长期筹资方式概述模版课件.ppt

1、第七章第七章长期筹资方式长期筹资方式主讲：主讲：XXXXX大学大学XX学院学院XX年年X月月第七章第七章 长期筹资方式长期筹资方式第一节第一节 资本市场资本市场一、金融市场概述一、金融市场概述1。金融市场（。金融市场（financial markets）金融市场金融市场 资金供应者和资金需求者双方通过金融工具进行交资金供应者和资金需求者双方通过金融工具进行交易的场所。易的场所。一方面公司将闲置资金投资与证券，另一方面公司通过金融市场筹集资金。金融市场存在的目的就是将储蓄有效率的配置给最终的使用金融市场存在的目的就是将储蓄有效率的配置给最终的使用者者。现代经济中，大多数缺乏资金的公司投资于实物资

2、产的资金超过自己的储蓄，而大多数个人却总是储蓄超过总投资。效率要求以最低的成本、最简便的方式把实物资产的最终使用者和最终的储蓄者撮合起来。图71显示了金融市场和金融机构在把资金从储蓄单位（储蓄盈余单位）配置给投资单位（储蓄赤字单位）的过程中所起的作用。图图71 金融市场机制图金融市场机制图金融市场分为货币市场和资本市场，一级市场和二级市场。货币市场（货币市场（money market）：买卖短期有价证券的市场。资本市场（资本市场（capital market）：买卖长期金融工具的市场。一级市场（一级市场（primary market）：）：新证券买卖的市场。二级市场（二级市场（secondar

3、y market）：）：已发行证券的买卖市场。一级市场上资金通过新证券的出售来筹集，并从最终储蓄者手中流入实物资产的最终投资者手中；二级市场买卖已发行的证券并不给证券发行者提供新的资金。2金融中介（金融中介（financial intermediaries）金融中介是一种以自己的名义吸收货币，并用发放贷款或金融中介是一种以自己的名义吸收货币，并用发放贷款或其他形式进行金融投资的金融机构。其他形式进行金融投资的金融机构。主要的金融机构：商业银行（deposit institution）保险公司（insurance company）养老保险金（pension funds）退休基金（retireme

4、nt funds）共同投资基金（mutual investment funds）财务公司（financial company）资金在储蓄者和实物投资者之间的流动可以是直接的也可以是间接的。金融中介使资金流动采用间接方式，即金融中介购买直接债券，然后向公众发行自己的二级债券。3金融经纪人金融经纪人金融经纪人把资金需求方（实物投资方）和资金供应方金融经纪人把资金需求方（实物投资方）和资金供应方（储蓄单位）撮合起来，扮演中间人作用。最主要的金融经（储蓄单位）撮合起来，扮演中间人作用。最主要的金融经纪人是投资银行。纪人是投资银行。投资银行（投资银行（investment bank）是公司出售股票或债券

5、的中）是公司出售股票或债券的中间人。间人。投资银行购买公司新发行的全部证券（包销），提高价格后再把这些证券卖给投资人。表表71 美国主要投资银行（美国主要投资银行（1997年）年）场外市场（场外市场（over-the-counter，OTC），属于二级市），属于二级市场的一部分，是未在交易所上市的证券及一些上市证券进场的一部分，是未在交易所上市的证券及一些上市证券进行交易的场所。行交易的场所。场外市场由准备买卖证券和报价的经纪人和券商组成，场外市场通过电子交易市场把市场参与者联系起来，它正变得越来越有组织和秩序。美国证券交易商美国证券交易商协会自动报价系统协会自动报价系统NASDAQ维持了场外

6、交易网络并及时报价。1971年，NASDAQ成立，1999年底共有4800家上市公司，市值达5.2亿美元，近2000家属于高科技公司。1987年，新加坡 SESDAQ。1988年，马来西亚 MESDAQ。1991年，日本 OTC模仿美国。1994年，台湾 店头市场。1996年，欧洲 EASDAQ。1996年，韩国 KOSDAQ。1997年，德国面向小企业的“新市场”。1999年，香港 创业板。二、证券发行方式二、证券发行方式通过投资银行公开发行向公司原股东进行特权认购对机构投资者进行私募1公开发行（公开发行（public issue）公开发行是在证监会的监督下，依据正式合同、借助于投资银行向社

7、会公众公开出售证券。具体有三种方法：（1）传统的承销（包销underwriting）（2）最大努力分销（best efforts offering）（3）暂搁注册（shelf registration）2特权认购（特权认购（privileged subscription）现有股东按原有股权比例优先购买新发行证券的发行方式，又称为“认股权发行”。图图72 公司证券在资本市场上的发行方式公司证券在资本市场上的发行方式3私募（私募（private/direct placement）发行证券的公司将其全部证券直接发售给单个机构投资者或由单个投资者组成的集团，不借助于投资银行，也不用向SEC登记备案。由

8、图72可知，最主要的私募债权人是：保险公司、养老基金、银行信托机构等。三、资本市场上的资金配置三、资本市场上的资金配置资金配置主要依赖于期望报酬率和风险。资金配置主要依赖于期望报酬率和风险。1在风险相同情况下，愿意支付最高期望报酬率的资金在风险相同情况下，愿意支付最高期望报酬率的资金使用者获得资金使用权使用者获得资金使用权。若资金供应者和资金使用者均为有理性的，则出价最高的资金使用者拥有最有前途的投资机会。这样，资本市场就起到了社会资源的合理配置作用。2资金配置过程依赖于期望收益率，收益率的高低又主资金配置过程依赖于期望收益率，收益率的高低又主要由风险决定要由风险决定（13%=3.8%+9.2

9、%）。不同的金融工具有不同的风险，为获取资金，它们就必须提供不同的报酬率。图图73 资本市场上不同证券的风险与报酬率资本市场上不同证券的风险与报酬率金融工具的风险主要有：（1）违约风险（）违约风险（default risk）债务到期时，借款方不能按要求支付本金或利息的风险，因此投资者要求风险溢价。通常由专门的评级机构提供各种证券的违约风险。穆迪投资服务机构（Moodys Investors Service）和标准普尔投资服务机构（Standard Poor s）的评定方法见表73。A级：几乎没有违约风险；BBB及以上各级级：投资信用等级（投资信用等级（investment grade qual

10、ify）BB及以下各级：投机信用等级（投机信用等级（speculative grade）（2）流动性（）流动性（marketability）在价格没有明显损失的条件下，在短期内大量出售证券的能力。（3）期限（）期限（maturity）证券的寿命，即证券的本金偿付前的时期长度。从目前至到期日的时期长度不同的几种证券收益率和期限之间的关系被称为利率的期限结构（利率的期限结构（term structure of interest rates）。）。美国两个不同时期的利率期限结构如表74和图74所示。表表73表表74 美国两个不同时期的利率期限结构美国两个不同时期的利率期限结构图图74正收益曲线和反收

11、益曲线正收益曲线和反收益曲线图图75 拱收益曲线图拱收益曲线图正收益曲线（正收益曲线（positive yield curve）,指宏观经济运行正常，不存在通货膨胀和经济衰退条件下，其他条件相同的债券，期限越长利率越高。多数经济学家认为正收益曲线代表了收益率与证券期限之间的正常关系。反收益曲线（反收益曲线（inverse yield curve），），由于投资者过多的追求长期证券的高收益时，造成长期资金供大于求所引起的长期证券利率下降而短期利率上升的现象。拱收益曲线（拱收益曲线（humped yield curve）是短期证券利率急剧上升阶段所表现出的利率期限结构。在西方，市场利率起伏剧烈的7

12、0年代，拱收益曲线是美国债券市场和货币市场上最为常见的利率期限结构。如图75所示。从公司理财角度讲，若未来长期利率低于短期利率，应采若未来长期利率低于短期利率，应采用长期债券筹资；反之应采用短期债券筹资。但正确预测未来用长期债券筹资；反之应采用短期债券筹资。但正确预测未来利率走向是很困难的，这就要求有恰当的利率期限结构。利率走向是很困难的，这就要求有恰当的利率期限结构。（4）征税（）征税（taxability）免所得税的政府债券利率低于其他债券的利率。（5）期权特征（）期权特征（option features）可转换债券或认股权（投资者拥有特殊权利），发行利率较低。证券赎回权（发行公司拥有特殊

13、权利），发行利率较高。（6）通货膨胀（）通货膨胀（inflation）证券的名义利率包括通货膨胀溢价，预期通货膨胀率越高，证券的名义利率也越高。证券名义利率=实际利率+通货膨胀贴水（预期）=无风险利率+风险利率+通货膨胀贴水 公式（71）违约风险、流动性、期限、税收待遇、期权特征影响某违约风险、流动性、期限、税收待遇、期权特征影响某一时刻证券的收益率。此外，证券的收益率将随时间的变化一时刻证券的收益率。此外，证券的收益率将随时间的变化而变化。金融市场供求力变化及通货膨胀变化的预期将有助而变化。金融市场供求力变化及通货膨胀变化的预期将有助于解释收益率的变化。于解释收益率的变化。第二节第二节 自有

14、资本的筹集（普通股）自有资本的筹集（普通股）一、股票的发行价格一、股票的发行价格 公司第一次发行股票称为首次公开发行首次公开发行（initial public offering，IPO）；曾经发行过股票的公司的新股发行称为多次多次发行（发行（seasoned new issue，SEO）。）。发行价格是投资银行为IPO所提供服务项目中最难做的一件事。发行价格过高，可能导致发行失败；发行价格过低会使股东遭受机会成本。1抑价发行（抑价发行（IPO）一级市场发行抑价是指股票发行价格低于上市价的情况。抑价发行普遍存在于各国股票市场，抑价幅度一般为10%80%不等。XX是XX大学XX财务学教授，他在IP

15、O的发行价格方面具有深刻的洞察力。他研究发现，在8090年代许多国家的国有企业和家族企业纷纷私有化的浪潮中，IPO的进展并不顺利，普遍为抑价发行。祥见表75。杭州商学院金融系的徐剑刚等，研究了1997年1月至1999年6月330只A股的IPO，图76为新股原始报酬率（上市日价格与发行日价格之比）的直方图。其中原始报酬率为50%210%的新股数占56.88%;报酬率最高的是隆源实业为830.21%(原因：公司流通股本小公司流通股本小，仅有仅有1350万股万股；属高属高科技股科技股；深圳成份股指数快速上涨深圳成份股指数快速上涨；发行日至上市日的时发行日至上市日的时间间隔为间间隔为382天，而天，而

16、330个新股平均为个新股平均为36.2天。天。)。图76 1997年1月1999年6月中国发行的新股原始报酬率表表76 1997年年1月月1999年年6月新股平均超额报酬率月新股平均超额报酬率表表77 1997年年1月月1999年年6月新股发行日至上市日月新股发行日至上市日 平均超额报酬率的回归分析平均超额报酬率的回归分析2新股发行价格的制定新股发行价格的制定1997年9月，中国证监会关于做好1997年股票发行工作的通知，对新股发行定价方法在原有基础上进行了修改。股票发行价格=每股税后利润市盈率 公式（71）每股税后利润=发行前一年每股税后利润70%+发行当年摊薄后的预测每股税后利30%公式（

17、72）市盈率=当期设定的市盈率最大值-（计算日前30天上市公司 分行业平均收市价最大值-计算日前30天发行公司所 属行业上市公司的平均收市价）调整系数修正值 公式（73）当期设定的 _ 当期设定的 市盈率最大值 市盈率最小值调整系数=公式（74）计算日前30天 计算日前30天 上市高尚分行业 -上市公司分行业 平均 收市价的最大值 平均收市价的最小值二、新股发行成本二、新股发行成本发行成本的分类见表78。Lee、Lockhead、Ritter和 Zhao研究了六种成本中的两种：承承销折价和其他直接费用，两项合计为直接费用销折价和其他直接费用，两项合计为直接费用。研究成果祥见表79。由表可以得到

18、以下结论：发行的直接费用随着发行收入的增加而下降，即发行直接费用服从规模经济效应；股票的发行费用高于债券的发行费用；IPO发行费用高于SEO发行费用；可转换债券发行费用高于一般债券发行费用。以IPO权益百分比计算的直接成本与间接成本祥见表710。表表78 新股发行成本新股发行成本第三节第三节 借入资金的筹集借入资金的筹集一、发行债券一、发行债券 （一）债券的种类（一）债券的种类1抵押债券（抵押债券（mortgage bond）抵押债券是以企业财产作为担保的债券，若抵押品是 企业的金融资产（普通股等），则称其为“抵押信托债券”。抵押债券可以分为封闭式和开放式两种。“封闭式”公司债券发行额会受到限

19、制，即不能超过其抵押资产的价值；“开放式”公司债券发行额不受限制。抵押债券的价值取决于担保资产的价值。抵押品的价格一般超过它所提供担保债券价值的25%35%。2信用债券（信用债券（debenture）信用债券 属于无担保债券，它没有任何公司财产作为担保，其持有人只对其他的非抵押资产具有追索权，企业的盈利能力是这些债券投资人的主要担保。信用债券可以在债券契约中加入保护性条款（尤其是消极性条款，negative covenant）来保护自己的利益。美国：工业公司、金融公司公开发行债券大多数为信用债券；公用事业、铁路债券大多数为资产抵押债券。消极性保护条款有：限制公司股利支付额 不能将其资产抵押其他

20、债权人 不能兼并其他企业 未经债权人同意不能出售其资产 不能发行其他长期债券3次级债券（次级债券（subordinated debenture）次级债券对企业资产的索取权次于其他债券持有人之后，但位于优先股和普通股之前。因此其发行时利率应高于普通债券；当次级债券能换成普通股时，其附加的期权可使次级债券以低于普通债券的利率而发行。4收益债券（收益债券（income bond）收益债券是指公司只有在有盈余时才支付利息的债券，未支付的利息可以累计，但不超过3年时间。由于债券利息可以抵税，因此其比发行股票有利。收益债券并不受投资者欢迎，经常是企业重整时才发行，作为发给原有债权人用以清偿旧债券而发行的新

21、债券。为补偿债权人的损失，收益债券到一定时期可以调换为普通股。5浮动利率债券（浮动利率债券（floating-rate bond）浮动利率债券的息票率是随利率变动而调整的利率。因为浮动利率债券的息票率同当前利率挂钩，而当前利率又受到通货膨胀率的影响，所以浮动利率债券可以抵制通货膨胀风险。6垃圾债券（垃圾债券（junk bond）垃圾债券是19世纪80年代发展起来的非投资级别（投机级别）的债券，即信誉等级为BB级及以下公司所发行的债券。70年代末期，当Michael Milken（米歇尔米尔肯）还是Wharton School（沃顿商学院）的研究生时，他发现高收益债券的收益率同安全性债券的收益率

22、之间存在很大的差异，而且他认为，由于这种差异会大于经超额违约风险调整的收益额，因此机构投资者能够通过购买垃圾债券而从中盈利。后来 Michael Milken受雇与DBL（Drexel Burnham Lamber）投资银行，他的兜售能力刺激了投资者对垃圾债券的需求，同时也促使了公司增加了对垃圾债券的供给。但是，随着垃圾债券市场的消沉，以及Michael Milken证券欺诈罪名的成立，DBL投资银行不得不宣告破产。有人认为垃圾债券主要用于公司的兼并与重组。鉴于公司仅能发行少量的高级债券，而在允许使用低级债券方式融资情况下，同一公司可以发行更多的债券。因而使用垃圾债券可令收购方实现兼并。90年

23、代以来，垃圾债券又有了稳步发展的趋势。伴随着垃圾债券违约率的骤然下调（同19711997年间的3.5%相比，垃圾债券违约率在19931997年间均低于2%），它在这些年间的收益率也一直介于10%20%之间，垃圾债券的风险垃圾债券的风险-收益特收益特征已极具魅力征已极具魅力。对垃圾债券持反对态度的人认为：因为使用垃圾债券会增加公司的利息可抵税额，美国国会和美国税务总署对此深表不满，立法者建议取消债券利息的可抵税权利。垃圾债券融资形式影响了公司的清偿能力。兼并浪潮引起社会混乱和失业。表712提供了一些证券发行成本的资料。由表可知，投资等级债券的发行成本低于投机等级；投机等级债券的发行规模大于投资等

24、级，这说明垃圾债券的发行更常采用私募私募方式。（二）债券的偿还与收回（二）债券的偿还与收回1赎回条款赎回条款 赎回条款是指在债券契约中允许发行人在债券到期前以赎回条款是指在债券契约中允许发行人在债券到期前以一个固定价格（一个固定价格（call price）或一系列价格回收债券的条款。）或一系列价格回收债券的条款。可赎回债券的赎回价格一般高于债券面值并随着债券到期日的临近而降低。按照行驶赎回权的时间不同，赎回条款可以分为随时赎回（债券一经发行，发行人有权随时赎回）和延期赎回（deferred call，赎回条款递延一段时间生效）。近几年，美国几乎所有的债券均为延期赎回债券，公用事业一般为5年，工

25、业一般为10年。公司采用可赎回条款的理由：（1）卓越的利率预测能力）卓越的利率预测能力 公司内部人可能会比投资公众更知晓公司债券利率的变动情况。譬如，管理者可能更了解公司信用等级的潜在变化。为此，公司在某一时刻会倾向于使用赎回条款，因为其认为利率的预期下调幅度会大于债权人的预期。（2）税收）税收 如果债券持有人的所得税率低于发行公司，则赎回条款就可能有税收优势。可赎回债券的利率高于不可赎回债券。在发行可赎回债券的情况下，发行公司的所得会大于债权人的所失。因此，在设立赎回条款情况下，一部分利息节税额就转移给了债权人。（3）未来的投资机会）未来的投资机会 债券契约中包含着一些有关限制公司投资机会的

26、保护性条款。采用可赎回债券形式，就可以避开保护性条款，充分利用优越的投资机会。（4）较低的利率风险）较低的利率风险 赎回条款减弱了债券价值对利率的敏感度。利率上升时，不可赎回债券价值就会下降。由于可赎回债券有较高的息票率，因此，可赎回债券价值的下降幅度就会低于不可赎回债券。可赎回债券可以降低债券风险，也可降低公司的权益风险。2偿债基金（偿债基金（sinking fund）发行债券的公司通常在债券期限内分期提存基金，委托银行或信托公司管理运用。在债券到期时，积累的基金加上运用收益之和恰好足以用来还本付息。采用这种方式，一方面是取信于投资者，另一方面便于发行公司偿还资金的分期安排。3分批偿还债券分

27、批偿还债券 在发行同一种债券的当时就订有不同到期日的债券，称为分批偿还公司债券。在有偿债基金条件下，公司债券都安排同一天到期；分期偿还公司债券则在某一特定时期安排分批到期，分批偿还。4以新债券换旧债券以新债券换旧债券 发行新的债券来调换一次或多次发行旧公司债券叫债券的调换。债券调换的原因：原有债券有过多的限制性条款，不利于公司的发展；把多次发行尚未偿还的公司债券进行合并，以减少管理费用；旧债券到期，但公司现金不足；旧债券利率较高，而现在可以发行利率较低的债券。5转换成普通股转换成普通股 如果公司发行的是可转换债券，则可以通过转换成普通股来收回债券。（三）债券调换分析（三）债券调换分析 债券调换

28、（债券调换（refunding）是指用新债券代替旧债券的转换过程。一般是在旧债券是可赎回债券时，当市场利率低于债券发行时的利率，发行企业就可以收回旧债券，以低利率发行新债券。债券调换分析主要分三步：1计算债券调换成本（投资费用）计算债券调换成本（投资费用）与债券调换相关的现金流出主要包括：赎回旧债券溢价。在债券到期日前收回旧债券，企业必须支付超过面值的溢价，但这笔支出属于可免税费用，因此溢价成本低于企业支付的溢价。新债券的发行费用。这些费用在债券发行时一次性支出，并在债券期限内分期摊销，分期抵消所得税。旧债券未摊销发行费的税收节约额。旧债券尚未摊销的那部分发行费在旧债券收回时会立即作为费用支出

29、，抵减当年公司的所得税，形成一项税赋节约额。旧债券利息支出。在新旧债券调换期间，企业支付的旧债券的利息一般列作投资支出，并可抵减一部分所得税。但新债券在尚未调换旧债券前，可以进行一个月的短期投资，投资收益可抵减旧债券的利息支出。2计算债券调换后成本节约额计算债券调换后成本节约额 主要内容有：确定贴现率。由于债券调换的未来现金流量是较为确定的，而且调换旧债券所需的现金支付通常是新债券发行筹集的资金，因此，在计算成本节约额的现值时，一般是采用新债券的税后成本作贴现率。计算新旧债券各年利息现值。计算新旧债券各年发行成本摊销的税赋节余。当以新债券替换旧债券时，原来每年摊销的发行成本税赋节余便不复存在，

30、因此，应作为一种损失计作费用。（三）计算债券调换的净现值NPV=债券调换后的成本节约额的现值-债券调换投资现值 公式（72）案例 债券调换的净现值NPV=13946850-11100000=2864850二、长期借款（定期贷款二、长期借款（定期贷款 term loan）（一）长期借款的概念（一）长期借款的概念 长期借款长期借款是指向银行等金融机构借入的、期限在1年以上的各种借款。在西方，银行长期借款 的初始贷款期是3至5年；长期贷款利率较短期贷款利率高0.25%0.50%；借款人须向银行支付签订贷款协议的法律费用；借款人须向银行支付在承诺期内未，利用的贷款额度的承诺费，一般是0.25%0.75

31、%。人寿保险公司等机构的贷款期限一般在7年以上；利率比银行贷款要高些；要求借款人预付违约金。（二）贷款协议条款（二）贷款协议条款 贷款协议中包含的保护贷款人利益的条款称为保护性条款保护性条款（covenant）。没有任何一项条款只靠自身就能起到必要的保）。没有任何一项条款只靠自身就能起到必要的保护作用，但是这些条款结合在一起就能够确保企业的整体流动护作用，但是这些条款结合在一起就能够确保企业的整体流动性与偿还能力性与偿还能力。主要有以下几类：1普通条款普通条款 通常为适应不同贷款环境可以有所变化的条款通常为适应不同贷款环境可以有所变化的条款。（1）营运资金的限制）营运资金的限制。对企业规定一个

32、最低的营运资金净额，并规定一个最低的流动比例。若借款人严重亏损，或在购置固定资产、支付股利、回购股票、回购长期债券等方面花费太多，就有可能违背营运资金的要求。（2）现金股利和股票回购的限制）现金股利和股票回购的限制。通常把现金股利和股票回购限定在某一基准日后净利润的某一几类比例之内，基准日经常定为贷款协议签订前的会计年度结束日。（3）固定资产支出的限制）固定资产支出的限制。通常规定借款人每年的固定资产支出不超过目前折旧费或目前折旧费的一定比例。（4）负债的限制）负债的限制。通常规定借款人不得在借入长期借款、不得将财产再次抵押举债、不得增加或有负债等。2常规条款常规条款 通常是不变的。通常是不变

33、的。（1）借款人向银行保送财务报表并投保足够的保险。）借款人向银行保送财务报表并投保足够的保险。（2）借款人不能出售其资产的重大部分。（3）必须支付全部税金与其他债务。（4）禁止借款人以任何一项资产作未来担保或抵押。（5）一般不允许企业贴现或出售应收帐款。（6）在每年规定的固定资产租赁费外不允许在租入资产。（7）限制其他或有负债。3特殊条款特殊条款 根据情况使用的特殊条款根据情况使用的特殊条款（1）限制贷款资金的用途。（2）要求公司为高级管理人员投人身保险。（3）要求在贷款期内公司不得解聘关键管理人员。（4）限制高级管理人员的薪水和奖金（5）规定银行可派代表列席公司重要会议、向企业派驻银行董事

34、。（三）长期借款的偿还1到期时一次还本付息（按复利计息）。到期时一次还本付息（按复利计息）。借款人付出的总金额（TC）为：TC=P（1+i）n 2每年付息，到期还本（按单利计息）。每年付息，到期还本（按单利计息）。在整个债务期限内借款人付出的总金额为：TC=P+nPi3在债务期限内，每年偿还相等的本金再加上当年的利息在债务期限内，每年偿还相等的本金再加上当年的利息。借款人付出的总金额为：TC=P0+（P0 i+Pn i）/n式中：n借款期限，P0初始借款，Pn 为第n年末剩余的未付请借款4在债务期限内均匀偿还本利和。在债务期限内均匀偿还本利和。其计算公式相当于已知年金现值求年金，借款人每期付出

35、的本息为：A=P/PVIFA i，n例如，一个期限为5年的10000元贷款，年利率为6%，按照上述介绍的四种还款方式，债务的偿还具体安排如表713所示。四种方式企业5年内支付的资金总额不同，是否以实际偿还金额最少为最佳方式呢？假设把第三种还款方式的每年还款额不交给银行，而以6%的利率存起来，就会得到表714。表表714 年份 当年利息 年末转入 年末帐面数 1 0 2600 2600 2 156 2480 5236 3 314 2360 7910 4 475 2240 10625 5 637 2120 13383 从现值角度看，四种偿还方式的结果是一样的，他们都是偿还了10000元的现实债务。

36、由于不同方式在整个偿还过程中现金流量分布不同，因此其支付总额不同。但以同样的年利率来平衡时，其现金流量的现值都是相等的。表表713 如果企业的投资收益率大于银行贷款利率，企业就应该把钱留在企业中用于投资，而不是过早的偿还给银行。此时应采取到期本利和整付的方式（第一种）。如果企业投资收益率小于银行贷款利率，就应该尽快冲销银行债务，采取第三种方式。第三节第三节 带有期权性质的筹资方式带有期权性质的筹资方式 带有期权性质的筹资方式主要有可转换债券和认股权证。带有期权性质的筹资方式具有筹资和避险筹资和避险双重功能，比单纯的筹资工具（股票、债券）和避险工具（期货、期权）更具优势。1992年国际市场上，可

37、转换债券发行了600亿美元；中国从1991年8月起发行了琼能源、成都工益、深保安、中纺机、深南玻等可转换债券。一、可转换债券（一、可转换债券（convertible bond）（一）可转换债券的概念和性质 可转换债可转换债券是指允许债券持有人在规定时间内按规定价格将其持有的债券转换为同一公司的普通股股票债券。主要性质有：1期权性期权性：债券持有人具有将来买入股票的权利，属买进期权。2债券性债券性：债券持有人有定期收取利息和到期收回本金的权利。3回购性回购性：可转换债券一般带有回购条款，目的是迫使持有人将其转换为股票。4股权性股权性：可转换债券转换为股票后所具有的性质，属于隐含性质。(二二)可转

38、换债券的合约内容可转换债券的合约内容1相关股票相关股票:可转换债券所转换成的股票种类。2转换比率（转换比率（conversion ratio）:即每份可转换债券可转换成的普通股股数，计算公式为 R=可转换债券面值/转换价格 公式（73）3转换价格（转换价格（conversion price）：）：可转换债券转换成相关股票的每股价格，计算公式为 转换价格=债券面值/可转换为普通股的股数 =债券面值/转换比率 公式（74）通常转换价格高于股票市价的10%30%，并随着股票分割和股利分配调整其转换价格，如股票分割比例为1：2时，其转换价格也将减半。这种保护债券持有人的条款称为“反反稀释性条款稀释性条

39、款”（antidilution clause）。）。4转换时间（转换时间（conversion time）转换时间是指债券持有人行使转换权利的时间，有特定转换期和等于债券期限两种。（三）可转换债券的价值（三）可转换债券的价值 可转换债券的债券性和期权性决定了它的价值具有双重性，即作为债券的价值和作为普通股的潜在价值。1纯债券价值纯债券价值 纯债券价值是指作为债券所具有的价值，也就是债券的内在价值，它是可转换债券的最低极限价值。例例2转换价值（转换价值（conversion value）转换价值是指可转换债券能以当前市价立即转换为普通股，则这些可转换债券所能取得的价值，是由可转换债券转换为相关股

40、票时的股票价格所决定的，计算公式为：图图77即定利率下的可转换债券价值和普通股价值即定利率下的可转换债券价值和普通股价值 Ct=P0（1+g）tR 公式（75）其中：Ct第t期的可转换债券的转换价值 P0第0期股票市价 g股价增长率 R转换比率 例例 由此可见，转换价值与转换比率和相关股票价格成同方向变化。因为转化比率一般是固定的，所以转换价值是由普通股价格所决定的。由图77可知，随着股票价格的涨落，转换价值也相应的涨落。因此，可转换债券拥有两个价值底线：纯债券价值和转换可转换债券拥有两个价值底线：纯债券价值和转换价值。价值。图77很清楚的说明了这一点。1份可转换债券不能以低于转换价值的价格卖

41、出，否则会出现无风险套利。无风险套利结果使可转换债券的价格恢复到转换价值之上。由于套利行为的存在，可转换债券的市场价值至少等于纯债券价值或转换价值的最高者。3可转换债券的市场价值（期权价值）可转换债券的市场价值（期权价值）可转换债券的持有者不必立即将债券转换为股票，相反，持有者可通过等待并在将来利用纯债券价值与转换价值二者孰高来选择对自己有利的策略（即转换为普通股还是当作债券继续持有）。这份通过等待而得到的选择权（期权）也有价值，它将引起可转换债券的价值超过纯债券价值和转换价值它将引起可转换债券的价值超过纯债券价值和转换价值，这部这部分超过的价值称为可转换债券价值或可转换债券溢价（期权价分超过

42、的价值称为可转换债券价值或可转换债券溢价（期权价值，值，call option），计算公式为可转换债券价值可转换债券价值=max（纯债券价值和转换价值）（纯债券价值和转换价值）+期权价值期权价值 公式（76）当公司普通股的价值较低时，可转换债券价值主要由纯债券价值决定；当公司普通股的价值较高时，可转换债券价值主要由转换价值决定。祥见图78。由图可知，可转换债券价值与底部价值之间的差距为溢价部分（premium）。）。纯债券价值与转换价值越接近，溢价越大；否则，溢价越小。随着债券到期日的临近，可转换债券价值与转换价值几乎相等，即溢价趋近于0 例图图78 可转换债券价值与股票价值（给定利率水平）可

43、转换债券价值与股票价值（给定利率水平）（四）强制转换（四）强制转换（forcing conversion）可转换债券通常附加可赎回条款（redemption），发行公司在可转换债券的市场价格大于赎回价格时行使赎回权。此时给债券持有人一个宽限期（brief period），一般为1个月，在此期间持有人有三种选择：按转换比率转股；出售可转换债券；按赎回价格取回现金。例例（五）可转换债券的优缺点（五）可转换债券的优缺点1优点优点（1）发行期初成本较低；）发行期初成本较低；（2）转换价格高于发行股票市价；）转换价格高于发行股票市价；（3）有利于解决代理问题，协调股东和债权人之间的矛盾；）有利于解决代理

44、问题，协调股东和债权人之间的矛盾；（4）公司合并筹资；）公司合并筹资；（5）风险中立（）风险中立（risk synergy）。）。2缺点缺点（1）稀释股权（）稀释股权（dilution）；）；（2）呆滞债券，即悬挂（）呆滞债券，即悬挂（overhang）；）；（3）低成本筹资的时限性。）低成本筹资的时限性。1.对于整个市场而言，生产要素的供给与一般产品的供给曲线一样，也是一条向右上方倾斜的曲线2.但是由于不同生产要素各具特点，所以并非所有要素的供给曲线都是正斜率曲线。3.如果有人以推销员、修理工等身份要求开门，可以说明家中不需要这些服务，请其离开；如果有人以家长同事、朋友或者远方亲戚的身份要求

45、开门，也不能轻信，可以请其待家长回家后再来。4.要经常收听收看天气预报，密切注视天气变化，了解掌握灾情预测预报，做好防洪自护。要认真学习有关汛期防灾抗灾的知识，提高自我保护能力5.避免将一般细节性的讨论过程发送给领导。领导更关注结果，而不是反反复复地沟通过程，可以将阶段性成果发送给领导。如果是重要事件，领导需要直接参与或了解过程，则必须发送或抄送。6.态度是最根本的问题，态度在某些时候起着决定性的作用，态度是行动的前提，态度受价值观的指导，态度是为人处世的基本原则。凡事态度积极，就已经成功了一半！7.客户才是企业真正的老板，如果企业丧失了客户，就失去了生存的基础，所以给客户提供卓越而周到的服务是企业发展的重要策略，企业必须重视客户服务。8.增加服务意识，不仅对企业有利，更能提高员工自身的服务技能，对个人的成长和发展都有着紧密的联系，可以丰富职业生涯，使自己成为专业型服务人才。