MorganStanley中外企业并购问题探讨课件.ppt
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1、中外企业并购问题探讨吴长根吴长根董事总经理兼中国投资银行业务主管董事总经理兼中国投资银行业务主管议题议题I.合并与收购概述II.合并与收购的主要考虑因素III.合并与收购的具体操作过程IV.中国企业面临的合并收购问题V.总结I.合并与收购概述合并与收购的定义合并与收购的定义泛指的合并与收购交易包括:合并收购合资少数股权投资分拆资产战略联盟合并与收购交易是涉及公司或资产所有权的重要改变合并与收购交易是涉及公司或资产所有权的重要改变全球合并与收购交易活动在创出新高后有所回落全球合并与收购交易活动在创出新高后有所回落(1)(2)2,7602,7983,5874,4998,3219,68414,676
2、23,01430,81532,15715,95405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000199119921993199419951996199719981999200020010246810121416交易交易总数额总数额交易的平均金交易的平均金额额美元价值美元价值交易的平均金额交易的平均金额(亿美元)(亿美元)(亿美元)(亿美元)资料来源资料来源 Thomson Financial Securities Data注注1.含总值1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不含已终止交易。如进行中的交易在将来终止,总额将会减少2.含截
3、至2001年12月31日公布的交易;反映截至2002年1月10日宣布的终止和价值调整交易数目交易数目8196997248329621,3151,6222,2462,448 2,817 2,9821671181,5591,4532,5108,53113,01811,8553,81202,5005,0007,50010,00012,50015,0001991199219931994199519961997199819992000200102004006008001,0001,2001,4001,600美元价值美元价值(亿美元)(亿美元)交易数目交易数目200118813284646资料来源资料来源
4、 Thomson Financial Securities Data注注1.包括每笔总值在1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不包括已终止交易。如进行中的交易在将来终止,总额将会减少。七笔最大规模的交易分别在1998、1999及2000年出现2.含截至2000年12月31日公布的交易;反映截至2001年1月4日宣布的终止和价值调整目标目标/收购方收购方亿美元亿美元Mannesmann/Vodafone AirTouch2,028Warner-Lambert/Pfizer897AirTouch/Vodafone658US West/Qwest 563Elf Aquitaine/To
5、talFina553MediaOne/美国电话及电报公司519樱花银行/住友银行455目标目标/收购方收购方亿美元亿美元时代华纳/美国在线1,816SmithKline Beecham/Glaxo Wellcome773Nortel Networks/Shareholders617Voicestream/德国电信548Honeywell Intl/通用电器501AT&T Wireless/股东463Orange/法国电信460全球全球100亿美元或以上的并购交易亿美元或以上的并购交易目标目标/收购方收购方亿美元亿美元AT&T Broadband/Comcast720Hughes Electro
6、nics/EchoStar266Conoco/Phillips Petroleum248Compaq Computer/Hewlett-Packard235American General/AIG234Dresdner Bank/Allianz197Immunex/Amgen167目标目标/收购方收购方亿美元亿美元美孚/埃索864花旗银行/旅行家 726Ameritech/SBC Communications 724GTE/Bell Atlantic713TeleCommunications Inc./美国电话及电报公司 699美国银行/NationsBank 616Amoco/英油55020
7、00年按目标行业分类的已公布并购交易年按目标行业分类的已公布并购交易(1)(2)资料来源资料来源 Thomson Financial Securities Data注注1.包括每笔总值在1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不包括已终止交易。如进行中的交易在将来终止,总额将会减少2.包括截至2000年12月31日的已公布交易,反映截至2001年1月4日宣布的终止及价值修改7.2%市场概况市场概况交易金额(亿美元):15,954交易数目:2,982金融机构金融机构$2,99218.8%科技科技/电信电信$2,66116.7%其他金融机构$672保险$770银行$1,550电信$1,5
8、93科技$1,068油气$1,460林业产品/纸品/包装$274/1.7%金属/采矿$752运输$409.5/2.6%化工$277/1.8%航天/国防$39/0.2%天然资源天然资源$2,48715.6%房地产房地产$853汽车$123/0.8%零售$238/1.5%媒体媒体/通信通信$1,5219.5%印刷/出版$151/0.9%食物/餐饮$694公用事业公用事业$1,144生物科技/制药$577保健服务$69/0.4%药物生产$236医疗医疗/生物生物$8825.5%媒体/娱乐$1,370其他$1,6345.3%4.3%4.8%9.7%10.2%4.4%9.2%6.7%10.0%3.6%1
9、.5%8.6%4.7%II.合并与收购的主要考虑因素合并与收购是公司发展的重要战略举措合并与收购是公司发展的重要战略举措简介 不涉收购的内部增长 向合资公司或合作伙伴注入资产 结合第三方组成新公司 收购私人或上市公司,并进行融入优势 对正常商业运作的干扰最少 可带来增效作用 可分享未来的增值 可带来最大的增效作用 分享未来的增值 建立更大的客户基础 可以显著提高收入和节省成本 发挥规模效益弱点 时间较长 可能存在进入市场的障碍 增长需足以保持投资者的信心/积极性 可能会失去控制权 文化融合的问题 结构较为复杂,并存在执行风险 需支付控制溢价和承担融入风险自然增长自然增长合资合资/战略合作战略合
10、作战略收购战略收购战略合并战略合并 除科技行业以外,对其他行业的战策略意义不大合并与收购的战略理由合并与收购的战略理由规模效应纵向整合效应获得专门的管理知识和技术提高生产效率利用税务优惠资源互补效应进入新市场或扩大市场份额提高竞争力提高竞争力“成为行业的第一或第二成为行业的第一或第二”合并与收购的战略理由合并与收购的战略理由背景背景n鉴于本地市场已经饱和,新加坡电信必须向外寻求发展,而它在香港和马来西亚的两次收购都没有成功n新加坡电信的目标在于成为亚太区领先的电信公司,并在移动和数据业务方面主导地区市场,这意味着它要与澳大利亚电信公司和沃达丰进行竞争nCable&Wireless于2000年1
11、0月宣布将子公司Cable&Wireless Optus 拍卖出售n参加竞标的公司包括新西兰电信、沃达丰及新加坡电信新加坡电信收购新加坡电信收购C&W Optus 进入新市场,扩大市场份额进入新市场,扩大市场份额收购建议摘要收购建议摘要n向 Optus的全部股东同时提出回购股票及全面收购两个方案,新加坡电信支付的款项可获税务优惠,合并后的公司也可以享受税务优惠n现金和股票的组合降低了实际的交易代价nOptus 的股东可以选择三种方案:新加坡电信的股票;新加坡电信股票加现金;新加坡电信股票加现金加新加坡电信的债券n新加坡电信动用的现金和债券不超过为92.5亿澳元n在交易结束时,共有98%的Opt
12、us股东接受收购,余下的部份被强制收购交易重点交易重点交易过程:n鉴于交易备受注视和结构复杂,因此需要处理相当多的监管问题反垄断审查外国投资规定:澳大利亚政府较早前拒绝了壳牌的一项大型投资建议澳大利亚国防部:Optus一直向其提供情报材料美国国务院:Optus的卫星所采用的技术需要获出口许可对新加坡电信的影响:n交易使新加坡电信的流通股比例从22%增至32%,此举让新加坡政府得以实现减少持股的目标n新加坡电信在新加坡和澳大利亚作两地上市,成为亚洲区内最大规模的两地上市公司n新加坡电信被纳入重要的标普澳大利亚指数,而且占有相当大的比重顾问:n摩根士丹利担任新加坡电信的独家顾问合并与收购的战略理由
13、合并与收购的战略理由Comcas收购收购AT&T宽带宽带 规模效应规模效应Comcast用720亿美元收购AT&T宽带产生了拥有二千二百万用户的全美最大有线网络公司在全美最大的二十个都市中的十七个都拥有有线网络在推出新服务方面领先于竞争对手显著的财务收益每年节约成本约1020亿美元EBITDA率从AT&T宽带目前的25%可能增至目前Comcast的42%收入增长(通过内容制作,新型服务等)摩根士丹利是Comcast的财务顾问简介简介n购并方式为100%无税股票购并nAT&T股东将共拥有合并后公司的56%的经济效益和66%的控制权nComcast的创立者Roberts家族将拥有不可摊薄的33.3
14、%控制权nComcast和AT&T各自指定五名董事会成员,并共同指定两名独立董事 n微软拥有合并后公司的5%股权n收购的资产包括时代华纳娱乐的25%股权和其它非有线网络资产2002预预测测主主要要财财务务指指标标(1)10亿亿美美元元 Comcast AT&T 宽宽带带 合合并并后后 公公司司 有线网络收入$6.0$10.6$16.6 有线网络EBITDA 2.5 2.8 5.3 EBITDA率 41.7%26.4%31.9%有线网络EBITDA假设35%EBITDA率-3.7 6.2 EBITDA率-35.0%37.4%净债务 9.7 20.2 29.9 用户(百万)8.5 13.6 22.
15、1 网络覆盖家庭(百万)13.9 24.6 38.5 定价指标定价指标 10亿美元亿美元 为收购增发新股(百万)1,235.0 Comcast股价(宣布日)$38.07 增发新股价值增发新股价值 47.0 加:承担债务 25.0 总收购价值总收购价值 72.0 减:非有线网络资产价值(1)(10.7)有线网络总价值$61.3 定价倍数:定价倍数:2001E用户数$4,500 2002E EBITDA(1)21.9x 2002E EBITDA(1)假设35%EBITDA率 16.6x 2002E EBITDA(1)假设42%EBITDA率 13.9x 合并后公司资本结构合并后公司资本结构 10亿
16、美元亿美元 股本资本股本资本$88.2 加:Comcast净债务 9.7 加:AT&T宽带净债务 20.2 总资本总资本$118.1 减:非有线网络资产(23.3)有线网络总价值$94.8 总债务/2002E EBITDA 4.3x 注注1.包括时代华纳娱乐部和其它非有线网络资产合并与收购的战略理由合并与收购的战略理由Viacom收购哥伦比亚广播公司收购哥伦比亚广播公司 纵向整合效应纵向整合效应751251752252759/7/981/25/996/14/9911/1/995/3/00ViacomCBS标普 500交易摘要交易摘要n交易的总价值为800亿美元,股东可获免税n合并后,Viaco
17、m将成为娱乐、新闻、体育、音乐节目制作、推广和发行业务方面的领袖,拥有最丰富的内容和最强大的品牌n降本增效作用包括使新公司的收入超过合并前的210亿美元分析员评论分析员评论n“我们认为这是天衣无缝的资产匹配,该项收购将使Viacom成为全球媒体业巨人”-摩根士丹利 9/8/99n“我们认为此项合并可以导致可观的收入增加和成本降低,合并后的公司将具备成为领先媒体公司的良好条件”-德意志银行 9/8/99n“形成了一个趣味无穷的媒体公司我们看好这笔交易,它把内容和分销的力量结合起来,从而组成无可比拟的广告平台”-所罗门美邦 9/14/99指数化股价表现指数化股价表现合并与收购的战略理由合并与收购的
18、战略理由美国在线收购时代华纳美国在线收购时代华纳 资源互补效应资源互补效应注注1.当期年度为2000年的比率,下一年指2001年的比率,EBITDA 与增长之比为当期们度比率及2000-2003年的 EBITDA 增长率2.公布前一个(12/10/99)3.10/13/00 当天4.所指总值为净市值,定义为总值减不受控制的少数股东股权益的价值5.EMEGR=EBITDA 比率/长期 EBITDA 增长率6.美国在线数据来源:宣布前/宣布后一周:公司 10Q(12/31/99)及华尔于普遍研究结果。当期数据来自公司 10K(6/30/00)及摩根士丹利添惠研究部7.时代华纳数据来源:宣布前/宣布
19、后一周:公司 10K(12/31/99)及摩根士丹利添惠研究部。当期数据为公司 10Q(6/30/00)及摩根士丹利添惠研窕部8.按纳斯达克市场的变化调整。调整为以 1/1/00 至3/1/00 纳斯达克平均收盘价为基础比较 10/9/00-10/13/00平均收盘价,再加31%调整作为现价交易的经济效益交易的经济效益n方式:以股换股交易;换股比率固定于1.5:1n新公司名称:美国在线时代华纳n公司管治:由16人组成的董事会,美国在线和时代华纳的代表各占一半nStephen Case:董事长Gerald Levin:行政总裁直接向董事会负责撤换上述两人中的任何人需获董事会的75%多数票通过n股
20、权比例:美国在线55%/时代华纳45%n完成:2000年第四季度交易数据摘要交易数据摘要时代华纳的股本值(十亿美元)时代华纳的企业值(十亿美元)相对时代华纳股票价格的溢价宣布前过去12个月最高价(4/12/99)过去12个月最低价(9/15/99)倍数当年(1)净市值/收入净市值/EBITDA下一年(1)净市值/收入净市值/EBITDAEBITDA/增长(1)93.6 131.3 68.9%40.6%88.0%6.0 27.3 5.4 23.9 2.1 交易分析交易分析12/10/9901/17/0010/13/00宣布前宣布前(2)宣布后一周宣布后一周目前目前(3)企业值企业值(4)(十亿美
21、元十亿美元)EBITDA(4)00-03 EBITDA 增长率增长率EMEGR(5)企业值企业值(4)(十亿美元十亿美元)EBITDA(4)00-03 EBITDA 增长率增长率EMEGR(5)企业值企业值 (4)(十亿美元十亿美元)EBITDA(4)01-04 EBITDA 增长率增长率EMEGR(5)美国在线(6)240.8129.943.2%3.01166.789.943.2%2.08147.134.139.9%0.85 时代华纳(7)120.617.813.1%1.36146.721.713.1%1.66131.119.113.7%1.39 备考361.541.920.9%2.0131
22、3.336.320.9%1.74269.723.723.9%0.99 调整后(8)363.031.923.9%1.34合并与收购的战略理由合并与收购的战略理由英油收购英油收购Amoco 提高生产效率提高生产效率合并的战略理由合并的战略理由n此项合并形成了美国和英国最大规模的油气生产商n成为以油气收入、生产和储量计算为世界上第二大石油公司,以净炼油能力计算,则为世界上第三大石油公司n合并后的公司在1997年的备考净收入为46亿美元,备考市值为1100亿美元n在2000年底节省的税前成本每年可达20亿美元n扩大公司在世界偏远地区的业务实力,以及在对能源和石化需求不断增加的新兴市场的业务实力n此项合
23、并结合了Amoco在美国市场的业务和品牌与在欧洲市场地位最强的英油交易概况交易概况nAmoco的股东将Amoco的股票交换为代表英油股票的美国存股证,并持有合并后的英油Amoco公司的40%股权n英油的P.Sutherland和Amoco的H.Fuller出任联席董事长,Amoco的J.Browne任行政总裁,英油的R.Chase和Amoco的W.Lowrie任副行政总裁/副总裁,英油的J.Buchanan 任财务总监n在22名董事当中,13名由英油委派,9名由Amoco委派n英油Amoco保持仍为金融时报100指数的成份股公司地位,而且它的比重将有所提高n摩根士丹利担任Amoco的独家顾问1
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