第三章封闭式基金之谜课件.ppt

1、第3章 封闭式基金之谜本章结构 封闭式基金之谜 已有的解释 代理成本论、非流动性资产论、应缴资本利得税论 行为金融学 投资者心态分析 实证分析 结论封闭式基金之谜 封闭式基金之谜：每份封闭式基金份额的转让价格并不等于每份基金持有资产的市场价值。尽管封闭式基金有时也会按高于净资产现值的价格来转让，但最近很多年，通常以低于该值10%20%的比例贴水转让。四个谜团 为什么新发行的封闭式基金可以溢价10%左右销售 在基金开始交易的120天内，便逐渐以平均10%的比例贴水买卖 基金在不同时期贴水幅度的较大波动 因清算或转为开放式基金时，价格上升，贴水减小 (贴水率=100*（NAV-SP）/NAV)3.

2、1 对封闭式基金之谜已有的解释 代理成本论 非流动性资产论 应缴资本利得税论 三种理论的出发点：认为证券组合价值的估价方法可能高估了基金持有资产的实际价值(即基金净资产值)。代理成本论 思想 如果基金管理费用过高或者对基金持有的投资组合的管理不尽如人意，代理成本就会成为封闭式基金被贴水出售的重要因素。反驳 无论当前还是未来的代理成本，都无法解释贴水波动幅度之大。不能解释既然已经预期到基金最终会贴水卖出，但仍有理性投资者溢价购买。无法解释不同基金之间的贴水幅度的较大差异。非流动资产论 认为公布的基金净资产现值其实高于其实际的资产价值（净资产值被高估）。两种理论：受限股票假说 思想 基金持有了大量

3、未登记股票(p84)，相对于没有受到限制的股票而言，这类股票的市场价值要低一些，因此基金的净资产现值在计算时被高估了。反驳 仅持有高流动性、可公开交易的股票的大型基金仍被贴水卖出 管制条例，对基金净资产现值的贴水要符合董事会认可的限度，并按公平市场价格计算因此，持有受限证券无法解释基金的大部分贴水。大宗股票贴水假说 思想 在基金净资产报告中采用的核算价格是最后一笔成交价。由于基金有时会持有大量证券，清算时可能会因为需求曲线向下倾斜的原因使得实际所获收益要低于报告中的净资产值。反驳 不能解释封闭式基金改为开放式基金后会带给基金持有人异常高的收益 两种理论都未能解释其它几个谜团（除贴水外）。应缴资

4、本利得税论 思想 基金报告的净资产现值未反映出应缴纳的资本利得税，如果基金卖出持有的资产就必须缴付这一税额。应缴税收资产的净现值已被高估，将来基金资产清算时，其价值应该降低。反驳 既然核算的净资产值被高估，为什么当封闭式转为开放式时，前者的价格会上涨到净资产值的水平，而不是当被衡量的净资产值过高时，净资产下降去和基金价格相匹配 在非常宽松的假定下，应缴税收对贴水幅度的解释不超过6%（Malkiel,1977）依据该理论，当市场向好时，为实现的资本利得会增加，贴水会进一步扩大，但实证证据不支持 总结 三种理论仅解释了四个谜团中的一个，即只解释了为什么会有贴水问题（对某些基金）存在 未能解释 为什

5、么基金能募集成功（溢价）为什么贴水幅度在不同时间会有波动 为什么改为开放式基金后，基金持有者会获得超额收益 为什么封闭式基金有时也会被升水卖出，尤其是开始交易之初3.2 投资者心态分析 介绍了适用于封闭式基金的模型，分析得出，投资者心态能够完全解释封闭式基金之谜，而且套利不能消除这一现象 利用投资者心态，具体解释封闭式基金的四个谜 适用于封闭式基金的模型 假设 无风险资产s是封闭式基金持有的资产组合，而风险资产u是基金自身（基金份额供给有限）噪音交易者对两种资产相对收益的看法受到其情绪波动的影响 噪音交易 目的是探讨什么因素导致基金和持有的证券组合价格的差异。持有封闭式基金的风险包括两部分：由

6、基金持有的证券组合引发的风险，由噪音交易者对基金本身的心态变化引起的风险 讨论影响封闭式基金价格的投资者心态与影响持有证券组合的心态有什么区别。认为，在美国，基金贴水变动反映的是个人投资者的心态(而证券组合多是由机构投资者购买的大公司股票的组合)在美国，封闭式基金的持有人和交易者主要是个人投资者（机构持有比例，日成交额小于1万$比例,p59）投资者心态影响封闭式基金和其它由个人投资者持有和交易的证券（如小公司股票），基金贴水的波动应当与小公司股票的收益波动负相关。套利。基金相对于它持有的证券组合价格的不匹配不可能通过套利来消除 套利者时间有限，可能会遇到基金清算，他不知道在什么时候必须卖出证券

7、，因此会遇到贴水幅度扩大的风险 其它成本 套利者难以完全按照封闭式基金的资产组合来安排自己的资产结构带来的风险 对借入证券必须支付利息等 可能的选择是接管封闭式基金本身，然后将其资产卖出获得净资产收益 收购成本高，无利可图 管理人员的抵制和政府管制，阻碍收购 投资者心态和四个谜团 解释谜团2：持有基金自身比直接持有其投资的资产组合风险大，因此投资于基金所要求的资产收益率必须比直接投资于基金拥有的资产组合的收益率要高，所以基金总体定价偏低 解释谜团1：当噪音交易者对封闭式基金的前景充满信心时，在基金开始募集时，会（溢价）购买基金 解释谜团3：封闭式基金的贴水幅度随着投资者基金或其他资产未来收益预

8、期心态的变动而波动。解释谜团4：当基金将变为开放式或进行基金清算的消息公布，噪音交易者风险消失，基金价格将上升，贴水幅度减小或消失。其它的引申含义 基本理念：投资者普遍心态的改变而不是各个基金自我管理和运营方式的改变影响了封闭式基金的贴水幅度。引申含义 各种基金的贴水幅度和变化应该是高度相关的 基金能够募集成功依赖于噪音交易者对基金未来收益的乐观预期。因此推出，当投资者对已有的基金看好时（升水出售或小幅贴水），适时推出新基金应该能募集成功。不管套利怎样运作，投资者心态如果对封闭式基金的价格产生影响，那么由投资者心态变化印制的风险分布将非常广泛。投资者心态同样会影响与封闭式基金没有任何关系的其他

9、资产。（在美国，小市值公司股票）有效市场理论认为，证券价格在没有消息变动的前提下，不会发生变动；没有基本面的信息，只有共同需求的变化是不会引起不同证券的价格共同变化的。而行为金融学理论指出，本质上并无联系的证券，价格却表现出关联性变动的特征，因为都受到相同的投资者心态的影响。3.3 基本分析的数据和变量 数据来源（p64）计算：年度和月度的价值加权的贴水指数 式中，tniititDISCWVMD1的基金数目。可获的期期末的交易价格；在每基金期期末的净资产值；在每基金ittititititititniititiDISCntiSPtiNAVNAVSPNAVDISCNAVNAVWi1001 计算：价

10、值加权的贴水指数的变化 研究表明：价值加权指数对包括的基金选择并不敏感。1tttVWDVWDVWD3.4 研究结论检验以下假设：不同基金贴水的关联性变动 基金应该在什么时候募集 贴水变动与投资于小公司股票所获收益的关系 基金贴水变动是否和机构持股比例低（主要是个人持股）的公司的收益一起波动 不同基金贴水的关联性变动 投资者心态模型认为，不同封闭式基金之间的贴水水平和变动应该存在相关关系。方法：相关分析 图3-2(P66)。每只基金之间的贴水率高度相关。表3-1和3-2(P67)。不同基金之间的贴水率高度相关。VWD变量与每只基金贴水率变化之间存在很强的相关关系。不同基金贴水率水平之间的正相关关

11、系与如下假说是一致的：不同基金贴水水平受到同样的投资者心态变化的影响。不管是封闭式基金的贴现率水平，还是改变量，与股票的交易价格或股票的收益水平之间没有显著的相关关系。以价值加权的市场指数的收益和以价值加权的贴水指数改变量之间也近似无相关关系。基金应该在什么时候募集 投资者心态模型认为，当已有基金在以升水或很小的贴水幅度转让时，新基金即可开始募集。检验中遇到的问题：考察期间，新募集的基金很少 发起组织并注册登记一只基金需要很长时间 新基金会突出自己的一些特点 方法：图表分析 图3-3(P70)基金有成批募集的趋势，众多基金募集的时间与贴水幅度处在较低水平的时间大致吻合 支持新基金开始募集时、已

12、有基金贴水处在相对较低水平上的假定 贴水变动与投资于小公司股票所获收益的关系 当封闭式基金贴水水平的改变与某种股票组合的收益呈相关关系时，后者可以与基金本身无任何关系 方法：回归分析 表3-3(P72)所有组合的收益与VMD改变量之间寸在相关关系（考察VMD改变量前面的系数）。除第10组外，其他9组两者均存在负相关关系。表明，当个人投资者对封闭式基金和小公司股票抱乐观态度时，股票表现良好，贴水也减少 公司规模越小，贴水因素对公司股票收益的影响越大。（考察VMD改变量前面的系数）公司股票组合规模大小的排列与按价值加权贴水指数变化的相关系数是单调变化的（考察VMD改变量前面的系数，单调递减）基金存

13、在季节性变化 一月效应，基金贴水水平在1月份变小。而在基金持有的资产组合中并不存在 新旧年份交替效应，年与年之间差异的40%可以用个人投资者的买卖行为解释 剔除1和12月，回归结果仍不改变前面的结论 结论：封闭式基金的贴水减少与小公司股票表现良好是相关的。在美国，影响封闭式基金和小公司股票价格的重要力量是投资者心态。质疑：假设封闭式基金主要持有的是交易甚少的小公司股票，则计算净资产值时所用的价格就非常旧，而计算封闭式基金所用的价格则非常新。这样，如果经营状况良好的小公司的价格数据陈旧，基金净资产值不会达到它应有的水平(低估)。因此，表3-3可能是误算的结果。关键假设：封闭式基金只投资于小公司股

14、票（所以其价格与小公司股价变化密切相关）。对假设的反驳：基金持有的资产组合并不会表现出一月效应 表3-4，三大陆公司的资产组合（P75）反驳：用三大陆基金的贴水率的改变量去代替VMD改变量进行回归。结果与表3-3结果类似。尽管三大陆公司没有持有小公司股票，但当三大陆基金贴水幅度缩小时，小公司股票也表现出收益良好的迹象。这不支持没有交易或报告延缓的说法 贴水变动和个人持股公司的收益 观察公司间股权结构的关联变动，封闭式基金是否与机构持股比例低的公司（主要由个人投资者持股）的收益一起波动 方法：回归分析 表3-6 除第1组外，其他各组的机构持股低比例的公司比中高公司与贴水率水平变化之间相关性更强。

15、（比较每一组内，持股比例高、中、低公司、VMD前面的系数）结论：小公司股票与封闭式基金的关联性变动最重要的原因在于具有共同的股权结构，即个人投资者持有最大的股权3.5 进一步的验证 一种错误观点 贴水率水平的变化反映持有基金的额外风险，而不是基金持有的资产组合的额外风险。这种风险也不是由噪音交易者引起的，而更象是一种基本面的风险。这样，封闭式基金可能象小公司已一样受到基本风险的影响。反驳 三大陆基金持有的是大公司股票，它也与小公司股票价格关联性变动。(大小公司的基本风险不同)如果“基本风险”是指该公司未来的实际现金收入流量，它也应该是大公司而非小公司的基本面风险 李等人（1991）把一系列影响股票收益的宏观变量（风险因素）进行了回归，除通货膨胀弱相关外，贴水率水平和其他基本风险变量不相关。支持投资者心态假说的证据 对开放式基金的购买数量超过赎回数量时，封闭式基金贴水率水平就会降低。原因：同样的投资者需求（心态）本质上无任何关系的证券也可发生关联性变动。如，在美国交易、而投资于它国的基金，对美国股票收益变化（与之无关）反映敏感3.6 结论 强调了一个关键且可检验的观点：在有限套利的市场中，本质上没有联系的证券，其价格的关联性变动是投资者心态变动影响所致，这与有效市场理论相左 非有效市场理论不仅能够提出，而且实际也做了可接受实证数据检验的结论。