[经管营销]讲座巴曙松课件.ppt

1、全球经济二次探底趋势与中国的宏观金融政策巴曙松 研究员国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师中国银行业协会首席经济学家电邮：简 介国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师还担任商务部经贸政策咨询委员会委员；中国银行业协会首席经济学家，中国宏观经济学会副秘书长;招商银行和招商局博士后流动站指导专家；中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员；中国银监会考试委员会专家，并曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发

2、展战略委员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等。员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等。新浪博客新浪博客 http:/http:/ 新浪微博：新浪微博：http:/http:/ 美债评级下调是风险性危机当前的美国主权债务危机则可以说是风险性的危机，以美债降级为标志，然而美债评级下调本身并不意味着美国无力偿还债务，同时债务/GDP 也并非衡量债务负担的唯一指标，实事上，债务期限结构、内外债结构占比、债务发行的币种结构也同等重要。与次贷危机时期相比，当前美国的金融机构和企业等持有的流动性较为充足，相比之下，次贷危机是典型的恐慌性危机，以雷曼兄弟的倒闭为标志，全球

3、金融市场对于次贷危机可能导致的损失充满了恐慌情绪，从具体的去杠杆化进程看，调整也十分短促而剧烈。1.1美债评级下调是风险性危机原则上，一国出现主权债务违约的核心条件是：没有货币发行权外币发行的债务占比过大，且本币难以自由兑换短期债务占比较大，借新还旧的压力较大外债占比较较大利率的突然提升往往是触发条件综合这些指标来看，美国尚不存在主权债务违约风险4445506566717986909356555035342921141070102030405060708090100法国瑞士德国 意大利 英国 西班牙 英国 加拿大 韩国日本内债外债1.2美国经济是否会“二次探底”？美国经济再度出现衰退的可能性在

4、增大刺激政策透支了未来的增长潜力房地产投资需求在0206年被过度透支，由人口自然增长和家庭结构变化所产生的自然需求不足以成为复苏的持久动力。目前美国的房地产投资尚未恢复到危机的1/3.新的财政和货币政策刺激空间有限。目前的复苏缓慢且不稳定从美国历史上前10次衰退周期相比，2007年四季度以来的本轮衰退幅度相对于历史平均水平更为严重，复苏进程相对历史更为缓慢，且极不稳定。从历史经验观察，美国10次衰退周期的复苏进程开始于衰退之后的第五、六个季度，然而，2007年底以来的这轮衰退进程在第六个季度时仍然处于低谷区域，直到第八个季度即2009年12月经济增速才开始由负转正，而且复苏进程呈现出阶段性的不

5、稳定性，即2010年三季度之后，经济增速再度下行。1.2美国经济是否会“二次探底”？OT推出引发市场动荡，即使推出QE3，效果也将有限在QE1和QE2的基础上推出，边际效用递减七月核心通胀率已达1.8%，总体通胀已达3.6%，QE3空间有限，除非美联储提高对通胀的容忍度。QE1和QE2主要是为了应对流动性危机和提振市场对经济复苏的信心，也在一定程度上“欺骗”了市场。QE的可信度下降OT的目标较为混淆：降低长期利率，但是美元走强会打击出口，利率降低会减少银行利差收入一个简单对比目前支持QE3的理由主要是提高市场信心和应对资本市场动荡，如果仅仅简单考察QE与标曾500的关系，从推出前的最低点到推出

6、后的最高点作为对比依据，QE1推高62%，QE2推高28%。当然也不能完全排除QE3，以时间换空间的可能性。因此，综合看，在新一轮刺激政策空间有限的情况下，美国可能陷入更为缓慢的温和“二次探底”，即幅度较浅、跨度较长的低速增长。近期主要国际投资银行高盛、摩根大通、摩根斯坦利等将美国今明两年的GDP增长速度也下调。目前，对美国2012年经济增长率的平均预测在1.5%左右，较两个月以前约低一个百分点。1.3美国是否会陷入“失去的十年”？从长期来看，美国经济仍然存在活力，与日本“失去的十年”时的情形有较大的差异。第一，美国实体经济的活力强于日本，主要体现在银企关系的差异上。上个世纪80年末日本的银行

7、体系和工业体系互相持股，企业和银行是绑在一起的，同时遭受了巨大损失，美国的企业和银行则是相对分离的，危机之后美国企业基本上未受太大影响；第二，两国遭受损失的程度不一样。拿美国2007年的高点和2009年的低点匡算，美国金融财富的损失大约是20万亿美元，相当于其年GDP的150%，而日本当年的损失约相当于其年GDP的三倍，问题较之美国更为严重。1.3美国是否会陷入“失去的十年”？第三，两国政策的力度不一样。日本的银行体系一直到1996年以后才正式核销其坏账，美国的“刮骨疗伤”则在危机后很快就着手进行，包括量化宽松政策，日本也是10年之后开始做，美国则是立即行动，有效避免了大萧条情形的出现。2.1

8、希腊违约的冲击可能媲美雷曼事件；欧债风险向核心国扩散数月以前，市场担心的主要是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从GDP总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。意大利和西班牙的GDP之和为3.6万亿美元，为希腊的十二倍。从国债余额来说，意大利的国债余额达约1.9万亿欧元，西班牙约7千亿欧元，两者之和大约是希腊的8倍之多。按意大利的规模，现有的任何机制（欧洲央行、EFSF、IMF等）都无法提供足够的流动性援助；如果法国国债出问题，更是无药可救。由于经济的迅速恶化和减赤计划面临的严重困难，希腊在今年12月以前发生违约

9、的概率在迅速上升。如果希腊发生无序违约，而实体经济因为银行无法提供流动性而将受到严重冲击。2.2债务危机可以“自我实现”欧债危机可以被市场“自我实现”。前一段，不少投资者西班牙、意大利的财政情况的基本面要明显好于希腊，因此前者违约的可能性很小。但是，只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高其国债的信用违约交换价差（CDS spread）和国债利率，而利率一旦明显上升，这些国家利息支出占GDP的比重就会大幅度上升，从而增加其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，债务危机是可以“自我实现”的。欧洲债务危机正向银行体系和实体经济危机传染欧洲债务危机正向银行体系和实体经济

10、危机传染 根据一些欧洲分析师的估计，欧元区（包括ECB和EFSF等机制）要提供约总规模超过2万亿欧元的巨额的流动性、对债券的购买、担保和对银行的注资，才能稳定住市场的信心和避免流动性全面冻结。2万亿欧元几乎是一个天文数字：它相当于欧盟和IMF为希腊提供的援助规模的近20倍。要在17个欧元区国家之间达成这样一个的政治共识将是极大的挑战。2.3欧元区问题是“短板现象”欧元区问题是“短板”现象。由于欧元区的创立的基础是没有财政联盟的货币联盟，所以任何一个欧元区国家出现财政危机时，由于得不到确定性的中央财政支持和中央银行（ECB）对财政债务的货币化，都可能造成对财政可持续性、欧元和欧洲银行体系的冲击。

11、从这个意义上将，欧元区的表现取决于最基本面最差的经济体，即“短板”效应。即使欧元区整体债务占GDP的比重低于美国，其欧洲面临的财政违约和金融风险远大于后者。2.4债务危机即将演变为银行危机，现在只是在等待触发事件主权危机向银行系统传导的途径主要有三条：第一，银行持有的政府债券市值缩水，侵蚀银行资产。第二，资金从高主权债务风险敞口的银行撤出。第三，银行间信用风险和融资成本上升。预计欧洲的银行系统在这三方面因素的共同作用下复苏将十分滞缓，信贷环境存在进一步恶化的风险。债务重组或触发欧元区银行系统新危机债务重组或触发欧元区银行系统新危机。一旦希腊等南欧国家出现债务重组，这将导致欧元区内商业银行的潜在

12、损失账面兑现，可能再度引发银行间流动性危机和信贷紧缩，从而对欧元区金融稳定产生严重的负面冲击。中期重组中期重组：从短期看，2010年欧猪五国到期政府债务为3560亿欧元，2011年为1055亿欧元，即便五国集体违约，总规模为7500亿的EFSF也足以确保资金不出现断链。然而，短期流动性支援是无法解决上述欧元区内部深层次的问题和矛盾。区域间经济发展的不均，货币统一和财政独立之间的错位，政治诉求和经济现实之间的脱节，以及本国利益和联邦利益的冲突，是欧元区的先天不足，中期内希腊债务重组的可能性较大2.4欧债危机的两种潜在走向“向后退向后退”-一部一部分国家（应当是那些陷入分国家（应当是那些陷入危机的

13、国家，而不是德国）危机的国家，而不是德国）退出欧元区，重新发行本退出欧元区，重新发行本国主权货币，这将是痛苦国主权货币，这将是痛苦的，但是更为现实。的，但是更为现实。“向前走向前走”-实现实现欧元区欧元区国家主权财政的统一，这国家主权财政的统一，这一点在目前的经济形势下一点在目前的经济形势下还不具备可行性。还不具备可行性。2.4 欧债危机的两种潜在走向“向后退”-也会对金融市场产生大的冲击首先，这些国家债务缠身，因此一旦它们发行本国主权货币就意味着这些货币将快速贬值，使得所有债权面临严重缩水。其次，这些国家在退出时将会要求所有债权人做出让步，甚至减计一些债权。而本国主权货币发行后这些债券还将面

14、临损失。目前仅考虑希腊、西班牙、葡萄牙和意大利这四个主权债务危机相对比较严重国家，其主权债务余额合计就已经达到2.97万亿欧元，这是个国家净金融资产为-2.27万亿欧元。保守估计如果主权债务出现10%的违约也将达到3,000亿欧元的规模。因此，危机国家退出欧元区后将对国际金融市场产生巨大冲击，甚至发生一场严重的金融危机。2.5 欧债风险传染加剧一旦欧洲主权债务危机加剧，值得重点关注的目标首先，关注那些在这些国家购买的大量主权债的商业银行，它们将面临严重的资产减计和流动性风险其次，关注那些在这些国家发放了大量贷款的商业银行，在危机中这些商业贷款也将出现严重的损失第三，关注德国经济和市场变化。如果

15、这些国家脱离了欧元区，由于它们本币的贬值将会严重抑制德国的出口，使得德国经济受到冲击。欧债危机继续恶化会倒逼新的政策举措如果国债违约风险的持续上升，银行资产减值风险继续增加，为了防止大规模银行挤兑和流动性全面冻结（或防止这种情况在出现后持续过长），欧洲最终可能被迫要向银行提供紧急注资（部分国有化），宣布更有公信力的存款保险政策和剥离有毒资产的计划。3.1全球经济“二次探底”的形态总体上，美欧等发达国家的政策在今天已经丧失了进一步刺激经济的工具和能力，因此其经济复苏只能寄希望于本国经济中私营部门的逐步康复或者海外市场（新兴市场经济体）出现新的需求增长点。然而，包括中国在内的新兴市场经济体仍然面临

16、居高不下的通货膨胀（这在一定程度上也与发达经济体宽松货币政策有关），尽管这些经济体在紧缩政策的抑制下经济增长已开始下滑（个别地区在2011 年2 季度已出现环比的负增长），但却很难放松政策、刺激经济。在这种情况下，欧美等发达经济体的经济复苏依靠新兴市场进口的可持续性较差。而债务危机的加剧和资本市场的动荡都将对消费者和投资者信心产生打击，进一步拉低企业投资和居民消费活动，从而拉开全球经济“二次探底”的序幕，区别仅在于“探底”的形态。3.1全球经济“二次探底”的形态然而，目前来看，相对于200809年的“一次探底”，这一轮“二次探底”的幅度可能会相对较浅，但持续的时间较长，可以称之为温和“二次探底

17、”。原因是：首先，需求难以重演“跳崖式”下滑，2008 年全球金融金融危机之前，全球经济连续两年（2006-2007）处于过热状态，企业、家庭及金融部门都大量使用金融“杠杆”，导致经济中的最终需求急剧膨胀。在金融危机爆发之后，由于企业、家庭及金融部门都大幅度地“去杠杆”，最终需求出现急剧萎缩，导致了一个深度的经济下滑。相对于2008 年，目前全球经济本身就处于一个微弱复苏的过程中，欧美等发达经济体仍处于“去杠杆”的过程中，本身已处于一个寻找平衡的过程，没有明显经济过热的迹象，因此即便出现需求下降，其幅度也会有限。3.1全球经济“二次探底”的形态其次，“去库存”难以重演2008年的激烈程度。从2

18、005 年下半年开始，全球商品价格开始了长达两年多的大幅度上涨，导致原材料价格出现了全球范围的大幅度攀升。出于投机或保值的需求，包括中国在内的全球的企业（甚至金融部门）都进行了大规模存货积累，从而增加了经济中的中间需求。因此，当2008 年全球金融危机爆发、商品价格暴跌之后，全球发生了共振式的大规模的“去存货”行为，这不但带来了全球生产的停滞，也表现为全球贸易的急剧萎缩（中国的出口在2009 年也出现了两位数的下降）。相对于当时，虽然过去这一年全球商品价格也出现了新一轮的大幅度上涨，但相关的存货积累幅度应该远远小于当年。因此即便出现新一轮的“减存货”过程，其幅度也会远低于“一次探底”的情况。3

19、.1全球经济“二次探底”的形态再者，在2008 年金融危机发生之后，包括中国在内的全球政府及央行协调一致地采取大规模的财政与货币刺激政策，这在当时对于稳定信心、创造需求产生了很大的正面作用（一定程度上讲，当时的财政刺激也是加剧很多国家当前财政困境的原因之一），从而促成了一个相对比较强劲的反弹。相比之下，今天各国政府和央行在财政与货币政策方面的腾挪空间不仅已经很小，而且还要持续消化前期刺激政策带来的不良后果，因此不太可能再次用政策刺激来拯救经济，而只能等待经济的自我修复或者新的需求增长点和技术创新的出现。从这个意义上讲，此次经济复苏势必更加微弱和漫长，呈现一个力度趋弱、跨时趋长的温和的、寻找新的

20、平衡状态下的增长中枢的阶段。4.1中国的外部环境今天已有不同在目前的全球经济背景之下，中国经济可能会面临新一轮的出口增长的减速，并因此导致GDP的减速。基于欧美经济2012年进入较慢增长（而非衰退）的假设，中国出口增长估计将从2011年的20%下降到2012年的10-15%。更为悲观的预测，欧美经济2012年进入衰退的可能性为30-40%。一旦欧美经济陷入严重衰退(如GDP下降3%)，则中国出口会下降，GDP增长率会继续降低。但是，依然要看到，即使全球经济出现“二次探底”，中国当前面临的格局与2008年的金融危机时也存在较大差异。4.1中国的外部环境今天已有不同n第一，与2008年底次贷危机爆

21、发时相比，中国经济增长对外部市场的依赖程度有了明显的降低。2007年和2008年，净出口对中国经济的带动作用十分显著，因而外部金融危机的爆发直接冲击了出口部门，进而对中国经济的增长产生显著的冲击。当前，中国经济对净出口的依赖程度明显降低，净出口对经济增长的贡献在2011年上半年为-0.7，因而即使外部经济环境继续恶化，对中国经济的冲击程度也会小于2008年。如果此次“二次探底”会相对较浅，那么它对中国出口的负面影响会相对较弱，应该不会出现2009 年出口大幅度下滑的状况。但与此同时，由于此次全球经济下滑的时间可能更长、复苏的动力也可能更弱，这对出口可能具有更长期的负面影响。4.1中国的外部环境

22、今天已有不同第二，中国经济转型进程的启动也为应对外部经济环境的可能恶化，以及正在出现的温和的二次探底提供了支持力量。当前，与外需部门面临劳动力成本上升、货币升值以及外部市场动荡等多重冲击相比，旅游等内需部门增长强劲，消费增长稳定。从区域增长结构看，随着大量劳动密集型企业从东部沿海向中西部的转移，中西部的投资增长开始快于沿海发达地区，这不仅使中国的区域经济结构更为均衡，同时也有利于支持经济增长的软着陆。当然因为东部经济比重大，总体增速有所回落应当是大趋势4.1中国的外部环境今天已有不同第三，基础设施、制造业和房地产投资依然保持温和增长。与2008年底相比，当前房地产市场即使在严峻的紧缩政策调控下

23、，依然保持了较为强劲的市场表现，这既是保障房建设的对冲力量所致，也有市场运行的惯性，这就为当前的经济紧缩政策赢得了回旋余地，因为2008年底房地产市场的各项指标短期内迅速恶化，相应带动投资等相关数据显著恶化，与外部需求回落等叠加，对经济增长带来了明显的冲击。CPICPI攀升周期分析攀升周期分析2002/20042002/20042006/20082006/20082010/20112010/2011低点高点周期长度低点高点周期长度低点当前点 至今周期长度2002年5月 2004年8月 28个月2006年4月2008年8月23个月2009年8月23个月 CPI同比增速-1.1%5.3%1.0%8

24、.7%-1.2%6.5%主要涨价因素：主要涨价因素：食品CPI涨价因素粮食肉类蔬菜、粮食 原因03年粮食歉收猪肉供给冲击、国际大宗商品价格上涨天气原因造成供给短缺 通胀贡献率23%40.8%19.4%和16.7 非食品CPI涨价因素水、电及燃料建房及装修材料；水、电及燃料居住：租房 原因水电油气价格上涨房价高涨；水电油气价格上调城镇化、房价上涨 通胀贡献率6.5%11.8和7.4%9.5%经济平均增幅经济平均增幅 GDP实际同比增速10.1%12.2%9.6%政策动向政策动向货币总量控制（M2平均增速）18.0%17.5%22.5%上调存款准备金率2次，150个点基点至7.5%19次，1000

25、个基点至17.5%12次，600个基点至21.5%（8月份推出了保证及计提准备金）加息1次，27个基点，至2.25%（1年期存款）7次，189个基点，至4.41%（1年期存款）4次，100个基点，至3.25%（1年期存款）GDP牺牲率，GDP/CPI0.20.70.3注：GDP牺牲率，政策打压下通胀没回落一个百分点，GDP回落幅度宏观紧缩政策对比宏观紧缩政策对比虽然当前的经济回落一定程度上来自于周期性紧缩政策，如果把视野拉长一点，当前的回落很可能是一系列结构性变化开始启动的表现（人口、资金成本、资源价格）09-10是是”超常规插曲超常规插曲”07-08年中国已在事实上面临劳动力成本上升、原材料

26、价格上升及资源成本上升的三重约束，当前所面临的通胀中枢上移、增长中枢下移以及结构性变革压力是07-08年问题的延续。然而09-10的超常规插曲通过大规模刺激政策在帮助整个经济体系成功应对金融危机的冲击的同时，也在客观上一定程度因为超常规宽松的货币环境而延缓了产业升级与转型。经常项目顺差回落到经常项目顺差回落到4%左右左右经济增长的条件发生变化经济增长的条件发生变化未来一段时间，随着居民收入的实质性增长及扩大进口战略的逐步实施，中国的经常项目顺差的GDP占比将回到4%左右的均衡水平，这预示着当前中国经济结构两个明显的特征，即消费产业过弱和工业出口导向都将开始发生变化，结构转变正在进行中，受这一转

27、变的影响，经济会出现减速。第六次人口普查的初步结果，中国人口结构正处于转折时期。这意味着与过去30 年相比，中国经济增长的条件开始出现重大变化，这包括：1）新进入市场的劳动力持续减少，表现为014 岁人口增速缓慢；2）人口老龄化在加速，人口抚养比上升。一个自然的结果是中国的高储蓄率、高投资率增长的基础条件逐步弱化。劳动力与资金成本上升成为硬性约束。2011年经济增长：年经济增长：无近忧，有远虑无近忧，有远虑4.2中国的政策应对外部环境可能出现变化可能出现贸易摩擦增大的去全球化趋势美国为了节省开支可能出现战略性撤退，可能导致区域恐怖主义势力抬头债务货币化很可能成为不少发达国家的必然选择，加大新兴

28、市场的政策压力和市场动荡亚太地区的相对重要性继续上升4.2中国的政策应对欧洲动荡对中国的机会UBS：对冲欧元瓦解的唯一方式是完全不持有欧元资产：欧元区一旦瓦解欧元区不会有赢家应把握好在欧洲收购实体企业的机会，特别是争取收购一批被超卖但又有长期竞争力（如有品牌、技术、销售渠道）的欧洲企业的机会。如果欧洲出现大规模的银行危机，许多中小金融机构将倒闭，一批大的有系统重要性的金融机构可能需要总共几千亿欧元的注资。应该研究在欧洲用低成本并购部分金融机构（分支机构）或收购其部分股权的可能性。欧洲金融机构一旦面临危机，可能出售其在亚洲的资产或分支机构。中国也应该关注这些机会。上一轮危机中日本的野村证券用零成

29、本收购了雷曼的亚洲证券业务就是一个可借鉴的成功案例。争取欧洲承诺中国市场经济地位和向中国开放高科技出口对投资欧债应该审慎。但是，对EFSF发行的债券和欧洲各国政府今后一旦达成共识后发行的欧洲债券，中国应该以更加积极的态度予以支持。4.2中国的政策应对政策应有侧重悲观情形下，如果欧美经济确实再度陷入衰退（二次探底），中国经济受到较大冲击，下滑到7%以下，应该采用一定的政策手段来稳定经济。但是，政策的规模和内容应该与上一轮有很大的不同，避免200809年刺激政策带来的负面效果。第一，规模适度。上一轮大规模的刺激政策虽然在短期内快速推高了经济增长速度，但也导致了通胀、资产泡沫、融资平台不良资产等许多

30、中长期问题。结构有待改进。上一轮的刺激政策中“铁、公、基”占到很大比重，铁路等行业投资过猛。4.2中国的政策应对政策应有侧重因此，未来的政策不能再简单以投资为主，应该在投资和消费之间取得平衡，以保障民生和推动消费为主线。投资方向应当注重于提高效率，注重资本存量的提高。中国的人均资本存量依然较低，包括保障房、水利设施和有助于提高社会管理能力的城市基础设施，如污水处理、污染治理、教育、医疗等领域都需要进一步加强。特别是2011年以来中国很多城市遭遇涝灾，显示了城市资本存量提高的空间依然存在。基础设施、房地产、制造业占据投资的大部分，直接影响总体的增长波动，制造业的投资增长动力一是产业转移，另外就是

31、劳动力成本上升推动的资本替代劳动的过程，基础设施建设方面取决于城市化的进展4.4中国的政策应对适度降低增长目标如果欧美经济二次探底，中国新一轮刺激政策的目标不应该是将GDP增长率再次推高到9%-10%，而应该将目标降低。将目标降低的理由包括:1)过度刺激和投资主导的刺激政策在中期会导致通胀、泡沫和不良资产；2)消费主导的刺激政策必然在短期内效果较不明显（由于减税和消费者补贴的乘数一般低于0.5,而投资的乘数达1.4）。3）此前关注增长目标实际上是关注就业问题，目前人口结构的变化使得这个问题出现变化货币政策需要拓展新空间在货币政策工具运用方面，数量工具包括：准备金率调整、央票和公开市场对冲操作；

32、价格工具包括：利率和汇率，同时还包括宏观审慎监管工具的相机运用；1数量型工具运用面临挑战：法定存款准备金率已经上升到新高（紧皮带），部分银行流动性进展，银行间市场操作直接导致市场利率迅速波动；2 价格型工具应当承担更大的作用，在价格工具和数量工具之间取得平衡来达到金融紧缩目标3 寻找适当的政策组合：要有利于抑制通胀，同时维持金融体系流动性的相对平稳，避免大起大落。考虑到物价即使在下半年回落，四季度依然可能处于4以上水平并持续到2012年，通过适当升值和加息来抑制通胀依然有空间以克服负利率2010年 2009年2008年2007年 2006年 2005年 2004年 2003年 2002年社会融

33、资总量社会融资总量100100100100100100100100100100100100100100100100100100 人民币贷款55.6 68.1 71.5 61.3 79.3 82.1 78.8 81.0 92.0 外币贷款（折合人民币）2.9 6.6 0.9 4.9 2.5 3.7 4.8 6.7 3.7 委托贷款7.9 4.8 6.2 5.7 4.7 3.4 11.1 1.8 0.9 信托贷款2.7 3.1 4.6 2.9 2.1-银行承兑汇票16.3 3.3 1.6 11.3 3.8 0.1-1.0 5.9-3.5 企业债券8.4 9.2 8.1 3.9 2.1 7.0 1.

34、8 1.6 1.6 非金融企业股票4.1 3.2 4.9 8.1 3.4 1.2 2.3 1.6 3.0 保险公司赔偿1.3 1.2 2.2 1.8 2.1 2.5 2.1 1.5 2.1 保险公司投资性房地产0.1 0.1 0.1 0.1-2002到2010年社会融资结构变化（%）宏观金融政策要主动适应社会融资多元化的格局宏观金融政策要主动适应社会融资多元化的格局M1/M与物价关系出现明显变化与物价关系出现明显变化抑制热钱流入需要采取一揽子应对措施在目前的国际环境下，热钱的流动趋势值得关注，目前通过多重渠道进行相关的操作，存在现实可能性促进人民币在投资贸易便利化中的应用现有金融结构缺陷与紧缩

35、政策现有的金融结构下，民间金融和中小企业经受较大的紧缩压力。总体上看适度宽松货币环境依然存在目前在典当、担保、小额信贷等采取事实上的防火墙监管制度，这有利于隔离民间融资与银行融资体系的风险，但是不利于民间融资市场的健康发展；继续清理影子银行体系会继续推高民间融资利率，其影响需要冷静评估新的金融环境为金融机构经营提出新挑战社会融资日益多元化，需要增强多重金融服务的整合能力利差模式和快速信贷扩张导致资本补充压力持续较大，资本约束强化，同时计划管制也促使资本配置能力倒退利率双轨制导致的理财市场等快速膨胀，利率市场化需要推进多数银行转向中小企业融资服务，但是可能导致新的同质化（目前能够与银行合作的小企

36、业还是资产质量较好的，占比不高，每个地区这种优质小企业也会成为众多银行当地分行竞争的客户，有可能形成同质化）国际收支平衡趋势推动下的对外投资和贸易需求与金融机构开展国际业务能力之间的错配，人民币国际化有待推进人口结构变化后居民理财需求与金融机构财富管理能力之间的错配金融监管与日益活跃的金融创新之间的激励相容机制有待建立，以推动金融监管和金融市场的转型经济增长、抑制通胀与结构调整三个政策目标之间的互动关系如果不能平稳推动增长回落，推动结构调整，可能会使得通胀压力时间延长在现有多个目标之中，最有可能被牺牲的目标可能是通胀目标，应值得警惕4.3中国的政策应对财政政策从政策工具上来看，由于目前通胀压力

37、依然存在，特别是由劳动力、土地、能源资源和环境保护等成本推动的通胀水平可能是个中期现象，货币政策依然应该保持稳健的基本基调，财政政策可以多做文章，减税、降低准备金率并加息、放松管制、扶持战略新兴产业和技术进步等一揽子政策组合是可行选择。第一，在支出总量上可以加大力度。第一，在支出总量上可以加大力度。从上半年来看，财政收入大幅增加，到7月份已经实现6.67万亿元，同比增长30.5%，财政支出则仅有5.1万亿元，这为未来的财政支出提速奠定了良好的基础。4.3中国的政策应对财政政策第二，加大财政和税收手段引导消费的力度。第二，加大财政和税收手段引导消费的力度。在刺激消费方面，应该研究其他国家采用过的

38、临时减免个税（退税）、现金补贴、发放消费券、发放股权等刺激消费的手段；加速服务业的营业税向增值税转型的改革；加强对社会保障体系的投入和建设。第三，推进要素价格改革。第三，推进要素价格改革。由于全球经济减速甚至衰退，大宗商品的价格更可能呈现下行趋势。为中国新一轮的能源、资源等要素价格改革提供了机会。第四，定向支持保障房：“十二五”期间3600万套保障房在未来五年的资金需求分别为1.37万亿、1.08万亿、0.8万亿、0.79万亿、0.79万亿，五年累计需投入资金4.8万亿，超过金融危机期间4万亿的刺激计划，其中2011年和2012年为投资高峰期，开工、在建、竣工的保障房均为五年中最高。2015年

39、底，保障房将基本覆盖城市20%以上的城市低收入，部分流动人口也将被覆盖。各类保障房资金需求20112012201320142015经适房和两限房2925 2340 1755 1755 1755 廉租房1463 1170 878 878 878 公租房3094 3465 2599 3341 3341 棚户区改造6300 3780 2835 1890 1890 合计13781 10755 8066 7864 7864 4.3中国的政策应对财政政策4.3中国的政策应对财政政策第五，完善地方债务管理机制。第五，完善地方债务管理机制。当前地方政府债务局部的、阶段性的风险不容小觑，特别由于一些债务的期限结

40、构与项目的投资回收周期不匹配，随着偿还高峰期的到来，部分地方政府的资金链将会面临流动性风险。应该科学评估，完善地方债务管理机制，避免将流动性风险逼成信用风险。对于上一轮应对金融危机、经过中央批准的项目，应当采取务实的态度，在控制总体规模的前提下，支持这些项目的顺利完成，避免出现“烂尾工程”。对于新开工的基础设施项目，则可以严格按照新的市场规则进行约束。4.3中国的政策应对关注流动性风险，要从城市化推进的角度差异化把握地方平台项目监管部门较为严厉的监管政策（例如不准展期、不准借新还旧、每半年还本付息一次的还款方式调整）导致的个别投融资平台资金链断裂风险；贷款集中到期与地方财力下滑的叠加风险个别地

41、方政府换届带来的“新官不理旧账”风险支出的债务余额中，用于交运、市政等基础设施和能源建设5.9万亿元，占61.86%，但这些项目多数尚处于初期运营阶段，缺少现金流覆盖利息支出债务偿还很大程度上依赖土地出让收入。地方政府负有偿还责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为2.5万亿元。县级平台债务总额2.8万亿，占比26.5%，但数量上县级平台占绝大部分，且多属“吃饭财政”，还款能力较弱，风险局部爆发的可能性难以消除借款来单一，10.7万亿中银行贷款为8.47万亿，占79.01%；融资平台流动性风险不容忽视4.3中国的政策应对财政政策融资平台可能的解决方案第一，在当前环境下，拓展

42、信贷之外的融资渠道、盘活现有资产是地方政府的应急选择。包括：减持上市公司股份、减持上市公司股份、允许地方发债等等。第二，在土地出让收入大幅下降的情况下，地方政府或国资委手里掌握的上市公司股份，成为地方政府偿债的主要来源。第三，由于地方政府政府债务大多用于投资，这些资金在生成债务的同时，也同时增加了地方政府的资产，如果能够很好盘活这些资产，将会对使政府获得一笔可观的现金流，从而缓解偿债压力。盘活这些资产可以有两种方式，一种就是直接出售。另一种方式，就是通过资产证券化。市政建设、城镇基础设施建设、交通设施等基础设施建设作为主要的投资项目，有稳定的现金流，十分符合资产证券化条件。政府融资平台资产证券

43、化，从短期看，能够缓解地方政府流动性。第四，应逐步拓展市场化的融资渠道，允许符合条件的地方政府适当发行地方债券，让有条件的地方政府自行发行市政债券。从长期看，要从城市化推进的历史角度完善相关制度。猪肉价格猪肉价格可能持续一段时间可能持续一段时间蔬菜价格仍有不确定性蔬菜价格仍有不确定性大宗商品价格回落大宗商品价格回落大宗商品的价格中枢已经明显下移，未来以区间震荡为主，前期国际大宗商品价格下跌对国内价格的冲击会在四季度缓慢释放，有利于原材料价格的稳定，非食品CPI的较高环比增速有望得到遏制由于蔬菜生产周期和储存周期都较短，其价格受各种不确定因素影响较大，短期性和季节性的波动都较为剧烈，是未来食品价

44、格中的不确定性因素。9月份之后，由于猪肉消费淡季，且供给约束缓解，生猪价格可能小幅回落，但10月前后，在中秋、国庆双节消费带动下将出现小幅反弹，本轮生猪价格周期回落拐点将出现在春节前后8月CPI将有所回落，四季度回落到4.5以下，货币政策应体现前瞻性4.4 中国的政策应对-货币政策应防超调 实证观察 GDP与CPI的见顶回落的时间差通常为三个季度，从20062008年的这一轮通胀周期来看，GDP在2007年二季度见顶回落，CPI在2008年一季度见顶回落紧缩延续至三季度 在政策参考CPI指标的情况下，由于GDP与CPI的回落存在明显的时间差，这客观上使得政策的紧缩力度与节奏的把握存在明显的偏差

45、，经济容易出现下行幅度过大的风险资金旱涝不均 观察货币紧缩力度不仅需要观察银行体系的资金松紧状况，同样需要关注企业等实体经济获得资金的成本上升幅度，因为这更大程度上反映了实体经济感受到的紧缩力度，目前看实体经济感受到的利率紧缩力度已经接近2007年底水平4.4 中国的政策应对-货币政策应防局部超调 08年超调案例：对比20062008年的这轮政策紧缩周期，一共上调了19次存款准备金率，计1000个基点至17.5%；共加息7次，计189个基点，使一年期存款利率达到4.41%。然而，进一步的观察发现，最后一次加息时点是2007年12月底，这时距离CPI见顶回落的时点为三个月，而CPI在3月份见顶回

46、落之后，央行仍在4到6月保持了每月提存款准备金率一次的紧缩力度，而在最后一次即6月提高存款准备金率时，GDP已经连续回落了5个季度，直到2008年三季度，政策紧缩效应的集中释放叠加于金融危机的外生冲击，宏观经济出现“超调”。4.4 中国的政策应对-货币政策应防局部超调 n在美债评级下调后，对于外汇储备运用问题，应从讨论层面，转向执行转面。即使我们现在采取严厉措施抑制，外汇储备仍会惯性上扬。短期来看，美债短期内没有实质性违约风险，但长期来看由于美国经济的低迷，我们不得不考虑外汇储备的战略性问题。n当前外汇储备高企的原因如下：1）出口导向型的经济增长模式。长期以来我们的政策取向是“保出口、促出口”

47、，必然导致大量顺差的积累；2）“鼓励进，限制出”的外汇管理制度。在外汇短缺背景下形成的“鼓励进，限制出”的外汇管理制度，虽然做了很多调整，但观念并未完全转变；3）进口税的设置存在不合理之处。例如当前我们对奢侈品课重税，会逼得消费者去国外买奢侈品，其效果值得讨论4.5 中国的政策应对-加大外储的战略性运用 从外汇管理机制上讲，鼓励商业银行、企业和居民持有外汇。例如，随着企业走出去步伐的加快，国内企业对外汇需求正在增加，但是商业银行都不持有外汇，只想通过向央行借汇再还汇，以避免汇兑损失。可以通过一项制度安排，央行通过财政政策性补贴来弥补汇兑损失，转变利益的安排，让外汇走出去的道路更通畅。除了美债之外，几乎没有其他任何一项资产有如此的容量，因此必须加大战略性运用的力度。例如，可以通过国有商业银行等金融机构和美国欧盟合作建立全球投资基金，在发展中国家投资一些项目，既解决安全问题，又解决外汇储备过多问题。此前的中非合作基金就是一个尝试。4.5 中国的政策应对-加大外储的战略性运用 谢谢