财务管理证券价值评估课件.pptx

1、第四章第四章 证券价值评估证券价值评估1债券价值债券价值评估评估2股票价值股票价值评估评估第四章第四章 证券价值评估证券价值评估v学习目的学习目的:v掌握债券价值评估的方法掌握债券价值评估的方法 v了解影响债券价值的基本因素及变动方向了解影响债券价值的基本因素及变动方向 v掌握普通股价值评估的方法掌握普通股价值评估的方法 v熟悉股权自由现金流量、公司自由现金流熟悉股权自由现金流量、公司自由现金流量的确定方法量的确定方法 v掌握价格收益乘数估价方法掌握价格收益乘数估价方法 第四章第四章 证券价值评估证券价值评估债券价值评估债券价值评估1股票价值评估股票价值评估2第一节第一节 债券价值评估债券价值

2、评估v一、现值估价模型一、现值估价模型v（一）债券估价基本模型（一）债券估价基本模型v债券内在价值等于其债券内在价值等于其预期现金流量预期现金流量的现值。的现值。nttbtbrCFP11每期利息(I1，I2，In)到期本金(F)nbnbnbbbrFrIrIrIP1111221若：I1 I2 I3 In-1InnrFPFnrAPIPbbb,/,/第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v一般来说，债券内在价值既是发行者的发一般来说，债券内在价值既是发行者的发行价值，又是投资者的认购价值。如果市行价值，又是投资者的认购价值。如果市场是有效的，债券的内在价值与票面价值场是有效的，债券的内在价值与票面价

3、值应该是一致的。应该是一致的。v债券发行后，虽然债券的面值、息票率和债券发行后，虽然债券的面值、息票率和期限一般会根据契约保持不变，但必要收期限一般会根据契约保持不变，但必要收益率会随着市场状况变化而变化，由此引益率会随着市场状况变化而变化，由此引起债券的内在价值也会随之变化。起债券的内在价值也会随之变化。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v【例例4-14-1】2010 2010年年3 3月月1 1日我国发行的面值为日我国发行的面值为100100元，元，3 3年期凭证式国债，票面年利率年期凭证式国债，票面年利率3.73%3.73%。本。本期国债从购买之日开始计息，到期一次还本付期国债从购买

4、之日开始计息，到期一次还本付息息,不计复利，逾期兑付不加计利息。假设某投不计复利，逾期兑付不加计利息。假设某投资者决定购买，那么在市场平均收益率为资者决定购买，那么在市场平均收益率为5%5%的的情况下，情况下，根据公式，债券的现值或内在价值计根据公式，债券的现值或内在价值计算如下：算如下：元05.9605.11003%73.31003bP 上述计算表明，由于该国债提供的息票率上述计算表明，由于该国债提供的息票率3.73%小于市场收益率小于市场收益率5%，使，使得其价值得其价值96.05元小于其面值元小于其面值100元。元。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v（二）可赎回债券估价（二）可赎回

5、债券估价v如果债券契约中载明允许发行公司在到期如果债券契约中载明允许发行公司在到期日前将债券从持有者手中赎回的条款，则日前将债券从持有者手中赎回的条款，则当当市场利率下降市场利率下降时，公司会发行利率较低时，公司会发行利率较低的新债券，并以所筹措的资金赎回高利率的新债券，并以所筹措的资金赎回高利率的旧债券。在这种情况下，可赎回债券持的旧债券。在这种情况下，可赎回债券持有者的现金流量包括两部分：有者的现金流量包括两部分：v（1 1）赎回前正常的利息收入）赎回前正常的利息收入v（2 2）赎回价格（面值）赎回价格（面值+赎回溢价）。赎回溢价）。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v【例例4-24-

6、2】某公司拟发行债券融资，债券面值为某公司拟发行债券融资，债券面值为20002000元，息票率为元，息票率为12%12%，期限为，期限为2020年，每年付息年，每年付息一次，到期偿还本金。债券契约规定，一次，到期偿还本金。债券契约规定，5 5年后公年后公司可以司可以2 2402 240元价格赎回。目前同类债券的利率元价格赎回。目前同类债券的利率为为10%10%，分别计算债券被赎回和没有被赎回的价，分别计算债券被赎回和没有被赎回的价值。值。如果如果债券被赎回债券被赎回，债券价值计算如下：，债券价值计算如下：Pb=2 00012%（P/A，10%，5）+2 240（P/F，10%，5）=2403.

7、7908+2 2400.6209 =2 300.6（元）第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v 在上述计算结果中，在上述计算结果中，2 300.62 300.6元表示如果债券被赎回，该元表示如果债券被赎回，该公司承诺的现金流量的现值；公司承诺的现金流量的现值；2340.462340.46元表示如果债券不元表示如果债券不被赎回，该公司承诺的现金流量的现值。这两者之间的差被赎回，该公司承诺的现金流量的现值。这两者之间的差额表示如果债券被赎回该公司将节约的数额。如果额表示如果债券被赎回该公司将节约的数额。如果5 5年后年后利率下跌，债券被赎回的可能性很大，因此与投资者相关利率下跌，债券被赎回的可能

8、性很大，因此与投资者相关的最可能价格是的最可能价格是2 300.62 300.6元。元。如果如果债券没有赎回条款债券没有赎回条款，持有债券至到期日时债券的价值为：，持有债券至到期日时债券的价值为：Pb=2 00012%（P/A，10%，20）+2 000（P/F，10%，20）=2408.5136+2 0000.1486 =2 340.46（元）第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v二、收益率估价模型二、收益率估价模型v采用采用上述估价模型上述估价模型时，时，假设折现率已知假设折现率已知，通过，通过对债券的现金流量进行折现计算债券价值。在对债券的现金流量进行折现计算债券价值。在收益率模型收益

9、率模型中，中，假设折现率未知假设折现率未知，用债券当前，用债券当前的市场价格代替公式中债券的内在价值（的市场价格代替公式中债券的内在价值（P Pb b），），从而计算折现率或预期收益率。从而计算折现率或预期收益率。决策标准：决策标准：计算出来的收益率等于或大于必要收益率，则应计算出来的收益率等于或大于必要收益率，则应购买该债券；反之，则应放弃购买该债券；反之，则应放弃。收益率估价模型中的收益率可以分为两大类：收益率估价模型中的收益率可以分为两大类：到期收益到期收益率率和和赎回收益率赎回收益率。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v（一）债券到期收益率（一）债券到期收益率v债券到期收益率债券到

10、期收益率(yield to maturity(yield to maturity，YTM)YTM)是指债券是指债券按当前市场价值购买按当前市场价值购买并并持有持有至到期日至到期日所产生的预期收益率。所产生的预期收益率。v债券到期收益率等于投资者实现收益率的债券到期收益率等于投资者实现收益率的条件：条件：v（1 1）投资者持有债券直到到期日；）投资者持有债券直到到期日；v（2 2）所有期间的现金流量（利息支付额）所有期间的现金流量（利息支付额）都以计算出的都以计算出的YTMYTM进行再投资。进行再投资。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v到期收益率是指债券预期利息和到期本金到期收益率是指债券

11、预期利息和到期本金（面值）的现值与债券现行市场价格相等（面值）的现值与债券现行市场价格相等时的折现率。其计算公式为：时的折现率。其计算公式为：ntttbYTMCFP11【例例4-3】假设你可以2 100元的价值购进20年后到期、票面利率为12%、面值为2 000元、每年付息1次、到期一次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该债券至到期日，债券到期收益率计算方法如下：首先，根据题意，列出方程式为：首先，根据题意，列出方程式为：P Pd d=2 000=2 00012%12%（P/AP/A，YTMYTM，2020）+2 000+2 000（P/FP/F，YTMYTM，2020）=2 100=2

12、100第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v其次，根据其次，根据ExcelExcel内置函数内置函数“RATE”RATE”求解求解债券到期收益率债券到期收益率YTMYTM，可得，可得11.36%11.36%：NperPMTPVFVTypeRateExcel函数公式函数公式已知已知2020240240-2100-2100200020000 0Rate11.36%11.36%=RATE(20,240,-2100,2000)=RATE(20,240,-2100,2000)表表4-1 4-1 债券到期收益率债券到期收益率YTMYTM计算计算第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v（二）债券赎回收益率

13、（二）债券赎回收益率v如果债券被赎回，投资者应根据如果债券被赎回，投资者应根据债券赎回收益债券赎回收益率率（yield to call,YTCyield to call,YTC）而不是到期收益率）而不是到期收益率YTMYTM来估算债券的预期收益率。在来估算债券的预期收益率。在 例例4-24-2中，中，假设债券按面值发行，如果假设债券按面值发行，如果5 5年后市场利率下降年后市场利率下降到到8%8%，债券一定会被赎回，那么债券赎回时的，债券一定会被赎回，那么债券赎回时的收益率计算如下：收益率计算如下：vPb=2 00012%（P/A，YTC，5）+2 240（P/F，YTC，5）=2 000v根

14、据根据ExcelExcel内置函数内置函数“RATERATE”求解债券赎回收益求解债券赎回收益率率YTCYTC，可得，可得13.82%13.82%。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v上式计算得出的赎回收益率上式计算得出的赎回收益率YTCYTC为为13.82%13.82%，表面上看投资者表面上看投资者似乎似乎从债券赎回中得到了从债券赎回中得到了好处，其实不然。好处，其实不然。v每年从每张债券收到每年从每张债券收到240240元的投资者，现元的投资者，现在将收到一笔在将收到一笔2 2402 240元的新款项，假设将元的新款项，假设将这笔款项按这笔款项按目前市场利率目前市场利率（8%8%）进行

15、）进行1515期期的债券投资，每年的现金流量就会从的债券投资，每年的现金流量就会从240240元降到元降到179.2179.2元（元（2 2402 2408%8%），即投资者），即投资者在以后在以后1515年中每年收入减少了年中每年收入减少了60.860.8元元（240240179.2179.2）。）。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v尽管现在投资者可以在赎回日收到尽管现在投资者可以在赎回日收到2 2402 240元，但由于投资者减少的收入现值约为元，但由于投资者减少的收入现值约为520520元元60.860.8(P/A,8%,15)(P/A,8%,15)，超出了赎回，超出了赎回溢价溢价

16、240240元（元（2240224020002000）的现值）的现值7676元元240240(P/F,8%,15)(P/F,8%,15)，因此债券赎回会使，因此债券赎回会使投资者蒙受损失。投资者蒙受损失。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v假设债券在假设债券在5 5年后被赎回，并且投资者把年后被赎回，并且投资者把从债券回收得到的从债券回收得到的2 2402 240元元再按再按8%8%的利率的利率进行投资进行投资，则此时，则此时2020年债券的预期收益率年债券的预期收益率为：为：20511515122401112.17912402000YTCYTCYTCYTCtttt 利用Excel中“RA

17、TE”函数求出预期收益率为9.19%。这表明，如果债券被赎回，投资者的债券投资收益率就会由原来的12%下降到9.19%，下降了2.81%。练习题练习题vA A公司于公司于20102010年年7 7月月1 1日购买了日购买了10001000张张B B公司公司20102010年年1 1月月1 1日发行的面值为日发行的面值为10001000元，票面利率为元，票面利率为10%10%，期限为期限为5 5年，每半年付息一次的债券。如果市场年，每半年付息一次的债券。如果市场利率为利率为8%8%，债券此时的市价为，债券此时的市价为10501050元，请问元，请问A A公公司是否应该购买该债券？如果按司是否应该

18、购买该债券？如果按10501050元购买该元购买该债券，此时购买债券的到期收益率为多少？债券，此时购买债券的到期收益率为多少？v（1 1）Pb=50Pb=50(P/A,4%,10)+1000(P/A,4%,10)+1000(P/F,4%,10)(P/F,4%,10)vPb=50Pb=508.1109+10008.1109+10000.6756=1081.1510500.6756=1081.151050（市场价）（市场价）v所以应该买入。所以应该买入。v（2 2）1050=501050=50(P/A,X,10)+1000(P/A,X,10)+1000(P/F,X,10)(P/F,X,10)v得出

19、得出2X=8.74%2X=8.74%第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v三、债券价值的影响因素三、债券价值的影响因素v债券价值主要由债券价值主要由息票率息票率、期限期限和和收益率收益率（市场利率）三个因素决定。（市场利率）三个因素决定。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v（一）收益率变动对不同息票率债券价值（一）收益率变动对不同息票率债券价值的影响的影响 v假设有假设有X X和和Y Y两种债券，面值均为两种债券，面值均为1 0001 000元，元，期限为期限为5 5年，息票率分别为年，息票率分别为5%5%和和9%9%，如果，如果初始收益率均为初始收益率均为9%9%，则收益率变化对两种，

20、则收益率变化对两种债券价值的影响如表债券价值的影响如表4-24-2所示。所示。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估收益率（收益率（%）收益率变动（收益率变动（%）X X（5 5年期，年期，5%5%）（元）（元）Y Y（5 5年期，年期，9%9%）（元）（元）6.0-33.33957.881 126.377.0-22.22918.001 082.008.0-11.11880.221 039.939.00.00844.411 000.0010.011.11810.46 962.0911.022.22778.25 926.0812.033.33747.67 891.86债券价值变动百分比债券价值变

21、动百分比(%)收益率收益率收益率变动收益率变动X X（5 5年期，年期，5%5%）Y Y（5 5年期，年期，9%9%）6.0-33.3313.4412.647.0-22.228.71 8.208.0-11.114.24 3.999.0 0.000.00 0.00 10.011.11-4.02-3.79 11.022.22-7.84-7.39 12.033.33-11.46 -10.81表表4-2 4-2 收益率变动对不同息票率债券价值的影响收益率变动对不同息票率债券价值的影响第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v从表可以看出，当债券收益率为从表可以看出，当债券收益率为9%9%时，时，X X、

22、Y Y债债券的价值分别为券的价值分别为844.41844.41元和元和1 0001 000元。元。v如果收益率下降至如果收益率下降至6%6%，X X债券的市场价值为债券的市场价值为957.88957.88元，上升了元，上升了13.44%13.44%；Y Y债券价值为债券价值为1 1 126.37126.37元，上升了元，上升了12.64%12.64%。v如果收益率上升至如果收益率上升至12%12%，X X债券的市场价值为债券的市场价值为747.67747.67元，下降了元，下降了11.46%11.46%；Y Y债券价值为债券价值为891.86891.86元，下降了元，下降了10.81%10.8

23、1%。v这表明息票率为这表明息票率为5%5%的债券价值变动幅度大于息的债券价值变动幅度大于息票率为票率为9%9%的债券价值变动幅度；而且，对同一的债券价值变动幅度；而且，对同一债券，收益率下降一定幅度引起的债券价值上债券，收益率下降一定幅度引起的债券价值上升幅度要大于收益率上升同一幅度引起的债券升幅度要大于收益率上升同一幅度引起的债券价值下降幅度。价值下降幅度。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v（二）收益率变动对不同期限债券价值的（二）收益率变动对不同期限债券价值的影响影响 v假设债券面值假设债券面值1 0001 000元，息票率为元，息票率为9%9%，债，债券的期限分别为券的期限分别为

24、5 5年、年、1010年和年和1515年，如果年，如果以以9%9%的债券收益率作为定价基础，则收益的债券收益率作为定价基础，则收益率变动对不同期限债券价值的影响如表率变动对不同期限债券价值的影响如表4-4-3 3所示。所示。收益率（收益率（%）收益率变动（收益率变动（%）5年年10年年15年年6.0-33.331 126.371 220.801 291.377.0-22.221 082.001 140.471 182.168.0-11.111 039.931 067.101 085.599.0 0.001 000.001 000.001 000.0010.0 11.11 962.09 938.

25、55 923.9411.0 22.22 926.08 882.22 856.1812.0 33.33 891.86 830.49 795.67债券价值变动（债券价值变动（%）收益率收益率收益率变动收益率变动5年年10年年15年年6.0-33.3312.6422.0829.147.0-22.228.2014.0518.228.0-11.113.996.718.569.00.000.000.000.0010.011.11-3.79-6.14-7.6111.022.22-7.39-11.78-14.3812.033.33-10.81-16.95-20.43表表4-3 收益率变动对不同期限债券价值的影

26、响收益率变动对不同期限债券价值的影响 单位：元单位：元第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v从表可以看出，债券期限越长，价值变动的幅从表可以看出，债券期限越长，价值变动的幅度就越大。度就越大。v如果收益率从如果收益率从9%9%下降到下降到6%6%，则，则5 5年期、年期、1010年期和年期和1515年期债券价值分别上升了年期债券价值分别上升了12.64%12.64%、22.08%22.08%和和29.14%29.14%；1010年期和年期和5 5年期债券的价值变动率相差年期债券的价值变动率相差9.44%9.44%，1515年期和年期和1010年期债券的价值变动率相差年期债券的价值变动率相差7

27、.06%7.06%。v如果收益率从如果收益率从9%9%上升到上升到12%12%，则不同期限债券价，则不同期限债券价值分别下降了值分别下降了10.81%10.81%、16.95%16.95%和和20.43%20.43%；1010年年期和期和5 5年期债券价值的变动率相差年期债券价值的变动率相差6.14%6.14%，1515年年期和期和1010年期债券价值变动率相差年期债券价值变动率相差3.48%3.48%。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估v（三）总结（三）总结v（1 1）对于给定的到期时间和市场收益率，息票）对于给定的到期时间和市场收益率，息票率越低，债券价值变动的幅度就越大；率越低，债券

28、价值变动的幅度就越大；v（2 2）对于给定的息票率和市场收益率，期限越）对于给定的息票率和市场收益率，期限越长，债券价值变动的幅度就越大，但价值变动长，债券价值变动的幅度就越大，但价值变动的相对幅度随期限的延长而缩小；的相对幅度随期限的延长而缩小；v（3 3）对同一债券，市场收益率下降一定幅度引）对同一债券，市场收益率下降一定幅度引起的债券价值上升幅度要高于由于市场收益率起的债券价值上升幅度要高于由于市场收益率上升同一幅度引起的债券价值下跌的幅度。上升同一幅度引起的债券价值下跌的幅度。思考题思考题v按面值发行按面值发行1010年期债券，每年支付利息。如果年期债券，每年支付利息。如果在债券发行后

29、不久市场收益率升高，那么对债在债券发行后不久市场收益率升高，那么对债券的（券的（1 1）息票率）息票率(不变不变)；（；（2 2）价值（）价值（下降下降）；）；（3 3）到期收益率将会有何影响（）到期收益率将会有何影响（升高升高）？）？v当市场利率上升并超过某种债券的到期收益率当市场利率上升并超过某种债券的到期收益率时，该债券为投资者提供的收益水平已低于市时，该债券为投资者提供的收益水平已低于市场平均水平，持有人会抛售该种债券，直接导场平均水平，持有人会抛售该种债券，直接导致其价格下跌，而价格的下跌会造成该债券到致其价格下跌，而价格的下跌会造成该债券到期收益率水平的提高，当债券到期收益率水平期

30、收益率水平的提高，当债券到期收益率水平与市场利率持平后，价格不再下跌，市场达到与市场利率持平后，价格不再下跌，市场达到短期平衡。短期平衡。思考题思考题v试用一些简单的例子，说明你对以下问题试用一些简单的例子，说明你对以下问题的回答：（的回答：（1 1）如果利率升高，债券价格）如果利率升高，债券价格升还是升还是降降？（？（2 2）如果债券收益率高于息）如果债券收益率高于息票率，债券价格应该比面值高还是票率，债券价格应该比面值高还是？（3 3）如果债券价格超过面值，收益率应）如果债券价格超过面值，收益率应该比息票率高还是该比息票率高还是？（？（4 4）与低息票率）与低息票率债券相比，高息票率债券的

31、出售价格应该债券相比，高息票率债券的出售价格应该更更高高还是更低？（还是更低？（5 5）如果利率发生变化，）如果利率发生变化，与低息票率债券相比，高息票率债券价格与低息票率债券相比，高息票率债券价格变化的比例应该会更高吗（变化的比例应该会更高吗（不会不会）？）？第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v一、股票估价模型一、股票估价模型v现金流量折现法（现金流量折现法（discounted cash flowdiscounted cash flow，DCFDCF），股票价值等于其），股票价值等于其未来现金流量未来现金流量的的现值。现值。ntstrCFP101股票价值的影响因素 现金流量：股利或股权

32、自由现金流量 折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本 第二节第二节 股票价值评估股票价值评估 股票价值等于其未来现金流量未来现金流量的现值每期的预期股利(D1，D2，Dn)股票出售时的预期价值 取决于股票未来的股利nnnneneerPrDivrDivrDivP11112210 式中：式中：DivDivt t代表未来各期的普通股股利或红利，代表未来各期的普通股股利或红利，(t=1,2,(t=1,2,，n n)；r re e代表普通股投资必要收益率；代表普通股投资必要收益率；P Pn n代表普通股在第代表普通股在第n n期预期售价；期预期售价；P P0 0代表普通股未代表普通股未来预期现金流

33、量的现值。来预期现金流量的现值。第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v（一）不同类型的普通股价值评估（一）不同类型的普通股价值评估v1.1.零增长股零增长股v预期股利增长率为零，即公司每期发放的股利预期股利增长率为零，即公司每期发放的股利（D D）相等。）相等。计算公式：101tterDivP D Dt tD(t=1,2,3)D(t=1,2,3)1011tterDivPr re e0 0时，时，1/1/（1+r1+re e）1 1 erDivP 0主要适用于评价优先股的价值，即主要适用于评价优先股的价值，即优先股价值是优先股价值是优先股未来股息按投资必要收益率折现的现值优先股未来股息按投资必

34、要收益率折现的现值第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v2.固定增长股固定增长股v假设条件假设条件：（：（1）股利支付是永久性的，即）股利支付是永久性的，即t；v（2）股利增长率为一常数）股利增长率为一常数(g)，即，即g t=g；v（3）模型中的折现率大于股利增长率，即）模型中的折现率大于股利增长率，即re g。10011ttetrgDivPD D0 0是指是指t=0t=0期的股利期的股利 当当r re eg g时时 grDivgrgDivPee100)1(每股股票的预期股利越高，股票价值越大；每股股票的预期股利越高，股票价值越大；每股股票的必要收益率越小，股票价值越大；每股股票的必要收益

35、率越小，股票价值越大；每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v【例例4-44-4】假设一个投资者正考虑购买假设一个投资者正考虑购买X X公公司的股票，预期司的股票，预期1 1年后公司支付的股利为年后公司支付的股利为3 3元元/股，该股利预计在可预见的将来以每股，该股利预计在可预见的将来以每年年8%8%的比例增长，投资者基于对该公司风的比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，要求最低获得险的评估，要求最低获得12%12%的投资收益的投资收益率，据此计算该公司的股票价格。率，据此计算该公司的股票价格。X公司股票价格为：

36、)(75%8%1230元P第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v2.非固定增长股非固定增长股v根据公司未来的增长情况，非固定增长股可分根据公司未来的增长情况，非固定增长股可分为两阶段模型或三阶段模型。现以两分阶段模为两阶段模型或三阶段模型。现以两分阶段模型加以说明。两阶段模型将增长分为两个阶段：型加以说明。两阶段模型将增长分为两个阶段：股利高速增长阶段和随后的稳定增长阶段。在股利高速增长阶段和随后的稳定增长阶段。在这种情况下，公司价值由两部分构成：即高速这种情况下，公司价值由两部分构成：即高速增长阶段增长阶段(n)股利现值和固定增长阶段股票价值股利现值和固定增长阶段股票价值的现值。其计算公式

37、为：的现值。其计算公式为：nenntetrPrDivP1110其中：nennngrDivP 1第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v【例例4-54-5】假设假设Y Y公司目前拥有一种引起公众注公司目前拥有一种引起公众注意的新产品，预计在未来的意的新产品，预计在未来的3 3年内，销售每年以年内，销售每年以50%50%的速度增长，其股利将以每年的速度增长，其股利将以每年13%13%的速度增的速度增长，此后预计股利增长率为长，此后预计股利增长率为7%7%。如果股东投资。如果股东投资的必要收益率为的必要收益率为15%15%，公司最近发放的现金股利，公司最近发放的现金股利为每股为每股1.41.4元。那

38、么元。那么Y Y公司的股票价值是多少？公司的股票价值是多少？v 根据资料，我们可以将该公司前三年作为高速增长阶段，根据资料，我们可以将该公司前三年作为高速增长阶段，第四年以后作为固定增长阶段。两个阶段股票价值计算如第四年以后作为固定增长阶段。两个阶段股票价值计算如下：下：)(05.433.135.137.1%151)13.1(4.1%151)13.1(4.1%15113.14.13322元高速增长P)(76.17%1511%7%1507.1)13.1(4.133元固定增长P因此，因此，Y公司普通股价值为公司普通股价值为4.05+17.76=21.81元。元。如果股利增长情况不限于两种情况，则还

39、可以继如果股利增长情况不限于两种情况，则还可以继续划分为三阶段或多阶段，只要最后将各个阶段续划分为三阶段或多阶段，只要最后将各个阶段的现值相加即可。的现值相加即可。第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v（二）股票收益率与股利增长率（二）股票收益率与股利增长率v对于公开交易的股票来说，最近支付的价对于公开交易的股票来说，最近支付的价格是最易获得的价值估计。与债券价值评格是最易获得的价值估计。与债券价值评估模型一样，普通股价值评估模型提供了估模型一样，普通股价值评估模型提供了估计必要收益率的最好方法。如果已知股估计必要收益率的最好方法。如果已知股票市场价格、预期股利及股利增长率，根票市场价格、预

40、期股利及股利增长率，根据公式即可计算股票预期收益率：据公式即可计算股票预期收益率：gPDivre01第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v如果资本市场是有效的，必要收益率与期如果资本市场是有效的，必要收益率与期望收益率相等，因此按公式（望收益率相等，因此按公式（4.104.10）估计）估计的期望收益率是必要收益率的一个较好的的期望收益率是必要收益率的一个较好的估计。在上式中，估计。在上式中，股票收益率来源于两个股票收益率来源于两个因素因素：一是预期股利收益：一是预期股利收益DivDiv1 1/P/P0 0；二是资；二是资本利得收益（本利得收益（Capital Gains YieldCapit

41、al Gains Yield），），它是预期的股票价格的年变化率。它是预期的股票价格的年变化率。第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v假设在假设在 例例4-44-4中，中，X X公司股票的现时售价公司股票的现时售价为为7575元，下一年的股利支付为元，下一年的股利支付为3 3元，股利元，股利增长率为增长率为8%8%，则投资者的预期收益率或必，则投资者的预期收益率或必要收益率为：要收益率为：%12%8%4%8753er 这一预期收益率包括4%的股利收益率和8%的资本利得收益率。如果下一年的预期股利为3.24（31.08），这将导致P1的预期价值为：)(81%8%1224.321元grDivPs

42、第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v在股利固定增长情况下，股利增长率可分在股利固定增长情况下，股利增长率可分解为两个部分：解为两个部分：v股利增长率股利增长率=(1=(1股利支付率股利支付率)净资产收净资产收益率益率v股利增长率股利增长率=留存收益比率留存收益比率净资产收益净资产收益率率 第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v【例例4-64-6】假设假设Z Z公司近公司近5 5年共获利年共获利1 0001 000万元，万元，同期共支付同期共支付400400万元的股利，股利支付率为万元的股利，股利支付率为40%40%。该公司预期明年的每股收益为该公司预期明年的每股收益为4.54.5元，每股

43、股利元，每股股利支付为支付为1.81.8元。当前，元。当前，Z Z公司的股票每股售价为公司的股票每股售价为3636元。如果元。如果Z Z公司预期净资产收益率为公司预期净资产收益率为15%15%，Z Z公公司股票的必要收益率为多少？司股票的必要收益率为多少？v 计算计算Z Z公司股利增长率和必要收益率分别为公司股利增长率和必要收益率分别为%14%9368.1%9%15%)401(erg 计算结果表明，投资必要收益率为计算结果表明，投资必要收益率为14%14%，小于，小于Z Z公司未来投资机会的公司未来投资机会的预期净资产收益率预期净资产收益率15%15%，因此，该项投资会增加公司价值。，因此，该

44、项投资会增加公司价值。第二节第二节 股票价值评估股票价值评估v（三）增长机会（三）增长机会v可以把现在股票的价值分解为可以把现在股票的价值分解为两部分两部分：公司现：公司现有资产预期创造的收益（有资产预期创造的收益（EPSEPS1 1）的现值和公司未）的现值和公司未来投资机会收益的现值，后一种价值可称作来投资机会收益的现值，后一种价值可称作“增长机会的现值增长机会的现值”（Present Value of Present Value of Growth OpportunitiesGrowth Opportunities，PVGOPVGO）。在这种情况）。在这种情况下，公司股票价格可表示为：下，公司股票价格可表示为：PVGOrEPSPe10 式中，第一项表示现存资产收益现值，即公司把所有的收益都分配给投资者时的股票价格。第二项表示增长机会的收益现值，即公司留存收益用于再投资所带来的新增价值。