第六章-资本结构课件.ppt

1、财务管理1第六章资本结构?资本成本?杠杆原理?资本结构决策?资本结构理论财务管理2一、资本成本一、资本成本（一）资本成本的概念（二）资本成本的作用（三）个别资本成本计算（四）加权资本成本计算（五）边际资本成本计算财务管理3（一）资本成本的概念1.资本成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用?资本成本包括筹资费用和用资费用两部分?筹资费用往往为一次性费用；而用资费用则每筹资费用往往为一次性费用；而用资费用则每期均发生的使用费用2.资本成本的表现形式净筹资额用资费用资本成本?财务管理4（二）资本成本的作用1.融资决策的依据融资成本的控制体现企业融资的效率2.投资决策的标准融资成本

2、应作为投资的“最低回报率”或“取舍率”3.衡量企业经营业绩的基准体现企业的管理水平和风险控制能力财务管理5fPDK?或)F1(PDK?K表示资本成本，以百分率表示；D表示用资费用；P表示筹资数额；f表示筹资费用；F表示筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率。资本成本一般约定与通用模型财务管理6（三）个别资本成本计算（1）1.负债融资成本特点?长期债务融资方式包括银行借款、发行债券、融资租赁等，成本计算基本程序相同?负债类的利息或租金等用资费用可事先确定、税前列支，应考虑抵税效用?考虑所得税后，企业实际负担的负债成本为：利息 （1-所得税率）财务管理7（三）个别资本成本计算（2）1.负债融资成本

3、?负债融资基本计算公式为：式中：I为利息费用；T为所得税率；B为融资总额；f=融资费用/融资总额?在银行借款的融资费用忽略不计时：)1()1(fBTIK?)1(TIk?财务管理8（三）个别资本成本计算（3）例1甲企业发行债券，面值 500元，票面利率10%，发行价格530元，债券融资费率 3%，企业所得税率40%。试确定该债券的资本成本%8.5%)31(530%)401(%10500?K财务管理9（三）个别资本成本计算（4）2.自有资金融资成本企业自有资金包括优先股和普通股权益，其中普通股成本具有较大的弹性（投资报酬不确定），而优先股的成本相对较固定；税后利润支付?优先股成本企业优先股的股息是

4、固定支付的，且优先股为永久性资本，其股息呈永续年金状态。成本计算公式为：)1(fPDKc?财务管理10?例：某公司的优先股面值100元，年股息率为14%，市场价格125元，问优先股的资本成本是多少？优先股的资本成本Capital Cost about Preferred Stock%2.11125%14100PDKppP?若按上述条件发行新股，还需要支付2.5%的发行费用，问筹资成本应该是多少？%49.11%)5.21(125%14100)f1(PDKppp?可见，当考虑筹资费用时，筹资成本增大。可见，当考虑筹资费用时，筹资成本增大。财务管理11（三）个别资本成本计算（5）?普通股成本普通股成

5、本?普通股没有约定的成本，其成本可以看成是企业的承诺或股东的预期?在各期股票股利固定不变情况下，可按优先股成本计算公式加以确定?当股利按固定比例递增时，计算公式为：gfPDkc?)1(财务管理12股权资本成本计算方法：普通股的资本成本Cost of Capital about StockKs普通股权益要求的收益率；Kd债权要求的收益率；Rs股东要求的附加收益溢价。gPDK01s?资本资产定价模型资本资产定价模型?风险溢价法风险溢价法)kk(kKfmifs?sBsRKK?红利增长模型D1 普通股第一年股利;P0 普通股价格;g 股利增长率Km 市场投资组合报酬率;Kf 无风险利率;?i i 股票

6、的?系数RS相对于本企业的债券，一般取值在3%5%，均值为4%财务管理13?例1：3D公司股票的市场价格是 100元，预计下期红股利为 8元/股，红利增长率7%，求该普通股的资本成本。解：?例2：3D公司普通股的i 为1.12。已知同期国库券的收益率是 5.6%,市场组合的预期收益率是14%，求其普通股的资本成本。%15%71008gsK01PD?普通股的资本成本Cost of Capital about Stock解:?例3：3D公司普通股的风险溢价估计是8.8%,债券收益率是6.0%,问该公司的普通股的资本成本。%8.14%8.8%0.6RKKsds?%15)6.5%14(12.1%6.5

7、)kk(kKfmifs?解:?对于同一个企业，估算普通股的依据不同可以产生不同的结果。如果其结果相差较远时。则要进行仔细分析和判断。财务管理14（三）个别资本成本计算（6）3.留存收益成本?留存收益属于股东权益，可理解为股东对企业增加的投资。留存收益要求的报酬率与普通股相同，不存在融资费用?留存收益的成本计算公式为：gPDkc?财务管理15（三）个别资本成本计算（7）例2A公司计划发行股票，股票面值 5元，发行价格8元，融资费率为 4%。该公司上年度每股股利为0.4元，以后每年递增 5%。计算该股票的融资成本%47.10%5%)41(8%)51(4.0?K财务管理16（四）综合资本成本（1）W

8、eighted Average Cost of Capital?n1iiiWACCKWKKi?第i种资本的成本；Wi?第i种资本的权重；n?资本种数。综合资本成本，也叫加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)。综合资本成本是将各单项资本成本在总筹资额中所占百分比作为其权数，来计算其加权平均资本成本值。而这个加权平均资本成本就是企业进行投资时所要求的预期收益率Kwacc。财务管理172.权重的形式账面价值权重：即按企业实际入账金额确定市场价值权重：即按当前公司证券价格确定目标价值权重：即目标资本结构权重财务管理18（四）加权资本成本（2）3.

9、加权资本成本的运用?融资可行性的判断标准融资的成本的控制和节约企业或项目投资的最低收益率?作为资本预算的贴现率项目投资决策时，通常是以资本成本为贴现率财务管理19（五）边际资本成本（1）1.边际资本成本的概念?企业每新增加一个单位的资金而增加的成本?融资成本随着融资额的变化而处于动态变化之中，原因在于融资额的增减带来融资风险的变化2.边际资本成本在项目决策中的应用?从企业角度看，往往选择企业加权资本成本?从新增项目决策看，边际成本或综合资本成本都可能被选择；综合资本成本是企业过去或目前筹集和使用资金的平均成本；边际资本成本着眼于目前或未来增加资金的筹集和使用所须承担的资金耗费财务管理20（五）

10、边际资本成本（2）3.边际资本成本的计算程序?确定目标资本结构?确定各种筹资方式的资本成本?计算筹资总额分界点：即在某一特定的资本成本条件下可以筹集到的资金数额?计算边际资本成本：分别计算各组筹资总额范围的加权平均资本成本财务管理21最佳资本预算最佳资本预算 IRR 投资机会曲线 A B C WACC D E 边际资本成本曲线 新增资本数（万元）IRR,WACC(%)财务管理22二、杠杆原理二、杠杆原理（一）经营杠杆（二）财务杠杆（三）联合杠杆财务管理23（一）经营杠杆（1）1.经营杠杆概念经营杠杆是指企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于营业额变动率的现象2.经营杠杆作用机

11、理?在理解经营杠杆时，通常不考虑产品的市场价格和成本的变动，而仅关注市场业务量的变动对息税前收益（EBIT）的影响程度?在固定成本不变时，业务量变化带来单位业务量固定成本的变动，从而引发EBIT的变化财务管理24产销量增加单位固定成本减少单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加财务管理25（一）经营杠杆（1）3.经营杠杆正效应（利益）在扩大营业额条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长幅度更大的经营利润财务管理26（一）经营杠杆（2）4.经营风险?经营风险的概念与企业经营过程相关的风险。企业利用经营杠杆所导致 EBIT波动的风险是重要的构成内容?经营风险主要影响因素?产品需求弹性及市场价

12、格波动?原材料价格波动原材料价格波动?税收变化?固定成本在总成本中所占比重?经营杠杆的负效应经营杠杆的负效应销售下降会带来营业利润更大幅度的下降财务管理27（一）经营杠杆（3）5.经营杠杆的衡量经营杠杆系数是指 EBIT变动率对营业额变动率的倍数经营杠杆系数（DOL）的计算公式企业固定成本越大，则DOL越大，由此企业的经营风险越大TFCTVCSTVCSDOL)2(;TFC)vp(Q)vp(QDOL1,QQEBITEBITDOL?）（化简后有以下二式：销售量变化百分比营业利润变化的百分比?财务管理28（一）经营杠杆（4）例33D公司当期销售收入、利润及有关数据和对下期有关数据的预测如下表所示，求

13、该公司的经营杠杆度DOL项目S*(t 年)S1(t+1 年)S2(t+1 年)销售收入300000 360000 240000减：可变成本180000 216000 144000固定成本前收入120000 144000 96000减：固定成本100000 100000 100000EBIT 20000 44000 -4000财务管理296100000180000300000180000300000TFCTVCSTVCSDOL?分析：3D公司的经营杠杆度等于6，意味着3D公司的销售收入变化1%，EBIT 要变化6%。即EBIT 的变化是销售收入变化的6倍。财务管理30?只要企业存在固定成本，就存

14、在经营杠杆效应；在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长(减少)所引起息税前利润增长(减少)的幅度；在其他因素不变的情况下，固定成本越大，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大；反之也就越小。财务管理31（二）财务杠杆（1）1.财务杠杆的概念财务杠杆是指由于存在固定财务费用，使权益资本净利率（或每股盈余）的变动率大于EBIT变动率的现象2.财务杠杆作用机理由于财务费用固定，单位息税前利润的变化会引起每股收益更大的变化当企业息税前利润增加时，所负担的财务费用随之降低，每股收益更快的速度增长；当企业息税前利润减少时，每一元利润负担的财务费用相应增加，导致每股利润以更快的速度下降财务管理32

15、一元盈余一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余提供的净盈余财务管理33?衡量普通股股东的获利能力一般是用普通股的每股利润。由于债务利息的存在，普通股每股利润的变动会超过息税前利润变动的幅度，这就是财务杠杆效应。财务杠杆反映的是每股利润变动率要大于息税前利润变动率。?财务杠杆正效应与负效应财务管理34（二）财务杠杆（2）3.财务风险?财务风险的概念财务风险是指与企业融资相关的风险。利用财务杠杆导致每股收益波动风险，因偿债而引发的破产风险?财务风险主要影响因素资本规模及负债比重的变化债务市场利率变动企业获利能力变动财务管理35?财务杠杆反映的是每股利润变动率要大于息税前利润变动率。普通股每股利润=

16、(净利润-优先股股利)/普通股股数EPS=(EBIT-I)(1-T)-d/N其中：I、T、d和N不变EBIT 的较小变动会导致EPS较大的变动。财务管理36?财务杠杆作用的衡量财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数?定义公式：财务杠杆系数=普通股每股利润变动率/息税前利润变动率?财务杠杆系数=息税前利润/息税前利润-利息-融资租赁租金-优先股股利/（1-所得税税率）财务管理37?假如利息、融资租赁租金和优先股息同时为零，那假如利息、融资租赁租金和优先股息同时为零，那财务杠杆系数就是财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股利润变动率（权益资本净利率）等于息税前利润变动

17、润变动率（权益资本净利率）等于息税前利润变动率；否则，分子要比分母大，表明每股利润的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。幅度会超过息税前利润的变动幅度。?财务风险主要是指企业为取得财务杠杆利益而利用财务风险主要是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。利息越高，优先股息越高，融资租赁租金越高，则财务杠杆系数越大，每股利润变动幅度越大于息则财务杠杆系数越大，每股利润变动幅度越大于息税前利润变动幅度。税前利润变动幅度。财务管理38（二）财务杠杆（3）4.财务杠杆的衡量?一般通过财务杠杆系数来衡量公

18、司的杠杆使用程度。财务杠杆系数（DFL）是指EBIT的变动率对 EPS变动率的倍数?财务杠杆计算公式)T1(dIEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFLC?息税前利润变化率每股利润变化率财务管理39（二）财务杠杆（4）例4某企业全部资本为 4000万元，负债比率为40%，负债平均利率为 12%，优先股占企业权益资本的30%，优先股股息率10%，其余均为普通股（面值发行），普通股的面值为10元。该企业息税前投资收益率为20%，企业所得税税率为 40%，试计算该企业的DFL和EPS财务管理40（二）财务杠杆（5）解：利息=4000 40%12%=192PD=4000 60%30%10%=

19、72EBIT=4000 20%=800 64.1%40172192800800?DFL74.110%70%60400072%)401()192800(?EPS财务管理41(1)(2)(3)=(1)-(2)(4)=(3)?50%(5)=(3)-(4)(6)EBIT I EBT TCE EPS 方案A:B=0;S=2000000,20000股0 0 0 0 0 0200000 0 200000 100000 100000 5400000 0 400000 200000 200000 10600000 0 600000 300000 300000 15800000.0 800000 400000 4

20、00000 20方案B：WB=25%,i=8%;S=150000,1500股0 40000 40000 20000a20000 1.33200000 40000 160000 80000 80000 5.33400000 40000 360000 180000 180000 12.00600000 40000 560000 280000 280000 18.67800000 40000 760000 380000 380000 25.33方案C:WB=40%,i=8%;S=120000,1200股0 64000 64000 3200a3200 2.67200000 64000 136000 6

21、800 6800 5.67400000 64000 336000 16800 16800 14.600000 64000 536000 26800 26800 22.33800000 64000 736000 36800 36800 30.67?杠杆效应分析杠杆效应分析:财务管理42?由表中数据讨论：1.由表中可知财务杠杆在不同的筹资方式下对 EPS 的影响。即：当EBIT 变化100%时，A方案的EPS 也将增长100%；B方案的EPS 则增长125%；而C方案竟增长147%。2.B方案和C方案中的EPS 变化高于EBIT 变化。3.B方案和C方案中的EBIT 的变化相同，但C方案中的EPS

22、 高于B方案中的EPS。4.若EBIT 反向变化时，公司的损失也依 A方案，B方案，C方案增高。故公司的风险也依次增大。?结论：1.杠杆企业的EPS高于非杠杆企业。并且杠杆度大的企业 EPS也大。2.杠杆企业在获得高收益的同时,也承担了高财务风险。财务管理43?只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应；财债务和优先股，就会存在财务杠杆效应；财务杠杆系数表明息税前盈余增长引起的每股务杠杆系数表明息税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度；在资本总额、息税前盈余盈余的增长幅度；在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠

23、杆系相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余数越高，财务风险越大，但预期每股盈余(投资者收益投资者收益)也越大也越大。财务管理44（三）联合杠杆（三）联合杠杆1.1.经营杠杆通过提高业务量放大息税前利润，财务杠杆通过提高息税前利润放大每股收益。由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。联合杠杆是指经营杠杆和财务杠杆的综合收入综合杠杆 经营杠杆 财务杠杆经营利润每股利润每股利润财务管理452.联合杠杆系数是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积DCL=DOL DFL3.一个企业的风险通常由经营风险和财务风险所组成，但 最

24、根本的还是经营风险，即财务风险还须由经营风险来化解财务管理46?只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息等财务支出，就存在复合杠杆效应；在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大，复合杠杆系数越小，复合风险越小；从复合杠杆系数中能够估计出销售额变动对每股利润造成的影响；利用复合杠杆系数可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一复合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。财务管理47三、资本结构决策三、资本结构决策（一）资本结构概念与分类（二）资本结构的作用（三）资本结构决策方法财务管理48（一）资本结构的概念与分类1.资本结构概念?资本结构是指企业各种资

25、本的构成及比例关系?广义与狭义资本结构2.资本结构的分类?自有资金与借入资金的比例关系?直接融资与间接融资的比例关系直接融资与间接融资的比例关系?内部资金与外部资金的比例关系?负债以及权益的内部构成关系财务管理49股票债券财务管理50（二）资本结构的作用（1）1.负债的功能?适度负债能够降低企业加权资本成本?利用负债有助于实现杠杆收益利用负债有助于实现杠杆收益?过度负债将增加公司的财务风险财务管理51（二）资本结构的作用（2）2.资本结构与投资收益率资本净利率=息税前投资收益率+权益债务比率（息税前投资收益率-利率）（1-所得税率）?息税前投资收益率表示资本投资的增值程度?权益债务比率表示企业

26、的资本结构安排?（息税前投资收益率-利率）表明杠杆收益能否实现财务管理52（二）资本结构的作用（3）例5某企业计划投资乙项目，总投资额为400万元，息税前投资收益率15%，所得税率为40%，计算以下三种融资方案的资本净利率。要求计算：（1）全部资金均为自有资金（2）自有资金：借入资金=3：1，借入资金的利率为8%（3）自有资金：借入资金=1：3，借入资金的利率为16%财务管理53（二）资本结构的作用（4）1.资本净利率=15%（1-40%）=9%2.资本净利率=（15%+1/3 （158）（1-40%）=10.4%3.资本净利率=（15%+3/1（15%-16%）（1-40%）=7.2%财务管

27、理54（三）资本结构决策方法（1）1.最佳资本结构的决策标准决策标准每股收益最大化融资成本最低化资本结构决策的其他标准财务管理55（三）资本结构决策方法（2）2.资本成本比较法?选择标准资本成本最小化?决策程序计算各融资方案的加权资本成本判断融资方案是否可行最后比较得出最优融资方案财务管理56（三）资本结构决策方法（3）2.资本成本比较法?资本成本比较法应注意的问题?初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策计算投资方案的加权资本成本即可?追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策使用追加融资的边际成本进行决策使用企业追加融资后的加权资本成本进行决策财务管理57（三）资本结构决策方法（4）

28、例6甲企业现有资本结构如下：长期借款950万元，资本成本为5%，普通股筹资1050万元，股票面值为5元，每股发行价为7元。为投资A项目，计划通过发行普通股和债券筹集1500万元，平价发行债券500万元，利率10%；股票融资1000万元，发行价格8元。该企业上年度股利为0.5元，股利增长率4%。预计该项目的投资报酬率为9%，企业所得税率为40%，试问该融资方案是否可行（以账面价值为权重）？财务管理58（三）资本结构决策方法（5）解：新债券成本K=10%（1-40%）=6%原股票K=0.5（1+4%）7+4%=11.4%新股票K=0.5（1+4%）8+4%=10.5%股票加权成本：K=105020

29、5011.4%+10002050 10.5%=10.96%该企业加权资本成本为：K=950/35005%+500/35006%+2050/350010.96%=8.63%企业加权资本成本小于投资收益率，该方案可行财务管理59（三）资本结构决策方法（6）3.每股盈余分析法?决策标准的选择?在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进行融在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进行融资方案的决策?从指标的经济后果看，每股盈余分析法比成本比较法更容易接受财务管理60（三）资本结构决策方法（7）3.每股盈余分析法?决策程序决策程序?根据条件计算无差别点：每股盈余无差别点是指能使两个筹资方案每股盈余相等的EBIT

30、?值得提出的是，如融资方案为多种融资方式的混合，应根据每一种融资方案的计算结果而定?比较无差别点与投资期望的EBIT：当期望的EBIT大于无差别点时，由于财务杠杆的作用，应采用负债融资；反之，则采用权益融资财务管理61（三）资本结构决策方法（8）例7某公司目前资本结构为：债务资本400万元，资本成本4.8%，普通股股本500万元，留存收益300万元。现准备追加600万元，有两种融资方案（1）发行3年期面值为1000元的公司债券，发行价1200元，债券票面利率10%；（2）通过发行股票融资，股票发行价格10元。该公司普通股面值5元，公司债务和股票均不考虑筹资费用，公司所得税率为40%，预计公司息

31、税前投资收益率为14%，试按每股盈余分析法进行方案的选择财务管理62（三）资本结构决策方法（9）解：公司债务的利率=4.8%（1-40%）=8%选择债券方案的利息总额8%400+600 0.12100010%=82万元选择股票方案时增发股票数量60010=60（万股）计算每股盈余无差别点：（EBIT-82）（1-40%）100=（EBIT-32）（1 40%）160 EBIT=165.33（万元）融资方案的选择：计划收益=180014%=252（万元）由于方案预计收益大于无差别点，应选择债券融资财务管理63四、资本结构理论四、资本结构理论（一）（一）西方早期资本结构理论（二）（二）现代资本结构

32、理论MM财务管理64（一）西方早期资本结构理论1.净利说?负债越多，资本成本越低，企业价值越大2.营业净利说?资本结构与资本成本和企业价值无关3.传统理论?介于两者之间的折中理论介于两者之间的折中理论财务管理65（二）现代资本结构理论1.美国学者莫迪格莱尼和米勒（MM）的贡献MM理论为资本结构理论的发展奠定了基石2.MM假设主要假设包括无所得税、完善资本市场以及企业风险登记等3.MM定理MM理论有三大定理构成，其核心结论在于：企业资本成本是不变的，企业价值与其资本成本和资本结构是无关的财务管理66本章小结（1）1.资本成本是企业融资所付出的代价2.资本成本对企业融资和投资均具有重要影响，是企业

33、融资效率的重要财务指标3.债务资本和权益资本的融资成本的计算差别较大：考虑所得税影响；债务的利息是固定的，而股权资本成本具有预期和机会成本特点4.在进行组合融资时，须考虑企业融资的加权资本成本，应合理选择加权的权重财务管理67本章小结（2）5.理解边际资本成本与加权资本成本的差异，以及在企业决策中的使用6.杠杆原理主要是利用成本的固定性来提高EBIT或EPS。经营杠杆利用固定性经营成本来提高EBIT，而财务杠杆是利用固定财务费用提高EPS7.企业杠杆使用在获取杠杆收益同时，也会产生杠杆风险，即经营风险和财务风险。要求企业要适度使用杠杆财务管理68本章小结（3）8.企业杠杆的水平和风险大小可通过

34、计算杠杆系数来确定9.把握经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆的关系10.资本结构是企业融资的核心，资本结构有广义与狭义之分11.适度安排负债的动机：税收因素、杠杆收益和财务风险财务管理69本章小结（4）12.资本结构优化的决策方法包括资本成本比较法和每股盈余分析法13.西方早期资本结构和现代资本结构理论的发展对我们的启示财务管理70思考题（1）1.什么是资本成本？资本成本在现代企业财务管理中有何作用？2.如何理解留存收益的成本属性？3.如何理解“负债融资有利于降低企业的加权资本成本”？4.企业如何运用加权资本成本和边际资本成本进行财务决策？5.何谓经营杠杆？企业成本构成对其经营风险有何影响？6.何谓财务杠杆？财务杠杆的经济后果表现在哪几个方面？财务管理71思考题（2）7.何谓联合杠杆？联合杠杆的主要影响因素有那些？8.优化资本结构在企业融资决策中居于什么地位？9.企业负债经营有何财务作用？10.如何运用资本结构决策的成本比较法？该方法有何优缺点？11.如何运用资本结构决策的每股盈余法？该方法有何优缺点？12.MM理论对现代资本结构理论的发展有何贡献？财务管理72