证券场的均衡与价格决定000讲义课件.ppt

1、第九章 证券市场的均衡与价格决定 本章内容本章内容?资本资产定价模型资本资产定价模型（CAPM）?套利定价模型套利定价模型（APT）?证券市场效率证券市场效率 对价格研究的分析对价格研究的分析?1、什么决定价格、什么决定价格?2、如何形成价格、如何形成价格 对价格形成机制研究的对价格形成机制研究的 历史渊源历史渊源?第一种分析方法认为价格形成机制第一种分析方法认为价格形成机制是无关紧要的（理性预期理论）；是无关紧要的（理性预期理论）；?第二种分析方法将价格形成机制看第二种分析方法将价格形成机制看作是一个瓦尔拉斯拍卖过程，通过作是一个瓦尔拉斯拍卖过程，通过瓦尔拉斯拍卖者加总所有交易者的瓦尔拉斯拍

2、卖者加总所有交易者的供求来找到市场出清价格。供求来找到市场出清价格。对价格形成机制研究的对价格形成机制研究的 历史渊源历史渊源?1874年莱昂年莱昂?瓦尔拉斯对价格形成瓦尔拉斯对价格形成过程的分析进行了有影响的分析；过程的分析进行了有影响的分析；?瓦尔拉斯并没有考察价格的形成机瓦尔拉斯并没有考察价格的形成机制，他是用拍卖者理论解决这个问制，他是用拍卖者理论解决这个问题的。题的。对价格形成机制研究的对价格形成机制研究的 历史渊源历史渊源 奥国学派的后继者庞巴维克进一奥国学派的后继者庞巴维克进一步考察了步考察了“价格形成的基本规律价格形成的基本规律”，提出了由效用决定市场价格的著名提出了由效用决定

3、市场价格的著名理论理论“边际对偶（边际对偶（marginal pairs）理论）理论”。对价格形成机制研究的对价格形成机制研究的 历史渊源历史渊源 他先分析了由引起交换的一般动他先分析了由引起交换的一般动机。追求经济利益的动机决定的三机。追求经济利益的动机决定的三个交换条件：个交换条件：“宁愿得小利，而不愿不交换（宁小宁愿得小利，而不愿不交换（宁小勿零）勿零）”；“宁可无交换而不可有损失（宁零勿负宁可无交换而不可有损失（宁零勿负）”；“进行有利的交换（宁大勿小）进行有利的交换（宁大勿小）”。对价格形成机制研究的对价格形成机制研究的 历史渊源历史渊源 在庞巴维克的资本实证论发在庞巴维克的资本实证

4、论发行一年之后，马歇尔正式发表了行一年之后，马歇尔正式发表了经济学原理的第一版，马歇尔建经济学原理的第一版，马歇尔建立了在他的需求理论和供给理论基立了在他的需求理论和供给理论基础上的础上的“均衡价格理论均衡价格理论”。与庞巴维克等边际主义者的分析与庞巴维克等边际主义者的分析不同，马歇尔没有把边际效用价值不同，马歇尔没有把边际效用价值论作为供给理论的基础，他的供给论作为供给理论的基础，他的供给理论以生产费用论作为立足点。理论以生产费用论作为立足点。对价格形成机制研究的对价格形成机制研究的 历史渊源历史渊源 这种现代价格理论范式中，价格这种现代价格理论范式中，价格是供求函数决定的，供求相等时的是供

5、求函数决定的，供求相等时的价格即为均衡价格，但它并没有说价格即为均衡价格，但它并没有说明均衡价格到底是如何获得的。明均衡价格到底是如何获得的。对价格形成机制研究的对价格形成机制研究的 历史渊源历史渊源 自马歇尔自马歇尔1890年出版经济学原理年出版经济学原理后，此价值论很快就使当时新兴的奥国后，此价值论很快就使当时新兴的奥国学派的边际效用价值论失去光芒，基本学派的边际效用价值论失去光芒，基本上主宰了西方经济学界达上主宰了西方经济学界达40年之久，而年之久，而在马歇尔回答了在马歇尔回答了“什么决定价格什么决定价格”后，人后，人们不再关心们不再关心“如何决定价格如何决定价格”，或者说，或者说，只是

6、简单地用瓦尔拉斯拍卖者理论来解只是简单地用瓦尔拉斯拍卖者理论来解释市场价格的形成机制，从而把它当成释市场价格的形成机制，从而把它当成了一个了一个“黑盒黑盒”，这种情况直到，这种情况直到20世纪世纪60年代才有所改变。年代才有所改变。对价格形成机制研究的对价格形成机制研究的 历史渊源历史渊源 20世纪世纪60年代以来，价格形成机制研年代以来，价格形成机制研究开始复兴，究开始复兴，H.Demsotz于于1986年发表年发表了交易成本一文，在该论文中，了交易成本一文，在该论文中，Demsotz第一次直接将交易制度引入证第一次直接将交易制度引入证券交易价格的决定过程，开创了证券市券交易价格的决定过程，

7、开创了证券市场的微观结构理论的先河。场的微观结构理论的先河。对价格形成机制研究的对价格形成机制研究的 历史渊源历史渊源 与此同时，资产定价理论也在突飞猛进的发与此同时，资产定价理论也在突飞猛进的发展；展；现代投资理论以现代投资理论以1952年年3月哈里月哈里?马克维茨马克维茨发表的资产组合选择论文为标志；发表的资产组合选择论文为标志；威廉威廉?夏普的资本资产定价模型（夏普的资本资产定价模型（19641964）；）；法玛的市场有效性理论（法玛的市场有效性理论（19651965）；）；布莱克布莱克?舒尔茨的期权定价模型（舒尔茨的期权定价模型（19731973）；）；斯蒂芬斯蒂芬?罗斯套利定价模型（

8、罗斯套利定价模型（19751975）。）。引言引言?CAPM研究的出发点研究的出发点 假定投资者按照假定投资者按照Markowitz建议的方式行建议的方式行动，那么这一行动中需要解决如下暗含的动，那么这一行动中需要解决如下暗含的问题：问题：?证券的价格行为证券的价格行为?投资者期望的风险回报率关系的类型投资者期望的风险回报率关系的类型?衡量证券风险的适当方法衡量证券风险的适当方法 CAPM是一个一般均衡模型，它试图为这是一个一般均衡模型，它试图为这些问题提供较为明确的答案。些问题提供较为明确的答案。?CAPM由威廉由威廉夏普、约翰夏普、约翰林特、简林特、简莫辛分莫辛分别于别于1964、1965

9、、1966年独立提出。年独立提出。CAPM的假设及其含义的假设及其含义?马克维茨模型和资本市场理论的共同假设马克维茨模型和资本市场理论的共同假设 投资者是回避风险的，追求期望效用最大化；投资者是回避风险的，追求期望效用最大化；投资者根据期望收益率的均值和方差来选择投资投资者根据期望收益率的均值和方差来选择投资组合；组合；所有投资者处于同一单一投资期；所有投资者处于同一单一投资期；?资本市场理论的附加假设资本市场理论的附加假设 投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出；出；投资者们对证券收益率的均值、方差和协方差具投资者们对证券收益率的均值、方差和协

10、方差具有相同的期望值（同质预期）；有相同的期望值（同质预期）；资本市场无摩擦；资本市场无摩擦；?没有税负、无交易成本、信息可自由流动、可买卖任没有税负、无交易成本、信息可自由流动、可买卖任何数量的证券的完全竞争的市场。何数量的证券的完全竞争的市场。分离定律分离定律（Separation Theorem）?资本市场理论假设的推论资本市场理论假设的推论 根据同质预期的假定，每一投资者都具有相根据同质预期的假定，每一投资者都具有相同的风险型有效边界；同的风险型有效边界；投资者可按相同的无风险利率自由借贷，因投资者可按相同的无风险利率自由借贷，因此所有投资者确定的切点证券组合相同，而此所有投资者确定的

11、切点证券组合相同，而且都面对相同的线性有效边界。且都面对相同的线性有效边界。投资者都将在相同的线性有效集中选择他们投资者都将在相同的线性有效集中选择他们的投资组合的投资组合。他们各自选择线性有效边界上。他们各自选择线性有效边界上不同投资组合的唯一原因是他们拥有不同的不同投资组合的唯一原因是他们拥有不同的无差异曲线（即对风险的偏好不同）。无差异曲线（即对风险的偏好不同）。分离定律分离定律（Separation Theorem）?当用风险资产与无风当用风险资产与无风险资产进行组合时，所有险资产进行组合时，所有E(Rp)投资者都会选择相同的风投资者都会选择相同的风险资产组合，然后将它与险资产组合，然

12、后将它与无风险资产进一步进行组无风险资产进一步进行组合。合。?投资者的整个最优选投资者的整个最优选择过程可以总结为如下两择过程可以总结为如下两个步骤：个步骤：(1)寻找合适的风险资寻找合适的风险资产组合，这时不必考虑投产组合，这时不必考虑投RfF 资者效用的无差异曲线；资者效用的无差异曲线；(2)确定风险资产与无确定风险资产与无风险资产的投资比例，这风险资产的投资比例，这o 时必须结合投资者的无差时必须结合投资者的无差异曲线。异曲线。B T A?p分离定律分离定律（Separation Theorem）?分离定律的意义分离定律的意义 所谓分离定理，指的就是投资者在进行风险资所谓分离定理，指的就

13、是投资者在进行风险资产与无风险资产组合的选择时，可以按上述两产与无风险资产组合的选择时，可以按上述两个步骤进行。这意味着个步骤进行。这意味着 投资者的收益与风险偏投资者的收益与风险偏好与其风险资产组合的最优构成无关好与其风险资产组合的最优构成无关。分离定理由托宾分离定理由托宾(JTobin)于于1958年建立，年建立，它告诉我们，无论投资者是保守型的，还是敢它告诉我们，无论投资者是保守型的，还是敢于冒风险的，在他们选择的投资组合中，都应于冒风险的，在他们选择的投资组合中，都应当持有或多或少的风险资产当持有或多或少的风险资产 最优风险资产最优风险资产组合。组合。市场证券组合市场证券组合?市场均衡

14、时最优风险证券组合市场均衡时最优风险证券组合T的特征的特征 根据分离定理，切点证券组合根据分离定理，切点证券组合 T就是最优风就是最优风险证券组合。无论投资者的偏好如何，在险证券组合。无论投资者的偏好如何，在他们选择的最优投资组合中，都包含最优他们选择的最优投资组合中，都包含最优风险证券组合风险证券组合T。在市场均衡时，最优风险证券组合在市场均衡时，最优风险证券组合 T具有以具有以下特征：下特征：?T中必须包含市场上所有风险证券；中必须包含市场上所有风险证券；?T中不可能包含负比例的证券；中不可能包含负比例的证券；?T中各证券的资金分配比例必等于各证券总市值中各证券的资金分配比例必等于各证券总

15、市值与全部证券总市值之比。与全部证券总市值之比。市场证券组合市场证券组合?市场证券组合（市场证券组合（M）的含义）的含义 将由市场上所有证券组成，并且各证券组将由市场上所有证券组成，并且各证券组合权数与证券的相对市场价值一致的证券合权数与证券的相对市场价值一致的证券组合称为市场证券组合（组合称为市场证券组合（M）；在市场均衡状态下，最优风险证券组合在市场均衡状态下，最优风险证券组合 T与市场证券组合与市场证券组合M一致，投资者选择市场一致，投资者选择市场证券组合就等价于选择了最优风险证券组证券组合就等价于选择了最优风险证券组合；合；在现实中，一般用市场上某种指数所对应在现实中，一般用市场上某种

16、指数所对应的证券组合作为市场组合的近似替代。的证券组合作为市场组合的近似替代。资本市场线资本市场线（Capital Market Line）?资本市场线（资本市场线（CML）方程的推导）方程的推导 E(Rp)?wRf?(1?w)RM (1)?p?(1?w)?M (2)将方程（1）、（）2 联立可得E(RM)?Rf E(Rp)?Rf?P?M资本市场线（资本市场线（CML）?CML的实质就是在允许的实质就是在允许无风险借贷下的新的有效无风险借贷下的新的有效CML 边界，它反映了当资本市边界，它反映了当资本市E(RP)场达到均衡时，投资者将场达到均衡时，投资者将M B 资金在市场组合资金在市场组合M

17、 M和无风和无风E(RM)险资产之间进行分配，从险资产之间进行分配，从风险报酬率风险报酬率 而得到所有有效组合的预而得到所有有效组合的预（风险价格）（风险价格）Rf期收益和风险的关系。期收益和风险的关系。rA 无风险报酬率无风险报酬率?位于位于CML上的组合提供上的组合提供（时间价格）（时间价格）了最高单位的风险回报率。了最高单位的风险回报率。?CML指出了用指出了用标准差标准差表表o?M?p示的示的有效投资组合有效投资组合的风险的风险E(R)?R与回报率之间的关系是一与回报率之间的关系是一Mf E(R)?R?pf?P种线性关系。种线性关系。?Mf资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）

18、?引言引言 CML揭示了在资本市场均衡状态下，有效投资组合的揭示了在资本市场均衡状态下，有效投资组合的期望收益率与风险之间的关系，其中风险是以有效投期望收益率与风险之间的关系，其中风险是以有效投资组合的标准差来度量的；资组合的标准差来度量的；CML方程描述了有效投资组合如何按其风险的大小均方程描述了有效投资组合如何按其风险的大小均衡地被衡地被定价定价的；的；由于只有有效投资组合位于资本市场线上，单个证券由于只有有效投资组合位于资本市场线上，单个证券或无效组合分散位于资本市场线下方，因此资本市场或无效组合分散位于资本市场线下方，因此资本市场线提供的线提供的定价定价关系不适合单个证券及无效组合。关

19、系不适合单个证券及无效组合。对于单个证券及无效组合，需要寻找适合它们的定价对于单个证券及无效组合，需要寻找适合它们的定价关系。关系。CAPM就是寻求任一证券或无效组合的收益与就是寻求任一证券或无效组合的收益与风险之间关系的模型。风险之间关系的模型。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）?单个证券风险的收益补偿形式单个证券风险的收益补偿形式 2?x?x?xM11 M22MnnM?该式表示该式表示市场组合的方差是组合中包含的每一种证券与市场市场组合的方差是组合中包含的每一种证券与市场组合协方差的加权平均值组合协方差的加权平均值，其权数就是各种证券在组合中所，其权数就是各种证券在组合中所占的

20、比重。占的比重。任意一种证券对市场组合方差贡献的大小依赖于该证券与市任意一种证券对市场组合方差贡献的大小依赖于该证券与市场组合之间的协方差。场组合之间的协方差。因此在考虑市场组合的整体风险时，重要的不是各种证券自因此在考虑市场组合的整体风险时，重要的不是各种证券自身风险的大小，而是它与市场组合协方差的大小。身风险的大小，而是它与市场组合协方差的大小。这也意味着，自身风险较大的证券，并不一定有较大的收益这也意味着，自身风险较大的证券，并不一定有较大的收益与之相对应，同样，自身风险较小的证券也不意味着其收益与之相对应，同样，自身风险较小的证券也不意味着其收益率就较低。率就较低。单个证券的预期收益水

21、平并不由其自身方差的大小来决定，单个证券的预期收益水平并不由其自身方差的大小来决定，而是取决于它与市场组合的协方差。而是取决于它与市场组合的协方差。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）?证券均衡期望收益率与风险的关系证券均衡期望收益率与风险的关系 E(R)M CML i i Rf 均衡状态中，证均衡状态中，证券券i与市场组合与市场组合M的结合线，经过的结合线，经过点点M，且与，且与CML相切于相切于M点。点。0 资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）?证券证券i与市场组合与市场组合M的结合线不可能出现的结合线不可能出现的情形的情形 CML CML E(R)A i A Y Rf

22、 0 a i Rf 0 b M i E(R)M i Y 资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）?CAPM的推导的推导 由前可知，证券由前可知，证券i与与M的结合线就只能与资本市场线相切于的结合线就只能与资本市场线相切于M点，点，并且除并且除M点外均在风险型有效边界的右侧内部。点外均在风险型有效边界的右侧内部。在在M点，点，CML的斜率和证券的斜率和证券i与与M的结合线在的结合线在M处的斜率相等。处的斜率相等。E(RM)?Rf?ME(Ri)?E(RM)?M?2?iM?M化简整理有：E(RM)?RfE(Ri)?Rf?iM2?M CAPM表明：表明：在市场均衡状态下，任一证券的均衡期望收益率

23、由在市场均衡状态下，任一证券的均衡期望收益率由两部分构成：一部分是无风险利率，另一部分是风险报酬两部分构成：一部分是无风险利率，另一部分是风险报酬(或称为风或称为风险溢价险溢价)，它代表投资者承担风险而应得的补偿。，它代表投资者承担风险而应得的补偿。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）?CAPM的的表示式表示式?iM 令?i?2?M 则有：E(Ri)?Rf?i?E(RM)?Rf 或:E(Ri)?Rf?i?E(RM)?Rf 代表了证券代表了证券i对市场证券组合风险的贡献度。对市场证券组合风险的贡献度。该式表明，任一证券所提供的风险报酬依赖于两个该式表明，任一证券所提供的风险报酬依赖于两

24、个因素：因素：?一是市场风险报酬一是市场风险报酬E(RM)Rf?二是证券相对于市场证券组合的风险度二是证券相对于市场证券组合的风险度 证券市场线与证券均衡定价证券市场线与证券均衡定价?证券市场线（证券市场线（SML）CAPM告诉我们，在市场均衡状态下，证券期告诉我们，在市场均衡状态下，证券期望收益率与证券风险之间存在正相关线性关系望收益率与证券风险之间存在正相关线性关系，风险大的证券将具有较高的期望收益率，而，风险大的证券将具有较高的期望收益率，而风险低的证券其期望收益率也低。风险低的证券其期望收益率也低。将将CAPM所遵从的关系式，如果以协方差（或所遵从的关系式，如果以协方差（或）为横轴、期

25、望收益率为纵轴在平面坐标图）为横轴、期望收益率为纵轴在平面坐标图中用图示法将各证券期望收益率与协方差（或中用图示法将各证券期望收益率与协方差（或）之间的关系表示出来，则所有证券将位于）之间的关系表示出来，则所有证券将位于同一条直线上，这样一条描述证券期望收益率同一条直线上，这样一条描述证券期望收益率与风险之间均衡关系的直线常称为证券市场线与风险之间均衡关系的直线常称为证券市场线（Security Market Line，SML）。）。证券市场线与证券均衡定价证券市场线与证券均衡定价?证券市场线（证券市场线（SML）E(Ri)SML M E(Ri)SML M E(RM)E(RM)RfRf0?2M

26、?iM0 1?i证券市场线（以协方差衡量风险）证券市场线（以衡量风险）证券市场线与证券均衡定价证券市场线与证券均衡定价?前述分析是针对单个证券前述分析是针对单个证券i，在市场均衡时得到的，在市场均衡时得到的SML；同样可以证明，在市场均衡时：；同样可以证明，在市场均衡时：由单个证券构成的任一证券组合由单个证券构成的任一证券组合P也位于也位于SML上；上；由无风险资产与市场证券组合构成的有效投资组合也位于由无风险资产与市场证券组合构成的有效投资组合也位于SML上。上。?SML实际上揭示了市场上所有风险性资产的均衡期实际上揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望收益率与风险之间的替代关系。望收益率与风

27、险之间的替代关系。这些风险资产包括单个证券、无效证券组合以及有效证券这些风险资产包括单个证券、无效证券组合以及有效证券组合。组合。即每一种证券或证券组合，无论它们是否有效，都将位于即每一种证券或证券组合，无论它们是否有效，都将位于SML上。上。CML和和SML的区别的区别?CML和和SML都描述了风险资产均衡期望收益都描述了风险资产均衡期望收益率与风险之间的关系，但明显两者明显存在率与风险之间的关系，但明显两者明显存在区别。区别。度量风险的指标不同度量风险的指标不同?SML用协方差或用协方差或值测度风险值测度风险?CML用标准差测度风险用标准差测度风险 CML只描述有效投资组合如何均衡地被定价

28、，而只描述有效投资组合如何均衡地被定价，而SML描述了所有风险资产（包括无效组合与有效描述了所有风险资产（包括无效组合与有效组合）如何均衡地被定价；组合）如何均衡地被定价；有效投资组合既位于资本市场线上，同时也位于有效投资组合既位于资本市场线上，同时也位于证券市场线上；而单个证券与无效投资组合只位证券市场线上；而单个证券与无效投资组合只位于证券市场线上。于证券市场线上。CAPM的理论意义的理论意义?决定个别证券或投资组合的预期收益率决定个别证券或投资组合的预期收益率及系统风险，是证券估价和资产组合业及系统风险，是证券估价和资产组合业绩评估的基础绩评估的基础；?用来评价证券的相对吸引力用来评价证

29、券的相对吸引力 ；?用以指导投资者的证券组合：用以指导投资者的证券组合：消极的投资组合消极的投资组合。选择一种或几种无风险证。选择一种或几种无风险证券与风险证券构成组合；券与风险证券构成组合；积极的投资组合积极的投资组合。投资者必须充分考虑证券。投资者必须充分考虑证券实际价格是否被高估或低估，从而选择有吸实际价格是否被高估或低估，从而选择有吸引力的证券构建证券组合。同时还应根据市引力的证券构建证券组合。同时还应根据市场的趋势调整资产组合。场的趋势调整资产组合。?当预测到市场价格呈上升趋势时，可增加高当预测到市场价格呈上升趋势时，可增加高值证值证券的持有量；券的持有量；?当市场价格呈下降趋势时，

30、则应减少高当市场价格呈下降趋势时，则应减少高值证券的值证券的持有量。持有量。证券均衡定价证券均衡定价?SML为我们提供了一种方便地判断证券是为我们提供了一种方便地判断证券是否合理定价的标准。否合理定价的标准。“合理定价合理定价”的证券一定位于的证券一定位于SML上上；“错误定价错误定价”的证券则分布在的证券则分布在SML上方或下方上方或下方。?证券实际期望收益率与均衡期望收益率之证券实际期望收益率与均衡期望收益率之间的差额称为间的差额称为证券的证券的值值。根据根据值的正负及大小，可以判断证券是否定价值的正负及大小，可以判断证券是否定价合理以及定价偏离的程度。合理以及定价偏离的程度。?0，证券定

31、价偏低；，证券定价偏低；?0，证券定价偏高；，证券定价偏高；?的绝对值越大，证券定价越不合理。的绝对值越大，证券定价越不合理。证券均衡定价证券均衡定价?案例案例?市场期望收益率市场期望收益率为为14%，股票，股票A的的为为1.2,短期国短期国库券利率为库券利率为6%。根据根据CAPM该股该股票的期望收益率票的期望收益率为为6+1.2（146）15.6%。?如果投资者估计如果投资者估计股票股票A的收益率的收益率为为17%，则意味，则意味着着1.4%。E(Ri)17 15.6 14 A M SML RfB 0 1 1.2?i证券均衡定价证券均衡定价?即席思考即席思考 为什么会出现证券定价不合理现象

32、？为什么会出现证券定价不合理现象？?交易成本的存在交易成本的存在。使得投资者不能积极地交易。使得投资者不能积极地交易采取措施以纠正证券与采取措施以纠正证券与SML所发生的微小偏差所发生的微小偏差。因为这时调整组合的成本可能等于甚至高于。因为这时调整组合的成本可能等于甚至高于由此而带来的收益；由此而带来的收益；?资本利得税的存在。资本利得税的存在。可能阻碍投资者买卖证券可能阻碍投资者买卖证券实现利润的行动。因为账面上的资本增值不需实现利润的行动。因为账面上的资本增值不需要支付税金，一旦抛售证券使其转化为资本利要支付税金，一旦抛售证券使其转化为资本利得，则应该付税；得，则应该付税；?不完全信息会影

33、响证券的估价不完全信息会影响证券的估价。如果投资者的。如果投资者的信息不够完全，他可能无法观察到错误估价的信息不够完全，他可能无法观察到错误估价的证券，从而也就不可能通过交易来消除错误的证券，从而也就不可能通过交易来消除错误的估价。估价。CAPM模型的扩展形式模型的扩展形式?零零模型：不存在无风险资产模型：不存在无风险资产 当不存在无风险证券时，市场组合当不存在无风险证券时，市场组合 M将不再是所有投资者共同选择最优风将不再是所有投资者共同选择最优风险证券组合，投资者将根据各自的风险证券组合，投资者将根据各自的风险偏好从风险型有效边界上选择不同险偏好从风险型有效边界上选择不同的风险资产组合。的

34、风险资产组合。由此就产生这样的问题：由此就产生这样的问题：?市场证券组合是否仍然在风险型有效边界市场证券组合是否仍然在风险型有效边界上，即市场组合是否仍为有效组合？上，即市场组合是否仍为有效组合？?如果以市场证券组合为参照计算每一证券如果以市场证券组合为参照计算每一证券的的值并作为证券风险的度量，证券期望值并作为证券风险的度量，证券期望收益率与收益率与值之间的关系如何值之间的关系如何?CAPM的扩展的扩展?异质预期异质预期 预期不一致的情况下，预期不一致的情况下，市场上不同投资者可能市场上不同投资者可能E(R)面对不同的有效边界，面对不同的有效边界，ML 各投资者所选的最优风各投资者所选的最优

35、风MK 险证券组合不险证券组合不定是市定是市场证券组合。场证券组合。两个结论两个结论 在市场均衡时，市场组在市场均衡时，市场组合一定在总量上被所有合一定在总量上被所有Rf 投资者所持有，从而市投资者所持有，从而市场证券组合一定是所有场证券组合一定是所有0 个别投资者最优风险证个别投资者最优风险证券组合的线性组合；券组合的线性组合；每每 一投资者都将得到一投资者都将得到他自己个人的证券市场他自己个人的证券市场线：线：E()RR?E(R)?R Kif?iKKMf套利定价模型（套利定价模型（APT）?美国经济学家美国经济学家Stephen Ross于于1976年提出了套利定价理论，他利年提出了套利定

36、价理论，他利用套利原理推导出市场均衡状态下用套利原理推导出市场均衡状态下资本资产定价关系，即资本资产定价关系，即APT。?由于由于APT与与CAPM的一样的解释功的一样的解释功能，而且涉及较少的假设条件，与能，而且涉及较少的假设条件，与现实更贴近，因此受到更多的关注现实更贴近，因此受到更多的关注。APT的基本假设的基本假设 证券收益率的变动是由单因素或多因素模证券收益率的变动是由单因素或多因素模型的变化所决定；型的变化所决定；证券的收益率和因素之间关系是线性的；证券的收益率和因素之间关系是线性的；具有相同风险和收益率的证券其价格不能具有相同风险和收益率的证券其价格不能有两种或两种以上价格有两种

37、或两种以上价格 每个投资者都会去利用不增加风险而能增每个投资者都会去利用不增加风险而能增加组合预期收益的机会。利用这种机会的加组合预期收益的机会。利用这种机会的具体做法就是使用套利组合。具体做法就是使用套利组合。APT的研究对象的研究对象?如果每个投资者对各种证券的期望收益率如果每个投资者对各种证券的期望收益率和敏感性均有相同的估计，那么在均衡状和敏感性均有相同的估计，那么在均衡状态下各种证券取得不同期望收益率的原因态下各种证券取得不同期望收益率的原因是什么？是什么？?为此需要回答：为此需要回答：一个实际的市场是否已经达到均衡状态；一个实际的市场是否已经达到均衡状态；如果市场未达到均衡，投资者

38、会如何行动；如果市场未达到均衡，投资者会如何行动；投资者的行动会如何影响市场，最终使之达到投资者的行动会如何影响市场，最终使之达到均衡；均衡；均衡状态下，证券的期望收益率由什么决定。均衡状态下，证券的期望收益率由什么决定。套利与均衡套利与均衡?套利与一价法则套利与一价法则 套利套利：是利用证券在两个市场之间定价的不一致性：是利用证券在两个市场之间定价的不一致性进行资金转移，从中获取无风险利润的行为。进行资金转移，从中获取无风险利润的行为。一价法则一价法则：相同证券在不同市场：相同证券在不同市场(或同类证券在同一或同类证券在同一市场市场)的定价水平应相同。的定价水平应相同。一价法则隐含的意思是：

39、如果一只证券的回报能通一价法则隐含的意思是：如果一只证券的回报能通过其它证券的组合合成创造出来，该组合的价格与过其它证券的组合合成创造出来，该组合的价格与基础证券的价格肯定是相等的；基础证券的价格肯定是相等的；一价法则的成立意味着套利机会的消失；相反，当一价法则的成立意味着套利机会的消失；相反，当一价法则被违背时，就会出现明显的套利机会。一价法则被违背时，就会出现明显的套利机会。一般来讲，在一个完全竞争、有效的市场总是遵循一般来讲，在一个完全竞争、有效的市场总是遵循一价法则的。一价法则的。套利与均衡套利与均衡?套利的一个简单例子套利的一个简单例子 LOF基金由于在交易所上市基金由于在交易所上市

40、,又可以办理申购赎回又可以办理申购赎回,所以二级市场的交易价格与一级市场的申购赎回所以二级市场的交易价格与一级市场的申购赎回价格会产生背离价格会产生背离,由此产生了套利的可能。由此产生了套利的可能。当二级市场价格为当二级市场价格为1.25元，基金公司的申购价格元，基金公司的申购价格为为1.21元，投资者可以从基金公司申购元，投资者可以从基金公司申购LOF基金基金份额份额,再在二级市场卖出基金份额；再在二级市场卖出基金份额；如果二级市场价格为如果二级市场价格为1.17元，基金赎回价格为元，基金赎回价格为1.21元，投资者就可以先在二级市场买入基金份元，投资者就可以先在二级市场买入基金份额额,再到

41、基金公司办理赎回业务完成套利过程。再到基金公司办理赎回业务完成套利过程。套利与均衡套利与均衡?套利与均衡的关系套利与均衡的关系 通过前面的分析可以看出，当套利机会出现时通过前面的分析可以看出，当套利机会出现时、投资者就会通过低买高卖赚取差价收益。这、投资者就会通过低买高卖赚取差价收益。这时，使套利机会存在的那些证券的定价是不合时，使套利机会存在的那些证券的定价是不合理的，因此市场上对这些证券的需求与供给就理的，因此市场上对这些证券的需求与供给就处于非均衡状态，其价格就为非均衡价格。处于非均衡状态，其价格就为非均衡价格。随着套利的进行，这些证券的价格会随供需的随着套利的进行，这些证券的价格会随供

42、需的变化而发生上升或下跌。当达到某种水平使套变化而发生上升或下跌。当达到某种水平使套利机会不再存在时，套利者的套利行为就会终利机会不再存在时，套利者的套利行为就会终止，市场将处于均衡状态，各种证券的定价就止，市场将处于均衡状态，各种证券的定价就处于合理水平。此时，市场不存在任何套利机处于合理水平。此时，市场不存在任何套利机会。这就是套利与均衡的关系，它是资本市场会。这就是套利与均衡的关系，它是资本市场理论的一个基本论点。理论的一个基本论点。套利组合套利组合?根据根据APT，投资者将尽力发现构造一个，投资者将尽力发现构造一个套利组合的可能性，以便在不增加风险套利组合的可能性，以便在不增加风险的情

43、况下提高组合的预期报酬率。的情况下提高组合的预期报酬率。?套利组合必须同时满足三个条件：套利组合必须同时满足三个条件：它是一个不需要追加额外资金的组合；它是一个不需要追加额外资金的组合；该组合既没有系统风险，也没有非系统风险该组合既没有系统风险，也没有非系统风险。即套利组合对任何因素都没有敏感性；。即套利组合对任何因素都没有敏感性；当市场不均衡时，套利组合的收益当市场不均衡时，套利组合的收益 0。套利组合套利组合?投资者建立套利组合后的处境投资者建立套利组合后的处境 套利组合中各证券的权重实质上是投资者原有组套利组合中各证券的权重实质上是投资者原有组合中相应证券权重的改变量，因此，在建立一个合

44、中相应证券权重的改变量，因此，在建立一个套利组合后，投资者将从一个旧的组合变成一个套利组合后，投资者将从一个旧的组合变成一个新的组合；新的组合；可以将新的组合理解为原有组合加上一个套利组可以将新的组合理解为原有组合加上一个套利组合。合。由于套利组合的收益率一定是正数，其敏感性为由于套利组合的收益率一定是正数，其敏感性为0，这样新组合的预期收益增加，但承担的因素，这样新组合的预期收益增加，但承担的因素风险并没有变化。风险并没有变化。这里忽略了非因素风险的存在。这里忽略了非因素风险的存在。APT认为，相对认为，相对于因素风险，非因素风险非常小，可以忽略。故于因素风险，非因素风险非常小，可以忽略。故

45、APT中的套利又称之为近似套利。中的套利又称之为近似套利。套利定价方程套利定价方程?套利定价方程是判断是否存在套利机会的套利定价方程是判断是否存在套利机会的工具工具 每个投资者一旦发现套利机会都会进行套利交每个投资者一旦发现套利机会都会进行套利交易，最终使得套利机会消失。易，最终使得套利机会消失。问题：当各种证券的期望收益率处于何种水平问题：当各种证券的期望收益率处于何种水平时，就不存在套利机会呢？即前述线性方程组时，就不存在套利机会呢？即前述线性方程组无解？无解？当且仅当期望收益率是敏感性的线性函数时，当且仅当期望收益率是敏感性的线性函数时，方程无解，不存在套理机会。即方程无解，不存在套理机

46、会。即 E(R)?b?b?bi011 i?2 i2ki k其中，?为某个常数。套利定价方程套利定价方程?套利定价方程中的套利定价方程中的 当存在无风险资产时，其收益率是一个常数当存在无风险资产时，其收益率是一个常数rF，对任何因素无敏感性，即有，对任何因素无敏感性，即有rF=0 套利定价方程可写为：套利定价方程可写为：E(R)?r?bb?b iF1 i12 i2k ik 对于其它的对于其它的，构造一特殊的证券组合，构造一特殊的证券组合j，对，对因素因素Fj的敏感性的敏感性bj1，而对其它因素的敏感，而对其它因素的敏感性性bi均为均为0。则该组合的期望收益率为：。则该组合的期望收益率为：?E()

47、?r?,即有?E(?)?rj?Fjj?jFE()RrbE(?)?Rb?E()?R?b E()?R i?f?i11fi22fik2f套利定价方程套利定价方程?APT模式模式 E(R)?r?b E()?R?b E()?R?b E()?Rifi11fi22fik2f?APT模式的含义模式的含义 投资者希望能对所有影响证券收益系统性风险因投资者希望能对所有影响证券收益系统性风险因素取得相应补偿，该补偿额是每一因素的敏感性素取得相应补偿，该补偿额是每一因素的敏感性与该证券的风险溢价的乘积之和。与该证券的风险溢价的乘积之和。只要套利行为存在，市场终将达到均衡，则任一只要套利行为存在，市场终将达到均衡，则任

48、一证券的报酬率都会呈上式的线性关系。证券的报酬率都会呈上式的线性关系。套利定价方程套利定价方程?套利定价方程的图形说明（以单因素模型套利定价方程的图形说明（以单因素模型为例）为例）E(ri)E(rB)E(rs)APT B?S 1?0bB?bsbAPT与与CAPM的比较的比较?相同点相同点 二者在理念上相似。都主张在市场二者在理念上相似。都主张在市场达到均衡时，个别证券的预期报酬达到均衡时，个别证券的预期报酬率可由无风险报酬率加上风险溢价率可由无风险报酬率加上风险溢价来决定；来决定；二者都说明了风险与报酬之间的理二者都说明了风险与报酬之间的理性原则性原则更多的系统性风险，更更多的系统性风险，更高

49、的预期报酬。高的预期报酬。当只有一个共同因素（如市场收益当只有一个共同因素（如市场收益率）能影响证券的收益时，两者一率）能影响证券的收益时，两者一致。致。APT与与CAPM的比较的比较?区别区别 CAPM纯粹从市场投资组合的观点来探讨风纯粹从市场投资组合的观点来探讨风险与报酬的关系，认为经济体系中的全面性险与报酬的关系，认为经济体系中的全面性变动（即市场风险）才是影响个别证券预期变动（即市场风险）才是影响个别证券预期报酬率的主要且惟一因素；而报酬率的主要且惟一因素；而APT则认为不则认为不止一个经济因素会对个别证券的报酬产生影止一个经济因素会对个别证券的报酬产生影响；响；CAPM所借用的市场组

50、合实际上是不存的，所借用的市场组合实际上是不存的，因此只能借用单一股价指数来评估市场风险因此只能借用单一股价指数来评估市场风险与报酬；而与报酬；而APT则不需要市场组合，只要设则不需要市场组合，只要设定若干个定若干个“因素因素”加入模型即可用于预测。加入模型即可用于预测。APT没有说明哪些因素关系着证券的预期报没有说明哪些因素关系着证券的预期报酬率，因此酬率，因此APT似乎不如似乎不如CAPM的单因素模的单因素模式，只要配合足够多的假设，以式，只要配合足够多的假设，以来解释仍来解释仍相对容易理解。相对容易理解。证券市场效率证券市场效率?有效市场有效市场(efficient market hyp