[管理学]现代企业理论2-课件.ppt

1、第二章第二章 完全契约框架下的企业理论完全契约框架下的企业理论n完全契约理论的基本框架完全契约理论的基本框架n企业中的道德风险问题企业中的道德风险问题n企业中的逆向选择问题企业中的逆向选择问题n企业的科层安排企业的科层安排n企业的团队生产理论企业的团队生产理论n完全契约框架下的企业融资理论完全契约框架下的企业融资理论完全契约理论完全契约理论（Complete contract theory）又称为委托又称为委托-代理理论代理理论（Principle-agent theory）核心是设计一套核心是设计一套有效的机制有效的机制来激励代理人来激励代理人“说真话说真话”和和“不偷懒不偷懒”。这个机制将

2、所有可预见到的或然事件都涵盖其中，因这个机制将所有可预见到的或然事件都涵盖其中，因此是一个不需要再谈判的此是一个不需要再谈判的完全合同完全合同。完全契约理论完全契约理论（Complete contract theory）在当事人之间信息不对称的情形下，完全理性的委托人在当事人之间信息不对称的情形下，完全理性的委托人总是可以设计一个最佳契约，该契约充分考虑了所有可总是可以设计一个最佳契约，该契约充分考虑了所有可能出现的或然状态能出现的或然状态（contingencies），并且能够无成本地被，并且能够无成本地被第三方强制执行。第三方强制执行。因此，完全契约理论通常认为产权结构和权威是不重要因此，

3、完全契约理论通常认为产权结构和权威是不重要的，因为通过契约安排总可以实现最佳效果。的，因为通过契约安排总可以实现最佳效果。契约契约（Contract）完全契约理论把参与博弈的各方当事人放在一个委托完全契约理论把参与博弈的各方当事人放在一个委托-代理框架下处理，把所有的交易关系和生产关系抽象为代理框架下处理，把所有的交易关系和生产关系抽象为一种一种契约关系契约关系。经济学意义上的契约范围泛指经济学意义上的契约范围泛指所有具有实际利益的关系所有具有实际利益的关系。委托人委托人（Principle）与代理人与代理人（Agent）在一个契约关系中在一个契约关系中发出要约的一方或者主动缔约方称为发出要约

4、的一方或者主动缔约方称为“委托人委托人”接受要约或者被动缔约方称为接受要约或者被动缔约方称为“代理人代理人”完全契约理论的基本假设完全契约理论的基本假设 委托人与代理人之间存在委托人与代理人之间存在信息不对称和目标冲突信息不对称和目标冲突。契约必须以契约必须以可证实可证实（Verifiable）的条款的条款为内容。为内容。契约的设计目标是在满足代理人契约的设计目标是在满足代理人参与约束参与约束（Participation constraint）和和激励相容约束激励相容约束（Incentive compatibility constraint）条件的同时，条件的同时，最大化委托人的利益最大化委托

5、人的利益。参与约束：代理人接受契约要比不接受契约好。参与约束：代理人接受契约要比不接受契约好。激励相容约束：代理人干得好要比干得不好时获得更激励相容约束：代理人干得好要比干得不好时获得更多收入，这样才有上进的动力。多收入，这样才有上进的动力。2 完全契约框架下的企业理论完全契约框架下的企业理论n完全契约理论的基本框架完全契约理论的基本框架n企业中的道德风险问题企业中的道德风险问题n企业中的逆向选择问题企业中的逆向选择问题n企业的科层安排企业的科层安排n企业的团队生产理论企业的团队生产理论n完全契约框架下的企业融资理论完全契约框架下的企业融资理论对称信息模型：风险态度与企业的分配制度安排对称信息

6、模型：风险态度与企业的分配制度安排命题命题1 1：假定委托人是风险中性的，代理人是风险规避假定委托人是风险中性的，代理人是风险规避的，那么委托人应该支付固定工资给代理人。的，那么委托人应该支付固定工资给代理人。命题命题2 2：假定代理人是风险中性的，委托人是风险规避假定代理人是风险中性的，委托人是风险规避的，那么委托人应该以某一价格将企业销售给代理人。的，那么委托人应该以某一价格将企业销售给代理人。命题命题3 3：如果双方都是风险规避的，那么双方将以某种如果双方都是风险规避的，那么双方将以某种程度分担风险，分担程度取决于各自的风险规避程度。程度分担风险，分担程度取决于各自的风险规避程度。命题命

7、题4 4：当双方都是风险中性时，代理人获得全部剩余当双方都是风险中性时，代理人获得全部剩余索取权。索取权。对称信息模型：风险态度与企业的分配制度安排对称信息模型：风险态度与企业的分配制度安排 如果当事人在财富、能力和信息方面没有差异，那么最如果当事人在财富、能力和信息方面没有差异，那么最佳委托权的安排和工资形式将惟一佳委托权的安排和工资形式将惟一取决于当事人的风险取决于当事人的风险态度。态度。越是能够承担风险的一方，就越是应该获得企业的财越是能够承担风险的一方，就越是应该获得企业的财产权，并由他来承担企业员工的风险。产权，并由他来承担企业员工的风险。作为回报，承担风险的一方应该获得对员工的指挥

8、权作为回报，承担风险的一方应该获得对员工的指挥权以及企业收入的剩余索取权。以及企业收入的剩余索取权。这正是奈特的基本思想，也是企业的企业家理论的主要这正是奈特的基本思想，也是企业的企业家理论的主要观点之一。观点之一。道德风险：一般模型道德风险：一般模型 契约理论的标准假设，假定契约理论的标准假设，假定委托人是风险中性的，代理委托人是风险中性的，代理人是风险规避的人是风险规避的。由于信息不对称产生了道德风险问题，其中最常见的是由于信息不对称产生了道德风险问题，其中最常见的是隐藏行动的道德风险问题隐藏行动的道德风险问题。道德风险：一般模型道德风险：一般模型 一般模型揭示了一个极具操作性的经验规则，

9、就是一般模型揭示了一个极具操作性的经验规则，就是企业企业总是可以通过引入更多的、容易度量的指标来更准确地总是可以通过引入更多的、容易度量的指标来更准确地判断员工的行为，从而尽可能地消除信息不对称带来的判断员工的行为，从而尽可能地消除信息不对称带来的损失。损失。这也说明，企业的激励系统不是一个封闭的系统，这也说明，企业的激励系统不是一个封闭的系统，而是与外部市场和外部环境相系的。而是与外部市场和外部环境相系的。道德风险：特殊模型道德风险：特殊模型 企业给予销售员的销售提成比例，主要取决于销售员的企业给予销售员的销售提成比例，主要取决于销售员的风险态度、边际成本参数和自然风险或监督难度。风险态度、

10、边际成本参数和自然风险或监督难度。给定给定其他条件不变，销售员越是风险厌恶，或者努力的边际其他条件不变，销售员越是风险厌恶，或者努力的边际负效用越高，又或者市场风险越大，那么给予销售员的负效用越高，又或者市场风险越大，那么给予销售员的提成比例应该越低。提成比例应该越低。最优的激励契约在提供保险和提升效率之间平衡，是道最优的激励契约在提供保险和提升效率之间平衡，是道德风险模型惟一最重要的结论。德风险模型惟一最重要的结论。多任务委托多任务委托-代理理论：对企业制度安排的新认识代理理论：对企业制度安排的新认识 当代理人要执行多任务时，且各项任务在努力成本上是当代理人要执行多任务时，且各项任务在努力成

11、本上是完全替代的，完全替代的，代理人往往会把主要精力用于完成业绩容代理人往往会把主要精力用于完成业绩容易度量的任务易度量的任务。多任务委托多任务委托-代理理论：对企业制度安排的新认识代理理论：对企业制度安排的新认识 根据多任务代理模型，对企业内部制度安排至少可以有根据多任务代理模型，对企业内部制度安排至少可以有如下认识：如下认识：企业可能是一个企业可能是一个“低能激励低能激励”（low-powered incentives）装置装置。当。当员工的工作绩效难以度量或者考核成本太高时，给予低能激励员工的工作绩效难以度量或者考核成本太高时，给予低能激励方式方式-固定工资可以有效地减少员工的机会主义行

12、为。最佳固定工资可以有效地减少员工的机会主义行为。最佳的工资制度取决于保险和效率的权衡取舍。的工资制度取决于保险和效率的权衡取舍。企业是一个激励系统企业是一个激励系统。霍尔姆斯特朗和米尔格罗姆。霍尔姆斯特朗和米尔格罗姆（1994）指指出，应该把企业当作一个激励的系统，而不是单一的激励装置。出，应该把企业当作一个激励的系统，而不是单一的激励装置。多委托人多委托人-多任务模型对企业制度的理解多任务模型对企业制度的理解 在企业内部，尤其是在管理层也应该有明确的分工，以在企业内部，尤其是在管理层也应该有明确的分工，以便下级员工有比较明确的服从对象便下级员工有比较明确的服从对象。这可以解释国有企。这可以

13、解释国有企业的业的“婆媳问题婆媳问题”。在我国，一个国有企业有多个。在我国，一个国有企业有多个“婆婆婆婆”管辖，这相当于多个委托人管理一个代理人。管辖，这相当于多个委托人管理一个代理人。企业的制度安排，不是单纯的直线职能型的委托企业的制度安排，不是单纯的直线职能型的委托-代理代理关系，而是涉及多个层级、多种任务的复杂安排。关系，而是涉及多个层级、多种任务的复杂安排。不仅不仅要合理安排员工的各项工作，还要科学地协调好员工面要合理安排员工的各项工作，还要科学地协调好员工面对的多个上级单位。对的多个上级单位。2 完全契约框架下的企业理论完全契约框架下的企业理论n完全契约理论的基本框架完全契约理论的基

14、本框架n企业中的道德风险问题企业中的道德风险问题n企业中的逆向选择问题企业中的逆向选择问题n企业的科层安排企业的科层安排n企业的团队生产理论企业的团队生产理论n完全契约框架下的企业融资理论完全契约框架下的企业融资理论企业中的逆向选择问题企业中的逆向选择问题 道德风险道德风险:企业在招聘员工之后发生的信息不对称问题。企业在招聘员工之后发生的信息不对称问题。逆向选择逆向选择:企业在招聘员工之前发生的信息不对称问题。企业在招聘员工之前发生的信息不对称问题。阿克洛夫阿克洛夫（Akerlof,1970）最早以一个二手车的最早以一个二手车的“柠檬（即柠檬（即次品）市场次品）市场”为例，提出了逆向选择模型。

15、为例，提出了逆向选择模型。对称信息：基准模型对称信息：基准模型假定一个风险中性的委托人和一个风险中性的代理人签订一个契约。假定一个风险中性的委托人和一个风险中性的代理人签订一个契约。代理人可能是高能者，也可能是低能者。代理人可能是高能者，也可能是低能者。在在信息对称信息对称的最优情况下，委托人给两类代理人提供不同的分的最优情况下，委托人给两类代理人提供不同的分离契约，这两类代理人的保留效用都得到满足，同时他们努力离契约，这两类代理人的保留效用都得到满足，同时他们努力的边际成本和边际效用之比等于委托人的边际收益，而且两者的边际成本和边际效用之比等于委托人的边际收益，而且两者都仅仅得到了保留效用。

16、都仅仅得到了保留效用。但是一旦但是一旦信息是不对称信息是不对称的，分离契约就会失灵，因为高能者假的，分离契约就会失灵，因为高能者假装低能者会得到更高的效用。这一结论可以解释我国的人民公装低能者会得到更高的效用。这一结论可以解释我国的人民公社制度为什么不利于提高生产力。社制度为什么不利于提高生产力。基准模型给予我们的启示就是，基准模型给予我们的启示就是，激励员工时要因人而异、区别对待激励员工时要因人而异、区别对待。逆向选择：一般模型逆向选择：一般模型为了解决高能者偷懒问题或者低能者滥竽充数问题，委托人就必须为了解决高能者偷懒问题或者低能者滥竽充数问题，委托人就必须重新设计一种激励机制，以便诱使不

17、同类型的代理人尽可能地付出重新设计一种激励机制，以便诱使不同类型的代理人尽可能地付出有效的努力。有效的努力。委托人为了诱使高能者显示自己的真实类型，并提供有效的产量，委托人为了诱使高能者显示自己的真实类型，并提供有效的产量，就必须给予其额外的信息租金，或者说为了减小高能者伪装低能者就必须给予其额外的信息租金，或者说为了减小高能者伪装低能者的激励，委托人就必须减少低能者的产量，直至低能者没有任何租的激励，委托人就必须减少低能者的产量，直至低能者没有任何租金。金。除了给予高能者部分信息租金，或者适当拉开高能者与低能者的工除了给予高能者部分信息租金，或者适当拉开高能者与低能者的工资之外，还有其他手段

18、用来解决企业中的逆向选择问题，比如效率资之外，还有其他手段用来解决企业中的逆向选择问题，比如效率工资制度。工资制度。（Shapiro&Stiglitz 1984）2 完全契约框架下的企业理论完全契约框架下的企业理论n完全契约理论的基本框架完全契约理论的基本框架n企业中的道德风险问题企业中的道德风险问题n企业中的逆向选择问题企业中的逆向选择问题n企业的科层安排企业的科层安排n企业的团队生产理论企业的团队生产理论n完全契约框架下的企业融资理论完全契约框架下的企业融资理论企业的科层安排企业的科层安排道德风险模型和逆向选择模型都仅考虑了企业主和员工两层科层结道德风险模型和逆向选择模型都仅考虑了企业主和

19、员工两层科层结构，但是在现实生活中企业通常都是构，但是在现实生活中企业通常都是多级委托多级委托-代理关系代理关系。一方面，企业通过科层这种组织方式更好地享用了分工的好处一方面，企业通过科层这种组织方式更好地享用了分工的好处和提高了管理的规模效率；和提高了管理的规模效率；另一方面，科层组织也带来了更为复杂的委托另一方面，科层组织也带来了更为复杂的委托-代理问题和与代理问题和与之相关的非效率。之相关的非效率。关于企业科层的两个模型：威廉姆森关于企业科层的两个模型：威廉姆森（Williamson，1967）基于信息基于信息传递与扭曲的企业最优科层理论和梯若尔传递与扭曲的企业最优科层理论和梯若尔（Ti

20、role，1986）关于合谋关于合谋问题的企业科层理论。问题的企业科层理论。基于信息流传递效率与扭曲的科层理论基于信息流传递效率与扭曲的科层理论“信息的不对称性信息的不对称性”以及与之相联系的信息扭曲和片面性，信息传以及与之相联系的信息扭曲和片面性，信息传递过程中的时滞和失真，决策者的有限理性，都限制了科层组织配递过程中的时滞和失真，决策者的有限理性，都限制了科层组织配置决策的有效信息量。置决策的有效信息量。基于此，威廉姆森首先对企业科层问题进行基于此，威廉姆森首先对企业科层问题进行有益探讨，认为应该存在一个企业最优科层结构来决定企业静态规有益探讨，认为应该存在一个企业最优科层结构来决定企业静

21、态规模边界。模边界。通过模型推导，得出一个基本结论：通过模型推导，得出一个基本结论：企业内部信息传递的效率越高，企业内部信息传递的效率越高，那么企业最优的层级或者规模就可以更大。那么企业最优的层级或者规模就可以更大。同时，威廉姆森认为，企业的规模经济性质，产品市场的不完全竞同时，威廉姆森认为，企业的规模经济性质，产品市场的不完全竞争程度，以及管理层对非利润目标的追求等因素也会影响到模型中争程度，以及管理层对非利润目标的追求等因素也会影响到模型中的最优企业层级（规模）的决定。的最优企业层级（规模）的决定。防止合谋是企业制度安排的重要内容防止合谋是企业制度安排的重要内容威廉姆森主要讨论了自上而下的

22、信息扭曲对企业科层与边界的影响，威廉姆森主要讨论了自上而下的信息扭曲对企业科层与边界的影响，并没有揭示信息扭曲的内在机制以及如何通过组织和契约安排来减并没有揭示信息扭曲的内在机制以及如何通过组织和契约安排来减少信息扭曲。后来的学者发现，内部的信息扭曲很可能来自于一种少信息扭曲。后来的学者发现，内部的信息扭曲很可能来自于一种特殊的机会主义行为特殊的机会主义行为“合谋合谋”（collusion），即中层干部会和员工，即中层干部会和员工联合起来有意地报告不完整信息，甚至错误信息以欺骗高层。联合起来有意地报告不完整信息，甚至错误信息以欺骗高层。关于企业科层中的合谋问题，梯若尔关于企业科层中的合谋问题，

23、梯若尔（1986）用一个典型的三层代用一个典型的三层代理模型，初步刻画了纵向组织中的合谋，并且总结了合谋理论的过理模型，初步刻画了纵向组织中的合谋，并且总结了合谋理论的过去和未来的前景去和未来的前景（Tirole，1992）。在考虑了防范合谋的约束之后，高能者的生产条件仍然达到最优，在考虑了防范合谋的约束之后，高能者的生产条件仍然达到最优，而低能者的生产条件进一步向下扭曲的程度要比前面逆向选择情形而低能者的生产条件进一步向下扭曲的程度要比前面逆向选择情形时轻，即引入监督者之后，配置效率得到了提高。时轻，即引入监督者之后，配置效率得到了提高。2 完全契约框架下的企业理论完全契约框架下的企业理论n

24、完全契约理论的基本框架完全契约理论的基本框架n企业中的道德风险问题企业中的道德风险问题n企业中的逆向选择问题企业中的逆向选择问题n企业的科层安排企业的科层安排n企业的团队生产理论企业的团队生产理论n完全契约框架下的企业融资理论完全契约框架下的企业融资理论企业的产生：团队生产与测度难题企业的产生：团队生产与测度难题阿尔钦和德姆塞茨阿尔钦和德姆塞茨（Alchian&Demsetz，1972）认为认为企业无非是一种特殊企业无非是一种特殊的契约安排，其本质特征并不是以命令或权威控制下的长期劳动雇佣契约的契约安排，其本质特征并不是以命令或权威控制下的长期劳动雇佣契约关系，而是关系，而是生产的团队性质和生

25、产的团队性质和“中心签约人中心签约人”的存在的存在。他们认识到许多生。他们认识到许多生产活动都具有团队生产的性质。产活动都具有团队生产的性质。如果对避责行为（比如偷懒）监督不力，就会导致整个团队生产效率的低如果对避责行为（比如偷懒）监督不力，就会导致整个团队生产效率的低下。同时，生产的团队性质也便利团队成员之间的相互监督非常困难。鉴下。同时，生产的团队性质也便利团队成员之间的相互监督非常困难。鉴于此，克服避责问题的最好办法就是于此，克服避责问题的最好办法就是安排一个专职的检察团队成员投入于安排一个专职的检察团队成员投入于业绩的监督者，而且还同时将剩余索取权交给他，以此保证他有监督的积业绩的监督

26、者，而且还同时将剩余索取权交给他，以此保证他有监督的积极性。极性。在作者看来，这个角色天然地归资本家。这样，企业就成了一个特在作者看来，这个角色天然地归资本家。这样，企业就成了一个特殊的殊的“检察装置检察装置”（Alchian&Demsetz，1972）。）。一个能够比非集中契约一个能够比非集中契约关系更有效地解决团队生产中的避责问题的装置。关系更有效地解决团队生产中的避责问题的装置。委托人的特殊功能：平衡预算及激励安排委托人的特殊功能：平衡预算及激励安排霍尔姆斯特朗霍尔姆斯特朗（Holmstrom，1982）的研究表明，在一个团队（比如企业）的研究表明，在一个团队（比如企业）中中委托人的重要

27、功能还在于管理团队的激励安排以便打破预算平衡的困境，委托人的重要功能还在于管理团队的激励安排以便打破预算平衡的困境，从而使得众多代理人博弈的纳什均衡也是帕累托均衡。从而使得众多代理人博弈的纳什均衡也是帕累托均衡。搭便车问题不仅仅是绩效测度困难的结果，而且还是预算平衡约束的结果。搭便车问题不仅仅是绩效测度困难的结果，而且还是预算平衡约束的结果。霍尔姆斯特朗霍尔姆斯特朗（1982）认为，认为，促使团队成员非合作博弈的纳什均衡是帕累促使团队成员非合作博弈的纳什均衡是帕累托均衡的有效途径，就是引入一个来自于团队之外的委托人作为剩余索取托均衡的有效途径，就是引入一个来自于团队之外的委托人作为剩余索取者，

28、并由他来设计和执行团队的激励安排。者，并由他来设计和执行团队的激励安排。当然，这个方案并不是实现帕当然，这个方案并不是实现帕累托最优的惟一方案。累托最优的惟一方案。可见，在企业中作为委托人的可见，在企业中作为委托人的企业所有者企业所有者的存在，的存在，并不是仅仅作为监督者，并不是仅仅作为监督者，而是承担着设计团队激励方案并保证其有效实施的重要角色而是承担着设计团队激励方案并保证其有效实施的重要角色。而且，在不。而且，在不确定的环境中，委托人的这种作用将显得更为重要。确定的环境中，委托人的这种作用将显得更为重要。2 完全契约框架下的企业理论完全契约框架下的企业理论n完全契约理论的基本框架完全契约

29、理论的基本框架n企业中的道德风险问题企业中的道德风险问题n企业中的逆向选择问题企业中的逆向选择问题n企业的科层安排企业的科层安排n企业的团队生产理论企业的团队生产理论n完全契约框架下的企业融资理论完全契约框架下的企业融资理论基于代理成本的企业融资理论基于代理成本的企业融资理论詹森和梅克林詹森和梅克林（Jensen and Meckling，1976）模型模型,简称为简称为“J-MJ-M模模型型”代理成本及其权衡是资本结构的决定因素代理成本及其权衡是资本结构的决定因素,主要包括三个部分：委主要包括三个部分：委托人的监督支出、代理人的管束支出和托人的监督支出、代理人的管束支出和“剩余损失剩余损失”

30、。J-MJ-M的基本思想是的基本思想是：当企业资金不完全来自于企业家：当企业资金不完全来自于企业家/经理本人时，经理本人时，他将追求额外的非货币化的私人利益（比如额外的在职消费，偷懒，他将追求额外的非货币化的私人利益（比如额外的在职消费，偷懒，从事高风险性投资等），因为他只承担这些活动成本的一部分，但从事高风险性投资等），因为他只承担这些活动成本的一部分，但是这将导致企业市场价值下降，进而影响到出售股份是这将导致企业市场价值下降，进而影响到出售股份/债券的收益，债券的收益，鉴于此他在寻求外部融资的时候必须有所权衡。鉴于此他在寻求外部融资的时候必须有所权衡。基于代理成本的企业融资理论基于代理成本

31、的企业融资理论 对外部权益融资的分析对外部权益融资的分析原所有者获得的货币利益少于最初的货币收益，二者原所有者获得的货币利益少于最初的货币收益，二者之差就是因为代理关系而产生的公司市场价值的减少，之差就是因为代理关系而产生的公司市场价值的减少，也就是也就是“剩余损失剩余损失”（residual loss），），而且，这个财富损而且，这个财富损失全部由原所有者承担，即所谓的失全部由原所有者承担，即所谓的“财富转移效应财富转移效应”（wealth transfer effect）。基于代理成本的企业融资理论基于代理成本的企业融资理论 债务融资的代理成本分析债务融资的代理成本分析债务代理成本包括三个

32、方面：（债务代理成本包括三个方面：（1 1）与杠杆公司相关）与杠杆公司相关的激励影响（比如投资决策所应起的损失）；（的激励影响（比如投资决策所应起的损失）；（2 2）这些激励影响所产生的监控和管束成本；（这些激励影响所产生的监控和管束成本；（3 3）破产）破产成本。成本。J-MJ-M认为这些成本的根源是财务杠杆（即债认为这些成本的根源是财务杠杆（即债务务权益率）有激励所有者权益率）有激励所有者经理进行高风险项目的经理进行高风险项目的力量。力量。基于代理成本的企业融资理论基于代理成本的企业融资理论 公司资本结构理论公司资本结构理论既然外部融资所带来的代理成本都完全由企业家自己承担，因既然外部融资

33、所带来的代理成本都完全由企业家自己承担，因此只有当发行这些证券给企业家所获得现金给他代理的好处大此只有当发行这些证券给企业家所获得现金给他代理的好处大于上述剩余损失时，他才愿意发行这些证券。于上述剩余损失时，他才愿意发行这些证券。权益与债务融资的越大，相应的权益融资的代理成本与债务融权益与债务融资的越大，相应的权益融资的代理成本与债务融资的代理成本也就越大，从而两者需要一种权衡，直到增加权资的代理成本也就越大，从而两者需要一种权衡，直到增加权益融资所引发的边际代理成本与减少债务融资所减少的边际代益融资所引发的边际代理成本与减少债务融资所减少的边际代理成本相等时，总的代理成本就达到了最小。此外，

34、在企业家理成本相等时，总的代理成本就达到了最小。此外，在企业家自有权益一定的时候，总的外部融资规模越大，最小的总代理自有权益一定的时候，总的外部融资规模越大，最小的总代理成本也会越大。成本也会越大。基于代理成本的企业融资理论基于代理成本的企业融资理论模型的一些重要含义模型的一些重要含义 为了避免代理成本，尤其是在外部投资者实现不能完全预知企业家为了避免代理成本，尤其是在外部投资者实现不能完全预知企业家/经经理事后行为的情况下，应该给予作为内部人的企业家理事后行为的情况下，应该给予作为内部人的企业家/经理比较多的股经理比较多的股权性激励，从而可以弱化代理问题。权性激励，从而可以弱化代理问题。由于

35、企业家由于企业家/经理的报酬具有债权的性质，因此他们具有维护债权人而经理的报酬具有债权的性质，因此他们具有维护债权人而不是股东的倾向。可转换证券和认股权证，以及经理的期权安排在某不是股东的倾向。可转换证券和认股权证，以及经理的期权安排在某种程度上就是为了抵消这一倾向而设计的。种程度上就是为了抵消这一倾向而设计的。“监控监控”和和“管束管束”活动具有必要性而且往往也被内部人主动选择，活动具有必要性而且往往也被内部人主动选择，因为它们可以约束经理的非货币利益的消费，从而促使经理更多地通因为它们可以约束经理的非货币利益的消费，从而促使经理更多地通过增加企业货币收益来提升自己的货币收益（同时也就增加了

36、股东的过增加企业货币收益来提升自己的货币收益（同时也就增加了股东的利益）。利益）。J-MJ-M模型主要是针对企业家的初期融资活动，而对于那些主要由领薪经模型主要是针对企业家的初期融资活动，而对于那些主要由领薪经理控制的大公司的融资安排的解释力有限。理控制的大公司的融资安排的解释力有限。信号显示模型信号显示模型 阿克洛夫阿克洛夫（Akerlof，1970）的的“柠檬问题柠檬问题”当只有企业家当只有企业家/经理掌握着关于企业质量的私人信经理掌握着关于企业质量的私人信息并有夸大其企业质量的倾向时，而外部投资者就只能息并有夸大其企业质量的倾向时，而外部投资者就只能对该企业给出一个市场平均的价值评价；结

37、果，高质量对该企业给出一个市场平均的价值评价；结果，高质量的企业被低估甚至由此而放弃融资活动和投资活动，同的企业被低估甚至由此而放弃融资活动和投资活动，同时却有大量的低质量企业进入到资本市场中。时却有大量的低质量企业进入到资本市场中。信号显示模型信号显示模型 利兰利兰派尔的信号显示模型派尔的信号显示模型该模型的基本思想，即企业家通过保留持有的企业股该模型的基本思想，即企业家通过保留持有的企业股权比例向外界传递了他对企业前途的信心，因为企业权比例向外界传递了他对企业前途的信心，因为企业家越是对自己的项目有信心就越有动力持有企业股份，家越是对自己的项目有信心就越有动力持有企业股份，因此，企业质量高

38、的企业家持有较多的企业股份，外因此，企业质量高的企业家持有较多的企业股份，外部融资的债务部融资的债务权益比例较高。权益比例较高。信号显示模型信号显示模型 利兰利兰派尔的信号显示模型派尔的信号显示模型定理定理1 1：在正常情况下（即不考虑信号显示功能），越有前途的在正常情况下（即不考虑信号显示功能），越有前途的项目（或企业），企业家越有保留更高股权比例的动力，从而项目（或企业），企业家越有保留更高股权比例的动力，从而就便利企业家所持有的股权比例向外传递了关于项目（企业）就便利企业家所持有的股权比例向外传递了关于项目（企业）质量的信号。结果，外部投资者对特定项目的价值评价正相关质量的信号。结果，外

39、部投资者对特定项目的价值评价正相关于企业家的持股比例。于企业家的持股比例。定理定理2 2：正是由于企业家自有股权比例具有信号传递功能，在均正是由于企业家自有股权比例具有信号传递功能，在均衡时企业家所持有的自有股权比例相对于信息成本为零的情况衡时企业家所持有的自有股权比例相对于信息成本为零的情况中的最佳持股比例要大一些。中的最佳持股比例要大一些。信号显示模型信号显示模型 利兰利兰派尔的信号显示模型派尔的信号显示模型命题命题1 1：一般来说，特定项目（企业）的特殊风险越大，或者企一般来说，特定项目（企业）的特殊风险越大，或者企业家越是厌恶风险，那么，企业家将降低其最佳自有股权比例。业家越是厌恶风险

40、，那么，企业家将降低其最佳自有股权比例。命题命题2 2：若项目的风险越大，企业家所选择的最佳债务水平就越若项目的风险越大，企业家所选择的最佳债务水平就越低。低。该模型的另一个贡献是，发现了金融中介组织存在的合理性和该模型的另一个贡献是，发现了金融中介组织存在的合理性和必要性必要性收集和传递信息，缩小资金供求双方的信息鸿沟。收集和传递信息，缩小资金供求双方的信息鸿沟。该模型的缺陷：假设企业家始终可以按无风险利率发行债务，该模型的缺陷：假设企业家始终可以按无风险利率发行债务，是一个很强的假设；没有很好地说明企业家自有股权比例所显示的是一个很强的假设；没有很好地说明企业家自有股权比例所显示的信号是否

41、足够有效，以保证被外部投资者采纳。信号是否足够有效，以保证被外部投资者采纳。信号显示模型信号显示模型 激励激励信号显示信号显示融资均衡模型（融资均衡模型（ISFISF）与利兰和派尔（与利兰和派尔（19771977）的模型不同，罗斯（）的模型不同，罗斯（19771977，19781978）关注于普通的经理如何一边选择融资结构一边向）关注于普通的经理如何一边选择融资结构一边向外界传递信息。外界传递信息。该模型的基本思想是，增加债务会增加企业破产的该模型的基本思想是，增加债务会增加企业破产的概率，因此较高的债务融资比例（杠杆）就显示了较高概率，因此较高的债务融资比例（杠杆）就显示了较高的企业质量，但

42、是为了防止低质量的企业模仿高质量企的企业质量，但是为了防止低质量的企业模仿高质量企业，因此要加大经理的破产成本。业，因此要加大经理的破产成本。信号显示模型信号显示模型 激励激励信号显示信号显示融资均衡模型（融资均衡模型（ISFISF）该模型的结论：该模型的结论：1 1、优质的企业往往会具有较高的债务、优质的企业往往会具有较高的债务权益比例。权益比例。2 2、不过这种信号显示功能往往需要在经理的报酬安排、不过这种信号显示功能往往需要在经理的报酬安排中增加破产处罚的力度，以防止不诚实的模仿行为。中增加破产处罚的力度，以防止不诚实的模仿行为。3 3、增加破产成本也会约束经理的借债动机。、增加破产成本

43、也会约束经理的借债动机。信号显示模型信号显示模型 其他相关研究其他相关研究1 1、波特文、波特文（Poitevin，1989）也是把债的发行作为一种信号机制。该模型也是把债的发行作为一种信号机制。该模型讨论了在位公司和潜在进入者之间的竞争。在均衡状态下，低成本的讨论了在位公司和潜在进入者之间的竞争。在均衡状态下，低成本的进入者通常发行债券来显示信号以便获得较高的市场评价，虽然这会进入者通常发行债券来显示信号以便获得较高的市场评价，虽然这会增加其破产风险；而在位者和高成本的进入者则仅仅发行股票。增加其破产风险；而在位者和高成本的进入者则仅仅发行股票。2 2、戴蒙德、戴蒙德（Diamond，198

44、9）的声誉模型，从重复博弈的角度来审视了的声誉模型，从重复博弈的角度来审视了融资安排。较老的、基础更好的企业发现最好选择安全项目，以免丧融资安排。较老的、基础更好的企业发现最好选择安全项目，以免丧失良好的声誉，从而能够低成本地获得贷款，以至于债务失良好的声誉，从而能够低成本地获得贷款，以至于债务权益比例权益比例较大；相反，那些具有良好声誉的年轻企业却可能选择风险项目，因较大；相反，那些具有良好声誉的年轻企业却可能选择风险项目，因此较难获得贷款，以至于债务此较难获得贷款，以至于债务权益比例交易，而且它们既便获得了权益比例交易，而且它们既便获得了贷款，其成本也较高。贷款，其成本也较高。啄序的企业融

45、资模型啄序的企业融资模型前面介绍的模型关注于外部融资的最佳债务前面介绍的模型关注于外部融资的最佳债务权益比例，却没有明权益比例，却没有明确讨论企业对不同外部融资工具的选择是否存在先后顺序问题。确讨论企业对不同外部融资工具的选择是否存在先后顺序问题。迈尔斯（迈尔斯（MyersMyers）等人的研究弥补了上述不足。）等人的研究弥补了上述不足。基本思想是：由于外部人处于信息劣势，这导致他们对投资对象的基本思想是：由于外部人处于信息劣势，这导致他们对投资对象的风险评价过高，从而要求风险评价过高，从而要求“过高的过高的”投资佣金。为了避免让渡过多投资佣金。为了避免让渡过多的利益给外部投资者，内部人将优先

46、采取内源融资，而非外源融资，的利益给外部投资者，内部人将优先采取内源融资，而非外源融资，既便寻求外援融资，也将首先考虑债务融资，最后才会考虑股权融既便寻求外援融资，也将首先考虑债务融资，最后才会考虑股权融资。该理论被称为资。该理论被称为“啄序模型啄序模型”（Pecking Order ModelPecking Order Model）。）。啄序的企业融资模型啄序的企业融资模型迈尔斯（迈尔斯（19841984）的简化模型包含着以下重要含义：）的简化模型包含着以下重要含义：1 1、不对称信息可能导致这样一种社会成本，即由于投资者的低估可能导、不对称信息可能导致这样一种社会成本，即由于投资者的低估可

47、能导致企业放弃一个正净现值（致企业放弃一个正净现值（NPVNPV）大于零的投资机会。）大于零的投资机会。2 2、由于处于信息劣势的投资者会低估投资机会的价值，或者高估投资风、由于处于信息劣势的投资者会低估投资机会的价值，或者高估投资风险，从而导致老股东放弃过多的利益。因此，最佳的融资次序应该是：险，从而导致老股东放弃过多的利益。因此，最佳的融资次序应该是：内源融资内源融资无风险债务融资无风险债务融资风险证券（比如股票）。风险证券（比如股票）。3 3、增发股票会导致企业的股价下跌，因为增发股票像资本市场传递着不、增发股票会导致企业的股价下跌，因为增发股票像资本市场传递着不好的信息。好的信息。4

48、4、在该理论中，不存在一个清晰定义的目标负债、在该理论中，不存在一个清晰定义的目标负债-权益比例，因为存在权益比例，因为存在着内源的和外部的两种权益资本来源。该理论也暗示杠杆随非对称信着内源的和外部的两种权益资本来源。该理论也暗示杠杆随非对称信息的程度增大而增大。息的程度增大而增大。啄序的企业融资模型啄序的企业融资模型 该理论还存在一些问题：该理论还存在一些问题：1 1、将（所有者、将（所有者-）经理与现有股东视为同一个行为主体，即内部）经理与现有股东视为同一个行为主体，即内部人。这种假设就设的只能研究在给定内部人的条件下研究融资人。这种假设就设的只能研究在给定内部人的条件下研究融资方式（即债权和股权）的选择，而不同内部人，尤其是企业家方式（即债权和股权）的选择，而不同内部人，尤其是企业家与初始投资者之间的关系就被假设掉了。与初始投资者之间的关系就被假设掉了。2 2、该模型也假设企业能够发行无风险债券，而该假设并不一定可、该模型也假设企业能够发行无风险债券，而该假设并不一定可靠。靠。3 3、该模型中基本上只有外生给定的股票和债券可供企业选择，但、该模型中基本上只有外生给定的股票和债券可供企业选择，但是现实中的融资契约是非常丰富的。是现实中的融资契约是非常丰富的。