第五章资本运作课件.pptx

1、第五章资本运作第五章资本运作Contents资本运作概述7.1兼并与收购7.2目标企业的价值评估7.3资产重组7.4把握资产重组的基本内容把握资产重组的基本内容 学习企业价值评估的基本方法学习企业价值评估的基本方法 掌握兼并与收购的相关知识掌握兼并与收购的相关知识 了解资本运作的内容了解资本运作的内容 学学习习目目的的与与要要求求青岛啤酒收购案例青岛啤酒收购案例年月青岛啤酒集团股份有限公司收购年月青岛啤酒集团股份有限公司收购湖北应城啤酒厂组建的青岛啤酒湖北应城啤酒厂组建的青岛啤酒(应城应城)有限公司日前正有限公司日前正式成立。通过对黄石和应城啤酒厂的改造式成立。通过对黄石和应城啤酒厂的改造,在

2、湖北形成在湖北形成年产年产20万吨啤酒的生产能力。万吨啤酒的生产能力。年月，青啤斥资万元，收购年月，青啤斥资万元，收购了广东珠海市斗门县皇妹酿酒有限公司的股权了广东珠海市斗门县皇妹酿酒有限公司的股权。同月，青啤又拿出万元，全面控股有马同月，青啤又拿出万元，全面控股有马来西亚资金背景的上海啤酒公司。来西亚资金背景的上海啤酒公司。月，青岛啤酒集团公司在企业并购中再出大月，青岛啤酒集团公司在企业并购中再出大手笔，以手笔，以4500万元收购了广东强力啤酒厂的全部资产万元收购了广东强力啤酒厂的全部资产。青啤并购。青啤并购“强力强力”后成立了青岛啤酒（三水）有限公司后成立了青岛啤酒（三水）有限公司，“强力

3、强力”全部资产已过户至该公司。全部资产已过户至该公司。年年5月月19日，青岛啤酒集团公司成功收购廊坊日，青岛啤酒集团公司成功收购廊坊啤酒厂，并将组建自主经营、自负盈亏的青岛啤酒啤酒厂，并将组建自主经营、自负盈亏的青岛啤酒(廊廊坊坊)有限公司，注资一点五亿元人民币，对原有生产设有限公司，注资一点五亿元人民币，对原有生产设施进行技术改造，在短期内使其生产能力从三万吨扩施进行技术改造，在短期内使其生产能力从三万吨扩大到十万吨。大到十万吨。6月月18日青岛啤酒西安有限责任公司以日青岛啤酒西安有限责任公司以2000万元的万元的出资出资,控有了陕西渭南秦啤酒厂控有了陕西渭南秦啤酒厂72%的股权的股权,成立

4、了青岛成立了青岛啤酒渭南有限责任公司啤酒渭南有限责任公司.该企业将成为青岛啤酒在陕西该企业将成为青岛啤酒在陕西的第二生产基地。的第二生产基地。月日，青岛啤酒股份公司出资月日，青岛啤酒股份公司出资1.5亿元收购了亿元收购了嘉士伯嘉士伯(上海上海)公司公司75%的股权。由青岛啤酒股份公司与的股权。由青岛啤酒股份公司与嘉士伯香港有限公司在上海合资、青岛啤酒股份公司嘉士伯香港有限公司在上海合资、青岛啤酒股份公司占百分之七十五股权的的占百分之七十五股权的的“青岛啤酒上海松江有限公司青岛啤酒上海松江有限公司”宣告诞生。宣告诞生。月日，青岛啤酒股份有限公司出资月日，青岛啤酒股份有限公司出资2250万美元万美

5、元收购亚洲战略投资公司持有的北京亚洲双合盛五星啤收购亚洲战略投资公司持有的北京亚洲双合盛五星啤酒公司酒公司62.64和北京三环亚太啤酒公司和北京三环亚太啤酒公司54的股权。的股权。这两家啤酒企业的年产能力均为这两家啤酒企业的年产能力均为20万吨，使青啤公司万吨，使青啤公司下属外地子公司增加至下属外地子公司增加至30家。家。到目前为止，青啤用了不到年的时间，通过承到目前为止，青啤用了不到年的时间，通过承债、破产、控股等多种方式，成功收购了家啤酒债、破产、控股等多种方式，成功收购了家啤酒生产企业，形成了北有黑龙江兴凯湖、北京五星，西生产企业，形成了北有黑龙江兴凯湖、北京五星，西有西安汉斯，南有中日

6、合资深圳青岛啤酒朝日有限公有西安汉斯，南有中日合资深圳青岛啤酒朝日有限公司、珠海和三水公司，中部有上海、扬州、芜湖、马司、珠海和三水公司，中部有上海、扬州、芜湖、马鞍山和湖北黄石、应城等子公司的企业集团。鞍山和湖北黄石、应城等子公司的企业集团。7.1 7.1 资本运作概述资本运作概述 7.1.17.1.1资本运作的概念资本运作的概念第一，资本运作是对企业的全部资产和要素进行第一，资本运作是对企业的全部资产和要素进行运筹和优化配置及资本结构动态调整的过程。运筹和优化配置及资本结构动态调整的过程。第二，资本运作的目标是实现价值最大化，实现第二，资本运作的目标是实现价值最大化，实现资本最大限度的增值

7、。资本最大限度的增值。广义资本运作广义资本运作企业通过对可以支企业通过对可以支配的资源和生产要配的资源和生产要素进行运筹、谋划素进行运筹、谋划和优化配置，以实和优化配置，以实现利润最大化和资现利润最大化和资本增值为目的。本增值为目的。企业通过收购、兼并、企业通过收购、兼并、重组、参股、控股、交重组、参股、控股、交易、转让、租赁等各种易、转让、租赁等各种途径，提高资产运用效途径，提高资产运用效率，最大限度实现利润率，最大限度实现利润最大化和资本增值的过最大化和资本增值的过程。程。狭义资本运作狭义资本运作 7.1.2 7.1.2 资本运作的基本方式资本运作的基本方式（1 1）扩张型资本运作）扩张型

8、资本运作 扩张型资本运作是指以扩大企业经营规模和资产规模扩张型资本运作是指以扩大企业经营规模和资产规模的资本运作行为，其目的是实现企业规模的扩大和发展的资本运作行为，其目的是实现企业规模的扩大和发展领域的拓展领域的拓展 （2 2）收缩型资本运作）收缩型资本运作 收缩型资本运作与扩张型资本运作大致相反，是指企收缩型资本运作与扩张型资本运作大致相反，是指企业将拥有的固定资产、产品生产线、部门、子公司等转业将拥有的固定资产、产品生产线、部门、子公司等转让或分离，使之与企业脱离所有权关系。让或分离，使之与企业脱离所有权关系。（3 3）变动产权型资本运作）变动产权型资本运作 有一部分资本运作不能单以企业

9、规模的变化来划分，有一部分资本运作不能单以企业规模的变化来划分，它的主要特征是产权发生变动，通过对资产进行置换、它的主要特征是产权发生变动，通过对资产进行置换、分拆、转让等活动优化资本结构、达到资源合理配置，分拆、转让等活动优化资本结构、达到资源合理配置，实质是对企业资源的重新配置。实质是对企业资源的重新配置。7.1.3 7.1.3 资本运作的特点资本运作的特点增值性增值性价值性价值性流动性流动性开放性开放性风险性风险性7.1.4 7.1.4 资本运作理论资本运作理论资本集中理论资本集中理论规模经济理论规模经济理论交易费用理论交易费用理论资本运作理论资本运作理论多元化经营理论多元化经营理论产权

10、理论产权理论1.资本集中理论与企业资本运营资本集中理论与企业资本运营在在19世纪上半叶，资本主义世界还没有出现过大规模的企业世纪上半叶，资本主义世界还没有出现过大规模的企业并购浪潮。马克思非常敏锐地抓住了资本集中这一重大问题并购浪潮。马克思非常敏锐地抓住了资本集中这一重大问题，并且建立了资本集中理论。，并且建立了资本集中理论。在在资本论资本论中，马克思首先论述了生产集中，即通过资本中，马克思首先论述了生产集中，即通过资本主义再生产中单个资本增大的两种形式即资本积聚和资本集主义再生产中单个资本增大的两种形式即资本积聚和资本集中而进行的。中而进行的。企业进行的外部资本运作是资本集中，内部进行的资本

11、积累企业进行的外部资本运作是资本集中，内部进行的资本积累方式是资本积聚。方式是资本积聚。2.规模经济理论与企业资本运营规模经济理论与企业资本运营 规模经济理论认为：在一定的生产技术条件下，各规模经济理论认为：在一定的生产技术条件下，各产业部门均有其最佳生产规模，即长期平均成本曲线最产业部门均有其最佳生产规模，即长期平均成本曲线最低点时的生产批量。企业也有其最佳产量，即平均成本低点时的生产批量。企业也有其最佳产量，即平均成本曲线最低点时的产量，由于在此生产规模时，生产成本曲线最低点时的产量，由于在此生产规模时，生产成本最低，故企业可以获得因规模而带来的最佳经济效益。最低，故企业可以获得因规模而带

12、来的最佳经济效益。企业通过兼并收购等资本运营方式，有助于推动企企业通过兼并收购等资本运营方式，有助于推动企业获取规模经济效益，优化企业规模结构业获取规模经济效益，优化企业规模结构.在我国，企业小型化、分散化的特点极为明显，通在我国，企业小型化、分散化的特点极为明显，通过兼并、收购重组扩大企业规模，谋求规模经济效益对过兼并、收购重组扩大企业规模，谋求规模经济效益对于我国企业的成长与发展更具有现实意义。于我国企业的成长与发展更具有现实意义。3.交易费用理论与企业资本运营交易费用理论与企业资本运营1937年，著名经济学家科斯在年，著名经济学家科斯在企业的性质企业的性质一文中首一文中首次提出交易费用理

13、论。该理论认为，企业和市场是两种次提出交易费用理论。该理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，为节约交易费用，企业可以相互替代的资源配置机制，为节约交易费用，企业作为代替市场的新型交易形式应运而生。作为代替市场的新型交易形式应运而生。交易费用是指企业用于寻找交易对象、订立合同、交易费用是指企业用于寻找交易对象、订立合同、执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出，执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出，由搜索成本、谈判成本、签约成本与监督成本构成。由搜索成本、谈判成本、签约成本与监督成本构成。企业运用收购、兼并、重组等资本运营方式，可以企业运用收购、兼并、重组等资本运

14、营方式，可以将市场内部化，消除由于市场的不确定性所带来的风险将市场内部化，消除由于市场的不确定性所带来的风险，从而降低交易费用。，从而降低交易费用。交易费用理论认为，垂直兼并的关键问题是交易费用理论认为，垂直兼并的关键问题是“资产特定性资产特定性”，即某一资产对市场的依赖程度。即某一资产对市场的依赖程度。资产有三种特性：资产有三种特性：一是资产本身的特定性，如特殊设计只能加工某种原料的设一是资产本身的特定性，如特殊设计只能加工某种原料的设备；备；二是资产选址的特定性，为节省运输费用，设备一般座落在二是资产选址的特定性，为节省运输费用，设备一般座落在原料附近，一旦建成，移动的费用就会很高；原料附

15、近，一旦建成，移动的费用就会很高；三是人力资产的特定性，对于一家企业，它的雇员就是它的三是人力资产的特定性，对于一家企业，它的雇员就是它的资产。资产。资产特定性越高，市场交易的潜在费用越大，垂直兼并的可资产特定性越高，市场交易的潜在费用越大，垂直兼并的可能性就越大。能性就越大。例如，一座炼油厂是一份资产，如果它只能加工海湾原油，例如，一座炼油厂是一份资产，如果它只能加工海湾原油，而不能加工其他来源的原油，那么这座炼油厂对海湾石油有而不能加工其他来源的原油，那么这座炼油厂对海湾石油有很大的依赖性，或者说这座炼油厂是为很大的依赖性，或者说这座炼油厂是为“特定特定”海湾石油而设海湾石油而设计的。这就

16、是所谓资产特定性很高。一但海湾石油供应商高计的。这就是所谓资产特定性很高。一但海湾石油供应商高价供应原油，炼油厂要么忍气吞声，接受高价；要么重新设价供应原油，炼油厂要么忍气吞声，接受高价；要么重新设计炼油设备，以使其能加工其他来源的石油；要么关闭。后计炼油设备，以使其能加工其他来源的石油；要么关闭。后两者都会给炼油企业带来很大的损失。当资产特定性达到一两者都会给炼油企业带来很大的损失。当资产特定性达到一定高度，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，定高度，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，这时垂直兼并就会出现，炼油企业就会去这时垂直兼并就会出现，炼油企业就会去“内化内化”石油生

17、产这石油生产这个环节、当石油生产成为企业内部一个生产过程，炼油设备个环节、当石油生产成为企业内部一个生产过程，炼油设备的原料供应得到保障。因此，在一个工业部门中，资产特定的原料供应得到保障。因此，在一个工业部门中，资产特定性越高，垂直兼并的现象就应该越普遍。性越高，垂直兼并的现象就应该越普遍。4.多元化经营理论多元化经营理论5.产权理论与企业资本运营产权理论与企业资本运营6.价值低估理论价值低估理论造成目标公司价值低估主要有三大原因：造成目标公司价值低估主要有三大原因：其一，公司管理层没有充分发挥其潜能。其一，公司管理层没有充分发挥其潜能。其二，收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司其二，

18、收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真实价值的内部信息，依据这种信息，公司真实价格应真实价值的内部信息，依据这种信息，公司真实价格应高于目前的市场价格。高于目前的市场价格。其三，由于通货膨胀导致目标公司资产的市场价值与成其三，由于通货膨胀导致目标公司资产的市场价值与成本存在差异，在西方经济理论中，刻画这种差异的指标本存在差异，在西方经济理论中，刻画这种差异的指标是是q比值（比值（Q一一Ratio）（也称为托宾的）（也称为托宾的q值）值）Q比例比例=股票的市值股票的市值/资产的重置成本资产的重置成本如果如果Q比例小于比例小于1，则收购将会带来潜在收益。，则收购将会带来潜在收益。7.2 7.

19、2 兼并与收购兼并与收购 7.2.1 7.2.1 并购概述并购概述（1 1）并购的概念）并购的概念 并购是企业产权变动的基本形式，实现企并购是企业产权变动的基本形式，实现企业扩张和发展的基本途径，并购的实质是一业扩张和发展的基本途径，并购的实质是一个企业取得另一个企业的财产、经营权或股个企业取得另一个企业的财产、经营权或股份，并对另一个企业发生支配性的影响，共份，并对另一个企业发生支配性的影响，共享资源，实现价值创造。享资源，实现价值创造。（2 2）并购的类型与特征并购的类型与特征按并购的行业关联性划分按并购的行业关联性划分：横向并购、纵向并购、混合并购横向并购、纵向并购、混合并购1按支付方式

20、划分：按支付方式划分：现金并购、股票并购、资产置换方式、现金并购、股票并购、资产置换方式、组合证券并购组合证券并购2按并购两方是否友好协商划分：按并购两方是否友好协商划分：善意并购、敌意并购善意并购、敌意并购3按并购交易是否通过证券交易所划分：按并购交易是否通过证券交易所划分：要要约并购约并购、协议并购协议并购 47.2.2 7.2.2 并购的动机、效应及程序并购的动机、效应及程序 (1)(1)并购动机并购动机创造协同效应，获取规模经济效益创造协同效应，获取规模经济效益降低交易费用降低交易费用提高市场占有率，争夺市场权力提高市场占有率，争夺市场权力实现税负效应实现税负效应降低进入新行业的成本降

21、低进入新行业的成本多元化经营多元化经营获得价值低估效应获得价值低估效应（2 2）并购的效应）并购的效应经营协同效应经营协同效应管理协同效应管理协同效应财务协同效应财务协同效应（3 3）并购的程序）并购的程序A A 准备阶段准备阶段B B 目标企业的确定目标企业的确定C C 对目标企业进行价值评估对目标企业进行价值评估D D 确定收购价格、支付方式确定收购价格、支付方式E E 签约签约F F 产权转移和变更产权转移和变更7.2.3 7.2.3 杠杆收购和管理层收购杠杆收购和管理层收购（1 1）杠杆收购（）杠杆收购（LBOLBO）定义：定义：杠杆收购（杠杆收购（leveraged buy-out,

22、leveraged buy-out,简称简称LBOLBO）是指收购企业以目标企业的资产和将来的收是指收购企业以目标企业的资产和将来的收益能力作为抵押，通过大量举债筹资，以向益能力作为抵押，通过大量举债筹资，以向目标企业股东购买股权的高负债融资的收购目标企业股东购买股权的高负债融资的收购行为。行为。杠杆收购的特点杠杆收购的特点高风险高风险高负债高负债高收益高收益在杠杆收购中，投资银行贷款占在杠杆收购中，投资银行贷款占60%60%，垃圾债券垃圾债券占占30%30%，收购方自有资金占，收购方自有资金占10%10%。垃圾债券（垃圾债券（junk bondjunk bond），为高风险债券高收益债券），

23、为高风险债券高收益债券（high yield bondshigh yield bonds），），是评信级别在标准普尔公是评信级别在标准普尔公司司 BBBB级或穆迪公司级或穆迪公司BaBa级以下的公司发行的债券。级以下的公司发行的债券。杠杆收购中垃圾债券融资程序：杠杆收购中垃圾债券融资程序：先成立一家专门用于收购的先成立一家专门用于收购的“壳公司壳公司”，再由投资银，再由投资银行等向购并企业提供一笔行等向购并企业提供一笔“过桥贷款过桥贷款”用于购买目标用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家企业股权，取得成功后，以这家“壳公司壳公司”的名义举的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将债和

24、发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“壳壳公司公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。营目标公司偿债、获利。（2 2）管理层收购（）管理层收购（MBOMBO）与员工持股计划）与员工持股计划（ESOPESOP）定义：定义：管理层收购（管理层收购（management buy-out,management buy-out,简称简称MBOMBO），是杠杆收购的一种形式，指企业内部），是杠杆收购的一种形式，指企业内部管理者通过融资方式购买本公司的股份，从而管理者通过融资方式购买本公司的股份，从而获得公司实际控制权的行动获得公司实际控

25、制权的行动。收购的主体是目标公司内收购的主体是目标公司内部的经理和管理人员。部的经理和管理人员。目标公司一般是具有目标公司一般是具有巨大的潜力的企业。巨大的潜力的企业。管理层收购往往管理层收购往往通过债务融资来完成。通过债务融资来完成。管理层收购管理层收购的特点的特点管理层收购与相关概念的区别管理层收购与相关概念的区别1.从行为目的分析：上市公司收购和公司兼并的目的从行为目的分析：上市公司收购和公司兼并的目的主要是为了掌握目标公司的控制权，而管理层收购则主要是为了掌握目标公司的控制权，而管理层收购则主要是为了产权结构的重组或提高效率；主要是为了产权结构的重组或提高效率；2.从行为的主体看，上市

26、公司收购和公司兼并可以是从行为的主体看，上市公司收购和公司兼并可以是任何人，而管理层收购仅限于本公司的管理层；任何人，而管理层收购仅限于本公司的管理层；3.从行为的方式看，上市公司收购必须通过证券市场从行为的方式看，上市公司收购必须通过证券市场，公司兼并和管理层收购一般通过协商的方式进行；，公司兼并和管理层收购一般通过协商的方式进行；4.从资金的来源看，上市公司收购和公司兼并必须是从资金的来源看，上市公司收购和公司兼并必须是行为人的自有资金，而管理层收购则是靠杠杆融资。行为人的自有资金，而管理层收购则是靠杠杆融资。中国证监会中国证监会2002年年12月月1日施行的日施行的上市公司收购管上市公司

27、收购管理办法理办法第十五条第十五条“管理层、员工进行上市公司收购管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。生的影响发表意见。案例案例1：剑南春实施：剑南春实施MBO过程过程 剑南春集团是剑南春集团是1996年批准组建的国有独资企业，注册资本年批准组建的国有独资企业，注册资本12048万元。万元。2003年年4月，剑南春集团得到绵竹市委同意对其产权制度进月，剑南春集团得到绵竹市委同意对其产权制度进行改革，采取行改革，采取“由剑南春集团现有领导层作为经营团队融资由剑南春集团现有领导层作为经营团队融资控股

28、、职工持股并引入战略投资伙伴控股、职工持股并引入战略投资伙伴”的产权改革方式。的产权改革方式。2003年年4月月10日，审计评估机构进场，对剑南春集团及下属日，审计评估机构进场，对剑南春集团及下属23家公司进行审计评估。家公司进行审计评估。在绵竹市国资委主持下，经各方协商，最终确定剑南春集在绵竹市国资委主持下，经各方协商，最终确定剑南春集团国有净资产为团国有净资产为92930万元（不包含商标等无形资产），并万元（不包含商标等无形资产），并以这个价格为转让价。以这个价格为转让价。转让给同盛投资有限公司转让给同盛投资有限公司69.54（经营团队持股（经营团队持股64625万元万元），剑南春集团工会

29、持股），剑南春集团工会持股16.47（职工持股（职工持股15305万元），万元），四川蓝剑公司四川蓝剑公司8.61（8000万元），四川融信投资有限公司万元），四川融信投资有限公司5.38（5000万元）。万元）。2003年年9月月30日，资产转让各方签字，剑南春产权改制尘日，资产转让各方签字，剑南春产权改制尘埃落定埃落定，国有资本从剑南春集团全部退出国有资本从剑南春集团全部退出。剑南春完全摆脱剑南春完全摆脱国有企业国有企业“所有者缺位所有者缺位”的状况。的状况。2004年年1月月6日，剑南春集团公司日，剑南春集团公司MBO改制方案正式获得四改制方案正式获得四川省财政厅批复。川省财政厅批复。四

30、川同盛投资成立于四川同盛投资成立于2003年年9月月15日，注册资本日，注册资本2000万元，万元，法定代表人是剑南春集团董事长乔天明，占同盛投资法定代表人是剑南春集团董事长乔天明，占同盛投资25股股权。剑南春集团四位副总以及各部门部长权。剑南春集团四位副总以及各部门部长20人是同盛投资的人是同盛投资的注册股东，而实际股东包括剑南春管理层注册股东，而实际股东包括剑南春管理层146人的经营团队人的经营团队。收购方收购方收购金额收购金额持股比例持股比例 备注备注四川同盛投资四川同盛投资 6462564625万元万元 69.5469.54 实为剑南春经营团队持实为剑南春经营团队持股股剑南春集团工会剑

31、南春集团工会1530515305万元万元16.4716.47通过工会，职工持股通过工会，职工持股四川蓝剑公司四川蓝剑公司80008000万元万元8.618.61与剑南春合资建立两家与剑南春合资建立两家公司，剑南春控股公司，剑南春控股四川融信投资四川融信投资50005000万元万元5.385.38四川省外经委批准成立四川省外经委批准成立的中外合资公司的中外合资公司员工持股计划（员工持股计划（Employee Stock Option Plan，ESOPESOP）ESOP的定义：的定义：员工持股计划（员工持股计划（Employee Stock Option Plan,简称简称ESOP）是指通过让员

32、工持有本公司股票和期权而使其获得）是指通过让员工持有本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划。员工通过购买企业部分股票激励的一种长期绩效奖励计划。员工通过购买企业部分股票（或股权）而拥有企业的部分产权，并获得相应的管理权。（或股权）而拥有企业的部分产权，并获得相应的管理权。在实践中，员工持股计划往往是由企业内部员工出资认在实践中，员工持股计划往往是由企业内部员工出资认购本公司的部分股权，并委托员工持股会管理运作，员工持购本公司的部分股权，并委托员工持股会管理运作，员工持股会代表持股员工进入董事会参与表决和分红。股会代表持股员工进入董事会参与表决和分红。实施员工持股计划的目的，是使员

33、工成为公司的股东。实施员工持股计划的目的，是使员工成为公司的股东。ESOP的种类：的种类：（1）非杠杆型的）非杠杆型的ESOP（2）杠杆型的）杠杆型的ESOP。非杠杆型的员工持股计划非杠杆型的员工持股计划非杠杆型的员工持股计划是指由公司每年向该计划贡献非杠杆型的员工持股计划是指由公司每年向该计划贡献一定数额的公司股票或用于购买股票的现金。这个数额一般一定数额的公司股票或用于购买股票的现金。这个数额一般为参与者工资总额的为参与者工资总额的25%，当这种类型的计划与现金购买退，当这种类型的计划与现金购买退休金计划相结合时休金计划相结合时，贡献的数额比例可达到工资总额的贡献的数额比例可达到工资总额的

34、25%。这种类型计划的要点是：。这种类型计划的要点是：(1)由公司每年向该计划提供股票或用于购买股票的现金由公司每年向该计划提供股票或用于购买股票的现金，职工不需做任何支出。，职工不需做任何支出。(2)由员工持股信托基金会持有员工的股票，并定期向由员工持股信托基金会持有员工的股票，并定期向员工通报股票数额及其价值。员工通报股票数额及其价值。(3)当员工退休或因故离开公司时，将根据一定年限的当员工退休或因故离开公司时，将根据一定年限的要求相应取得股票或现金。要求相应取得股票或现金。杠杆型的员工持股计划杠杆型的员工持股计划杠杆型的员工持股计划主要是利用信贷杠杆来实现的，杠杆型的员工持股计划主要是利

35、用信贷杠杆来实现的，涉及职工持股计划基金会、公司、公司股东和贷款银行。涉及职工持股计划基金会、公司、公司股东和贷款银行。具体程序：具体程序：(1)银行贷款给公司，再由公司借款给员工持股信托基金会银行贷款给公司，再由公司借款给员工持股信托基金会，或者由公司做担保，由银行直接贷款给员工持股信托基金，或者由公司做担保，由银行直接贷款给员工持股信托基金会；会；(2)信托基金会用借款从公司或现有的股票持有者手中购买信托基金会用借款从公司或现有的股票持有者手中购买股票；股票；(3)公司每年向信托基金会提供一定的免税的贡献份额；公司每年向信托基金会提供一定的免税的贡献份额；(4)信托基金会每年从公司取得的利

36、润和其他资金，归还信托基金会每年从公司取得的利润和其他资金，归还公司或银行的贷款；公司或银行的贷款；(5)当员工退休或离开公司时，按照一定条件取得股票或当员工退休或离开公司时，按照一定条件取得股票或现金。现金。员工持股计划案例员工持股计划案例：某科研院所下属企业于某科研院所下属企业于 2000年由研究所出资成立，是年由研究所出资成立，是一个以冶金及重型机械行业非标设备设计成套及技术贸一个以冶金及重型机械行业非标设备设计成套及技术贸易为主业的科技型企业，目前在编人员易为主业的科技型企业，目前在编人员80%以上为具有以上为具有中高级职称的工程技术人员。公司成立以来，国家没有中高级职称的工程技术人员

37、。公司成立以来，国家没有实质性投入，只是投入品牌和少量资金；通过管理层与实质性投入，只是投入品牌和少量资金；通过管理层与员工的不懈努力，公司资产飞速增值。为了解决公司员员工的不懈努力，公司资产飞速增值。为了解决公司员工的创业贡献与公司目前股权结构不相符合的问题，该工的创业贡献与公司目前股权结构不相符合的问题，该公司决定进行股份制改造。公司决定进行股份制改造。在股改方案中，该公司的注册资本拟由原来在股改方案中，该公司的注册资本拟由原来50万元增加万元增加至人民币至人民币500万元；在增资扩股中引入员工持股计划，万元；在增资扩股中引入员工持股计划，即其中即其中40%的股份将通过实施员工持股计划由高

38、管层和的股份将通过实施员工持股计划由高管层和员工持有，另员工持有，另60%的股份仍由研究所持有。的股份仍由研究所持有。方案分解：方案分解：1.授予对象：包括公司董事在内的所有在职员工。授予对象：包括公司董事在内的所有在职员工。2.持股形式：员工持股计划拟在持股形式：员工持股计划拟在3年内完成，由公司担保年内完成，由公司担保从银行贷款给员工持股会，员工持股会用于购买本公司从银行贷款给员工持股会，员工持股会用于购买本公司40%的股份后再分配给员工，其中的的股份后再分配给员工，其中的10%由员工直接出由员工直接出资购买，另外资购买，另外30%由日后每年公司分红归还本息。然后由日后每年公司分红归还本息

39、。然后根据当年归还本息的数额按照员工的持股比例将股份再根据当年归还本息的数额按照员工的持股比例将股份再转给员工。转给员工。3.授予数量：员工持股会的股份分配在全员范围内分授予数量：员工持股会的股份分配在全员范围内分3层层次进行：次进行：第一层次为核心层（董事、总经理），占员工持股会持第一层次为核心层（董事、总经理），占员工持股会持股总数的股总数的50%，其中最高，其中最高20.44万，最低万，最低13.26万；万；第二层次为技术骨干层，占员工持股会持股总数第二层次为技术骨干层，占员工持股会持股总数30%，主要为工龄较长的且具有高级职称者，包括重要部门的主要为工龄较长的且具有高级职称者，包括重要

40、部门的部门经理，其中最高部门经理，其中最高9.75万，最低万，最低7.42万；万；第三层次为员工层，占员工持股会持股总数的第三层次为员工层，占员工持股会持股总数的20%，包，包括工龄较短或具有中级职称的部门经理、各部门业务员括工龄较短或具有中级职称的部门经理、各部门业务员，其中最高，其中最高4.48万，最低万，最低0.63万。万。7.2.4 7.2.4 并购的风险与反收购并购的风险与反收购（1 1）并购的风险分析）并购的风险分析并购战略风险并购战略风险信息风险信息风险法律风险法律风险财务风险财务风险整合风险整合风险反并购的风险反并购的风险（2 2）反收购）反收购收购前的反收购策略收购前的反收购

41、策略A A 持股结构合理持股结构合理B B 在章程中设置反收购条款在章程中设置反收购条款C C“毒丸毒丸”计划计划D D“降落伞降落伞”计划计划收购中的反收购策略收购中的反收购策略A A 回购目标公司股票回购目标公司股票C C 诉诸于法律诉诸于法律D D 焦土战术焦土战术E E 寻找寻找“白衣骑士白衣骑士”反并购策略案例反并购策略案例广发广发VS中信中信 2004年年9月月1日，中信证券召开董事会，通过了拟收购广日，中信证券召开董事会，通过了拟收购广发证券股份有限公司发证券股份有限公司(下称下称“广发证券广发证券”)部分股权的议案部分股权的议案。9月月2日，中信证券发布公告，声称将收购广发证券

42、部日，中信证券发布公告，声称将收购广发证券部分股权。一场为期分股权。一场为期43天、异彩纷呈的收购和反收购大战天、异彩纷呈的收购和反收购大战拉开了帷幕。拉开了帷幕。9月月4日，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳日，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司吉富创业投资股份有限公司(下称下称“深圳吉富深圳吉富”)成立。成立。9月月6日，中信证券发布拟收购广发证券部分股权的说日，中信证券发布拟收购广发证券部分股权的说明，称收购不会导致广发证券重大调整，不会导致广发明，称收购不会导致广发证券重大调整，不会导致广发证券注册地、法人主体，经营方式及员工队伍的变更与证券注册地、法人

43、主体，经营方式及员工队伍的变更与调整。调整。9月月10日，深圳吉富以每股日，深圳吉富以每股1.11.16元的价格率先收购云大科元的价格率先收购云大科技持有的广发证券技持有的广发证券3.83%股权。股权。9月月15日，深圳吉富按日，深圳吉富按每股每股1.20元的价格受让梅雁股份所持有的广发证券元的价格受让梅雁股份所持有的广发证券8.4%的股权，此时，深圳吉富共持有广发证券的股权，此时，深圳吉富共持有广发证券12.23%股权，股权，成为第四大股东。成为第四大股东。9月月16日，中信证券再一次重拳出击，日，中信证券再一次重拳出击，向广发证券全体向广发证券全体股发出要约收购书，以股发出要约收购书，以1

44、.25元股的价格收购广发股权元股的价格收购广发股权，使出让股东的股权在评估值基础上溢价，使出让股东的股权在评估值基础上溢价10%14%，以达到收购股权以达到收购股权51%的目的。的目的。9月月17日，原广发证券第三大股东吉林敖东受让风华高日，原广发证券第三大股东吉林敖东受让风华高科所持有科所持有2.16%广发证券股权，增持广发证券股权至广发证券股权，增持广发证券股权至17.14%，成为其第二大股东。，成为其第二大股东。9月月28日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发证日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发证券券10%股权，至此，吉林敖东共持有广发共计股权，至此，吉林敖东共持有广发共计27.

45、14%的的股权。股权。同日，原广发证券第一大股东辽宁成大公告，受让美达同日，原广发证券第一大股东辽宁成大公告，受让美达股份所持有的广发证券股份所持有的广发证券1.72%的股权，至此辽宁成大共的股权，至此辽宁成大共计持有广发证券计持有广发证券27.3%的股权，继续保持第一大股东地的股权，继续保持第一大股东地位。此时，辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广位。此时，辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券发证券66.67%的股权，三者构成的利益共同体的绝对控的股权，三者构成的利益共同体的绝对控股地位已不可动摇。股地位已不可动摇。10月月14日，因无法达到公开收购要约的条件，中信证券日，因无法达

46、到公开收购要约的条件，中信证券发出解除要约收购说明。至此，历时发出解除要约收购说明。至此，历时43天的反收购大战天的反收购大战，以广发证券的成功画上了圆满的句号。，以广发证券的成功画上了圆满的句号。收购动机分析收购动机分析 广发证券在全国各地拥有广发证券在全国各地拥有78家证券营业部，其中广东家证券营业部，其中广东47家家。中信证券本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、广。中信证券本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、广东和山东，若能收购广发，则中信在东南沿海各省市的竞争东和山东，若能收购广发，则中信在东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。力将大幅提高。此外，广发的投行部门也颇具实力，此外，广

47、发的投行部门也颇具实力，2002年，股票发行总年，股票发行总家数、总金额分别名列第家数、总金额分别名列第1位和第位和第2位，国债承销在证券交易位，国债承销在证券交易所综合排名第所综合排名第7位。位。2003 年，股票发行总家数名列全国同业年，股票发行总家数名列全国同业第第4位。收购可以大大加强中信证券的综合实力。位。收购可以大大加强中信证券的综合实力。同时，广发的人才和市场声誉也是一笔巨大的无形资产，对同时，广发的人才和市场声誉也是一笔巨大的无形资产，对中信具有极大的吸引力。中信具有极大的吸引力。另外，中信发现广发的价值相对低估，通过收购广发能够另外，中信发现广发的价值相对低估，通过收购广发能

48、够提高自身的业绩。当时，中信证券的股价虽然比最高点损失提高自身的业绩。当时，中信证券的股价虽然比最高点损失惨重，但股价仍为惨重，但股价仍为7元左右。而广发证券的转让价格均接近元左右。而广发证券的转让价格均接近其每股净资产，约为其每股净资产，约为1.2元。元。两家公司的股价之比高达两家公司的股价之比高达6倍左右，中信证券的市盈率高达倍左右，中信证券的市盈率高达150倍，倍，PS比率比率(股价股价/每股销售收入每股销售收入)也高达也高达18倍，分别是广倍，分别是广发证券对应估值比率的发证券对应估值比率的8倍左右。倍左右。按中信当时的市净比指标为参考，广发证券的每股定价可按中信当时的市净比指标为参考

49、，广发证券的每股定价可达到净资产的达到净资产的3.3倍，即倍，即4元左右，如按照中信证券的市盈率元左右，如按照中信证券的市盈率和和PS指标看，广发证券的每股价格则会高达指标看，广发证券的每股价格则会高达8元左右。一旦元左右。一旦广发证券上市，则每股估计在广发证券上市，则每股估计在4-8元左右，因此，只要收购元左右，因此，只要收购价格低于每股价格低于每股4元，对于中信提高业绩、降低估价指标和支元，对于中信提高业绩、降低估价指标和支撑股价十分有利。撑股价十分有利。反收购策略运用反收购策略运用 广发证券有针对性地采取了以下三个主要的反收购策略。广发证券有针对性地采取了以下三个主要的反收购策略。(1)

50、(1)实行相互持股，建立合理的股权结构实行相互持股，建立合理的股权结构。广发证券与辽宁成大的相互持股关系，在广发证券反收广发证券与辽宁成大的相互持股关系，在广发证券反收购成功中起到了很重要的作用。广发证券工会是辽宁成购成功中起到了很重要的作用。广发证券工会是辽宁成大的第二大股东，持股大的第二大股东，持股16.91%。辽宁成大。辽宁成大2004年初持有年初持有广发广发20%的股份，的股份，2月又从辽宁外贸物业发展公司收购月又从辽宁外贸物业发展公司收购了广发约了广发约2538万股，约占万股，约占1.3%，6月从辽宁万恒集团收月从辽宁万恒集团收购广发约购广发约8624万股，约占万股，约占4.3%，至