第二章不动产投资精选课件.ppt

1、另类投资第二章 不动产投资第一节不动产投资的形式及特征第二节不动产投资的价值分析第三节不动产投资的风险第四节房地产投资信托（REITs)第五节不动产投资领域的创新参考书目 1，叶剑平、曲卫东编著不动产估价中国人民大学出版社，2019年2，【美】JohnP.Wiedemer著房地产投资，中信出版社，2019年2.1 不动产投资的形式和特征不动产投资的形式和特征2.1.1 不动产（不动产（real-estate，又称房地产）是相对于动，又称房地产）是相对于动产而言的，它强调的财产和权力载体在地理位置产而言的，它强调的财产和权力载体在地理位置上的相对固定性，具体是指土地一级建筑物等土上的相对固定性，

2、具体是指土地一级建筑物等土地定着物，是权益和实物的综合体地定着物，是权益和实物的综合体 2.1 不动产投资的形式和特征不动产投资的形式和特征2.1.2 房地产作为一种特殊的商品，有许多自身的特征房地产作为一种特殊的商品，有许多自身的特征：1.地理位置相对固定地理位置相对固定2.使用功能多样使用功能多样3.投资和消费的双重性投资和消费的双重性4.社会地位的象征社会地位的象征2.1 不动产投资的形式和特征不动产投资的形式和特征2.1 不动产投资的形式和特征不动产投资的形式和特征2.1 不动产投资的形式和特征不动产投资的形式和特征 2.1.3 不动产的投资回报不动产的投资回报 作为投资的房地产，回报

3、可能单一，也可能源于作为投资的房地产，回报可能单一，也可能源于所有。如所有。如 仅有收益的投资仅有收益的投资-抵押贷款；抵押贷款；仅有升值的投资仅有升值的投资-持有未开发的土地；持有未开发的土地；仅有价值收益的投资仅有价值收益的投资-建筑地块的开发建筑地块的开发 三种收益类型都包括的投资三种收益类型都包括的投资-收益性房地产，收益性房地产，如公寓楼如公寓楼2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 不动产估价：依据影响不动产价值的各种资料，判不动产估价：依据影响不动产价值的各种资料，判定不动产以货币表示的经济价值。定不动产以货币表示的经济价值。不动产投资的价值进行估计时要具有两大价值观念

4、，不动产投资的价值进行估计时要具有两大价值观念，即货币的时间价值和投资的风险价值即货币的时间价值和投资的风险价值 考虑一个不动产投资是否可取的首要一点就是投资考虑一个不动产投资是否可取的首要一点就是投资是否可以在一个必要的收益率上取得正的投资净是否可以在一个必要的收益率上取得正的投资净现值（现值（net price value）2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素可区分为两类：可区分为两类：一种分类：一般因素、个别因素及区域因素一种分类：一般因素、个别因素及区域因素一种分类：供求因素、环境因素、人口因素、经济因素、社一种分类：供

5、求因素、环境因素、人口因素、经济因素、社会因素、行政因素、心理因素及其他因素等。会因素、行政因素、心理因素及其他因素等。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素（1）供求因素供求因素影响不动产供给的因素：影响不动产供给的因素：自然供给自然供给 价格价格 计划和规划计划和规划影响不动产需求的因素：影响不动产需求的因素：人口数量人口数量 收入水平收入水平 消费结构消费结构 相关税收相关税收2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素（2）自身因素自身因素土地的自身因素（位置、形状

6、、大小、地势、地质等土地的自身因素（位置、形状、大小、地势、地质等 日照、通风、适度、温度等日照、通风、适度、温度等 临街状态临街状态-路角地、双面临街地、一面临街路角地、双面临街地、一面临街 地、袋地及盲地等）地、袋地及盲地等）2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素（3）环境因素）环境因素 自然环境：嘈杂程度、环境污染程度以及视觉环境等自然环境：嘈杂程度、环境污染程度以及视觉环境等 社会环境：交通便利性、商业设施状况、教育设施配套社会环境：交通便利性、商业设施状况、教育设施配套2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2

7、.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素（4）人口因素）人口因素 人口数量人口数量-人口密度人口密度 人口素质人口素质 家庭规模家庭规模2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素（5）经济因素）经济因素 经济发展经济发展 物价水平物价水平 地价与物价互为因果地价与物价互为因果 “地价上涨地价上涨-抵押力量增大抵押力量增大-信用膨胀信用膨胀-物价上涨物价上涨”“货币量的增加货币量的增加-物价上涨物价上涨-地价上涨地价上涨”2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素（6

8、）行政因素）行政因素 土地制度土地制度 住房制度住房制度 城市规划城市规划（住宅区、商业区等功能区的划分、房屋的使（住宅区、商业区等功能区的划分、房屋的使用用途、土地的使用强度等）用用途、土地的使用强度等）土地利用规划（规定用途、容积率、绿化率、建筑物高度土地利用规划（规定用途、容积率、绿化率、建筑物高度等指标）等指标）不动产价格政策、税收不动产价格政策、税收 行政隶属变更行政隶属变更2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.2 不动产投资价值不动产投资价值评估方法体系：市场比较法、收益还原法、成本逼近法、假评估方法体系：市场比较法、收益还原法、成本逼近法、假设开发法、现金流折

9、现法等。设开发法、现金流折现法等。市场比较法、收益还原法、成本逼近法是不动产估价的三种市场比较法、收益还原法、成本逼近法是不动产估价的三种经典估价方法。经典估价方法。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.2 不动产投资价值不动产投资价值（1）市场比较法（）市场比较法（market comparison approach)又称为买卖实例比较法、现行市价法、交易实例比较法、又称为买卖实例比较法、现行市价法、交易实例比较法、市价比较法、市场资料比较法、市场法等。经典估价方法。市价比较法、市场资料比较法、市场法等。经典估价方法。在评估一宗不动产价格时，将待沽不动产与类似不动产在评估

10、一宗不动产价格时，将待沽不动产与类似不动产的近期交易价格进行对照比较，通过交易情况、交易日期、的近期交易价格进行对照比较，通过交易情况、交易日期、区域因素和个别因素等进行修正，得出待沽不动产在评估区域因素和个别因素等进行修正，得出待沽不动产在评估基准日的正常合理价格。基准日的正常合理价格。由市场比较法得到的价格称为比准价格，该价格经过市由市场比较法得到的价格称为比准价格，该价格经过市场调节后，得到市场价值。场调节后，得到市场价值。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.2 不动产投资价值不动产投资价值（1）市场比较法（）市场比较法（market comparison appr

11、oach)基本原理：替代原理。效用相等的不动产经过市场的竞基本原理：替代原理。效用相等的不动产经过市场的竞争，其价格最终会基本趋于一致。争，其价格最终会基本趋于一致。适用对象：具有交易性的不动产（房地产开发用地、普适用对象：具有交易性的不动产（房地产开发用地、普通商品住宅、高档公寓、别墅、写字楼、商场、标准化工通商品住宅、高档公寓、别墅、写字楼、商场、标准化工业厂房）业厂房）不适用于：特殊工业厂房、学校、图书馆、纪念馆、古不适用于：特殊工业厂房、学校、图书馆、纪念馆、古建筑、教堂等。建筑、教堂等。条件：需要对交易情况、交易日期、区域、个别因素等条件：需要对交易情况、交易日期、区域、个别因素等进

12、行修正。进行修正。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.2 不动产投资价值不动产投资价值（1）市场比较法（）市场比较法（market comparison approach)交易实例的搜集（成交价格、日期、付款方式、交易实交易实例的搜集（成交价格、日期、付款方式、交易实例不动产的状况、交易双方的基本情况和交易目的、交易例不动产的状况、交易双方的基本情况和交易目的、交易情况等）情况等）交易情况修正交易情况修正 2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.2 不动产投资价值不动产投资价值（1）市场比较法（）市场比较法（market comparison appro

13、ach)造成成交价格偏差的因素造成成交价格偏差的因素 有利害关系的人之间的交易有利害关系的人之间的交易 急于出售或急于购买的交易急于出售或急于购买的交易 交易双方或某一方对商场行情缺乏了解的交易交易双方或某一方对商场行情缺乏了解的交易 交易双方或某一方有特别动机或偏好的交易交易双方或某一方有特别动机或偏好的交易 特殊方式的交易特殊方式的交易 交易税费非正常负担的交易交易税费非正常负担的交易 相邻不动产的合并交易相邻不动产的合并交易 受债权债务关系影响的交易。受债权债务关系影响的交易。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 （2）收益法）收益法

14、又称收益还原法或收益资本化法。又称收益还原法或收益资本化法。是预测估价对象的未来预期收益，然后将其转化为价值，以是预测估价对象的未来预期收益，然后将其转化为价值，以此求取估价对象的客观合理价格或价值的方法。此求取估价对象的客观合理价格或价值的方法。本质是以不动产的预期收益能力为导向求取估价对象的本质是以不动产的预期收益能力为导向求取估价对象的价值。价值。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 （2）收益法）收益法 按照资本化方式的不同按照资本化方式的不同,区分为直接资本化法和报酬资本区分为直接资本化法和报酬资本化法化法.直接资本化法直接资本化

15、法:将估价对象未来某一年的某种预期收益除以将估价对象未来某一年的某种预期收益除以适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的方法方法.报酬资本化法报酬资本化法(现金流折现法现金流折现法):不动产的价值等于其未来各期不动产的价值等于其未来各期净收益的现值之和净收益的现值之和.2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 （2）收益法）收益法 在在NPV法则下，净现值衡量了未来收益的现在价值和目前法则下，净现值衡量了未来收益的现在价值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。的市场价值或投资成本之间的差额

16、。NPV=未来现金流的现在价值未来现金流的现在价值-投资投资 用用ATCF代表税后现金流，代表税后现金流，ATER代表税后的权益回报代表税后的权益回报 I代代表投资的权益成本表投资的权益成本 r是要求的税后必要收益率是要求的税后必要收益率 NPV法则告诉我们，如果法则告诉我们，如果NPV0或或NPV=0，这个项目就，这个项目就是可行的是可行的 2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 除了净现值法以外，还有另一种被广泛应用的项除了净现值法以外，还有另一种被广泛应用的项目投资决策方法目投资决策方法内部收益率法（内部收益率法（internal ra

17、te of return，IRR）内部收益率就是未来流入的现金流的现值的与投内部收益率就是未来流入的现金流的现值的与投资额恰好相等时的折现率，即资额恰好相等时的折现率，即NPV等于等于0时的折时的折现率现率，当，当IRR大于或等于必要收益率时，项目才大于或等于必要收益率时，项目才是可行的是可行的 2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值IRR的一个缺陷的一个缺陷 当项目存续期间出现负的现金流时，当项目存续期间出现负的现金流时，NPV=0时，时，可能会出现多重可能会出现多重IRR，此时我们可以采用另外一，此时我们可以采用另外一种方法帮助投资者做出

18、决策，即种方法帮助投资者做出决策，即修正的内部报酬修正的内部报酬率法（率法（modified internal rate of return,MIRR）2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 假设必要回报率为假设必要回报率为k，未来所收回现金的再投资，未来所收回现金的再投资收益率为收益率为r，使所有负的现金流的折现值等于未，使所有负的现金流的折现值等于未来所有正的现金流的种植的报酬率，我们称之为来所有正的现金流的种植的报酬率，我们称之为MIRR，若若MIRRk，接受此投资案，若，接受此投资案，若MIRRk，则拒绝。则拒绝。记现金流出为记现金流

19、出为COF（包括期初和未来），未来现（包括期初和未来），未来现金流入为金流入为CIF，必要收益率为，必要收益率为k，再投资收益率为，再投资收益率为r，MIRR的计算公式为：的计算公式为：2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 财务界引进了金融市场中期权的观念作为项目投财务界引进了金融市场中期权的观念作为项目投资的评估模式，称为实物期权（资的评估模式，称为实物期权（real option）修正后的NPV=传统NPV+期权价值 虽然传统意义上的NPV价值可能因行情的不确定性而为负，但是期权价值的增加可能使修正后的NPV为正，这时一个原本将被否定的

20、项目就具有了投资意义。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计 直接资本化法：直接资本化法：资本化率资本化率(capitalization rate）是不动产的某种收益与其）是不动产的某种收益与其价格的比率。价格的比率。资本化率资本化率=年收益年收益/价格价格 收益乘数：房地产的价格除以其某种年收益所得的倍数。收益乘数：房地产的价格除以其某种年收益所得的倍数。收益乘数收益乘数=价格价格/年收益年收益2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计 报酬资本化法：预测估价对象未来各期的净收益报酬资本化法：预测估价

21、对象未来各期的净收益（净现金流量），选用适当的报酬率（折现率）（净现金流量），选用适当的报酬率（折现率）将其折现到估价时点后累加，以此求取估价对象将其折现到估价时点后累加，以此求取估价对象的客观合理价格或价值的方法。的客观合理价格或价值的方法。净收益：归属于土地或不动产的除去各种费用后的收益。净收益：归属于土地或不动产的除去各种费用后的收益。一般以年为单位。一般以年为单位。净营业收益（净营业收益（net operation income,NOI)是有效毛收入是有效毛收入扣除运营费用后得到的归属于不动产的收入，未扣除税扣除运营费用后得到的归属于不动产的收入，未扣除税收和抵押贷款还本付息额收和抵押

22、贷款还本付息额。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计 资本化率可以通过风险溢酬法、市场提炼法、加资本化率可以通过风险溢酬法、市场提炼法、加权资本成本法来取的。权资本成本法来取的。1.风险溢酬法（累加法或者安全利率加风险调整值风险溢酬法（累加法或者安全利率加风险调整值发）。发）。它将收益率视为含无风险收益率和风险补偿率两大它将收益率视为含无风险收益率和风险补偿率两大部分，然后分别求出每一部分，再将它们相加。部分，然后分别求出每一部分，再将它们相加。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计 1.风险溢酬

23、法（累加法或者安全利率加风险调整风险溢酬法（累加法或者安全利率加风险调整值发）。值发）。资本化率可能由以下几部分组成：资本化率可能由以下几部分组成：2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计2.市场提炼法市场提炼法 市场提炼法（市场提炼法（market-extraction）是直接从市场）是直接从市场上取得资本化率的一种方法，在净营运收入上取得资本化率的一种方法，在净营运收入（NOI）可以确定的情况下，只需要确定资产的）可以确定的情况下，只需要确定资产的销售价格即市场价值（销售价格即市场价值（MV0）就可以以此估计资）就可以以此估计资本化率：本化率：

24、2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计3.加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合）加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合）不动产投资的金额一般十分巨大，除了投资者的不动产投资的金额一般十分巨大，除了投资者的自有资金（股本）外，经常还包括了相当部分的自有资金（股本）外，经常还包括了相当部分的贷款。不动产的收益率必须同时满足这两部分资贷款。不动产的收益率必须同时满足这两部分资金对投资收益的要求，抵押贷款通常是分期偿还金对投资收益的要求，抵押贷款通常是分期偿还的，所以抵押贷款与自有资金的组合利用抵押贷的，所以抵押贷款与自有资金的组合利用抵押贷款常数

25、与自有资金资本化率的加权平均数。款常数与自有资金资本化率的加权平均数。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计3.加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合）加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合）抵押贷款常数一般采用年抵押贷款常数，是每年的偿还额抵押贷款常数一般采用年抵押贷款常数，是每年的偿还额（还本付息额）与抵押贷款金额（抵押贷款本金）的比（还本付息额）与抵押贷款金额（抵押贷款本金）的比率。率。自有资本化率：从净收益中扣除抵押贷款还本付息额后的自有资本化率：从净收益中扣除抵押贷款还本付息额后的数额（税前现金流量）与自有资金额的比率。数额（税前现

26、金流量）与自有资金额的比率。综合资本化率综合资本化率 =抵押贷款金额抵押贷款金额抵押贷款常数抵押贷款常数/不动产价格不动产价格+自有资金额自有资金额自有资金资本化率自有资金资本化率/不动产价格不动产价格2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计3.加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合）加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合）E为自由资本投资额为自由资本投资额 D为贷款额为贷款额 V为总投资额为总投资额 为股权回报率为股权回报率 为债券回报率一般为贷款利率为债券回报率一般为贷款利率(1)(1)1(1)1:()nMMMEMnnMMEMYYYrYYY

27、rYin抵押贷款常数抵押贷款收益率，抵押贷款收益率抵押贷款期限2.3 不动产投资的风险不动产投资的风险2.3.1 不动产投资的风险不动产投资的风险 不动产投资项目的风险是指由于随机因素的影响不动产投资项目的风险是指由于随机因素的影响所引起的不动产开发投资的实际收益偏离预期收所引起的不动产开发投资的实际收益偏离预期收益的可能性益的可能性 2.3 不动产投资的风险不动产投资的风险2.3.1 不动产投资的风险不动产投资的风险不动产投资的风险有其独特性：不动产投资的风险有其独特性：1.客观性客观性2.不确定性不确定性3.可测性可测性4.风险收益双重性风险收益双重性2.3 不动产投资的风险不动产投资的风

28、险2.3.2 不动产投资的风险管理不动产投资的风险管理 不动产投资项目的风险处理方法不动产投资项目的风险处理方法风险预防、风险回避、风险自留和风险转移风险预防、风险回避、风险自留和风险转移等等 2.4 房地产投资信托房地产投资信托(REITs)2.4.1 房地产投资信托房地产投资信托房地产信托投资基金房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trust，REITs）REITs是以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资是以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资

29、者。管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。在国际上，典型的在国际上，典型的REITs产品多为股权性质，在产品多为股权性质，在证券交易所挂牌交易，可由普通个人投资者证券交易所挂牌交易，可由普通个人投资者(散散户户)和各类机构投资者买卖。和各类机构投资者买卖。2.4 房地产投资信托房地产投资信托(REITs)2.4.1 我国的房地产投资信托我国的房地产投资信托提上议事日程的中国第一个提上议事日程的中国第一个REITs概念产品，天津概念产品，天津“债权版债权版”的的REITs的试点方案和审批流程。的试点方案和审批流程。天津递交国务院的保障房天津递交国务院的保障房REITs方案中，基础资方案中，基

30、础资产为天津市房地产开发经营集团有限公司产为天津市房地产开发经营集团有限公司(下称下称天房集团天房集团)持有并管理的持有并管理的4万套廉租房，建筑面积万套廉租房，建筑面积200余万平方米，假设出租率为余万平方米，假设出租率为100%。2.4 房地产投资信托房地产投资信托(REITs)2.4.1 房地产投资信托房地产投资信托 天房集团代表政府以实物配租的方式向符合条件天房集团代表政府以实物配租的方式向符合条件的低收入家庭提供房源。按照现在假定的收入模的低收入家庭提供房源。按照现在假定的收入模型，实际收取月租约为每平方米型，实际收取月租约为每平方米1.85元，但周边元，但周边租赁市场的可比租金约为

31、每平方米租赁市场的可比租金约为每平方米27元左右。这元左右。这一廉租房设计成一廉租房设计成REITs产品对外发售时，也以月产品对外发售时，也以月租金租金27元为基础给投资者计算回报。元为基础给投资者计算回报。2.4 房地产投资信托房地产投资信托(REITs)2.4.1 房地产投资信托房地产投资信托 天房集团将廉租住房委托给受托人设立房地产信天房集团将廉租住房委托给受托人设立房地产信托托(债权债权REITs)，受托人将优先级受益权向银行，受托人将优先级受益权向银行间债券市场发行受益券，转让给机构投资者间债券市场发行受益券，转让给机构投资者(主主要为国内商业银行要为国内商业银行)。受益券发行规模可

32、达信托。受益券发行规模可达信托资产总规模的资产总规模的80%，约，约38亿元。亿元。2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新2.5.1 2.5.1 资产证券化含义资产证券化含义 资产证券化是指企业或者金融机构把缺乏流动性的资产证券化是指企业或者金融机构把缺乏流动性的，但有稳定未来现金流的资产进行组合，以资产池为支撑，但有稳定未来现金流的资产进行组合，以资产池为支撑向市场发行资产支持证券。向市场发行资产支持证券。资产证券化的发展经历了两个阶段：第一阶段是银资产证券化的发展经历了两个阶段：第一阶段是银行信贷资产证券化，第二阶段是其他公司应收账款的证券行信贷资产证券化，第二阶段是其他公司应收账款

33、的证券化。化。2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新1.资产证券化的参与者(1)发起人(2)特殊目的实体（Special Purpose VehicleSPV）(3)信用提高机构(4)信用评级机构(5)承销商(6)服务人(7)受托管理人(8)投资者2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新2.资产证券化的基本结构投资者受托管理人债权债务余值返还证券本息证券本息清偿债务服务人原始债务人转让收入资产转让特殊目的实体发起人发行证券发行收入信用评级机构承销商信用增级信用评级信用增级机构图图 证券化的基本结构证券化的基本结构2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新 资产证券化的基本运作包括以

34、下几个步骤：（1）确定资产证券化目标，组成资产池（2）资产转让（3）信用增级（4）信用评级（5）证券发行和资产转让支付（6）资产售后管理和服务2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新3.资产证券化后的证券种类 在美国，根据发行人和标的物（抵押物）的不同，资产证券化后的证券种类可以分为四种：第一，联邦机构抵押支持证券 第二，非联邦机构抵押支持证券 第三，资产支持商业票据 第四，资产支持债券 2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新2.5.2 2.5.2 抵押支持债券（抵押支持债券（MBSMBS）抵押支持债券是指以各种抵押债权（如房屋抵押贷款等）或者抵押债权池为担保所发行的债券。抵押支持债

35、券的发行商从金融机构手中买入不动产抵押贷款，将其组合成资产池，并且按照不动产抵押贷款自身特点的不同，形成不同的抵押贷款集合基金。由于每个基金中所有抵押贷款的特性都一样，所以集合基金有着与基金内抵押贷款特性相同的现金流。这成为集合基金发行债券的基础。2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新1.抵押支持债券的种类（1）抵押转递债券（Mortgage Pass-through Security）债券发行商以抵押债券集合基金为基础发行债券，然后定期收取抵押贷款的本息，扣除一定的服务费用后，将本息转交给债券的购买者。在这里，抵押贷款的本息收入由抵押支持债券的发起者转交给投资者，因此称之为抵押转递债券

36、。2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新（2）剥离式抵押支持债券（Stripped Mortgage-backed Security）其基本做法是将抵押贷款组合中的现金流细分为贷款的本金收入流和利息收入流，并以不同的现金流为基础发行贷款本金债券（Principle Only，PO）和利息债券（Interest Only，IO）。本金债券的发行采取折价发行的方式，债券的实际收益率取决于提前偿付的速度。利息债券没有面值，它的收益来源于贷款利息的支付。2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新IO债券的价格是其未来各期利息的现值之和，其计算公式为 当利率变化时，IO债券的价格将会发生变化。主

37、要可分为两种效应：贴现效应和提前还款效应。122(1)(1)(1)121212TIOTIOIOIOPyyy2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新息票利率y价格贴现效应占主导提前还款效应占主导图图 IO债券的价格债券的价格收益率曲线收益率曲线2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新 PO债券价格的计算公式为 由于PO债券的未来现金流来自基础资产每月摊付的本金和借款人的提前还款金额，在利率变动时，PO债券的价格也会收到影响：一种是贴现效应，另一种是提前还款效应。122(1)(1)(1)121212TPOTPOPOPOPyyy2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新息票利率y价格图图

38、PO债券的价格债券的价格收益率曲线券收益率曲线券2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新（3）担保抵押债券（CMO）抵押担保债券以抵押转递债券或者不动产抵押贷款的现金流为基础，发行一系列的不同期限、不同收益风险特征的抵押债券，因此又被称为多级抵押支持债券。担保抵押债券的推出，是为了解决抵押支持债券由于抵押贷款预先偿付带来风险。从整体上看，担保抵押贷款的多样性有利于抵押支持债券市场的扩大。这给所有的参与者都带来了好处：债券发行商有较宽广的发行市场，投资者可以有更多的投资选择，而承销商则可以获得更多的利润。2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新2.大额抵押支持债券 前面所介绍的抵押支持债券均建立在标准化的不动产抵押贷款的基础上，由政府机构发行，被称为“机构债券”。而对于那些大额的非标准化的抵押贷款的证券化则多由私营机构操作，被称为“私人名义债券”。大额抵押支持债券由与抵押贷款的非标准化、发行机构的私营化使得它与机构债券在发行程序、债券风险收益特性、债券担保程序上有着许多的不同。