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1、2023-1-26财务管理资本结构财务管理资本结构财务管理资本结构2023-1-26财务管理资本结构本章提要：本章提要：61 概概 述述62 个别资本成本的测算个别资本成本的测算63 综合资本成本的测算综合资本成本的测算2023-1-26财务管理资本结构61 概概 述述一、资本成本的概念一、资本成本的概念 （一）定义（一）定义 资本成本（资本成本（Cost of Capital）亦即资金成）亦即资金成本，是指为筹集和使用资金而付出的代价。本，是指为筹集和使用资金而付出的代价。一是筹资费用，二是用资费用。筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。如手续费和各种发行费用等。用资费用是

2、指企业 在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。如利息、股利等。2023-1-26财务管理资本结构（二）资本成本的类型（二）资本成本的类型 资本成本按其用途用途不同，可以区别为个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本三种不同概念。1、个别资本成本个别资本成本是指使用各种长期资金的成本，用于比较各种筹资方式。2、综合资本成本综合资本成本是指各种来源的个别资本成本的加权平均成本，又称加权平均资本成本，主要用于资本结构决策。3、边际资本成本边际资本成本是指新筹集资本的成本，用于追加筹资决策。资本成本是资本资本成本是资本所有权与使用权相分离所有权与使用权相分离的产物。的产物。资本成本资本成本

3、是是一个一个预测值，预测值，非非实际值。实际值。2023-1-26财务管理资本结构（三）资本成本的作用（三）资本成本的作用 1、资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。（1）个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。（2）综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。（3）边际资本成本率是比较追加筹资方案的依据。2、资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。3、资本成本可以作为评价企业整个经济业绩的基准。2023-1-26财务管理资本结构二、资金要素与资本成本二、资金要素与资本成本 资本成本的资金要素(或构成或构成)一般只包括长期负债、优先股、普通股和

4、留存收益。因为，资本成本一般只与企业的长期决策有关。三、纳税与资本成本三、纳税与资本成本 在估算不同资金要素的成本时，还要考虑纳税问题。四、资金时间价值与资本成本四、资金时间价值与资本成本 资本成本与时间价值一样，也有两种表现形式两种表现形式。其相对数形式为：资本成本率资本成本率=年使用费年使用费/（筹资总额（筹资总额-筹资费用）筹资费用）=年使用费年使用费/筹资总额筹资总额(1-(1-筹资费用率筹资费用率)2023-1-26财务管理资本结构62 个别资本成本的测算个别资本成本的测算 企业资本按其属性来分，可分为债务资本和权益资本。一、债务资本成本一、债务资本成本 债务资本主要是指通过银行借款

5、和发行债券所筹集的资金。这两种筹资方式的资本成本具有以下共同点：共同点：第一，第一，利息是按预先确定的利息率计算的，利息的多少不受不受企业经营业绩好坏和成本高低的影响。2023-1-26财务管理资本结构共同点：共同点：第二，第二，利息在税前利润中列支，有抵减所得税的效应，相当于企业得到了少交一部分所得税的好处。故债务资本的实际成本是利息费用扣除抵减所得税额之后的净额，企业实际负担的债务利息为：债务利息债务利息=利息费用利息费用（1-所得税税率）所得税税率）第三，第三，无论是向银行借款，还是发行企业债券，都要发生一定的筹资费用。即实际筹资额是应筹资额扣除筹资费用后的余额。2023-1-26财务管

6、理资本结构（一）（一）债券资本成本债券资本成本 1.债券资本成本的一般计算公式为债券资本成本的一般计算公式为 It（1-T）+Bt B0（1-fb）=公式（公式（61）（1+Kb）t其中：B0债券发行价格（面值、溢价、折价）Bt第t年末偿还的本金 It第t年末支付的利息 Kb债券资本成 T所得税率2023-1-26财务管理资本结构债券资本成本债券资本成本 2.假设债券每年末付息到期还本，计算公式为假设债券每年末付息到期还本，计算公式为 It（1-T）BnB0（1-fb）=+公式（公式（62）（1+Kb）t （1+Kb）n 在公式（62）中，假设每年利息相同，期限无限长，则面值贴现部分Bn/1+

7、Kb）n 趋于0，可忽略不计，而利息贴现部分是永续年金。则债券资本成本计算公式为2023-1-26财务管理资本结构债券资本成本债券资本成本 B0（1-fb）=Ib（1-T）/Kb 即：(63)式中：Kb债券资本成本；Ib债券的年利息；T所得税税率；B0债券发行总额；fb债券的筹资费用率。2023-1-26财务管理资本结构债券资本成本债券资本成本 由此可见，根据公式（63）计算债券资本成本是近似值，因此（63）又称为简化公式。债券的年限越短，根据简化公式计算的结果误差越大，因此在年限较短时最好用公式（61）或公式（62）计算债券资本成本。2023-1-26财务管理资本结构例例1：某公司经批准按面

8、值发行5年期企业债券1200万，票面利率为8%，每年付息一次，筹资费用率2.5%，所得税税率33%，试计算其资本成本。计算如下：2023-1-26财务管理资本结构（二）长期借款资本成本（二）长期借款资本成本 理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同，计算公式为（61）或（62）。其简化公式为：（64）式中：Kl长期借款资本成本；Il 长期借款的年利息；T企业所得税税率；L长期借款筹资额，即借款本金；fl长期借款的筹资费用率。2023-1-26财务管理资本结构例例2：某公司向银行借款100万，期限3年，利率为10%，每年付息一次，到期还本。企业所得税税率33%，筹资费用率0.2%，试计算其

9、资本成本（率）。计算如下：长期借款的筹资费用主要是银行借款手续费，若数额很小，一般可以忽略。2023-1-26财务管理资本结构 （一）优先股成本（一）优先股成本 优先股资金成本的计算公式为：(65)式中：Kp优先股成本 Dp优先股每年的股利 Pp优先股发行总额 fP优先股的筹资费用率 二、二、权益资本成本权益资本成本 2023-1-26财务管理资本结构例例3：某股份有限公司发行优先股100万元，筹资费用率为2.5%，每年向优先股股东支付13%的固定股利，试计算其优先股资本成本。计算如下：思考：思考：普通股的资本成本如何计算？与上述的情况有什么不同？2023-1-26财务管理资本结构 1、资本资

10、产定价模型、资本资产定价模型 Ki=RF+i(KmRF)(66)式中：K i必要报酬率 RF无风险报酬率 i公司股票的系数 Km市场报酬率（二）普通股成本（二）普通股成本 2023-1-26财务管理资本结构例例4：某公司股票的系数为2.0，无风险利率为 6%，市场报酬率为10%，试求该股票的必要报酬率。计算如下：Ki=6%+2(10%6%)=14%也就是说，该公司股票的报酬率达到或超过14%时，投资者方肯进行投资；如果投资报酬率低于 14%，则投资者不会购买该公司股票。2023-1-26财务管理资本结构 该模型也称股利估价法、折现现金流量法等。(67)式中：Ks普通股成本 D1第一年支付的股利

11、 P0股票市价 g 预计的每年股利增长率 注意两点：注意两点：一是g，它是一个固定的值；二是增长率g小于普通股的成本率。2、股利估价模型、股利估价模型 2023-1-26财务管理资本结构例例5：假定某公司普通股的现行市价每股25元，第一年支付的股利为每股1.75元，预计每年股利增长率为 9%，试求该普通股的成本。计算如下：2023-1-26财务管理资本结构 即：债券报酬率加预计风险报酬率的方法即：债券报酬率加预计风险报酬率的方法 普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这一更高的期望收益率大约为3%。由于债券成本能较准确的计算出来。在此基础上

12、加上3%作为普通股资本成本的估计值。Ks=长期债券收益率（税前）（税前）+股票对债券的期望风险溢价（2%4%）公式 (68)3、风险溢价法、风险溢价法2023-1-26财务管理资本结构（三）留存收益成本（三）留存收益成本（Ke）留存收益的成本，是投资者放弃其他投资机会而应得的报酬，是一种机会成本。在股份公司中，留存收益可视为普通股资金的增加额。成本率略低于低于股票来源的资金成本率。因为它们的差别就是留存收益没有筹资费用。2023-1-26财务管理资本结构一、一、综合资本成本综合资本成本 也叫加权平均资金成本。也叫加权平均资金成本。公式为：公式为：(69)式中：式中：Kw 综合资本成本 Wj 第

13、j种资金来源占全部资金的比重，即权数 Kj 第j种资金来源的资本成本率 63 综合资本成本的测算综合资本成本的测算2023-1-26财务管理资本结构例例6：某企业资金总额1000万，其中债券为350万，优先股为100万，普通股为500万，留存收益为50万，其成本分别为：5.64%、10.50%、15.70%和15%，试测算该企业的加权平均资金成本为多少？测算如下表所示：2023-1-26财务管理资本结构表表1 1资本种类个别资本成本(Kj)账面价值(万元)比重(Wj)综合资本成本(KW)企业债券优先股普通股留成收益5.64%10.5%15.7%15%3501005005035%10%50%5%

14、1.97%1.05%7.85%0.75%合 计1 00010011.62%或写成：KW=5.64%35%+10.5%10%+15.7%50%+15%5%=11.62%2023-1-26财务管理资本结构权重的价值基础权重的价值基础主要有三种：主要有三种：、按账面价值确定资本比例 、按市场价值确定资本比例 、按目标价值确定价值比例2023-1-26财务管理资本结构 边际资本成本是指每增加一元新资金的成本。实务中，通常还简单地将新增资金总额的成本率称为边际资金成本率。譬如，某公司现有债券50万元，优先股40万元，普通股80万元，加权平均资金成本为15%，公司为扩大经营，拟以8%的成本再发行债券20万

15、元，那么，这8%就是该公司的边际资金成本。二、边际资金成本二、边际资金成本2023-1-26财务管理资本结构 1.确定目标资本结构 （即公司最优的资本结构）；2.确定各种筹资方式的资本成本；3.计算筹资总额的突破（分界）点；4.测算边际资本成本。边际成本的测算程序一般如下：边际成本的测算程序一般如下：2023-1-26财务管理资本结构例例7 7 某公司拥有长期资金1000万元，其中长期借款200万元，债券200万元，普通股600万元。因市场前景看好，拟追加筹资以扩大经营规模。其追加筹资的边际资本成本的测算过程如下：（一）边际资本成本的测算（一）边际资本成本的测算 1 1、确定公司目标资本结构确

16、定公司目标资本结构 目标资本结构是经过企业财务人员分析确认的企业当前合理的资本结构。分析认为：保持现有的资本结构。2023-1-26财务管理资本结构2、确定各种筹资方式的资本成本、确定各种筹资方式的资本成本筹资方式个别资本筹资分界点资本成本长期借款02002005005007%8%9%发行债券010010010%11%发行普通股06006001500150010%12%15%由于资金市场环境和企业筹资能力是变化的，追加筹资时必然要对不同筹资方式的资本成本进行测算，如下表：表表2 2 各种筹资方式成本分界点各种筹资方式成本分界点2023-1-26财务管理资本结构3、计算筹资总额的突破（分界）点、

17、计算筹资总额的突破（分界）点 筹资总额突破点，它是指在某一特定的资本成本条件下可以筹集到的资金数额。即：若超过此资金数额则资本成本会发生变动。突破点的计算公式如下：BPBPj j=TF=TFj j/W/Wj j 式中：BPj筹资总额突破点 TFj第j种资本的成本率分界点 Wj目标资本结构中第j种资本的比例 计算见表计算见表3 3所示。所示。2023-1-26财务管理资本结构表表3 3 筹资总额分界点计算表筹资总额分界点计算表筹资方式资本成本个别资本的筹资分界点（万元）资本结构筹资总额分界点（万元）筹资范围（万元）长期借款7%8%9%20050020%20020%=100050020%=2500

18、01000100025002500以上发行债券10%11%10020%10020%=5000500500以上普通股10%12%15%600150060%60060%=1000150060%=250001000100025002500以上2023-1-26财务管理资本结构4、计算边际资本成本、计算边际资本成本 根据表3的计算结果，就可以得到四组筹资总额的范围:0500万，5001000万，10002500万，2500万以上。各组筹资总额范围的边际资本成本的计算如表4所示。2023-1-26财务管理资本结构表表4 4 不同筹资范围内的边际资本成本表不同筹资范围内的边际资本成本表筹资范围（万元）资本

19、种类资本结构个别资本成本边际资本成本=0500长期借款债券普通股20%20%60%7%10%10%0.0140.020.06 9.4%5001000长期借款债券普通股20%20%60%7%11%10%0.0140.0220.06 9.6%10002500长期借款债券普通股20%20%60%8%11%12%0.0160.0220.072 11%2500以上长期借款债券普通股20%20%60%9%11%15%0.0180.0220.09 13%2023-1-26财务管理资本结构（二）投资项目选择（二）投资项目选择 表表5 投资机会情况表投资机会情况表 将以上各筹资范围组的新增筹资总额的边际资本成本

20、与投资项目的内含报酬率进行比较，可以进行投资与筹资相结合的决策。投资项目投资报酬率投资额（万元）累计追加筹资额（万元）ABCD15%13%11%10%3005507501200300850160028002023-1-26财务管理资本结构资本成本率与投资报酬率（%）050010001500200025009.49.61112131415MCCMCC筹资额与投资额（万元）ABCDIRRIRR边际资本成本线（边际资本成本线（Mcc）2023-1-26财务管理资本结构作作 业业思考题：思考题：1.资本成本的构成及作用如何？2.资本成本包含了哪些资金要素？3.普通股资本成本的计算有何特点？作业五：作业

21、五：习题P51,一：2、3、7、10、14、18、20 习题P57,六：13 2023-1-26财务管理资本结构CH7 资本结构资本结构 教学目的教学目的 通过本章教学，要求学生掌握杠杆原理，掌握最佳资本结构决策的常用方法。重点和难点重点和难点 1.经营杠杆；2.财务杠杆；3.联合杠杆；4.最佳资本结构的决策 教学方法教学方法 讲授法和案例教学相结合2023-1-26财务管理资本结构本章提要：本章提要：71 杠杆原理杠杆原理 72 最佳资本结构最佳资本结构2023-1-26财务管理资本结构71 杠杆原理杠杆原理 财务管理中的杠杆原理，是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定

22、费用）的存在，当业务量发生较小的变化时，从而使公司收益（如：EBIT、EAT或EPS）会产生较大的变化。一、成本按习性分类、成本按习性分类（一）固定成本（一）固定成本 主要有：折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。2023-1-26财务管理资本结构 主要有：直接材料、直接人工等。（三）混合成本（三）混合成本 如：化验员、质量检查人员的工资等。（四）边际贡献和利润的计算（四）边际贡献和利润的计算 1.边际贡献边际贡献 M=S V=(P v)Q=m Q 式中：M边际贡献总额 S销售收入总额 V变动成本总额 P销售单价 v单位变动成本 Q产销数量 m单位边际贡献（二）变动成本（二）变动成本2023

23、-1-26财务管理资本结构 EBIT=S V F=(P v)Q F=M F 式中：F固定成本 其它符号同上。二、杠杆利益与风险的衡量二、杠杆利益与风险的衡量（一）营业杠杆利益与经营风险的衡量（一）营业杠杆利益与经营风险的衡量 1.营业杠杆营业杠杆 亦称经营杠杆或营运杠杆，亦称经营杠杆或营运杠杆，是指在某一固定成本比重下，销售量变动对利润产生的作用。2.营业杠杆利益营业杠杆利益 是指在公司扩大营业总额的条件下，单位营业额的是指在公司扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润固定成本下降而给企业增加的营业利润(即即EBIT)。2.利润利润 2023-1-26财务管理资本结

24、构负债经营与杠杆理论2023-1-26财务管理资本结构 M 公司在营业总额为2400-3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司19982000年的营业总额分别为2400万元，2600万元和3000万元。测算其营业杠杆利益。（变动成本率=变动成本/销售额）现以表71测算其营业杠杆利益。例例7-17-1 2023-1-26财务管理资本结构 表表71 M公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表 单位：万元单位：万元 可见，M公司在营业总额为24003000万元的范围内，固定成本总额每年都是800万元即保持不变，随着营业总额的增长，息税前利润以更快的速度增长。年份年份

25、营业额营业额 营业额营业额增长率增长率 变动变动 成本成本 固定固定 成本成本 营业营业 利润利润 利润利润增长率增长率 199819992000 240026003000 8%15%144015601800 800800 800 160240 400 50%67%2023-1-26财务管理资本结构 经营风险亦称营业风险，是指与公司经营有关的经营风险亦称营业风险，是指与公司经营有关的风险，尤其是指公司在经营活动中利用营业杠杆而导风险，尤其是指公司在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。致营业利润下降的风险。影响因素主要有：影响因素主要有：产品需求；产品需求；产品售价；产品售价；产品成

26、本；产品成本；调整价格的能力；调整价格的能力；固定成本的比重（即营业杠杆）。固定成本的比重（即营业杠杆）。3.经营风险分析经营风险分析2023-1-26财务管理资本结构 假定M公司19982000年的营业总额分别为3000万元，2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表72测算其营业风险。例例7272 2023-1-26财务管理资本结构 表表7-2 M公司营业风险测算表公司营业风险测算表 单位：万元单位：万元 可见，M公司在营业总额为24003000万元的范围内，固定成本总额每年都是800万元即保持不变，而随着营业总额的下降，息税前利润以更快的速度下

27、降。年份年份 营业额营业额 营业额营业额降低率降低率 变动变动 成本成本 固定固定 成本成本 营业营业 利润利润 利润利润降低率降低率 199819992000 300026002400 13%8%1800 1560 1440800800 800 400240 160 40%33%2023-1-26财务管理资本结构4.营业杠杆系数的测算（营业杠杆系数的测算（DOL）营业杠杆作用的大小，一般用营业杠杆系数来表示。营业杠杆系数是指公司营业利润的变动营业杠杆系数是指公司营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。率相当于营业额变动率的倍数。公式：公式：2023-1-26财务管理资本结构 DOL-营业杠

28、杆系数；EBIT-营业利润，即息税前利润；EBIT-营业利润的变动额；S-营业额(销售收入)；S-营业额的变动额。实务中：或：式中：式中：2023-1-26财务管理资本结构 DOLQ-按销售数量确定的营业杠杆系数；v-单位销量的变动成本额；DOLs-按销售额确定的营业杠杆系数；V-变动成本总额。其它符号同前。例例7373 M 公司的产品销量40000件，单位产品售价 1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。式中：式中：2023-1-26财务管理资本结构（二）财务杠杆利益与财务风险（二）财务杠杆利益与

29、财务风险 1.财务杠杆财务杠杆 亦称筹资杠杆、融资杠杆，亦称筹资杠杆、融资杠杆，是指公司在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。计算如下：计算如下：2023-1-26财务管理资本结构 是指公司利用债务筹资这个财务杠杆而给权益是指公司利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本资本(或所有者或所有者)带来的额外收益。带来的额外收益。例例7474 M公司19982000年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税率为33%。该公司的财务杠杆利益的测算如表73所示。2.财务杠杆利益财务杠杆利益2023-1-26财务管理资本结构 表表73 M公司财务杠杆利

30、益测算表公司财务杠杆利益测算表 可见，在资本结构一定、债务利息保持固定不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长，从而使公司所有者获得财务杠杆利益。年份年份 息税前息税前利润利润（万）（万）息税前息税前利润增利润增长率长率 债务债务 利息利息（万）（万）所得税所得税33%（万）（万）税后税后 利润利润（万）（万）税后利润税后利润增长率增长率 199819992000 160240400 50%67%150150 150 3.329.782.5 6.760.3167.5 800%178%2023-1-26财务管理资本结构财务杠杆财务杠杆负债利率6%负 债股东权益基本收益率10%

31、财务杠杆的作用财务杠杆的作用:当基本收益率大于负债利率时,负债增加了股权投资收益率当基本收益率小于负债利率时,负债减少了股权投资收益率2023-1-26财务管理资本结构 财务风险，亦称融资风险、筹资风险，财务风险，亦称融资风险、筹资风险，是指公司在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致公司权益资本(所有者)收益下降的风险，甚至可能导致公司破产的风险。影响因素主要有：资本供求的变化资本供求的变化；利率水平的变动；利率水平的变动；获利能力的变化；获利能力的变化；资本结构的变化资本结构的变化(即财务杠杆利用程度即财务杠杆利用程度)。这些因素中，财务杠杆对财务风险的影响最

32、为综合。这些因素中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。3.财务风险分析财务风险分析2023-1-26财务管理资本结构 假定M19982000年的息税前利润分别为400万元，240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税率为33%。该公司财务风险的测算如表54所示。例例7575 2023-1-26财务管理资本结构 表表7-4 M公司财务杠杆利益测算表公司财务杠杆利益测算表 可见，M公司19982000年每年的债务利息均为150万元保持不变，但随着息税前利润的下降，税后利润以更快的速度下降。年份年份 息税前息税前利润利润（万）（万）息税前息税前利润降利润降低率低率 债务债务 利息

33、利息（万）（万）所得税所得税33%（万）（万）税后税后 利润利润（万）（万）税后利润税后利润降低率降低率 199819992000 400240160 40%33%150150 150 82.529.73.3167.560.3 6.7 64%89%2023-1-26财务管理资本结构 财务杠杆系数是指公司税后利润的变动率相当财务杠杆系数是指公司税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。于息税前利润变动率的倍数。公式：或：4.财务杠杆系数的测算（财务杠杆系数的测算（DFL）2023-1-26财务管理资本结构 DFL-财务杠杆系数；EAT-公司税后利润变动额；EAT-公司税后利润额；EBIT-息

34、税前利润变动额；EBIT-息税前利润额；EPS-普通股每股税后利润变动额；EPS-普通股每股税后利润额。实务中：公式：式中：式中：2023-1-26财务管理资本结构 I-债务年利息。例例7676 ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率8%，公司所得税率33%。在息税前利润为800万元时，税后利润为294.8万元。财务杠杆系数测算如下：式中：式中：2023-1-26财务管理资本结构 1.联合杠杆，亦称总杠杆、复合杠杆，联合杠杆，亦称总杠杆、复合杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。2.联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算（DCL、DTL）例例7777 ABC 公司的

35、营业杠杆系数为 2，同时财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：DCL=2 1.5=3(倍)(三三)联合杠杆联合杠杆2023-1-26财务管理资本结构经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆SEBITEPS总杠杆总杠杆联合杠杆联合杠杆2023-1-26财务管理资本结构由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大，复合杠杆系数越小，复合风险越小。联合杠杆与企业风险2023-1-26财务管理资本结构计算联合杠杆系数的作用作用在于：为经营者预计销售额变动对每股收益的影响提供依据；以便使经营者运用最理想的营业杠杆和财务杠杆的组

36、合。2023-1-26财务管理资本结构负债经营与杠杆理论小结负债经营与杠杆理论小结 使用债务资本可以降低企业的资本成本。使用债务资本可以降低企业的资本成本。利用债务资本可以产生财务杠杆利益。利用债务资本可以产生财务杠杆利益。杠杆利益（价值）是指企业利用经营杠杠杆利益（价值）是指企业利用经营杠杆或财务杠杆可以获得的好处。杆或财务杠杆可以获得的好处。杠杆利益（价值）的大小可以用杠杆系杠杆利益（价值）的大小可以用杠杆系数来衡量，如经营杠杆系数，财务杠杆系数数来衡量，如经营杠杆系数，财务杠杆系数和总杠杆系数。和总杠杆系数。2023-1-26财务管理资本结构72 资本结构决策资本结构决策一、资本结构理论

37、一、资本结构理论 资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。这个问题一直存在很多争论。(狭义狭义)资本结构资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。资本结构是长期筹资方式组合。资本结构是长期筹资方式组合。2023-1-26财务管理资本结构（一）传统资本结构理论（一）传统资本结构理论 1.净收益理论（净利说）净收益理论（净利说）K V Ks(股票)V Kw Kb(债券)B/S B/S 没有考虑风险因素、资金成本的变化，缺乏经验基础，很难得到实践的检验。2023-1-26财务管理资

38、本结构 K V Ks Kw V Kb B/S B/S 虽然考虑了自有资本的风险，而没有考虑债务资本的风险（因为贷款利率是随风险变化的），这显然与企业的理财实践不符。2.净营业收益理论（营业净利说）净营业收益理论（营业净利说）2023-1-26财务管理资本结构 K Ks V Kw V Kb B/S B/S 不足在于它仅是一种理论上的假设和推理，并不足在于它仅是一种理论上的假设和推理，并没有充分的经验基础和统计分析依据。没有充分的经验基础和统计分析依据。（二）现代资本结构理论（二）现代资本结构理论 1.MM理论理论 即：弗兰克即：弗兰克莫迪葛莱尼、默顿莫迪葛莱尼、默顿米勒米勒(1958年年6月月)

39、3.传统传统折衷折衷理论（传统说）理论（传统说）2023-1-26财务管理资本结构MM理论可分为两个阶段：理论可分为两个阶段：最初的最初的MM理论，其基本思想理论，其基本思想是：在不考虑对公司征收所得税的情况下，公司就无法通过负债融资来增加公司的价值，也就是说，在不课税的情况下，资本结构的变动不会对公司价值产生任何影响。修正的修正的MM理论理论（即考虑了公司所得税以后的理论），其基本思想基本思想是：公司可通过财务杠杆利益的不断增加而不断地降低其资金成本，负债越多，杠杆作用月明显，公司价值就越高。在有公司所得税的情况下，负债会因为利息是免税支出而增加企业价值。（即100%负债为最佳）2023-1

40、-26财务管理资本结构2.权衡（模型）理论权衡（模型）理论 是对MM理论的发展和完善，认为：MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据（危机）成本和代理成本。指出只要运用负债经营，就有发生财务拮据（危机）成本和代理成本的可能。2023-1-26财务管理资本结构 K KS V KW V L Kb VU VL B/S B/S V L表没有财务拮（危机）据成本和代理成本企业价值；VU表无债务的企业价值；VL表运用负债的企业价值。（1）财务拮据（危机）成本：）财务拮据（危机）成本：是指与破产和财务困难有关的直接成本直接成本与间接成本间接成本的总和。它既影响负债，也影响权益。2.续续2023-1-26

41、财务管理资本结构 直接成本直接成本是指公司在被宣告破产及处理破产事务而发生的各种费用。如：法律费用、清算费用、会计费用等等；间接成本间接成本是指企业在发生财务困难（或危机）时，为防止破产所采取的一些短期行为所造成的损失。（2）代理成本：）代理成本：是指为谋求经理（管理人员）、股东、债权人等之间利益关系的均衡，处理他们之间的代理关系而发生的成本。如：如：注册会计师审计费；增加经理的报酬费（以使其提高企业的经营效率）等；债权人因负债增加、风险增大而要求提高其利率水平的成本等等。财务拮据（危机）成本财务拮据（危机）成本2023-1-26财务管理资本结构财务危机成本与代理成本现值税赋节约现值有负债公司

42、的总价值即：实际公司价值无负债公司的总价值B/S最优的B/S纯MM结果V02 2续续2023-1-26财务管理资本结构 结构决策的目的：是在可承受的适度风险的前提下，确定最佳的资本结构（筹资组合），从而降低资金成本，获取杠杆利益，促进企业价值最大化或股东财富最大化。最佳资本结构是指企业在一定时期最适宜其有最佳资本结构是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其加权平均资本成本最低，同时企业关条件下，使其加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构价值最大的资本结构。资本结构的决策方法资本结构的决策方法 包括比较资本成本法、每股利润分析法以及比较公司价值法等。二、资本结构决策二、资本结构决策

43、2023-1-26财务管理资本结构比较（综合）资本成本法比较（综合）资本成本法 比较资本成本法是指通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并从中选择加权平均资本成本最低的资本组合为最佳资本结构的决策方法。例例78 78 三立公司创建时，有两个筹资方案可供选择，有关资料见表7-5所示。要求：计算比较此两方案的资本成本并作出选择。2023-1-26财务管理资本结构表表7-5 7-5 有关资料筹资方式 方案一 方案二筹资额(万)资本成本筹资额(万)资本成本 普通股 500 12%620 12%公司债券 300 10%200 10.5%长期借款 200 9%180 9%合 计 1 000 1 000

44、2023-1-26财务管理资本结构计算分析如下：计算分析如下：方案一：方案一：方案二：方案二：Kw1=10.8%Kw2=11.16%应选择方案方案一。应选择方案方案一。2023-1-26财务管理资本结构每股利润分析法每股利润分析法（EPS Analysis Method）是指利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点（EPS Indifference Point）：是指能使两个筹资方案每股利润相等的销售水平。（或：是指两种筹资方式下普通股每股利润等同时的息前税前利润点。）其实，每股利润无差别点可以用息前税前利润（EBIT）表示，也可以用销售额表示。公式为：EPS1=EPS2

45、2023-1-26财务管理资本结构EPS计算公式计算公式:或：（1）（2）下面按公式（1）的形式进行举例说明。即：2023-1-26财务管理资本结构 息税前利润平衡点，即每股利润无差别点 I1、I2两种增资方式下的年利息 N1、N2两种筹资方式下普通股股份数式中：式中：2023-1-26财务管理资本结构例例7979 某公司目前资本总额为2 000万元，其中，债务资本800万，利率10%，普通股120万股，每股面值10元。为了扩大业务，公司研究决定追加筹资500万元，有两个方案可供选择：1.全部发行债券，利率12%（原债券利率不变）2.全部发行普通股50万股，每股面值10元。预计该公司总资产报酬

46、率到达15%，所得税率为40%。试对该公司应选择何种追加筹资方案进行决策。2023-1-26财务管理资本结构 每股利润无差别点为 ，由公式得：计算分析如下：计算分析如下：2023-1-26财务管理资本结构计算分析如下：计算分析如下：每股利润无差别点为284万元时的每股利润为:因为：所以有：预测期EBIT=2 50015%=375（万元）2023-1-26财务管理资本结构方案选择：方案选择：由上述可知，EPS1 EPS2，应选择方案一。将预测EBIT=375万元代入不同的方案算出其EPS，取其大者的方案。方案一：方案二：2023-1-26财务管理资本结构图示判断：图示判断：由于预测EBIT(37

47、5万)(284万)，故应选择方案一。EBITEPSH140802840方案2方案13751.181.040.721002003004002023-1-26财务管理资本结构总结总结 从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于影响它的因素很多，且各种因素又具有很大的不确定性，在实务中非常准确地计算出企业某一时期的最佳资本结构几乎是不可能的。事实上，最佳资本结构只能是大致综合各种影响因素而建立起来的一个目标资本结构，并努力使筹资决策所寻求的资本结构与实现企业所要求的目标资本结构趋于一致。筹资环境变化，必然会引起资本成本的变化。因此，财务人员应在追求企业价值最大化的前提下，科学运用定量计算和定性分析相结

48、合的方法，对不合理的资本结构进行调整，使其趋于合理。2023-1-26财务管理资本结构提问：提问：若有优先股时，若有优先股时，EPS的计算公式如何？的计算公式如何？即每股利润无差别点如何计算？即每股利润无差别点如何计算？2023-1-26财务管理资本结构回复：回复：若有优先股时，若有优先股时，EPS的计算公式如何？的计算公式如何？即每股利润无差别点如何计算？即每股利润无差别点如何计算？式中：Dp1、Dp2两种筹资方式下的年优先股股利2023-1-26财务管理资本结构思考题思考题1.何谓经营杠杆？如何测算？2.何谓财务杠杆？如何测算？3.什么是最优资本结构？4.资本结构决策的常用方法有哪些？如何计算？2023-1-26财务管理资本结构