Ch公司治理的国际比较课件.pptx

1、公司治理的国际比较公司治理机制的进化意大利公司的治理体系“家族模式”德国和日本公司的治理体系“关系模式”美国公司的治理体系“市场模式”公司治理不同模式产生的原因比较公司治理研究1 1公司治理机制的进化公司治理机制的演进是一种适应性改变的过程，是针对问题的解决方案不断被现实接受并固化为制度的过程。不同国家在公司治理的进化程度上是不同的。它们在更好地适应巿场压力，并且把巿场压力转化为企业行动方面存在差异。公司治理机制在不同历史时期、不同社会发展阶段，会有不同的模式选择。根据公司治理机制的进化过程，可以将公司治理机制分为以下三种模式：1、家族控制模式 2、关系控制模式 3、市场控制模式2 2家族控制

2、模式家族控制模式是公司治理最原始的形式。家族控制模式是企业创立家族通过复杂的交叉持股取得对公司的绝对控制。其特点是公司往往都存在着实际控制人，而经理人通常是实际控制人或者其代表。这种模式的最大问题是，控制性股东通过控制公司的重要决策，侵犯小股东和其他利益相关者的利益。3 3意大利公司的治理体系“家族模式”某种意义上来说，意大利的资本主义是在很多有大股东存在的资本主义经济中非常典型的一种情况。意大利的公众公司处于一种等级制的金字塔结构中。处于最上层的是由家族控制的控股公司，控制家族可能同其他企业集团之间进行交叉持股。像菲亚特、贝纳通、好利获得这样的大型公司概莫能外。由于法律上对投票权的限制，在一

3、个控制集团内部，很少有交叉持股的现象；但是，在集团之间，交叉持股的情况比较多见。4 4意大利公司的治理体系“家族模式”金字塔形的集团控制方式是介于纯家族企业和公众公司之间的形式。一一方面，控制家族可以与集团管理者建立很强的联系，并对外部管理者实行密切的监督。另一方面，控制家族通过投票可以控制更多的其他股东，达到杠杆效果。在这个过程中，代理问题是两层的：一是大股东与经理之间；一是大股东与小股东之间。很多大型集团都是米兰证券交易所的上巿公司，但它们的大多数股份都处于像迷宫一样复杂的持股网络之中。意大利投资银行Mediobanca则处于大多数这种网络的核心位置。5 5意大利公司的治理体系“家族模式”

4、在米兰证券交易市场上，60%的资本是由一个大股东控制的机构持有的，巿场交易量也相当低。这样的“一股独大”的环境使得公司控制巿场不可能发展起来，因为接管40%的公司股份没有实质意义，而且，在公司章程和关联股东之间的明确的或隐含的关系中都不支持股权争夺和控制争夺。如果我们把对大股东进行认真的监督，同时能够对小股东进行必要的保护作为好公司治理的标准，那么，意大利对于小股东的保护是相当弱的。在法律上，小股东绝对处于弱者地位，没有任何有效的。巿场监管者也没有能力设计和实施出足以保护小股东的披露原则。6 6意大利公司的治理体系“家族模式”在大多数意大利上市公司中，都设有包括审计委员会在内的董事会。但是，董

5、事会并不独立于大股东，董事会虽然名义上有托管的权力和义务，但是，权力非常有限，而且在绝大多数决策中只代表大股东。在1994年进行的一次关于500家最大上巿公的调查中，83%的董事会成员认为他们是代表控股股东的。只有12%认为他们是代表小股东的。在意大利，很少有真正意义上的独立董事。64%的公司董事会成员是在先前的经理或企业顾问中选拔的；26%是股东或者他们的亲戚；只有6%的董事会成员与公司没有什么关系。7 7意大利公司的治理体系“家族模式”在很多国家，证券市场是吸引公众投资的地方，并且可以进行大宗股票的交易，从而为投资者提供一个退出企业的渠道。但是，在意大利，巿场的这个作用是非常不足的，股票的

6、价值与企业业绩关联并不密切。在这样的情况下，意大利的机构投资者并不发达，现存的机构投资者也没有把自己的资金放入股市进行长期投资，更不是一个积极的公司治理的关注者。8 8意大利公司的治理体系“家族模式”意大利由银行控制的共同基金持有相当数量的公司股票。但被持股的公司往往属于某个联盟集团，共同基金按照其母公司事先明确的战略进行投票表决。在意大利占垄断地位的投资银行Mediobanca在其中发挥着纽带的作用，这家银行在意大利的“关系资本主义”(crony capitalism)体制中扮演着重要的角色。因此，投资者倾向于向中等规模企业进行直接投资，而不是那些管理不透明的大企业。有学者曾预言，迟早意大利

7、这种股权结构的大蜘蛛网会解体，小股东将得到意大利金融巿场管理者早就许诺的保护。但是，这种顶言在今天都没有实现的迹象。9 9意大利公司的治理体系“家族模式”在意大利，银行固然是企业的重要融资渠道，但是，银行与企业的关系是“好好”关系，银行不愿意参与到对企业的监督过程中去。意大利学者认为，在意大利的金融制度以及现有的人员和管理条件下，不能指望银行具有事前评价投资项目和事后监督控制项目实施的能力。在意大利，没有主银行制度，一个企业可以同时在不同银行获得贷款，没有像德日模式中的书银行对企业进行监管。国家对银行如何监管企业也没有建立起相应的规范，所以，银行本身是没有效率的，根本无法指望银行可以发挥公司治

8、理的作用。1010意大利公司的治理体系“家族模式”研究意大利模式对于理解很多发展中国家的公司治理是非常有意义和启发性的。许多发展中国家或转型国家的公司治理模式都是在家族控制下发展起来的。在这些国家中，先前的经济常常是由许可证制度加以控制的，这有利于那些与政府比较接近的家族迅速发展起来。于是，有关系的家族企业发展成为一个个“帝国”。1111意大利公司的治理体系“家族模式”同时，在这些国家中，国有经济的巨大阴影笼罩着家族企业许多年，只是在近些年，国有企业才迅速解体和完成私有化。家族企业刚刚获得一些机会，但面临着改善公司治理的压力，家族集团希望吸引最好的管理者来经营自己的企业。但在这些国家里，公司治

9、理都非常不规范，尽管有很多这样或那样与英美或德日模式类似的规定，但实际的经济运行是另外一回事。1212关系控制模式关系导向的模式，也可以叫做“银行导向的模式”，是指股东主要通过一个值得信赖的中介组织，通常是一家银行来代替他们控制与监督公司经理的行为，从而达到参与公司控制的目的。关系控制模式，以德、日为代表，包括一部分OECD国家，特点是股权集中在银行和相互持股的企业手中，企业融资以银行系统为主，主要通过公司内部的直接控制机制对管理层实施监督。1313德国公司的治理体系“关系模式”德国之所以形成了利益相关者在公司治理体系中占有重要地位的体制，与德国的历史传统和如下几个历史事件相关:1、普鲁士道路

10、与国家的作用；2、银行成为主要融资渠道；3、社会市场经济与产业民主。1414普鲁士道路与国家的作用正是在与法国的战争中输给了法国，德国（当时主要是普鲁士邦）才开始引发出社会改革，并出现了不同于其他资本主义国家的普鲁士道路。德国的工业化和资本主义经济的快速发展，是在容克资产阶级的专制统治下实现的，国家扮演了重要的角色。在国家的种种政策和制度当中，高等教育体系的发展、新兴工业的促进、向企业融资体系的建立，对后来德国独特公司治理体系的形成发挥了至关重要的影响。1515普鲁士道路与国家的作用德国人不断促进科技创新，把新发明投入到应用中，用先进科技改造落后的工业部门和生产设备。这样，技术革命使德国工业有

11、了突飞猛进的发展，德国成为了世界很多行业的领导者,如电力、化工、钢铁等。在这个过程中，工业界和科学技术以及教育领域还建立了非常好的互相促进、相互配合的良性互动关系。科学家和技术人员努力帮助企业获得技术优势和竞争优势，同时，德国企业也不断支持科学家的工作，很多企业的研究所和工程师都达到了很髙的水平。1616普鲁士道路与国家的作用当然，随着企业的技术水平的提髙，对企业进行管理也成为了比较困难的事情，不是有钱进行投资就一定可以进行管理。于是，这导致了投资者和管理者职能的分离，一部分有经验的工程师成为了职业经理。逐渐地，有技术背景的人开始占据各个大型企业的领导岗位。当然，也有创业家族保留公司领导地位的

12、情况。但是，在这种情况下，家族成员通常都具有工程技术方面的知识，可以有效地参与企业决策。1717银行成为主要融资渠道在今天的德国股份公司里面，银行代理投票制度非常多见。在很多情况下，不是股东出席股东大会，而是银行代表投资者进行投票，参与表决，这有如下几个原因：1、很多投资者的股权来自于银行。银行最开始是一个风险投资企业，但是，当他们贷款需要偿还的时候，他们并没有简单地向企业收取现金，而是把企业变成了股份公司，把自己的债权转化成为向大众出售的股权，获得回报；1818银行成为主要融资渠道2、小投资者在获得由银行转卖的股份之后，也往往由于相信银行而愿意把股票寄放到银行。同时，俾斯麦政府颁布了一项法令

13、，如果投资者的股票是放在银行信托账户中的，在税收上有减免。也就是说，为了鼓励德国企业在股权多元化之后还能够保持稳定，银行承担了一定的证券交易所的功能；1919银行成为主要融资渠道3、从德国历史传统上看，它不是一个资本民主非常严格的国家。在很早，德国就推行起累进表决比例和总票数最高限额 的制度。在普鲁士时代，铁路公司发展的促进者David 在印刷材料中曾对公司的表决方法作了安排。他本人赞成在他称之为的民主治理方式与贵族式治理方式之间搞折衷。折衷的意思就包括低起点或最低限额。在这个限额之下的股东将没有表决权；而超过髙起点和最高限额之后，股东将取得额外表决权；在这两者之间，有一个累进比例。2020社

14、会市场经济与产业民主在德国的公司治理体系里面，有很多职工参与的内容。这与二战之后德国推行“社会市场经济”体制的基本格局有非常大的关系。在德国体系中有许多劳动者或其代表参与企业管理的内容。应该认识到，德国公司治理体系是其历史发展的结果，并且也将随着其经济体系的进一步发展有所变化。2121德国的银行与公司治理德国的银行没有实现证券业与银行业的分离，银行有权收购或持有任何法律形式的公司的股份，德国的银行因此也被称为全能银行（Universal bank)Universal bank)。所谓全能的含义，一是作为商业银行，进行存贷款业务；二是作为投资银行，拥有企业的股权。在德国，银行持有的股份主要集中在

15、上市的股份公司身上。在德国公司治理体系中，扮演关键角色的银行，是一些主办银行。所谓“主办银行”（hausbankhausbank)，是指对企业拥有股份、发放贷款最大，并且为公司办理经常性业务的银行。在德国，各种类型和规模的企业均有自己的主办银行。但一般来说，主办银行制主要体现在大银行与大企业之间。2222德国主办银行体制形成的条件1、企业对银行贷款的依赖。德国的资本市场不太发达，直接融资相对较弱，所以，企业依赖从银行获得的贷款融资。企业愿意将大量的业务转给主办银行，与银行保持稳定的关系；2、银行也需要了解企业，从熟悉的企业经营活动中获得利益。比如，主办银行可以通过吸收企业存款、运作企业结算账户

16、、发行企业债券、参与企业外汇交易等获利，因而也愿意对企业增加贷款和承担比一般债权人更大的责任；2323德国主办银行体制形成的条件3、德国主办银行得以存在的基础是其持有企业股份。主办银行持有企业股份，才能以有影响的企业股东身份，影响企业的重大经营决策，并在充分掌握信息的基础上对企业进行有效的监督。同时，正是由于主办银行是企业的股东，它才会在企业陷入财务危机、其他银行不愿贷款甚至收回贷款时，承担起救助企业的责任。可见，持有企业股份是主办银行制存在的基础。2424德国的主办银行体制由于主办银行对企业承担了不同于其他银行的责任，所以，企业的经营活动要置于主办银行的指导、监督之下。企业在获得贷款、开始经

17、营后，要定期向它的主办银行提供财务报表，通报投资新增生产能力状况、原材料供应状况、产销状况。银行如果发现问题，则有权要求企业提出抵押担保或停止贷款，并要求企业用产品销售收入归还银行贷款。银行对企业经营活动的指导和监督，还可以通过向企业派驻监事等方式，在充分掌握企业内部信息的基础上，有效地对企业的经营与管理行为进行指导和监督。2525德国的主办银行体制银行通过持有股票、股票投票权和向董事会派出代表控制企业。德国银行在公司治理中扮演着重要角色。监督委员会是银行和其他大股东对公司实施影响的机构，它们直接持股和拥有的代理投票权的份额，决定了其在监事会中席位的多寡。主办银行通过监督委员会控制着公司的经理

18、阶层。但是，作为全能银行，德国银行的动机和行为是很复杂的。作为持股者和作为贷款者，其目标差异明显。虽然从理论上讲，贷款融资和长期持股相结合有助于克服利益冲突，一来它可以控制银企关系中的道德风险，二来可以减轻公司股东和债权人之间的利益冲突，但是在现实操作中却并不像理论中那样轻松，这包括如下方面的例证。2626德国的主办银行体制比如，撤资与保全财产之间的矛盾。作为股东，可以选择撤股来表达对公司业绩的不满。但对于全能银行来说，需要在流动性和控制之间权衡后果。全能银行害怕股份出售带来巨大的损失，甚至包括害怕公司的管理层通过终止现有的银行业务来“惩罚”银行。再比如，监管动力不足。纯粹的投资者只有通过昂贵

19、的监管才能增加其股份的价值，股东持有的股份越高，他们越有动力这么做。而全能银行的这种动机却不明显。作为贷款方，理论上说为了使信用风险最小化，银行有强烈的动机监督并控制企业的管理者。但实际上，对于全能银行来说，由于有抵押或账目监督等手段，它对于管理层的干预往往只是到了他们的决策威胁到公司的生存时才显得紧要。2727德国公司治理机制的某些特点：1、控制结构是集团或群体构成的，很不透明。我们从公司股东大会的公告中很难判断出该公司的实际决策过程是怎样做出的，我们也看不清楚股东是怎样施加其影响的。银行在公司控制的过程中发挥着重要的作用，但这是一个什么机制，也不清楚。银行也没有必要进行公开披露；2、代理投

20、票和代理表决制度很典型。我们无法判断谁是背后的股东或委托人，他们的结构什么样，我们也不知道银行投票是基于自己的判断，还是基于股东的指令；3、代理表决权很重要，足以保证银行在监督委员会占据席位。那么，在公司实际的决策中，监督委员会中的这些成员是代表银行这些债权人，还是代表法定股东？2828德国公司治理机制中的双委员会制1、监督委员会监督委员会类似于英美国家董事会制度，监督委员会的任务是为了股东的利益控制管理委员会，同时也保护公众利益。监事会的成员一般由股东代表和工人代表共同组成。比如在西门子公司，监督委员会共20 人，股东代表和工人代表各10人。如果银行至少持股10%，则银行管理委员会的一个成员

21、通常被选到持股公司的监督委员会里面。监督委员会的主席比一般的监事拥有更多的信息和机会对公司施加影响。在德国，有许多公司受大股东影响较大，这种股权结构决定了监督委员会成员的指定方式，即经常由大股东指定监督委员会主席及其成员。2929监督委员会在德国公司中，股东指定监督委员会主席或成员的方式常常被认为是不好的，因为这些公司经常由股东指定个人来代表他们的权益，而不是由专家来担负监督委员会的监督任务。如果股东不希望在监督委员会中有他们自己的代表，则可以努力给监督委员会配备在公司所有主要活动领域具有丰富经验的人员。3030监督委员会几乎总是可以在监督委员会内找到一家银行的代表，有时可以找到几家银行的代表

22、，这些代表拥有专门财务经验；监督委员会成员也常常包括一些工程师，以监督技术开发和生产方面的情况；有时也会选择一些营销专家，以负责他们的专业领域；开展国际业务的公司经常寻找在外国取得了商务经验或具有在国外工作的技能的人员作为监督委员会成员。在大多数公司中，监督委员会会按照法律要求建立一个执行委员会。3131德国公司治理机制中的双委员会制2、管理委员会管理委员会就是公司的经营班子。它的职责是选择和任命公司内部重要岗位的管理人员，制定公司的发展战略和经营计划，向监督委员会进行经营活动和业绩的报告等等。在大型公司里面，管理委员会的执行委员会成员是公司日常经营活动的决策者。管理者报酬一般由固定工资和绩效

23、奖金组成，水平通常取决于利润的髙低。只有少数公司采用股票期权作为报酬的一个组成部分。3232德国公司治理机制中的交叉持股导致德国公司形成交叉持股局面至少有两个制度上的原因：1、德国的共同决策制度无疑有助于交叉持股现象的存在。工人不愿意把公司经营的收益分配给更多的外部投资者，而愿意把财富保留在公司内部。因为把公司收益保留在公司内部有比较多的自由现金流，有助于公司免受太大的外部压力，同时也不至于让公司老是在调整规模，使工人有被解雇的压力。交叉持股显然有助于公司保留赢余。所以，共同决定机制客观上会激励交叉持股范围的扩大；3333德国公司治理机制中的交叉持股2、德国法律对于银行、共同基金、保险公司等持

24、有公司股份方面没有什么约束，同样对于公司或机构之间相互持有股份在法律上也没有什么大的限制。法律上对此的惟一规定是双方交互持有投票权不能超过25%。这条立法的原意是为了防止双方公司的管理层相互勾结，但实际上这条立法在现实中是落了空的。很多公司通过变通的方式都实现了相互控制的目的。并且，在实际的表决过程中，控制性股东往往不需要25%这样的数量，就可以左右公司的决策方向。3434德国公司治理机制中的经理报酬状况报酬激励是公司治理机制的重要内容，尤其是经理的长期激励性报酬。在靠市场、靠股东作为公司控制体系原动力的国家里面，报酬激励主要采用股票认购期权的方式。但是，在德国这样的银行控制和交叉持股的体系中

25、，引入股票认购期权计划常常会因为交叉持股公司的经理们可能的相互勾结而陷入激励失效的危险。3535德国公司治理机制中的经理报酬状况如果公司是由银行控制的，或者由于其他安排而与外部资本市场的压力隔离开来，那么股票期权计划更可能会流于形式，甚至会刺激经理人达成勾结协议。也就是说，由于缺乏必要的披露义务和几乎完全缺乏必要的市场机制来对公司所披露内容进行解读，股票认购期权往往在形式上的意义大于实际内容。甚至不排除它会成为经理人剥夺投资者的一个工具。因为股票期权的收益取决于股票的价格，于是，经理人就有保留利润从而增加股票价格的动机，他会减少公司的分红，甚至减少必要的投资。3636德国公司治理机制中的经理报

26、酬状况在某些德国学者看来，在交叉持股比较严重或银行掌握大量代理投票权的德国公司中，股东大会所批准的股票期权计划更多地是保护了经理人的收益要求，违反了引入股票期权的初衷。在私人股东行使控制权越弱的公司，复杂而又不透明的股票期权计划越有可能会被经理人为了自己的利益而滥用。而且在缺乏与股票期权相关的披露义务的情况下，经理人有着更大的为自己牟利的诱惑。3737德国公司治理机制中的经理报酬状况另外，由于德国公司治理模式中没有资本市场的监管，单靠公司内部人往往不能设计出良好的股票期权计划。在很多情况下，引入股票认购期权的主要目的，就是为了增加经理人的薪酬。除了股票期权激励这种典型英美国家的做法在德国不能有

27、效执行之外，银行利用代理投票权的制度，也有效地阻止了外部力量对公司的敌意收购。银行的存在使外部接管者难以达到控制公司的必要股权份额，这使敌意收购很难实现。资本巿场或公司控制巿场的力量在德国不能有机地发挥作用。3838日本公司的治理体系“关系模式”日本是典型的“关系导向模式”的代表。在日本的关系导向模式中，如果股东们对公司经理不满意，不像巿场导向国家那样只是“用脚投票”，而是直接“用手发言”，发挥影响力。日本在早期也是家族控制企业，只是在企业发展到一定阶段的时候，出现了进一步融资以及吸引专业技术人员和管理人员进入到公司控制岗位的要求，才逐渐走上关系导向模式的道路。当然，在日本关系导向模式形成的过

28、程中，有一些重大事件发生了关键的作用。这些事件与日本社会的其他演变密切相关。3939影响日本公司治理机制形成的重大事件：1、财阀控制体系的形成与发展2、交叉持股运动4040财阀控制体系的形成与发展财阀是明治政府中那些能够优先获得资源（包括矿产资源）的家族所拥有的公司。在不同的行业，财阀获得财富的方式不同：在先前国家垄断的行业，最成功的财阀是借助于私有化的方式形成。他们通常与政府有着非常好的关系，如三井、三菱等。在取得收益之后，这些财阀不断地将累积的盈余收入投资到钢铁、造船和贸易等部门去，并雇佣了职业管理人员来经营他们的各种业务；4141财阀控制体系的形成与发展而在日本的铁路和棉纺织行业，先前并

29、没有财阀结构，大规模企业是通过合资的形式形成的。合资的时候提出要保证10%的分红比率。于是使得企业在财务上十分脆弱，很多企业后来以破产而告终。而有资本保障的企业得以大量吞并破产的公司，导致了集中的出现，并形成新的财阀。4242财阀控制体系的形成与发展由于日本在50年代前不存在证券市场，因此成功的财阀家族用在已有的工业中获得的收人进行新的工业投资。在财阀企业持续经营的资金中，留存收益成为长期增长资金的主要来源。而财阀一般通过银行对其留存收益和事业的再投资进行控制。有学者认为，财阀通过银行进行控制的形式，可能与日本银行体系形成的历史有关。在1868年明治维新之后，为了给工业持续发展提供资金保证，日

30、本建立了邮政储蓄系统，以吸收家庭储蓄到政府的控制中，然后，国家将这些资金提供给那些资助工业发展的私人银行，而这些银行大多是由不同的财阀创建的。4343财阀控制体系的形成与发展在银行成为财阀控制中心环节的情况下，当企业发展业务的时候，银行具有是否向工业企业提供贷款的决策权利。财阀控制的银行通常要求贷款中必须要有一部分用于长期投资。由于财阀集团中企业与银行的特殊关系，企业一般愿意采用而且能够维持较高的债务与股权比例。这种高比例的债务与较高的资金留用率结合在一起，就为工业发展提供了必要的资金。4444交叉持股运动二战以后，盟军为了打破战争和军国主义赖以生存的财阀基础，通过将股权分散到普通公众的手中，

31、解散了财阀。这样，所有权就从财阀家族手中被转移走了。不过，盟军解散财阀的工作不够彻底，财阀联合结构和各个财阀的组成部分，在这个过程中基本上保持了下来，管理工作仍由企业中负责长期投资规划的职业管理人员来执行，这为后来解散财阀工作的复辟提供了基础。4545交叉持股运动在50年代中期，盟军开始逐渐退出对于经济的控制。为了防止来自于日本之外的经济力量的侵入，也为了稳定经营活动，日本的主要工业公司和银行发起了一场交叉持股运动。交叉持股运动基本上是按照原来的财阀体系进行的，原来被打破的、被分开的财阀集团的各个部分，经过了交叉持股运动，又重新恢复到一起来了。4646交叉持股运动交叉持股运动的核心是原财阀关联

32、企业之间相互购买股份，目的是保持股东的稳定。这些股东约定不出售股份，也不要求提高分红比率。1960年日本加入经济合作组织（OECD)后，日本商界再次加强了交叉持股，以保证外国企业不能通过巿场购买而接管日益成功的日本公司。4747交叉持股运动通过交叉持股运动，日本商界实际上作出了一种集体保证：为了保证日本经济的长期增长，停止传统的财产权概念。当股东之间相互投资，以及在向企业提供资金保证时，结合在一起的不是对股份可能产生收益的追求，甚至不是这些股份所包含的产权，而是企业集团内部的商业关系以及存在于日本经济持续增长中的共同利益。4848日本公司的治理体系“关系模式”由于上述这样一些事件，今天日本的公

33、司治理模式是非常独特的，我们可以把它的治理体系分解为这样一些要素：主银行制度。银行通过派原来的员工参加公司董事会或派员列席董事会，对经理进行必要的监控；社长会制度，以及高级管理人员的相互派遣。强化资本联系与经营关系的协调，有一定的互相监督的作用；终生雇佣与年功序列制。建立以终生递延的报酬制度。4949日本公司的治理体系“关系模式”关于日本的公司治理模式，在1990年代之前，一直受到人们的赞誉。有学者认为，日本经济之所以可以快速发展，都是由于日本企业独特的运行模式。日本企业的良好经营效果不是因为个人能力，而是一种组织能力，这些组织能力存在于公司内外部多种关系之中。有学者甚至认为，日本那种紧密的经

34、济联系“减少了代理损失，并且允许投资者对管理者进行比美国更加有效的监督”。这种监督更有效地联系了管理者与公司所有者之间的关系，使日本公司能够比美国公司更好地对长期收益项目进行投资，管理者很少受到股东追求短期收益的压力的影响。5050日本公司的治理体系“关系模式”不过，在今天，日本公司治理模式已经遭到了越来越多的批评，尤其是在90年代末期亚洲金融危机之后。一些学者认为，长期以来，日本公司最大化的目标是增长率和市场份额，而不是利润和股价；日本公司的管理者所追求的目标是公司的快速增长，而不是股东的利益。管理者之所以能够追求这样一种目标，是因为日本公司的股东不能够有效地对管理者进行限制。美国著名学者M

35、ilgrom和Roberts甚至得出了“日本的公司并不是为了他们的股东利益而运行”的结论。5151市场控制模式以英、美为代表，股权分散在个人和机构投资者手中，主要通过富有流动性、生机勃勃的资本巿场对公司经理层进行监督，企业融资也以从资本巿场获得为主。上巿公司的股权比较分散，经理人持股数量不多，通过对经理人的激励和有效监督有助于实现股东利益最大化，企业运作高度透明，并且有比较完善的立法和执法体系。董事会是公司治理中的关键环节。董事会直接对股东负责，并且定期向股东汇报公司的运作情况。董事会首先要进行战略管理，并依据公司战略对经理层提出要求和进行监督。被兼并的风险是保证公司管理层对股东负责的主要激励

36、机制。5252市场控制模式市场控制模式的一个特色是存在发达的经理巿场。美国经济学家Fama在1980年代的论文中首先提出经理市场具有公司治理意义。他认为，经理市场的存在对于现任经理会形成约束，用以替代不够尽职或低能的经理。公司内部的经理市场是由可能成为新经理的管理者构成的；而公司外的经理市场则由公司外部有经验或有业绩的经营者构成。经理市场的经济学含义是一个重复博弈的过程，经理以往经营历程的业绩可以用来作为经理人能力信息的指标。如果过去的业绩广为人知，它就可以被用于与新的委托人签约。5353市场控制模式披露与监管，是市场控制模式中的重要部分。比如，按照美国证监会的要求，所有的上市公司都必须披露它

37、的一些经营资料。披露出来的资料对于解决公司的治理问题，是非常有意义的。比如，依靠这些数据，经济学家或金融学家可以比较出公司业绩和经理报酬之间的关系，揭示其中的冋题和不合理之处。这就为董事会、股东甚至是战略投资者的决策提供了必要的依据，为其他各种治理机制的作用提供坚实的支持。5454美国公司的治理体系“市场模式”美国公司治理机制的最基本特征是依赖以“华尔街”为核心的资本巿场。由于公司的股东对经理人员进行监管的机会相当少，于是，外部股东通常采用分散风险的投资方式去持股。而当他们对公司业绩不满时，他们就通过“用脚投票”、卖掉股份的方式来表决，这样，就会引起股价下跌。然后，公司控制权市场就会发挥作用，

38、经理被替换的威胁成为激励公司管理层的压力和动力。也就是说，股东用退出来施加压力，而不是花时间和精力进行抱怨。5555美国公司的治理体系“市场模式”从美国经济史来看，其公司治理机制的形成是基于由效率驱动的制度演进，美国社会的政治结构和商业文化等因素强有力地决定了制度的最后走向。在1890年之前，美国工业企业以资产所有权和控制权合二为一为特征。创业者既是企业的所有者，又是经营者，他们用自己的和借来的资金来创建企业，依靠留用收入持续经营，融资主要靠信誉和关系。当时，美国经济的环境非常好，机会也很多。企业主不仅建设厂房，而且还提供资金培训起关键作用的人并使他们留下，这些人后来成为了职业经理。5656美

39、国公司的治理体系“市场模式”1890年，美国企业的大合并运动开始了。合并使得巿场份额更加集中，企业的规模也在不断扩大，个人逐渐难以提供企业发展所必要的资金。在铁路行业，钱德勒写到：建造铁路所需的资本远远超过购买一座农场、一个纺织厂甚至一个船队所需的资本。因此，单个企业主、家族或几个合伙人组成的小团体几乎不可能拥有一条铁路。大量股东和他们的代表也并不经营铁路。管理的任务非常繁重、多变而且复杂。他们需要专门的技术和培训，这只能由专职的支薪经理来指挥，只有在筹集和配置资本、制定财务政策和选择高层经理人员的时候，所有者或他们的代表对铁路管理才有发言权。这意味着所有权和控制权的分离。5757美国公司的治

40、理体系“市场模式”华尔街在这个时候大显身手：1、对合并者提供资金支持；2、将迅速发展起来的资金密集企业的股份卖给公众中的有钱人。由于合并而带来的工业集中、公司在纽约证券交易所上市的严格要求、债券评估机构的仔细审查和政府对新证券问题中滥用职权的限制等，使得购买股票的人越来越多，股权也越来越分散。股票发行将股票所有权由直接投资者转移给证券投资者。通过这种转移，所有者逐步退出工业舞台，管理人员开始控制大公司的决策权。5858美国公司的治理体系“市场模式”企业的发展也遇到了和金融机构的关系问题。金融机构也应该是与企业融资需要最紧密的机构。美国的民主思想，对金融巨头的恐惧，以及相应的政治决策，影响了美国

41、的融资体制。首先，美国人限制银行的发展。我们看到，美国人在20世纪初期立法，限制银行的并购和跨州经营。其次，在1930年代，美国人也通过立法规范了他们的资本市场，这导致了一个强有力的法律体系的产生，也导致了一个管制投资的独立机构证券交易委员会。5959美国公司的治理体系“市场模式”股权分散和市场有效性不断提高，以及美国社会福利体系的建立，直接导致了从1960年代开始机构投资者的发展。从那时开始，个人投资逐渐让位于机构投资。这是因为，与机构投资者相比，个人投资者安排其证券组合，以获取较高利润的动机和能力都要逊色。机构投资者通过大量持股的优势可以获得较高的收益水平。60美国的机构投资者美国的机构投

42、资者包括：养老基金、共同基金、保险公司和银行。在过去30年中，美国的机构投资者迅速发展。1970年，美国机构投资者所持有的资产仅为6,726亿美元，到1980年已经增长到19,000亿美元，翻了近3倍；而到1995年中期，美国机构投资者所持有的资产数额已经达到102,000亿美元，约占美国金融资产的22%。80年代初到80年代中期，机构投资者所持有的资产平均以每年14.9%的速度增加；80年代以后，该增长速度也在平均10%以上。6161美国的机构投资者不过，机构投资者的快速发展也带来公司治理上的重要问题。机构投资者更加关注短期收益，关注二级市场的交易操作上。机构投资者并不关心长期投资收益，不关

43、心公司治理的改善。这就是所谓的“公司治理消极主义”。有人按照投资目的不同，按照他们对公司控制所采取的态度和行为不同，将机构投资者像“光谱”一一样排列起来。在“光谱”的一端是投资者（investor)investor)，他们投资是为了获得投资长期收益，因此关心着公司的长期发展和公司在未来创造收益的能力；在“光谱”的另一端是交易者（tradertrader)。相对来讲，他们更关心短期内的投资收益，因此基本上不关心公司的长期发展状况。6262美国的机构投资者当然，从90年代开始，机构投资者中开始出现了“积极主义”，这在一定程度上增加了人们的信心。这些机构投资者开始集中关注公司的董事会结构和董事会职能

44、。比如：公司的CEO和董事会主席是否应该分离；外部股东的数量有多少；董事会的组成；代理投票机制；经理报酬机制等等。这些问题都是他们可以通过代理投票机制对公司施加影响的。6363美国机构投资者参与公司控制美国机构投资者对公司施加压力，通常采用两种不同的方法：1、在每年一度的股东大会上，提交股东关于公司治理问题的提案或议案；2、呼吁某一特定的公司管理者或者董事会在公司的管理或战略上做出改变。机构股东的干预使得越来越多的首席执行官被撤职，例如通用动力、IBM、柯达和American Express。6464美国机构投资者参与公司控制但是，机构投资者在对公司施加压力时，面临着各种各样的信息成本；在组织

45、力量去对公司管理者的行为施加影响时，还面临着如何进行集体行动的问题；同时，还存在法律条文上的限制，机构投资者很难单独拥有足够多的股权来对公司实施影响；而且他们不能联合起来行动，也不能选举他们内部的成员作为董事会的候选人。这一切都使他们对公司控制的积极参与被限定在一个比较小的范围内，而且使用的方法也非常有限。6565美国公司的治理体系“市场模式”从1980年代开始，公司控制权的争夺和接管，成为市场控制模式的一个关键机制。垃圾债券的风行刺激了这个机制的发展。美国著名学者Mdnne指出，公司控制权市场的基本前提是存在公司管理效率和公司股票价格高度相关。换句话说，接管对管理者行为的约束依赖于资本市场要

46、能够正确反映管理者的能力。假设这种相关关系存在，没有最大化公司价值的经理，将会在公司被第三方收购之后受到淘汰，收购者将会以高于公司现有市场价格、低于公司未来经营好时的公司价值来购买公司股票。对于收购者，套利是吸引他们参与公司控制权争夺的动力。6666美国公司的治理体系“市场模式”美国市场导向模式的主要问题是大型公司越来越缺乏“内部股东”，从而从内部对经营班子进行直接监督。理论上说，股东有权提名外部独立董事进入董事会，股东作为一个整体也有权选择审计机构为他们发挥信息识别与提供真实信息的作用。但是，由于在所有这些活动中，经营班子都无一例外地要发挥作用，甚至是对过程实施控制。比如，独立董事由经营班子

47、来挑选和提名，审计机构和独立董事所能得到的信息都是来自于经营班子的。所以，股东的很多权利只是名义上的，从这个意义上说，这是美国公司治理机制所面对的最深层次的挑战。6767公司治理不同模式产生的原因1、治理机制的收益与成本2、治理机制选择的路径依赖模型6868治理机制的收益与成本当股东进行投资的时候，首先需要搞清有哪些公司治理机制可供选择，接下来则需要权衡公司治理机制的收益和成本。要理解不同的治理机制选择过程，就必须要了解交易的特征。威廉姆森在合同关系的治理一文中告诉我们：不同的交易意味着不同的契约关系，而不同的契约关系有着不同的最有效率的治理机制。应该按照其交易特征（古典交易、新古典交易、关系

48、交易）选择最有效率的治理机制。衡量交易特征的因素主要包括交易频度、资产专用性、不确定性以及文化、法律和道德的约束力量。6969衡量交易特征的因素交易频度事后机会主义会不会产生首先取决于交易发生的频度，越是频繁发生的交易往往事后机会主义越少。比如，我们买一个东西，去商店里买和在街上推车买的，事后机会主义是不一样的。越是大的店，你和它发生重复交易的可能性越大，你进行交易的时候，担心就会越少，因为出现机会主义的可能性往往比较小。也就是说，由于交易频度比较高，出售商品的人会注重重复交易，就是我们讲的注意吸引回头客。而那种街边推车的，他与你重复交易的频度比较低，他的机会主义行为就会比较多，因为他在流动。

49、所以交易的频度不同，出现机会主义的可能性会不一样，治理的机制也应该不同。7070交易过程中有关当事人围绕交易所进行投资的专用性程度也是衡量交易特征的因素之一。如果交易伴随的投资在专用性上很强，发生事后机会主义的可能性就越大，损失就越惨重。具体来说，当交易的一方进行了专用性投资以后，交易的对象就可以利用他的交易优势进行事后的机会主义行为，使其利益受损。所以，专用性投资的程度不同，治理的机制也应该不同。7171衡量交易特征的因素资产专用性衡量交易特征的因素不确定性衡量交易特征的另一因素，是交易所伴随的不确定性。当一个交易的不确定性很强时，它就会伴随着较多的事后机会主义的可能。没准的事通常人们是不把

50、它太当真的，有的时候交易主体连自己的未来都不清楚会怎样，怎么会维护交易对象的利益呢？所以，不确定性强的时候，往往会发生事后机会主义，对治理机制的要求也髙。7272衡量交易特征的因素 文化、法律和道德的约束力量社会文化、法律和道德的约束力，也是衡量交易特征的一个因素。当文化、法律和制度环境等的约束性很差时，在这样的环境里发生事后机会主义的可能性比较大。比如在一个交易规则和法律不能够得到有效遵守的国家，人们在经济生活中欺诈他人往往不会受到惩罚，而且在人的思想意识里好像并不觉得这个事情怎么样。在这种情况下，事实上事后机会主义发生的可能性很大，对治理机制的要求也比较髙。7373治理机制的收益与成本任何