2020年宏观经济展望深度研究报告课件.pptx

1、 求索大国转型：道、势、策求索大国转型：道、势、策2020年宏观经济展望一、空前的大国转型之路：主动扩一、空前的大国转型之路：主动扩张张消费消费，制造制造业业高级高级化化。上次全球性危机至今，全球经济增长持续处于“迷茫期”，供给端技术进步放缓，需求端发达经济体货币、财政政策透支，中期展望迷茫或将延续，“逆全球化”思潮仍挥之不去。但我国现阶段，仍具有很大增长空但我国现阶段，仍具有很大增长空间间。18年我国人均GDP仅美国的15.6%，正处于未来走势分 化剧烈的“中等收入”阶段东亚经济体普遍创造出赶超奇迹，南美、东南亚则陷入停滞的 陷阱。未来不确定性加大，关键是中国如何做好这次史无前例的大国转型。

2、从从供给供给端端来看来看，世世 界历史证明界历史证明“制造业高级化制造业高级化”是唯是唯一一路径路径，唯有唯有制制造业造业升升级能级能够够同时同时满满足经足经济济增长增长、结构结构性性去去 杠杆、扩大内需三大目标。杠杆、扩大内需三大目标。而我国的转型路径之所以史无前例而我国的转型路径之所以史无前例，关键关键难难点在点在于于主动主动扩扩大消大消费费内需内需。韩国、新加坡等小型经 济体可以通过供需分离、外需拉动的模式实现供给端某些细分领域的极致专业化；而美、德等 经济体则长期依靠内需拉动，并无转型之困。遍历“小国开放赶超模式（94-08）”、“地产基 建内需模式（09-17）”之后，再度转向“主动

3、扩大消费内需、深化开放模式”，我国并无太多 先例可循，惟日本60-80年代国民收入分配提升、国内消费需求占比提升，制造业升级与外需改 善正向循环的阶段可资部分参考。政策的抓手在于居民收入分配的持续稳定提升，主要的政策 手段在于财政而非货币。站在站在“中中等等收入收入”的十的十字字路口路口，我国我国即即将走将走向向主动主动扩扩大消大消费费需求需求，带带 动制造业高级化的大国转型之路，动制造业高级化的大国转型之路，前前路无路无人人陪伴陪伴，但转但转型型已经已经开开始。始。主要内容主要内容2主要内容主要内容二、二、2020年经济形势：内外风险缓和，地年经济形势：内外风险缓和，地产产韧性韧性消消费改费

4、改善善。预计全年GDP同比6.0%左右，结构 有所优化：最终消费贡献提升，地产投资小幅回落。回回顾顾2019年，转型已经启动，但换挡期，年，转型已经启动，但换挡期，树树欲静欲静而而风不风不止止，经，经济济结构结构呈呈现过现过渡渡特征特征。减税降费 令居民收入分配有所提升，但最终消费尚未改善，仍构成拖累；前两年房地产新开工开始较为 集中地转化为投资，仍是19年的主要支撑。而出口有所走弱的同时，净出口却提供了正的增长 贡献，显示出贸易环境冲击对我国进口来源地的冲击大于附加值相对不高的我国加工集成贸易。展展望望2020年，首先，预计出口边际改善但年，首先，预计出口边际改善但净净出口出口向向下，下，去

5、去库存库存拖拖累或累或显显著缓著缓解解。预计2020年外 部环境不确定性有所弱化，出口增速或小幅回升至2.5%左右，但进口或改善更快，净出口或逆 转为小幅拖累。而19年形成拖累的去库存过程，预计将随着出口、消费改善而有望明显缓和。房地产房地产2.0模式，地产销量与投资同步性模式，地产销量与投资同步性增增强，强，预预计计2020年地年地产产投资投资增增速小速小幅幅回落回落至至5%，基建基建 投资投资增速回升，制造业投资稳步小增速回升，制造业投资稳步小幅幅改善改善。17年之后，房地产一度融资环境承压，预售成为融 资的重要环节，地产销量与投资同步性增强，进入地产2.0模式。预计20年东部地区仍有一定

6、内 生需求释放，全年地产投资展现短期韧性，增速小幅回落至5.0%左右。专项债支持下，预计基 建投资增速回升至6.0%左右，中下游制造业则有望推动制造业投资同比小幅改善至4.8%。财政扩张增收方向未变，可选消费财政扩张增收方向未变，可选消费受受益于益于地地产竣产竣工工，预，预计计20年消年消费费向好向好，社会社会消消费品费品零零售总额售总额 同比同比增速或回升至增速或回升至9.2%左右。左右。3主要内容主要内容三、三、2020年经济政策：进击的财政分配，年经济政策：进击的财政分配，低低调的调的货货币配币配合合。货币政策：从台前到幕后，低调配货币政策：从台前到幕后，低调配合合。货币政策的效果，与经

7、济发展的阶段性特征密不可分。94年以来，货币政策经历被动宽松主动宽松趋于中性三大阶段，只有在地产基建拉动 经济增长的阶段，主动的货币宽松周期能够与地产基建周期形成共振，而17年以来，各类投资 增长中枢内生性趋于放缓，货币政策进入趋于中性的阶段。短短期期来看来看，我们我们测测算的算的“双支双支柱柱”信用扩张指数信用扩张指数显示，显示，18年下半年以来年下半年以来信信用环用环境境改善改善明明显，显，降降准等准等数数量型量型工工具操具操作作的边的边际际宽松幅宽松幅 度已经接近度已经接近15-16年。预计年。预计2020年仅需降准年仅需降准100BP即即足以足以支支撑较撑较高高的信的信贷贷增长增长，而

8、中而中小小银行资银行资 本金补充不足，已经本金补充不足，已经成为更为现实成为更为现实的的约束约束，预预计计20年年需补需补充充1.15万万亿亿以以上上。财政政策：扩张潜力大，优化居民财政政策：扩张潜力大，优化居民分分配配。19年减税降费财政收入增速放缓；同时财政支出事关 最终消费，维持较高水平。财政收支缺口扩大，是否可持续？我我国财国财政政政策政策已已经从经从两两大思大思路路上上 提供了较提供了较大的扩张空间：大的扩张空间：其一是新型央地关系的重构，基建融资更多依赖专项债，政府性基金 预算能够更大比例调入一般公共预算；其二是国企利润“第二支柱”的运用，19年部分国企已 经为非税收入高增提供了重

9、要的基础，中期国有企业利润上缴比例仍有普遍抬升的空间。我们 预计2020年一般公共预算赤字率或小幅扩张至3.0%，新增专项债3-3.2万亿，以广义财政的扩 张进一步支持减税降费、消费补贴等工具，以增加居民收入，支持居民消费。地产政策：坚持长效机制，满足内地产政策：坚持长效机制，满足内生生需求需求。因城施策的本质是对部分城市支持内生需求的有序释放，而其他城市对供给节奏进行合理调控。预计长效机制将会坚持，地产政策不会转向。4第一部分第一部分空前的空前的大国转型之路：大国转型之路：主动扩主动扩张消费张消费，制造业制造业高高级化级化5主要内容主要内容1.全球增长前景：“迷茫期”仍将持续2.但我国现阶段

10、，仍有很大增长空间3.供给端“制造业高级化”是唯一路径4.需求转型几无先例：主动扩大消费内需5.小结：十字路口，无人陪伴，步伐坚定61.1 发达国发达国家拖累家拖累，全球经全球经济济“迷茫迷茫期期”已有已有十十年年100806040200高收入国家增长中枢下行，拖累全高收入国家增长中枢下行，拖累全球球经济经济放放缓缓高收入国家GDP/全球GDP（%）其他国家GDP/全球GDP（%）86420196019651970197519801985199019952000200520102015-2-4196019651970197519801985199019952000200520102015全球G

11、DP实际同比（%）高收入国家GDP实际同比（%）1.2 供给供给：“火车头火车头”放缓，发达国家技术进步减速放缓，发达国家技术进步减速长期维度，全长期维度，全球球金融危金融危机（机（GFC）以以 来来，发发达达经济经济体体（AEs）技技术术进进步步放放 缓，缓，生生产产效率效率提提升乏升乏力力，导导致致长长期的期的 增长放缓。增长放缓。基础学科诺奖获得者平均年龄加速上升，佐证新研究成果的匮乏。美国制造业美国制造业TFP同比（同比（%）1.61.41.210.80.60.40.2085 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19日本全要素

12、生产率（%）6543210-1-2-3-488 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16美国制造业TFP增速（%）基础学科诺贝尔奖获得者平均年龄基础学科诺贝尔奖获得者平均年龄加加速上速上升升455055606570756570758085909500051015日本全要素生产率日本全要素生产率（%）诺贝尔基础学科获奖者平均年龄1.2 供给：供给：发达国家老龄化加剧，弱化潜在增速发达国家老龄化加剧，弱化潜在增速发达经济人口老龄化加发达经济人口老龄化加速速，进进一一步削步削弱弱潜在潜在增增速速。新兴经济体人口结构相对年轻。人口老龄化也弱化了技人口老龄化也弱

13、化了技术术创新创新速速度和度和成成果转果转化化潜潜力力。新兴经济体人口结构相对年轻新兴经济体人口结构相对年轻810121416182058606264666870606570758085909500051015高收入国家老龄化加剧高收入国家老龄化加剧高收入国家：15-64岁人口占比（%）高收入国家：65岁以上人口占比（%，右）20181614121086420706866646260585654525060 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15其他国家：15-64岁人口比重（%）其他国家：65岁以上人口比重（%，右）1.3 需求：需求：全球金融危机后，发达国家透支需

14、求政策全球金融危机后，发达国家透支需求政策加杠杆是发达国家需求加杠杆是发达国家需求政政策策的的“奢侈奢侈品品”：新兴经济体宏观金融脆弱性普遍较高。全球金融危机爆发后，全球金融危机爆发后，为为避免避免经经济深济深度度衰衰退退，发达发达经经济体济体普普遍大遍大幅幅加杠加杠杆杆。新兴经济体宏观杠杆率新兴经济体宏观杠杆率（%）中国、美国、欧元区及日本宏观杠中国、美国、欧元区及日本宏观杠杆杆率率（%）4003503002502001501005019962001200620112016中国美国欧元区日本05010015020025030019962001200620112016中国巴西俄罗斯印度南非1.

15、3 需求：需求：政府部门加杠杆，避免家庭部门杠杆断崖政府部门加杠杆，避免家庭部门杠杆断崖11政府部门加杠政府部门加杠杆杆+居民居民杠杠杆维杆维持持高高位位，限制限制了了需求需求政政策的策的潜潜在空在空间间。政府部门杠杆率（政府部门杠杆率（%）家庭部门杠杆率家庭部门杠杆率（%）2202001801601401201008060402019962001200620112016美国欧元区日本40506070809010019962001200620112016美国欧元区日本1.3 需求：需求：发达国家货币宽松空间逼仄发达国家货币宽松空间逼仄12发达国家普遍实施量发达国家普遍实施量化化宽宽松松（QE）

16、，导致商业银行超额），导致商业银行超额准准备金备金过过高高，投资和消费，投资和消费对数量型操作已经不敏对数量型操作已经不敏感感。极极度度宽松本身的宽松本身的风风险：发达经险：发达经济济体不体不得得不为未来不为未来的的潜在经济冲击做准潜在经济冲击做准备备。左右为左右为难难的的 美联美联储储：17-18年+7次，19年-3次；犹豫犹豫的的欧央欧央行行：19年降息至-0.5%但增加了超额准备金豁 免机制。发达经济体基准利率发达经济体基准利率（%）美欧日央行资产规模（美欧日央行资产规模（2008.1=1）2106543-106081012141618美国联邦基金利率（区间中值，%）英国基准贷款利率（%

17、）欧央行存款便利利率（%）日本无抵押隔夜贷款利率（%）1234560080910111213141516171819美联储（2008.1=1）欧央行（2008.1=1）日本央行（2008.1=1）1.3 需求：需求：财政潜在扩张空间也不大财政潜在扩张空间也不大货币政策方向趋货币政策方向趋紧紧+债债务负担日务负担日益益沉沉重重，美国政府利息，美国政府利息支支出压力增加，限制未来美出压力增加，限制未来美国财政扩张的空国财政扩张的空间。间。美国国债收益率曲线抬升，利息支美国国债收益率曲线抬升，利息支出出负担负担愈愈加沉加沉重重12345109.598.587.576.565.550809101112

18、13141516171819美国联邦政府 利息支出/财政支出（%）美国10年期国债收益率（12MMA，右，%）-12-10-8-6-4-2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19美国联邦政府赤字率（美国联邦政府赤字率（%）美国联邦政府财政赤字/GDP（4QMA，%）1.3 需求：需求：财政潜在扩张空间也不大财政潜在扩张空间也不大14欧欧债债危危机机之之后，后，欧欧元元区区坚定坚定执执行财行财政政紧紧缩缩政政策策。两轮主权债务危机（09年、12年）暴露出 欧元区部分国家政府高杠杆隐患；促使13年以来，欧元区成员国普遍在欧盟的监督

19、之下采取偏紧 缩性的财政政策。经济相对好的（德、法经济相对好的（德、法、荷、荷、比比）和）和主主权债权债务务风险风险高高的的（PIIGS五国）一视五国）一视同同仁。仁。PIIGS五国政府债务率五国政府债务率（%）04080120160200969800020406081012141618西班牙希腊意大利葡萄牙爱尔兰30507090110130150969800020406081012141618德国、法国与荷兰政府债务率德国、法国与荷兰政府债务率（%）德国法国荷兰比利时1.4“火车火车头头”增速放增速放缓缓国际贸易环境恶化国际贸易环境恶化15供需两端均供需两端均显显示示，发发达达经济经济体体“

20、迷迷茫茫期期”仍将仍将持持续。续。供给：技术进步放缓，人口结构不佳；需求：财政、货币等需求政策透支，潜在空间极小。全球经济格全球经济格局局：从从“多多边共边共赢赢”到到“存量博弈存量博弈”。国际国际贸贸易环易环境境恶恶化化，“逆全球逆全球化化”思思潮重潮重现现。除非发达国家出现超预期的技术进步，否则外部环境不确定性或成为长期背景。161412108642000020406081012141618中美欧日出口在全球出口中的占比（中美欧日出口在全球出口中的占比（%）欧盟对区外出口美国中国日本全球出口额与全球名全球出口额与全球名义义GDP比比值值（%）1015202530560 64 68 72 7

21、6 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16全球出口额/全球名义GDP（%）主要内容主要内容1.全球增长前景：“迷茫期”仍将持续2.但我国现阶段，仍有很大增长空间3.供给端“制造业高级化”是唯一路径4.需求转型几无先例：主动扩大消费内需5.小结：十字路口，无人陪伴，步伐坚定162.1 但我国但我国现阶段，仍有较大增长空间现阶段，仍有较大增长空间我国我国当当前人前人均均GDP仅仅不不到到美国美国的的1/6，尚尚未未到到相相对发对发达达的的发发展阶段展阶段，经济经济增增长潜长潜力力仍然巨大。仍然巨大。中国经济发展阶段仍处于较低水平中国经济发展阶段仍处于较低水平0204060801

22、0012014001000020000400005000060000各 国 人 均GDP/美 国 人 均GDP%（）30000人均名义GDP（美元）中国新加坡韩国阿根廷日本巴西德国泰国英国马来西亚2.1中等收入的剧烈分化：谁的奇迹？谁的陷阱？中等收入的剧烈分化：谁的奇迹？谁的陷阱？05我国当前可比发展阶段（我国当前可比发展阶段（t=0）后）后20年年GDP同比同比（%）：）：东亚东亚7.8%vs 南美、东南亚南美、东南亚4.1%1510-2t2468101214161820中国 日本 韩国 新加坡中国台湾日韩新中国台湾平均-20 -18 -16 -14 -12 -10-8-6-4101550-

23、20 -18 -16 -14 -12 -10-8-6-4-2t2468101214161820注：t=0为各国人均GDP/美国与我国2018年最接近的年份；5年平均平滑。中国 巴西马来西亚巴西马来西亚平均2.1 关键是关键是政策如何选择，供需如何转型政策如何选择，供需如何转型我国当前发展阶段（我国当前发展阶段（t=0）前后人）前后人均均GDP/美美国国（%）：）：东东亚持亚持续续上行上行 vs 东南亚、南美走东南亚、南美走平平1286432168421-20 -18 -16 -14 -12 -10-8中国 日本 韩国 新加坡中国台湾日韩新中国台湾平均-6-4-2t246810121416182

24、01286432168421-20 -18 -16 -14 -12 -10-8-6-4-2t2468101214161820中国 巴西马来西亚巴西马来西亚平均注：t=0为各国人均GDP/美国与我国2018年最接近的年份；5年平均平滑。主要内容主要内容1.全球增长前景：“迷茫期”仍将持续2.但我国现阶段，仍有很大增长空间3.供给端“制造业高级化”是唯一路径4.需求转型几无先例：主动扩大消费内需5.小结：十字路口，无人陪伴，步伐坚定20“三大宏观特征三大宏观特征”相互掣肘，相互掣肘，“三三大大政策政策目目标标”缺缺一不可一不可中等收入国家中等收入国家外需增速放缓外需增速放缓宏观杠杆高位宏观杠杆高位

25、宏观经济现状宏观经济现状“三大特征三大特征”如何实现可持续的长期相对高增长？同时宏观杠杆率不会进一步上行？跨越跨越“中等收入陷阱中等收入陷阱”结构性去杠杆结构性去杠杆扩大内需扩大内需且增长过程不再过度依赖外需？经济政策组合经济政策组合“三大目标三大目标”3.1 第三次第三次转型（转型（17年以来）：三大特征与三大目标年以来）：三大特征与三大目标回顾全球经济回顾全球经济史史，唯有持续实，唯有持续实现现“制造业高级制造业高级化化”的国的国家家，才，才有有望成为发达国望成为发达国家家。“过早去工业化过早去工业化”则是则是中中等收等收入入国家国家陷陷入增入增长长陷阱陷阱的的普遍普遍标标志。志。发达国家

26、：发达国家：“制造业高级化”实际人均GDP超过20000美美元元之前，制造制造业业增加增加值值/GDP25%中等收入陷阱国家：中等收入陷阱国家：“过早去工业化”实际人均GDP在6000-10000美元，已经开始去工业化各国各国“去工业去工业化化”开始开始时时，人均，人均GDP、制、制造造业占业占比比越低越低，去工去工业业化对化对经经济增济增长长的负的负面面影响影响越越大大。“制造业高级化制造业高级化”：发达国家的进：发达国家的进阶阶之路之路 vs 中等收入陷阱中等收入陷阱01020304005000100001500035000400004500050000制造业增加值制造业增加值/GDP（%

27、）200002500030000人均人均GDP（2010年美元）年美元）中国 泰国韩国马来西亚日本 阿根廷德国美国巴西3.2 世界史世界史：“制造业高级化制造业高级化”是持续赶超的必由之路是持续赶超的必由之路3.3 新加坡新加坡：集中优势发展医药生物、高端材料业：集中优势发展医药生物、高端材料业816102451225612864321980198419881992199620002004200820122016 医药及生物制品计算机、电子及光学品（右）除机动车外的运输设备化学品 机械设备精炼石油产品电气设备4生物医药、化学品生物医药、化学品计算机、电子、光学计算机、电子、光学生物医药生物医药

28、化学品化学品新加坡制造业升级：着力于生物医新加坡制造业升级：着力于生物医药药、化、化学学品（品（标标准化准化制制造业造业增增加值加值规规模：模：1980年年=100）3.3 韩国：韩国：电子产业接棒汽车产业，极致专业化之路电子产业接棒汽车产业，极致专业化之路韩国制造业升级：着力于机械、电韩国制造业升级：着力于机械、电子子设备设备（标准标准化化制造制造业业增加增加值值规模规模：1970年年=100）8102451225612864321619701974197819821986199020022006201020142018机械设备电子设备运输设备食品饮料19941998纺织皮革化学品精密仪器机

29、械设备、电子设备机械设备、电子设备运输设备运输设备电子设备电子设备机械、电子、精密仪器机械、电子、精密仪器3.4 较大的较大的经济体：制造业升级伴随产业链延伸过程经济体：制造业升级伴随产业链延伸过程日本：主要制造业增加值标准化（日本：主要制造业增加值标准化（1972年年=100）日本：主要制造业增加值标准化（日本：主要制造业增加值标准化（1994年年=100）05001000150020002500200180160140120100806040200197319781983198819931998通用机械 钢铁交通设备 石油制品食品饮料电力机械（右）70s交通设备80s 通用机械70s至今

30、电力机械电子元件与设备800 交通设备7006005004003002001000信息通讯设备化学制品通用机械石油制品90s以来 电子元件与设备电子元件与设备持续升级但但2010s 信息通讯设备发展滞后信息通讯设备发展滞后15014013012011010090807006070809101112131415161718医药制造业计算机、通信等电子设备电气机械及器材 纺织业黑色金属 通用设备08-11年，通用设备12年以来，医药制造业、计算机、通信等电子设备日本：主要制造业增加值标准日本：主要制造业增加值标准化化（1985年年=100）19941999200420092014中国中国：主要制造

31、业增加值标准化（主要制造业增加值标准化（2006年年=100）05010015020025030035085 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03电气机械设备电子和通信设备 纺织工业运输设备通用机械00s以来，电子和通信设备90s初 运输设备、电气机械设备3.5 我国劳我国劳动年龄人口占比、农业人口占比仍高动年龄人口占比、农业人口占比仍高26未来未来5年年，我国劳动力人口占比高于韩我国劳动力人口占比高于韩国国（1987-1991）；）；未来十年高于日本未来十年高于日本（1961-1970）。农业农业就就业人业人口口有有很很大

32、释大释放放空空间间：农农业业就业就业人人口口占占比比 我国我国（2018）与日本与日本（1960）、韩国、韩国（1986）基本相当。基本相当。中日韩农中日韩农业业就业人口比重（就业人口比重（%）7573716967656361595755-10-8-6-4-20246810中日韩未来五年劳动力适龄人口占中日韩未来五年劳动力适龄人口占比比（%）日本中国韩国010203040506020181614121086420-2-4-6-8-10-12-14-16-18-20日本中国韩国3.5 我国人我国人口结构构成约束？未来数年不是主要问题口结构构成约束？未来数年不是主要问题27主要国家劳动年龄人口占比

33、（主要国家劳动年龄人口占比（2018，%）80706050403020100韩国沙特 中国 巴西印度尼西亚俄罗斯加拿大 土耳其 印度中等收入国家墨西哥 南非高收入国家美国世界澳大利亚德国欧元区 阿根廷 英国意 大利法 国日本低收入国家706050403020100低收入国家印度 印度尼西亚中 等收入国家世界中国土耳其 墨西哥 巴西俄 罗斯南 非沙特 韩国意 大利日 本欧元 区高收入国家法国 澳大利亚 加拿大美 国德国 英国阿 根廷主要国家农业就业人口占比（主要国家农业就业人口占比（2018，%）3.6 全球第全球第二大经二大经济济体：制体：制造造业升级业升级，难点在难点在于于需求需求制造业升级

34、如此重制造业升级如此重要要，为为何并何并非非所所有国有国家家都专都专注注于发于发展展制制造造业？业？可可贸贸易易=全球竞争，全球竞争，制制造造业投资风险极高，加杠业投资风险极高，加杠杆杆并不并不能能改变改变根根本性本性风风险特险特征征。也就是说，也就是说，驱动驱动制制造业造业升升级级的的，是持是持续续的需的需求求增增长长，而不而不是是货币货币杠杠杆杆。制造业高级化的正向循环制造业高级化的正向循环制造业研发投资制造业研发投资技术进步技术进步制造业工资增长制造业是技术进步的源泉制造业是技术进步的源泉稳定就业、城镇化稳定就业、城镇化国内消费需求国内消费需求制造业升级有助于稳定就业、城镇化和内需制造业

35、升级有助于稳定就业、城镇化和内需生产效率提升生产效率提升有助于实现有助于实现“增量去杠增量去杠杆杆”单位产出投入减少单位产出投入减少增量去杠杆增量去杠杆外需外需经济政策重点：扩内需、稳外需经济政策重点：扩内需、稳外需财政结构性扩张稳定出口政策制成品需求（而非货币杠杆）驱动制成品需求（而非货币杠杆）驱动供供给升级给升级主要内容主要内容1.全球增长前景：“迷茫期”仍将持续2.但我国现阶段，仍有很大增长空间3.供给端“制造业高级化”是唯一路径4.需求转型几无先例：主动扩大消费内需5.小结：十字路口，无人陪伴，步伐坚定294.1 小国发小国发展模式：外需拉动，供需分离展模式：外需拉动，供需分离-200

36、2040-40727680848892960004081216新加坡经常账户差额新加坡经常账户差额/GDP（%）新加坡：服务贸易差额/GDP（%）新加坡：货物贸易差额/GDP（%）新加坡：经常账户差额/GDP（%）韩国经常账户差韩国经常账户差额额/GDP（%）-10-6-22610147680848892960004081216韩国：服务贸易差额/GDP（%）韩国：货物贸易差额/GDP（%）韩国：经常账户差额/GDP（%）新加新加坡坡、韩国：典型的、韩国：典型的小小国赶国赶超超模模式式外需外需拉拉动动，供供需分需分离离。需求端直接面向外需、忽略内需，经常账户顺差极高；供给端极致专业化，满足全球

37、特 定领域需求。4.2 而大国而大国本来就是大国：始终内需拉动本来就是大国：始终内需拉动3140100908070605002040100120140最终消费最终消费/GDP（%）6080各国人均各国人均GDP/美国人均美国人均GDP（%）美国大国内需促升级，小国赶超靠外需大国内需促升级，小国赶超靠外需，供给供给能能力不力不足足是陷是陷阱阱国国中国德国日本韩国马来西亚 泰国新加坡阿根廷4.3 我国的我国的转型难点：内需主动扩张，几无先例可循转型难点：内需主动扩张，几无先例可循32我国的潜在转型之路：难在无先例我国的潜在转型之路：难在无先例可可循循405060708090100020401001

38、20140最终消最终消费费/GDP（%）6080各国人均各国人均GDP/美国人均美国人均GDP（%）发达大国模式：发达大国模式：内需 消费占比长期高陷阱小国：陷阱小国：消 费内需占比高、层次低；无外需拉动国赶超模式：国赶超模式：拉动，供需分离小小外需4.4 部分参部分参考日本考日本（70s）居民分配居民分配+消费内需同步提升消费内需同步提升日本战后初期通过发展重工业、低成本制造和扩大出口，一度实现经济高速增长。但这一模式高度依赖资本积累，劳动报酬在国民收入中占比较低，50年代末后劲不足。60年代初，年代初，日本日本政政府推府推出出“国国民民收收入十年入十年倍倍增增计划计划”，旨旨在在增加增加居

39、居民收入分民收入分配配比比例例，激发国内消费需求。这激发国内消费需求。这一一政策政策在在20年间取年间取得得良好良好效效果。果。日本劳动报酬比重与财政赤字率日本劳动报酬比重与财政赤字率（%）日本最终消费与资本形成占日本最终消费与资本形成占GDP比比重重（%）10-1-2-3-4-5-6-7-8404550556065705660646872768084889296日本：劳动报酬/GDP（%）日本：财政盈余率（右，%）20304050607080707478828690949802061014日本：最终消费支出/GDP（%）日本：资本形成总额/GDP（%）4.4 日本日本(80s)内需拉动制造业

40、升级，与外需良性循环内需拉动制造业升级，与外需良性循环内需扩张，显著有利于日本70-80年代制造业供给能力升级，80年代经常账户再转为顺差。居民消费、净出居民消费、净出口口在在GDP中占中占比比同步同步提提升，升，内内外需外需良良性循性循环环。日本货物差日本货物差额额/GDP，经，经常常账账户户余余额额/GDP（%）30405060708090606570758085909500051015主要国家居民消费主要国家居民消费/GDP（%）中国日本韩国美国德国-3-11357882869094980206101418服务贸易差额/GDP 货物贸易差额/GDP日本：货物和服务贸易差额/GDP33.4

41、28.325.523.822.721.220.619.94035302520151050印度马来西亚英国德国日本美国韩国中国4.5 中国主中国主动扩大消费需求，潜力空间大动扩大消费需求，潜力空间大35一般来说一般来说，人均，人均收收入水入水平平越越低低，居民居民商商品消品消费费占比占比越越高。高。我国这一比例不仅低于人均GDP超过我国的马来西亚，甚至低于多数发达国家，显示我国居民商品消费显示我国居民商品消费仍仍然具然具有有极大极大的的潜潜力。力。各国居民商品消费各国居民商品消费/GDP（2018 年，年，%）4.5 扩大消扩大消费内需的政策关键：提升居民收入分配比重费内需的政策关键：提升居民收

42、入分配比重36促进居民消费，需要一个稳定的中等收入群促进居民消费，需要一个稳定的中等收入群体体，提升居民收入在分配中的比，提升居民收入在分配中的比重重，并考虑居民配置的习并考虑居民配置的习惯惯，稳房，稳房价价、逐步引导债权类金融产品收益率下、逐步引导债权类金融产品收益率下降，降，以切实以切实 促进消促进消费费。各国劳动者报各国劳动者报酬酬/GDP（2018 年，年，%）63.862.257.153.248.247.540.239.97065605550454035302520韩国日本英国美国欧元区中国新加坡泰国4.5 内需旺内需旺盛的领域，产业链正向高附加值延伸盛的领域，产业链正向高附加值延伸

43、通讯设备的旺盛内需，正在拉动产通讯设备的旺盛内需，正在拉动产业业链向链向高高端延端延伸伸附加附加值值品牌品牌管理管理市场市场 推广推广渠道渠道终端终端组装组装元器件元器件 生产生产半导体半导体 材料材料美国美国中国中国日、韩、中国台湾日、韩、中国台湾日、韩、中国台湾日、韩、中国台湾中国中国日、韩、中国台湾日、韩、中国台湾中国中国中国中国中国中国美国美国中国中国美国美国中国中国美国美国研发研发设计设计4.6 优化需优化需求结构：从不动产需求到商品消费需求求结构：从不动产需求到商品消费需求实际实际GDP全球全球占占比：比：94年年中国中国体体量较量较小小（%）美国24.5%欧元区23.2%日本12

44、.0%加拿大 2.6%中国中国3.3%英国4.2%俄罗斯2.2%巴西3.2%其他24.7%美国21.6%欧元区17.1%中国中国12.7%日本7.7%英国3.5%印度3.3%巴西 2.8%加拿大2.4%其他28.9%实实际际GDP全全球球占占比比：至至17年占年占比比大幅大幅上上升升（%）35302520151050中国 美国 印度 日本 德国 土耳其加拿大 印尼法国 英国 西班牙 韩国94-08年我年我国国依靠外需拉动国依靠外需拉动国内内制造业制造业升升 级级，因，因我我国当国当时时体量较体量较小小，外需外需规规模模相相对对 较大。较大。当当前我前我国国已经已经成成为全球为全球最最大的新大的

45、新增增需需求求来来 源源。发。发展展制造制造业业，在在“稳稳外外需需”的的同同时时也也 应重视应重视“扩内需扩内需”。这这也意也意味味着：着：当当前阶前阶段段，如何将如何将国国内内需需求求引导至国内制造业领域引导至国内制造业领域成成为政为政策策的关的关键键。全全球球GDP增量贡献占比（增量贡献占比（16-17，%）20172016主要内容主要内容1.全球增长前景：“迷茫期”仍将持续2.但我国现阶段，仍有很大增长空间3.供给端“制造业高级化”是唯一路径4.需求转型几无先例：主动扩大消费内需5.小结：十字路口，无人陪伴，步伐坚定395.1 1994-2019：中国经济的三大发展阶段中国经济的三大发

46、展阶段内需拉动内需拉动外需拉动外需拉动中国中国94-08年泰国、马来西亚等东南亚金融危机后中国中国09-17年阿根廷、土耳其等风险更高：融入外资投向非贸易部门非贸易品部非贸易品部门门/基建地产基建地产美国、欧元区 多数国家、日 本、英国等内需增长拉动制造业的同时对服务业需求也保持高增速中国：再转型中国：再转型内需拉动制造业模式三大发展模式示意图三大发展模式示意图贸易品部贸易品部门门/制造业制造业德国等内需、外需同时对制造业形成拉动5.2 大国转大国转型：主动扩大消费内需，制造业高级化型：主动扩大消费内需，制造业高级化第三次转型第三次转型内需拉动下的内需拉动下的“制造业制造业高高级化级化”主要特

47、征对比主要特征对比制造业制造业 内需内需+外需外需2019-基 建 地 产基 建 地 产 内 需 拉 动内 需 拉 动 2009-2017制造业制造业 外需拉动外需拉动 1994-2008全球周期全球周期同步性同步性较低较低扩大内需政扩大内需政 策与外需不策与外需不 必同步必同步低低主要依靠短主要依靠短期内需拉动期内需拉动高高外需波动直外需波动直 接冲击本国接冲击本国 增速增速宏观杠杆率宏观杠杆率趋降趋降制造业技术制造业技术 进步：增量进步：增量 去杠杆去杠杆骤升骤升基建地产内基建地产内 需依赖货币需依赖货币 宽松宽松较低较低制造业技术制造业技术 进步：增量进步：增量 去杠杆去杠杆增长增长可持

48、续性可持续性较强较强稳定的制造稳定的制造 业内需扩张业内需扩张 政策政策弱弱政府、家庭政府、家庭 部门债务风部门债务风 险积聚险积聚较弱较弱受外需增速受外需增速 放缓的限制放缓的限制 而难以持续而难以持续政策组合政策组合1）货币宽松：）货币宽松：表外融资活跃，杠杆 持续上行2）地方政府隐性债务积累：）地方政府隐性债务积累：财政资 源流向地产类基建3）本币贬值压力积累，资本项目开）本币贬值压力积累，资本项目开 放放缓放放缓1）货币整体宽松：）货币整体宽松：基础货币供给充 足 2）地方政府财权扩大、大力吸）地方政府财权扩大、大力吸引外引外 资：资：建设工业园区、交通类基建3）本币升值压力：双顺差与

49、）本币升值压力：双顺差与“热钱热钱 流入流入”，资本项目开放稳步进行，资本项目开放稳步进行1）货币中性略松：）货币中性略松：表外融资监管 强化，强调疏通传导，房住不炒2）中央政府加杠杆：）中央政府加杠杆：财政赤字用 于减税、扩大居民购买力3）地方政府结构性去杠杆：）地方政府结构性去杠杆：债务 风险仍需有序化解4）国内改革为先，外部风险逐步）国内改革为先，外部风险逐步 改善，汇率波动逐步放开改善，汇率波动逐步放开关键指标关键指标基建投资基建投资 地产投资地产投资 地产销量地产销量出口增速出口增速 制造业投资制造业投资社零增速社零增速 出口增速出口增速 交通类基建交通类基建 制造业投资制造业投资第

50、二部分第二部分2020年经济形势：年经济形势：内外风内外风险缓和，地产韧性消费改善险缓和，地产韧性消费改善42主要内容主要内容1.回顾2019：转型换挡，树欲静而风不止2.出口改善净出口向下，去库存拖累缓解3.韧性地产小幅回落，扩专项债助力基建4.受益地产竣工、稳定收入预期，消费向好5.2020“稳”字当先，结构改善潜移默化4319年前年前3季度，我国实季度，我国实际际GDP同同比比较较18年年再再度回度回落落0.4个百分点个百分点至至6.2%。主要源于两大拖累：主要源于两大拖累：1）工业企业信心不足，整体生产放缓，去库去库存存骤然骤然加加速速；2）减税降费对消费的促进作用年内尚未充分展现，消