私募股权二课件.ppt

1、 2011 Peking University,All rights reserved.私募股权二私募股权二 2011 Peking University,All rights reserved.2投资评估流程投资评估流程项目筛选项目筛选投资团队初步筛选出投资团队初步筛选出潜在潜在投资对象投资对象；初步简报初步简报为可能投资对象准备为可能投资对象准备初步初步的简报的简报；团队会议团队会议团队负责人和经理开会讨团队负责人和经理开会讨论是否采取论是否采取下一步措施下一步措施；内部调查内部调查投资团队进行初步投资团队进行初步内部尽内部尽职调查职调查；投资报告投资报告项目负责人向投资委员会项目负责人向

2、投资委员会提交提交完整报告完整报告，委员会就，委员会就此进行讨论；此进行讨论；投资承诺投资承诺向潜在投资对象发出正式的向潜在投资对象发出正式的有条件投资承诺函；有条件投资承诺函；尽职调查尽职调查委托中介机构进行完整尽职委托中介机构进行完整尽职调查，包括会计、法律、业调查，包括会计、法律、业务、管理以及退出渠道；务、管理以及退出渠道；正式报告正式报告投资团队向投资委员会提交投资团队向投资委员会提交完整报告；完整报告；正式批准正式批准如果投资条件完全符合，投如果投资条件完全符合，投资委员会正式批准投资。资委员会正式批准投资。交易完成交易完成完成各项交割，交易完成！完成各项交割，交易完成！原原则则性

3、性批批准准投投资资 2011 Peking University,All rights reserved.3项目来源项目来源 2011 Peking University,All rights reserved.4基金策略基金策略投资标准的选择投资标准的选择 创业早期；创业早期；可预测的稳定现金流；可预测的稳定现金流；市场忽视的产业市场忽视的产业/公司；公司；大型的复杂交易；大型的复杂交易；可以拆分的多元化公司；可以拆分的多元化公司；公司控制（控股权公司控制（控股权/少数股权）；少数股权）；中国有哪些投资机会？中国有哪些投资机会？选择的依据选择的依据 对风险的容忍程度；对风险的容忍程度；基金管

4、理人具备的技能和历史业绩；基金管理人具备的技能和历史业绩；对市场机会的评估。对市场机会的评估。2011 Peking University,All rights reserved.5外资创投细分行业外资创投细分行业2004-2008资料来源：深圳证券交易所 2011 Peking University,All rights reserved.62004-2008外资创投投资项目外资创投投资项目业态业态行业行业被投资公司被投资公司连锁经营连锁经营（34家）家）连锁餐饮连锁餐饮真功夫、丽华快餐、北绿美味珍、重庆小天鹅、一茶一真功夫、丽华快餐、北绿美味珍、重庆小天鹅、一茶一座、菜根香、乡村基、贝拉意

5、舟、俏江南座、菜根香、乡村基、贝拉意舟、俏江南连锁酒店连锁酒店24K国际连锁酒店、速国际连锁酒店、速8中国、深圳维也纳酒店、汉庭酒中国、深圳维也纳酒店、汉庭酒店、桔子酒店店、桔子酒店连锁零售连锁零售红星美凯龙、人和商业控股、江西开心大药房、深圳龙红星美凯龙、人和商业控股、江西开心大药房、深圳龙浩天地商贸、海富克斯实业浩天地商贸、海富克斯实业连锁教育连锁教育华育国际、学大教育、安博教育、新世界教育、万学教华育国际、学大教育、安博教育、新世界教育、万学教育、东方剑桥、环球天下教育、达内育、东方剑桥、环球天下教育、达内IT技术技术连锁服务连锁服务重庆家富富侨按摩、爱康国宾、深圳至尊租车、神州租重庆家

6、富富侨按摩、爱康国宾、深圳至尊租车、神州租车、车、21世纪不动产、上海华燕置业世纪不动产、上海华燕置业资料来源：深圳证券交易所 2011 Peking University,All rights reserved.72004-2008外资创投投资项目外资创投投资项目业态业态行业行业被投资公司被投资公司网络行业网络行业（28家）家）网络零售网络零售京东商城、京东商城、PPG、九钻珠宝网、钻石小鸟、麦考林、悠、九钻珠宝网、钻石小鸟、麦考林、悠都网、驴妈妈都网、驴妈妈网上商务网上商务纺织资源网、环球市场集团、纺织资源网、环球市场集团、51汽车、北京亿玛在线汽车、北京亿玛在线网络服务网络服务橄榄订餐网

7、、订餐小秘书、大众点评网、百才招聘、科橄榄订餐网、订餐小秘书、大众点评网、百才招聘、科锐国际、点击科技、同学网锐国际、点击科技、同学网网络娱乐网络娱乐千橡互动、土豆网、上海浩方在线、我要玩、蓝港在线千橡互动、土豆网、上海浩方在线、我要玩、蓝港在线、九天音乐、爱狗网、世界体育网、九天音乐、爱狗网、世界体育网无线网络无线网络掌中无限、深圳易搜掌中无限、深圳易搜网络教育网络教育北京一百易科技北京一百易科技资料来源：深圳证券交易所 2011 Peking University,All rights reserved.8中型私人公司的选择标准中型私人公司的选择标准成长前景成长前景经理团队的资质经理团队的

8、资质盈利能力盈利能力竞争对手进入竞争对手进入市场的难度市场的难度CEO/总裁的资质总裁的资质第一重要第一重要第二重要第二重要第三重要第三重要资料来源：德勤资料来源：德勤 2011 Peking University,All rights reserved.9某成长基金投资标准某成长基金投资标准 2011 Peking University,All rights reserved.10经理层素质经理层素质退出渠道退出渠道/收益收益声誉风险声誉风险投资计划事项投资计划事项多付风险多付风险诉讼诉讼/索赔索赔合同安排合同安排物业物业保险保险知识产权知识产权或有债务或有债务贷款及银行事项贷款及银行事项市

9、场市场竞争地位竞争地位客户关系客户关系定价定价/利润压力利润压力供应链供应链环保问题环保问题监管问题监管问题历史业绩历史业绩当前交易价格当前交易价格财务预测财务预测营运资金营运资金融资结构融资结构资本性开支资本性开支敏感度分析敏感度分析财务风险财务风险商业风险商业风险法律风险法律风险其它风险其它风险投资风险投资风险调调查查事事项项 2011 Peking University,All rights reserved.11尽职调查尽职调查业务尽职调查业务尽职调查财务尽职调查财务尽职调查II.过去创造过去创造价值的机制价值的机制I.过去创造过去创造的财务价值的财务价值III.未来创造未来创造价值的

10、机制价值的机制IV.未来能够未来能够创造的价值创造的价值过去过去未来未来机制（原因）机制（原因）价值（结果）价值（结果）资料来源：资料来源：成功并购：商业尽职调查实务手册成功并购：商业尽职调查实务手册，德硕管理咨询，德硕管理咨询 2011 Peking University,All rights reserved.12项目筛选报告：示例项目筛选报告：示例 名称名称:中国投资中国投资编号编号:120 日期日期:20 OCT 2007负责负责:OY项目筛选报告项目筛选报告1.执行概要执行概要2.业务描述及商业模型业务描述及商业模型3.市场分析市场分析4.竞争分析竞争分析5.增长规划增长规划6.经理

11、层经理层7.关键财务数据关键财务数据8.退出渠道选择退出渠道选择9.SWOT分析分析10.投资建议投资建议通常短于通常短于3页纸页纸 2011 Peking University,All rights reserved.13项目投资报告：示例项目投资报告：示例 名称名称:中国投资中国投资编号编号:120 日期日期:20 OCT 2007负责负责:OY初步初步/最终项目投资建议最终项目投资建议1.执行概要执行概要l建议交易结构建议交易结构l业务描述及商业模型业务描述及商业模型l经理层能力分析经理层能力分析l预测财务数据预测财务数据l关键卖点关键卖点l风险与潜在挑战风险与潜在挑战l收益预测分析收益

12、预测分析2.业务分析业务分析3.经理层经理层 通常超过通常超过50页纸页纸4.战略及未来展望战略及未来展望5.财务信息财务信息6.推荐交易模式推荐交易模式7.退出渠道选择及收退出渠道选择及收益益8.尽职调查事项尽职调查事项9.附件附件 2011 Peking University,All rights reserved.14效率分析效率分析ROIC税后净利润税后净利润投入资本投入资本销售利润率销售利润率营业利润营业利润销售收入销售收入销售收入销售收入销售成本比例销售成本比例销售成本销售成本销售收入销售收入销售费用比例销售费用比例销售费用销售费用销售收入销售收入资本周转率资本周转率销售收入销售收

13、入投入资本投入资本销售收入销售收入营运资本营运资本营运资本周转率营运资本周转率销售收入销售收入有形资产有形资产有形资产周转率有形资产周转率销售收入销售收入其它资产其它资产其它资产周转率其它资产周转率应收帐款周转率应收帐款周转率销售收入销售收入应收帐款应收帐款存货周转率存货周转率销售成本销售成本平均存货平均存货应付帐款周转率应付帐款周转率销售成本销售成本应付帐款应付帐款 2011 Peking University,All rights reserved.15IT示例：成本构成分析示例：成本构成分析业务流程业务流程企业管理成本企业管理成本 研发研发 采购采购 制造制造 物流物流 营销营销管理管理

14、费用费用团队团队销销售售收收入入研发研发费用费用原材料原材料制造成本制造成本物流费物流费广告费广告费系统折旧系统折旧管理费用管理费用高管报酬高管报酬营业利润营业利润资料来源：资料来源：成功并购：商业尽职调查实务手册成功并购：商业尽职调查实务手册，德硕管理咨询，德硕管理咨询 2011 Peking University,All rights reserved.1640%30201000100%行业销售收入占比行业销售收入占比微处理器微处理器其它配件其它配件个人电脑个人电脑软件软件外设外设服务服务示例：示例：PC行业价值链分析行业价值链分析销售利润率销售利润率 2011 Peking Univer

15、sity,All rights reserved.17细节很重要细节很重要现金流现金流 企业赚钱必须要有现金流；企业赚钱必须要有现金流；警惕经营现金流长期为负而利润长期为正的企业；警惕经营现金流长期为负而利润长期为正的企业；企业的现金进出企业的现金进出 银行对账单和收付凭证都很重要；银行对账单和收付凭证都很重要；对企业客户的实地访问和调查也很重要，可以验证收入真实性；对企业客户的实地访问和调查也很重要，可以验证收入真实性；企业的开支调查企业的开支调查 对于制造业来说，水电费和运费是反映生产和销售状况的硬指标（典型对于制造业来说，水电费和运费是反映生产和销售状况的硬指标（典型例子：银广夏）；例子

16、：银广夏）；企业的工资开支一定程度上是人才竞争优势的体现；企业的工资开支一定程度上是人才竞争优势的体现；其它细节其它细节 对比竞争对手的供应商和渠道商账期；对比竞争对手的供应商和渠道商账期；企业在当地主要银行的贷款情况；企业在当地主要银行的贷款情况；企业在当地国税和地税的纳税历史（没有企业是完美的）。企业在当地国税和地税的纳税历史（没有企业是完美的）。2011 Peking University,All rights reserved.18法律尽职调查报告中国法律尽职调查报告中国1.土地和房屋土地和房屋拥有的物业和相关产权。拥有的物业和相关产权。2.税务税务税收待遇税收待遇/税收减免等税收减免

17、等3.贷款担保贷款担保为其它公司提供担保或其它或然为其它公司提供担保或其它或然债务。债务。4.诉讼诉讼正在进行或可能进行的诉讼情况，正在进行或可能进行的诉讼情况，包括相关金额等。包括相关金额等。5.商业合同商业合同公司签订的重要商业合同情况。公司签订的重要商业合同情况。6.知识产权知识产权公司拥有的知识产权公司拥有的知识产权7.社保情况社保情况社会保险或职工养老金事宜。社会保险或职工养老金事宜。8.关联公司关联公司与关联公司的交易，法律关系及与关联公司的交易，法律关系及其它事宜。其它事宜。2011 Peking University,All rights reserved.19看好的未必好看好

18、的未必好 瀛海威败局瀛海威败局 优势：行业先驱优势：行业先驱 劣势：政策掣肘、依赖中国电信、管理团队不力劣势：政策掣肘、依赖中国电信、管理团队不力 8848 优势：行业先驱优势：行业先驱+母公司支持母公司支持+优秀带头人优秀带头人 劣势：盈利模式不明确、多头决策劣势：盈利模式不明确、多头决策 Chinabyte 新闻集团新闻集团+人民日报的合资公司居然失败了！人民日报的合资公司居然失败了！China.Com 优势：新华社背景优势：新华社背景+互联网第一个中国上市公司互联网第一个中国上市公司 可惜了这么好的域名！可惜了这么好的域名！2011 Peking University,All right

19、s reserved.20中华网：我们可能永远不会盈利中华网：我们可能永远不会盈利初始商业计划初始商业计划 1994年，新华社在香港设立年，新华社在香港设立CIC，准备建立与互联网隔离的中国网（，准备建立与互联网隔离的中国网（China Wide Web）；）；1995年，叶克勇为年，叶克勇为CIC在香港筹资在香港筹资2500万美元；万美元；1995年，中国电信开放北京等多个对外互联网接入点，年，中国电信开放北京等多个对外互联网接入点，CIC计划流产；计划流产；1997年，年，CIC在开曼注册了在开曼注册了China.Com,Co.；中华网拥有中华网拥有H,T等域名。等域名。上市上市 1998

20、年秋，中华网引入年秋，中华网引入24/7媒体，美国在线，香港新世界等战略投资者媒体，美国在线，香港新世界等战略投资者，新华社股份被稀释至，新华社股份被稀释至13%；1999年年7月，中华网作为门户网站在月，中华网作为门户网站在CNNIC网络排名中列第网络排名中列第39名；名；1999年年7月，中华网由雷曼兄弟承销，在纳斯达克上市，代码月，中华网由雷曼兄弟承销，在纳斯达克上市，代码CHINA；上市计划发售上市计划发售420万股，每股万股，每股14-16美元，实际发行价格为每股美元，实际发行价格为每股20美元，美元，筹资总额筹资总额9600万美元，首日涨至万美元，首日涨至67美元。美元。2011

21、Peking University,All rights reserved.21不看好的未必不好不看好的未必不好 腾讯腾讯 创业团队寻求出售退出不得已而继续；创业团队寻求出售退出不得已而继续；风险投资者看不到盈利方向而中途退出；风险投资者看不到盈利方向而中途退出；联众联众 创业团队也不认为它值多少钱。创业团队也不认为它值多少钱。盛大盛大 创始人与投资者之间发生分歧而导致中途退出；创始人与投资者之间发生分歧而导致中途退出；网易游戏网易游戏 一开始连丁磊都不认为网络游戏能有戏！一开始连丁磊都不认为网络游戏能有戏！2011 Peking University,All rights reserved.

22、22案例：腾讯案例：腾讯 创业创业 1997年马化腾写出年马化腾写出ICQ的汉化版本的汉化版本OICQ；一年之内一年之内OICQ的用户达到的用户达到500万；万；1998年年AOL以以2.78亿美元收购亿美元收购ICQ；创业团队曾寻求以创业团队曾寻求以300万元出售腾讯而未果；万元出售腾讯而未果；风险投资的接棒风险投资的接棒 2000年，年，IDG和电讯盈科各以和电讯盈科各以110万美元买入腾讯万美元买入腾讯20%股份；股份；IDG和电讯盈科还投入各和电讯盈科还投入各100万美元的股东贷款；万美元的股东贷款；2002年年6月，月，MIH买入电讯盈科全部及买入电讯盈科全部及IDG与创业团队部分股

23、份，与创业团队部分股份，持有腾讯持有腾讯50%股份；股份；上市上市 2004年年6月，腾讯在香港主板上市；月，腾讯在香港主板上市；如果电讯盈科不退出，回报倍数在如果电讯盈科不退出，回报倍数在70以上。以上。2011 Peking University,All rights reserved.23盛大：空手套白狼的传奇盛大：空手套白狼的传奇盛大转型游戏盛大转型游戏 2001年陈天桥向投资方中华网提出代理网络游戏的商业计划；年陈天桥向投资方中华网提出代理网络游戏的商业计划；选择：拿选择：拿300万美元继续做窄门户，或拿万美元继续做窄门户，或拿30万美元分手？万美元分手？空手套白狼空手套白狼 盛大以

24、盛大以30万美元支付万美元支付传奇传奇的代理费；的代理费；凭借游戏代理合同向浪潮和戴尔申请试用服务器凭借游戏代理合同向浪潮和戴尔申请试用服务器2个月；个月；凭借代理合同和服务器向中国电信申请带宽试用凭借代理合同和服务器向中国电信申请带宽试用2个月；个月；利用以上支持与软件分销商育碧签订点卡代销协议，分成利用以上支持与软件分销商育碧签订点卡代销协议，分成33%。传奇的结果传奇的结果 2001年年9月月传奇传奇公测，公测，2个月后收费，上线人数高峰期达个月后收费，上线人数高峰期达65万人；万人；盛大后来放弃与育碧的渠道合作，自行采用网吧营销策略；盛大后来放弃与育碧的渠道合作，自行采用网吧营销策略；

25、2002年盛大与传奇开发商爆发冲突，年盛大与传奇开发商爆发冲突，Actoz终止盛大的代理授权；终止盛大的代理授权；2003年盛大自行开发的年盛大自行开发的传奇世界传奇世界上线运营；上线运营；2004年年5月盛大在纳斯达克上市，融资月盛大在纳斯达克上市，融资2亿美元；亿美元；2004年年11月，以月，以9170万美元收购万美元收购Actoz29%股份，成为其第一大股东。股份，成为其第一大股东。2011 Peking University,All rights reserved.24山寨未必不可行山寨未必不可行互联网商业模式互联网商业模式 中国互联网商业模式绝大部分模仿美国；中国互联网商业模式绝大

26、部分模仿美国；但照搬美国模式的企业绝大部分失败了。但照搬美国模式的企业绝大部分失败了。九城与盛大九城与盛大 九城与盛大最初的目标都是网络社区；九城与盛大最初的目标都是网络社区；盛大转型游戏成功后，九城也转型游戏；盛大转型游戏成功后，九城也转型游戏；九城甚至从盛大手下抢到魔兽世界的代理权；九城甚至从盛大手下抢到魔兽世界的代理权；聚众与分众聚众与分众 聚众在分众扩张时期加入战团，完全拷贝分众模式；聚众在分众扩张时期加入战团，完全拷贝分众模式；分众上市后，聚众以分众上市后，聚众以3.25亿美元的价格出售给分众。亿美元的价格出售给分众。类似的案例类似的案例 中国乔丹中国乔丹/Nike，特步，特步/锐步

27、，周大生锐步，周大生/周大福周大福/周生生，周生生，OICQ/ICQ 2011 Peking University,All rights reserved.25创新式模仿：史玉柱创新式模仿：史玉柱史玉柱创业历程史玉柱创业历程 汉卡汉卡-保健品保健品-珠海巨人大厦珠海巨人大厦 健特生物（脑黄金）健特生物（脑黄金）-网络游戏（征途）网络游戏（征途）-黄金酒黄金酒征途的成功之处征途的成功之处 优秀的开发团队优秀的开发团队-直接挖自盛大；直接挖自盛大；优秀的营销团队优秀的营销团队-直接转自保健品的直接转自保健品的2000人队伍；人队伍；创新的商业模式创新的商业模式-“免费免费”游戏和游戏和“农村包围城

28、市农村包围城市”策略；策略；优秀的领导人优秀的领导人-骨灰级人民币战士史玉柱；骨灰级人民币战士史玉柱；征途开花结果征途开花结果 征途征途在在2007年年5月成为世界第三款同时在线人数月成为世界第三款同时在线人数100万的游戏；万的游戏；巨人网络于巨人网络于2007年年11月在纽约股票交易所上市，融资月在纽约股票交易所上市，融资10.45亿美元。亿美元。2011 Peking University,All rights reserved.26分众与聚众分众与聚众分众分众2002年，江南春请人设计出电梯广告液晶电视；年，江南春请人设计出电梯广告液晶电视；2002年年12月，分众电梯液晶广告出现在上

29、海月，分众电梯液晶广告出现在上海50座主要写字楼；座主要写字楼；诺基亚诺基亚6108手机广告在分众投放，获得成功；手机广告在分众投放，获得成功；2003年年5月，分众获得软银月，分众获得软银2000万元的风险投资；万元的风险投资；2004年年4月，分众获得第二轮月，分众获得第二轮1250万美元融资；万美元融资；2004年年11月，分众获得第三轮月，分众获得第三轮3000万美元融资；万美元融资；聚众聚众=山寨版的分众山寨版的分众2003年，虞锋发现分众的楼宇电梯广告，设立聚众传媒；年，虞锋发现分众的楼宇电梯广告，设立聚众传媒；虞锋从虞锋从EMBA同学处得到与分众相同的液晶电视；同学处得到与分众相

30、同的液晶电视；2003年年12月，聚众获得第一笔融资；月，聚众获得第一笔融资；2004年年9月，聚众获得第二轮融资月，聚众获得第二轮融资1500万美元；万美元；2004年年11月，聚众获得第三轮融资月，聚众获得第三轮融资2000万美元；万美元；合并合并2005年年7月，分众传媒在纳斯达克上市，融资月，分众传媒在纳斯达克上市，融资1.72亿美元；亿美元；2005年年11月，聚众传媒在美第三次递交招股书获得通过之后，分众以月，聚众传媒在美第三次递交招股书获得通过之后，分众以3.25亿美元亿美元收购聚众传媒。收购聚众传媒。2011 Peking University,All rights reser

31、ved.27投资条款书投资条款书（Term Sheet）风险投资风险投资/成长资本成长资本 通常会有多轮投资，每轮投资都有一个主导投资者；通常会有多轮投资，每轮投资都有一个主导投资者；后续轮次的投资者可能会包括原来的股东；后续轮次的投资者可能会包括原来的股东；各方（股东各方（股东/公司）以投资条款书（公司）以投资条款书（Term Sheet）为基础进行谈）为基础进行谈判。判。私募股权小型投资的投资条款书较为简单，但大型交易较复杂。私募股权小型投资的投资条款书较为简单，但大型交易较复杂。Term Sheet 概要陈述项目投资的财务条款及其它相关条款。概要陈述项目投资的财务条款及其它相关条款。通常

32、会设定交易完成的前提条件。通常会设定交易完成的前提条件。会涉及到保密、排他及费用相关条款，不一定具有法律约束力。会涉及到保密、排他及费用相关条款，不一定具有法律约束力。律师会在律师会在Term Sheet的基础之上起草相关的正式法律文件。的基础之上起草相关的正式法律文件。正式文件：认购正式文件：认购/投资协议，公司章程，投资者投资协议，公司章程，投资者/股东权利协议股东权利协议 2011 Peking University,All rights reserved.28百度的融资与估值百度的融资与估值资料来源：根据公开资料整理，Post-Money Valuation 2011 Peking U

33、niversity,All rights reserved.29投资条款书重要条款投资条款书重要条款股份类别股份类别 风险投资基金通常会要求以风险投资基金通常会要求以优先股优先股的形式投资于公司。的形式投资于公司。优先股指拥有财务或投票权方面优先权的股份。优先股指拥有财务或投票权方面优先权的股份。每轮新融资的投资者通常会要求创造优先于原股份的股权类别。每轮新融资的投资者通常会要求创造优先于原股份的股权类别。这种操作的原因在于每轮融资的风险，估值和市场环境不同。这种操作的原因在于每轮融资的风险，估值和市场环境不同。如法律禁止设立多类别股份，可以通过公司章程条款如法律禁止设立多类别股份，可以通过公

34、司章程条款/协议实现。协议实现。估值与业绩指标估值与业绩指标 一般用一般用融资前估值融资前估值（pre-money valuation）与）与完全摊薄股份数完全摊薄股份数来确定认来确定认购价格。购价格。投资者可能会采取分期投资，公司达到业绩指标（投资者可能会采取分期投资，公司达到业绩指标（Milestone）时，后续）时，后续投资会根据认购协议跟进。投资会根据认购协议跟进。认购协议有时也设立棘轮条款（认购协议有时也设立棘轮条款（Ratchet)，约定达到业绩指标时特定投，约定达到业绩指标时特定投资者或创始人的股份奖励或收益水平（退出时）。资者或创始人的股份奖励或收益水平（退出时）。2011 P

35、eking University,All rights reserved.30蒙牛：对赌典范蒙牛：对赌典范蒙牛的创立蒙牛的创立 1998年，牛根生被伊利免职；年，牛根生被伊利免职；1999年年1月，牛根生与几位前伊利高管创立蒙牛乳业；月，牛根生与几位前伊利高管创立蒙牛乳业；1999年年8月，蒙牛改制为股份有限公司，注册资本月，蒙牛改制为股份有限公司，注册资本1398万元；万元；融资与对赌融资与对赌 2002年初，蒙牛计划在百富勤辅导下于香港创业板上市；年初，蒙牛计划在百富勤辅导下于香港创业板上市；2002年年9月，摩根士丹利、英联和鼎晖注资蒙牛月，摩根士丹利、英联和鼎晖注资蒙牛2600万美元，

36、以股票分万美元，以股票分级模式设立对赌机制；级模式设立对赌机制；2003年年8月，蒙牛提前完成业绩要求，赢得第一次对赌协议；月，蒙牛提前完成业绩要求，赢得第一次对赌协议；2003年年10月，蒙牛以可转债进行第二次融资，又设立对赌协议；月，蒙牛以可转债进行第二次融资，又设立对赌协议；2004年年6月，蒙牛于香港主板上市，承销商为摩根士丹利；月，蒙牛于香港主板上市，承销商为摩根士丹利；2005年年4月，三家基金与牛根生提前终止对赌协议。月，三家基金与牛根生提前终止对赌协议。2011 Peking University,All rights reserved.31第一轮融资及对赌第一轮融资及对赌红筹

37、结构的搭建红筹结构的搭建三家私募股权分别设立各自的投资载体（三家私募股权分别设立各自的投资载体（SPV）；）；蒙牛原股东设立金牛和银牛作为投资载体；蒙牛原股东设立金牛和银牛作为投资载体；设立开曼公司设立开曼公司China Dairy Holdings作为上市主体；作为上市主体；开曼公司的持股结构开曼公司的持股结构每股每股10票投票权的票投票权的A股为股为5102股，每股认购价格股，每股认购价格1美元；美元；每股每股1票投票权的票投票权的B股为股为48980股，每股认购价格股，每股认购价格530.29美元；美元；开曼公司通过全资子公司毛里求斯公司以开曼公司通过全资子公司毛里求斯公司以2597万美

38、元收购境内蒙牛万美元收购境内蒙牛66.7%股权；股权；定价逻辑定价逻辑蒙牛蒙牛2002年底税后利润为年底税后利润为7786万元，基金入股价格为万元，基金入股价格为8倍市盈率；倍市盈率；基金实际持有境内蒙牛基金实际持有境内蒙牛60.4%的受益权及的受益权及33%的投票权；的投票权；对赌对赌条件：蒙牛条件：蒙牛2003年业绩较年业绩较2002年翻番；年翻番；对赌奖励：对赌奖励：A股以股以1:10比例换为比例换为B股，金牛及银牛持股比例变为股，金牛及银牛持股比例变为51%；对赌奖励：金牛及银牛可以以面值认购开曼公司股份，但累计不应超过对赌奖励：金牛及银牛可以以面值认购开曼公司股份，但累计不应超过66

39、%；管理奖励：牛根生本人可以以管理奖励：牛根生本人可以以3美元的代价从基金处获得美元的代价从基金处获得6.1%股份。股份。2011 Peking University,All rights reserved.32开曼蒙牛的初始结构开曼蒙牛的初始结构金牛金牛银牛银牛摩根士丹利摩根士丹利鼎晖鼎晖英联英联开曼公司开曼公司(China Dairy Holdings)毛里求斯公司毛里求斯公司蒙牛股份有限公司蒙牛股份有限公司3.0%6.4%60.4%19.2%11.0%(16.3%)(34.7%)(32.7%)(10.4%)(5.9%)100%66.7%持股比例持股比例投票权投票权 2011 Peking

40、 University,All rights reserved.33上市前持股结构上市前持股结构金牛金牛银牛银牛摩根士丹利摩根士丹利鼎晖鼎晖英联英联蒙牛上市公司蒙牛上市公司(注册于开曼群岛注册于开曼群岛)开曼公司开曼公司(China Dairy Holdings)毛里求斯公司毛里求斯公司21.1%44.8%18.7%5.9%3.4%100%100%蒙牛股份有限公司蒙牛股份有限公司81.1%牛根生牛根生6.1%2011 Peking University,All rights reserved.34第二轮融资及对赌第二轮融资及对赌上市主体的设立及融资上市主体的设立及融资设立蒙牛乳业公司作为上市主

41、体，以换股方式获得开曼公司设立蒙牛乳业公司作为上市主体，以换股方式获得开曼公司100%股权；股权；蒙牛乳业向三家基金发行蒙牛乳业向三家基金发行3523.3827万美元的可转换债券，该可转债可以以万美元的可转换债券，该可转债可以以0.74港港元的价格换购元的价格换购3.67亿股股票；亿股股票；可转债的行权时间为上市后半年内可转债的行权时间为上市后半年内30%，一年内全部可行权；，一年内全部可行权；通过毛里求斯公司以通过毛里求斯公司以3523万美元价格增持境内蒙牛股份至万美元价格增持境内蒙牛股份至81.1%；对赌协议对赌协议条件：条件：2004-2006年间蒙牛盈利年复合增长率达到年间蒙牛盈利年复

42、合增长率达到50%；对价：若未能实现业绩，金牛将向三家基金赔偿对价：若未能实现业绩，金牛将向三家基金赔偿7830万股，若实现业绩，则三家万股，若实现业绩，则三家基金向金牛赠送基金向金牛赠送7830万股；万股；实际结算：三家基金于实际结算：三家基金于2005年提前终止协议，并向金牛赠送可转换为年提前终止协议，并向金牛赠送可转换为6260万股的万股的可转债；可转债；2011 Peking University,All rights reserved.35三家基金的投资与退出三家基金的投资与退出注资注资 2002年年9月，三家基金注资月，三家基金注资2597万美元（万美元（B股）；股）；2003年年

43、10月，三家基金注资月，三家基金注资3523万美元（可转债）；万美元（可转债）；2005年年4月，三家基金以面值月，三家基金以面值599万美元的可转债作为对价终止第二次对万美元的可转债作为对价终止第二次对赌协议；赌协议；退出退出 2004年年6月蒙牛上市，基金套现月蒙牛上市，基金套现1亿股，每股价格亿股，每股价格3.925港元；港元；2004年年12月，基金将可转债行权，获得月，基金将可转债行权，获得1.68亿股，并以每股亿股，并以每股6.06港元配港元配售给公众，获得约售给公众，获得约10亿港元；亿港元；2005年年6月，基金再次将可转债行权，并以每股月，基金再次将可转债行权，并以每股4.9

44、5港元出售了港元出售了1.94亿股亿股，获得约，获得约9.6亿港元；亿港元；配售完成后，三家基金持股比例降至约配售完成后，三家基金持股比例降至约0.18%。2011 Peking University,All rights reserved.36蒙牛历史财务数据蒙牛历史财务数据资料来源：蒙牛招股书及历年年报 2011 Peking University,All rights reserved.37蒙牛乳业（蒙牛乳业（02319.hk）月收盘）月收盘价价资料来源：新浪财经 2011 Peking University,All rights reserved.383721的恩怨的恩怨3721的发展

45、历史的发展历史 1998年周鸿祎的年周鸿祎的3721未获方正认可，遂独立创业；未获方正认可，遂独立创业；2001年年3721大力推进网络实名营销体系的建立；大力推进网络实名营销体系的建立；2002年年3721在与百度和在与百度和CNNIC的竞争中存活；的竞争中存活；2002年，年，3721销售收入达销售收入达2亿元，毛利润亿元，毛利润6000万元；万元；对赌条款对赌条款 2004年雅虎收购年雅虎收购3721，出价，出价1.2亿美元，首付亿美元，首付6000万美元；万美元；如如2004年雅虎中国净利润达年雅虎中国净利润达1000万美元，再支付万美元，再支付3000万美元；万美元；如如2005年雅

46、虎中国净利润达年雅虎中国净利润达2500万美元，再支付万美元，再支付3000万美元；万美元；决裂决裂 2005年年8月，周鸿祎离开雅虎中国，创立奇虎（月，周鸿祎离开雅虎中国，创立奇虎（360安全卫士）；安全卫士）；2006年年8月，雅虎中国与奇虎爆发口水战。月，雅虎中国与奇虎爆发口水战。2011 Peking University,All rights reserved.39投资条款书重要条款（续）投资条款书重要条款（续）红利优先权（红利优先权（Dividend Rights）风险投资对象通常是创业企业，通常将利润全部进行再投资，因风险投资对象通常是创业企业，通常将利润全部进行再投资，因此很少

47、会有现金红利支付。此很少会有现金红利支付。某些情况下，可能会设定累积（某些情况下，可能会设定累积（Cumulative）红利条款，优先股）红利条款，优先股股东将获得累积红利，但在退出时支付。股东将获得累积红利，但在退出时支付。在优先股转换成普通股时，累积红利通常会转换成股本。在优先股转换成普通股时，累积红利通常会转换成股本。优先股股东通常也会有权按比例获得普通股红利的一部分。优先股股东通常也会有权按比例获得普通股红利的一部分。某些基金会设定累进红利机制，在公司未能支付红利时，累积红某些基金会设定累进红利机制，在公司未能支付红利时，累积红利数额将以更快的速度增加。利数额将以更快的速度增加。清算优

48、先权（清算优先权（Liquidation Preference）优先股股东通常要求在清算（包括出售，优先股股东通常要求在清算（包括出售，IPO，合并等）时获得，合并等）时获得一定金额的优先偿付。一定金额的优先偿付。清算优先权可以以清算优先权可以以完全完全/简单参与简单参与（Fully/Simple Participating）形式出现。形式出现。2011 Peking University,All rights reserved.40投资条款书重要条款（续）投资条款书重要条款（续）股份赎回（股份赎回（Redemption Rights）基金可能要求公司在特定情况下赎回股份，如投资基金可能要求公

49、司在特定情况下赎回股份，如投资5年后无年后无IPO。赎回权使得基金可以收回部分投资，同时鼓励公司实现退出。赎回权使得基金可以收回部分投资，同时鼓励公司实现退出。如公司未能履行义务，则这些股东可以获得额外权利。如公司未能履行义务，则这些股东可以获得额外权利。在法律不允许赎回时，可以设定针对创始人的认沽期权来实现。在法律不允许赎回时，可以设定针对创始人的认沽期权来实现。股份转换（股份转换（Conversion Rights）如基金以优先股方式投资，通常要求随时转换成普通股的权利。如基金以优先股方式投资，通常要求随时转换成普通股的权利。初始的转换比例一般为初始的转换比例一般为1:1，之后会由于摊薄而

50、不断调整。，之后会由于摊薄而不断调整。通常基金会等到退出时才执行转换权，以避免失去优先股权利。通常基金会等到退出时才执行转换权，以避免失去优先股权利。在某些情况（被并购或在某些情况（被并购或IPO）下，优先股会被自动转换为普通股。）下，优先股会被自动转换为普通股。基金会对自动转换的前提条件做出要求（如特定交易所上市，特基金会对自动转换的前提条件做出要求（如特定交易所上市，特定承销人，定承销人，IPO价格，筹资规模等）。价格，筹资规模等）。2011 Peking University,All rights reserved.41投资条款书重要条款（续）投资条款书重要条款（续）反摊薄条款（反摊薄条