债券与股票估价课件.pptx
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1、公司证券估价的意义 公司主要通过三种途径进行融资:(1)银行贷款;(2)发行公司债券;(债权融资)(3)发行股票;(股权融资)所以公司在发行证券(债券和股票)的时候一个很核心的问题是如何对发行的债券定价,这个问题在中国证券发行采取询价的市场化发行下尤为重要。(投资银行在定价过程中扮演主角)4.1.1债券估价:引子债券估价:引子 若1994年1月3日购买并持有国库券至2001年,预计能给投资者带来5.5%的收益率。因此,面值等于10 000美元、每6个月支付275美元利息的国库券在1994年1月3日的市场价格等于10 000美元。在1995年1月3日,同样国库券的价值为8 910美元。如果你早一
2、年购买国库券,1994年将损失1090美元。另一方面,一直持有国库券的投资者发现,1999年1月4日,国库券市场价值涨到了10128美元。为什么1994-1995年间的国库券价值急剧下降?而1999年又急剧上升。引发的问题 为什么国库券的价格变化那么剧烈?什么因素导致这些因素的变化(风险因素)?该如何估计一般的固定收益债券的价值(价格)?下面主要讨论债券定价的基本原理以及公司发行债券包含的风险类型。贴现债券(贴现债券(pure discount bondspure discount bonds)又称为零息债券,是一种以低于面值又称为零息债券,是一种以低于面值的贴现形式发行,不支付利息,到期的贴
3、现形式发行,不支付利息,到期按面值偿还的债券按面值偿还的债券 平息债券平息债券(coupon bonds)(coupon bonds)又称为直接债券或固定利息债券。它又称为直接债券或固定利息债券。它按照票面额计算利息,不仅要在到期按照票面额计算利息,不仅要在到期日支付面值而且在发行日和到期日之日支付面值而且在发行日和到期日之间进行有规律的现金利息支付间进行有规律的现金利息支付C C 永久公债永久公债(conslos)(conslos)是一种没有到期日的特殊定息债券是一种没有到期日的特殊定息债券4.2.2债券的定价债券的分类1.准备知识 09南钢联债(098016)债券名称:2009年南京钢铁联
4、合有限公司公司债券信用评级:信用评级:AA评级机构:评级机构:上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 发行总额:发行总额:25亿元亿元债券期限:债券期限:7年年票面年利率:票面年利率:6.13%付息方式:付息方式:附息式(固定利率)附息式(固定利率)付息频率:付息频率:1次次/12月月 2.无期权债券的定价 债券价值息票利息的现值面值的现值 式中:P债券价值 C半年支付利息 i定期利率(必要收益率/2)n时期数(年数*2)M债券面值 思考:零息债券的定价?为什么时期数仍然是(年数*2)?可转换债券的定价属于期权债券定价的范畴,我们这里暂不讨论。nnnniMiici
5、MicicicP)1()1(11)1()1(.)1()1(21例.计算必要收益率为12%,收益息票利率9,票面值为1000的20年到期、每半年支付一次利息的某种债券价格。债券现金流:40笔45元的半年度利息付款;40段6个月时期后的1000元。以 6%贴现的40笔45元的半年度利息付款的现在价值为:C=45;n=40;i=0.06以 6%贴现的40段6个月时期后的票面值1000元的现在价值为:债券价格等于这两个现时价值的总和:677.08+97.2208.67706.0)06.01(11454022.97)06.01(1100040华尔街规则华尔街规则 前定价公式实际上暗含一个假设,即投资者购
6、买债券正好是在付息日的次日,也就是说距离下一个付息日正好是6个月,而通常投资者购买债券是在两个付息日之间。如果考虑这一因素,则需加以修正。按照“华尔街规则华尔街规则”的计算方法是:式中W为交割日至下一个付息日之间的天数折算为付息周期的比例,W 交割日至下一个付息日之间的天数计息周期wnwnwwiMicicicP111)1()1(.)1()1(永久公债)必要报酬率(资金成本每年的利息riFmrmiFmrmrmiFmrmrmrmiFmrmiFmrmiFmrmiFPnnn*)1(11)1(1*)1(1)1(11)1(1*lim.)1(*.)1(*)1(*2CCCCC永久公债每期支付相同的利息,而且支
7、付是永久性的,不偿还本金。永久公债每期支付相同的利息,而且支付是永久性的,不偿还本金。每年利息支付次数投资者的资金成本;公债的票面利率债券的面值;:mriF英国永久公债英国永久公债 英国政府在一战期间发行的政府债券,票面利率为3.5%,投资者目前大约持有100英镑的永久公债在市场利率为的情况下价格为:英国永久公债价格:英国永久公债价格:如果市场投资者的必要报酬率为10%(市场资金的平均成本),公债的票面值为100英镑的话,该公债目前的市场价值为50%7%5.3*100*riFP债券的收益率债券的收益率-现时收益率/到期收益率 现时收益率=年度利息/价格 例:以700.89出售的票面为1000元
8、的年利率6%的18年期债券,其现时收益率为:现时收益率=1000*0.06/700.89=0.0856 到期收益率(Yield to Maturity)是投资者从买入债券之日起至债券到期日所获得的收益率。nnyMycycycP)1()1(.)1()1(21 对于下一次利息付款在6个月后获得的每半年支付利息的债券而言,到期收益率通过下式计算:P债券价格C半年支付利息y到期收益率的1/2n时期数(年数*2)M债券面值债券的收益率债券的收益率-赎回收益率/回售收益率 赎回收益率:(2y)对于下一次利息付款在6个月后的债券在截至假设的赎回日前的收益率通过下式计算:其中:P-债券价格;C-半年支付利息;
9、CP-赎回计划规定的赎回价格 n*-假设赎回日前的时期数(年数*2);y-赎回收益率的1/2;回售收益率:其中:P-债券价值;C-年支付利息;PP-回售日的回售价格 y-回售收益率的1/2;n*-假设回售日前的时期数(年数*2);*21)1()1(.)1()1(nnyPPycycycP*21)1()1(.)1()1(nnyCPycycycP债券销售中的赎回和回购条款债券定价定理债券定价定理定理定理1 债券价格与市场利率成反向关系。债券价格与市场利率成反向关系。若市场利率大于息票率,则债券价格低于面值,称为折价债券(discount bonds);若市场利率小于息票率,则债券价格高于面值,称为溢
10、价债券(premium bonds);若息票率等于市场利率,则债券价格等于面值,称为平价债券(par bonds)。债券平价、折价、溢价发行原理FiFiFiiiFrFiiPiFrFcirifFiFiFiiiFrFiiPiFrFcirifFiFiFiiPiFcirifiFciiiFiiiciFicicicPnnnnnnnnnnnnnnnn)1()1(11)1()1(11,)3()1()1(11)1()1(11,)2()1()1(11,1)1()1(11)1()1(11)1(11)1()1()1(.)1()1(2票面利率票面利率票面利率)(定理定理2 债券价格对利率变动的敏债券价格对利率变动的敏感
11、性与到期时间成正向关感性与到期时间成正向关系,即期限越长,价格波系,即期限越长,价格波动性越大。动性越大。例例:三债券的面值都等于1000元,息票率为10%,当到市场利率从10%上升到12%时,价格变动浮动如右表:到期日(年)11020价格982.19887.02850.64价格变动(%)1.7811.3014.94定理定理3 若债券期限一定,同若债券期限一定,同等市场利率变化下,等市场利率变化下,市场利率上升导致价市场利率上升导致价格下跌的量,要小于格下跌的量,要小于市场利率下降导致价市场利率下降导致价格上升的量。格上升的量。例例:三债券的面值都为1000元,到期期限5年,息票率7%,当市场
12、利率变化时市场利率(%)678价格1042.121000960.07债券价格变化率(%)4.210-4.004.1.3 债券的风险 利率风险 通货膨胀风险 流动性风险 提前还款风险 违约风险 其它风险从债券投资者的视角从债券投资者的视角各项投资工具风险报酬比较风险风险报酬率报酬率国债国债货币市场工具货币市场工具公司债券、债券基金公司债券、债券基金股票基金、绩优股票股票基金、绩优股票房地产房地产成长型股票成长型股票投机型股票投机型股票期货、期权、预售房屋期货、期权、预售房屋赌博赌博 评价债券安全性时所依据的指标主要包括:偿债能力指标 如利息支付倍数、固定费用保证程度比率、流动比率和速动比率等。资
13、本结构指标 如资产负债率、负债与股东权益比率(杠杆比率)等。盈利能力指标 如总资产收益率、净资产收益率等。现金流量指标 如经营活动现金净流量对负债比率、现金净流量对负债比率等。1.违约违约 风险风险安全性决定因素安全性决定因素 表:标准普尔为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值 违约风险违约风险安全性决定因素安全性决定因素 资料来源:Standard&Poors Debt Rating Guide,1994.Reprinted by permission of Standard&Poors Rating Group.级别 固定费用保证程度比率 现金流量对总负债比率 净资产收益率(%)长
14、期负债对资本比率(%)AAA AA B BBB BB B 6.34 4.48 2.93 1.82 1.33 0.78 0.49 0.32 0.17 0.04 0.01(0.02)24.2 18.4 13.5 9.7 9.1 6.3 11.7 19.1 29.4 39.6 51.1 61.8 违约风险违约风险-判断违约水平判断违约水平 债券信用等级 信誉极高 高信誉 投机性 信誉极低 标准普尔 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D标准普尔和穆迪不时对这些信用等级加以调整。标准普尔使用加减符号:A+是A等信用中等级
15、最高的,A-则是其中最低的。穆迪使用1,2,3作为标记,1为最高等级!普标预估09年高收益公司债券违约率达13.9%,若经济恶化程度超预期,会攀至18.5%.回顾过去经济衰退时期的违约历史显示,1991年的违约率11.9%,2002年为10.4%.Z=3.3(税息前利润/总资产)+99.9(销售额/总资产)+0.6(股权市值/债务的账面价值)+1.4(留存收益/总资产)+1.2(营运资金/总资产)违约违约信用等级与违约风险信用等级是否真能用来预测债券的违约风险?关于这个问题的研究很多,其中具有代表性的是Edward Altman提出的差异分析法。该方法将公司按财务状况打分,分值超过临界点的公司
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