始资本结构决策。企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹集，同时每种筹资方式的筹资数额也可以有不同筹集，同时每种筹资方式的筹资数额也可以有不同安排，由此形成若干个资本结构（或筹资方案）可安排，由此形成若干个资本结构（或筹资方案）可供选择。供选择。某企业初创时有如下三个筹资方案可供选

41、择，有关资料经测算某企业初创时有如下三个筹资方案可供选择，有关资料经测算列入表列入表3-143-14。筹资方式筹资方式筹资方案一筹资方案一筹资方案二筹资方案二筹资方案三筹资方案三筹资额筹资额资本成本（资本成本（%）筹资额筹资额资本成本（资本成本（%）筹资筹资额额资本成本（资本成本（%）长期借款长期借款40406 650506 65 580807 7债券债券1001007 71501508 81201207 75 5优先股优先股60601212100100121250501212普通股普通股300300151520020015152502501515合计合计500500500500500500方

42、案方案1 1（1）各种筹资方案占筹资总额的比重长期借款：40500=0.08债券：100500=0.2优先股：60500=0.12普通股：300500=0.6(2)加权平均资本成本=0.086%+0.27%+0.1212%+0.615%=12.32%方案方案2 2（1 1）各种筹资占筹资总额的比重）各种筹资占筹资总额的比重长期借款：长期借款：5050500=0.1500=0.1债券：债券：150150500=0.3500=0.3优先股：优先股：100100500=0.1500=0.1普通股：普通股：200200500=0.4500=0.4（2 2）加权平均资本成本）加权平均资本成本0.10.1

43、6.5%+0.36.5%+0.38%+0.2+12%+0.48%+0.2+12%+0.415%=11.45%15%=11.45%方案方案3 3（1 1）各种筹资方式占筹资总额的比重）各种筹资方式占筹资总额的比重长期借款：长期借款：8080500=0.16500=0.16债券：债券：120120500=0.24500=0.24优先股：优先股：5050500=0.1500=0.1普通股：普通股：250250500=0.5500=0.5（2 2）加权平均资本成本）加权平均资本成本0.160.167%+0.247%+0.247.5%+0.17.5%+0.112%+0.512%+0.50.14%=110

44、.14%=11.62%.62%2、追加筹资的资本结构决策 评价 优点：测算过程简单 缺点：（1）难以区别不同融资方案之间的财务风险因素差异；（2）在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。1 1、基本原理：该种方法判断资本结构是否合理，是、基本原理：该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。该方法假定，通过分析每股收益的变化来衡量。该方法假定，能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。但每股收益的高低不仅受资本结构的影够合理。但每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。处理以上三者的关响，还受到销售水

45、平的影响。处理以上三者的关系，可以运用融资的每股收益分析的方法。每股系，可以运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。融资的每股收益分析融资的每股收益分析 2 2、所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融、所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响（追加权益筹资的每股收益资方式影响（追加权益筹资的每股收益=追加负债追加负债筹资的每股收益）的销售（或息税前利润）水平。筹资的每股收益）的销售（或息税前利润）水平。无差别点有三种表达方式：第一种用无差别点的无差别点有三种表达方式：第一种用无差别点的息税前利润息税前利润EB

46、ITEBIT来表达；第二种用无差别点的销售来表达；第二种用无差别点的销售收入来表达；第三种用无差别点的销售量来表达。收入来表达；第三种用无差别点的销售量来表达。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。的销售水平下适于采用何种资本结构。3 3、决策程序、决策程序（1 1）把负债筹资和所有者权益筹资两种追加筹资方）把负债筹资和所有者权益筹资两种追加筹资方式的追加筹资以后的每股收益的计算公式写出来。式的追加筹资以后的每股收益的计算公式写出来。（2 2）求无差别点，也就是在哪一点的时候这两种追）求无差别点，也就是在哪一点的时

47、候这两种追加筹资方式的每股收益没有差别，计算出无差别点加筹资方式的每股收益没有差别，计算出无差别点的息税前利润。的息税前利润。（3 3）如果预计追加筹资以后的息税前利润（或销售）如果预计追加筹资以后的息税前利润（或销售水平）水平）无差别点的息税前利润（或销售水平）应无差别点的息税前利润（或销售水平）应该选择负债类追加筹资；如果预计追加筹资以后的该选择负债类追加筹资；如果预计追加筹资以后的息税前利润（或销售水平）息税前利润（或销售水平）EBIT平衡点的平衡点的EBITEBIT，则应用负债筹资；则应用负债筹资；EBIT=EBIT=平衡点的平衡点的EBITEBIT，则两种方案的每股净收益相则两种方案

48、的每股净收益相等；等；EBITEBIT平衡点的平衡点的EBITEBIT，则运用权益资本筹资方式。则运用权益资本筹资方式。每股净收益虽然能作为衡量企业筹资方式每股净收益虽然能作为衡量企业筹资方式和资本结构的重要指标，但其缺陷在于没和资本结构的重要指标，但其缺陷在于没有考虑风险因素。有考虑风险因素。只有在风险不变的情况下，每股净收益的只有在风险不变的情况下，每股净收益的增长才会导致股价的上升，其资本结构才增长才会导致股价的上升，其资本结构才是合理的。是合理的。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。然会下降。所以，公司的最佳资本结构应该是可使公所以，公司的最佳资本结构应该是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构；大的资本结构；在公司总价值最大的资本结构下，公司的在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。资本成本也是最低的。1.企业价值计算公司的市场价值V等于股票的市场价值S加上长期债务的价值B，即：V=S+B为了计算方便，设长期债务(长期借款和长期债券)的现值等于其面值;股票的现值则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率(权益资本成本)不变，则股票的市场价值为：