复旦固定收益证券-课件.ppt

1、1 11 第一章第一章 固定收益证券固定收益证券:种类与特征种类与特征2 22误 区固定收益证券就是研究债券固定收益证券隐含债券的收益率是确定的固定收益证券是金融工程的一个小的构成3 333 债券定价公式31223231231111111111nnnnnnnnCCLCCPRRRRRCCCCLPRRRRR问题：问题：这个定价公式隐含哪些条件？4 445 55 该债券的定价公式要求：债券有明确的期限结构 债券有明确的现金流结构 利率的期限结构是已知的 对上述条件的违背不良贷款、贷款承诺、MBS、含权的衍生产品6 66固定收益证券 特征现金流20世纪80年代前是一种简单的投资工具，现金流确现金流确定

2、定，投资者一般持有至到期一般持有至到期20世纪80年代后内嵌期权等结构化设计，使得现金现金流和利率流和利率变得不确定了，活跃的机构投资者开始取代持有至到期可出售金融资可出售金融资产的普通投资者利率敏感性证券不含权固定收益工具不含权固定收益工具含权的固定收益工具（赎回权、回卖权、转换权、交换权、利率选择权等）结构化产品结构化产品7 77固定收益证券的种类 固定收益证券固定收益证券 利率衍生产品利率衍生产品（利率远期、利率互换、货币互换、利率上限、利率下限等）固定收益衍生证券固定收益衍生证券（国债期权/期货、可转换债券、MBS、CMOs、CDO等)问问：利率衍生产品与固定收益衍生品有何不同？利率衍

3、生产品与固定收益衍生品有何不同？标的资产 定价方式8 88 问题问题：传统固定收益证券与现代意义上的固定收益证券现金流：确定/随机定 价：贴现/均衡、无套利风险源或风险驱动因子：利率水平变动/利率随机波动9 99现代金融理论中的现代金融理论中的证券证券 传统金融传统金融以金融中介为核心监控及效率，以金融机构的运作业务与交易为主线 现代金融现代金融以金融工具的定价和风险管理为核心，以风险控制降低、转移、对冲、缓释为主线 问题：金融工程、金融经济学、市场微观结构（随机过程、微分方程）研究重点，及其与金融的关系101010固定收益在现代金融中的地位固定收益在现代金融中的地位 现代金融中的三大工具权益

4、类证券Securities Analysis固定收益证券-Fixed Income Securities衍生证券-Speculative Markets/Derivative Securities基于权益的衍生证券（基于权益的衍生证券（股票期权股票期权、股票期货、股指期货等）基于固定收益的衍生证券基于固定收益的衍生证券（国债期权国债期权、国债期货、可转化债券、次级债、混合资本债券）基于固定收益的衍生证券更多 问题：基于权益的衍生证券和基于固定收益的衍生证券问题：基于权益的衍生证券和基于固定收益的衍生证券有何不同？有何不同？111111讨论 以股权期权股权期权和债券期权债券期权为例，思考他们之间

5、的差异性差异性这两类衍生品的标的是什么？这两类衍生品的风险驱动因子是什么？如何刻画这两类衍生品的标的资产的随机运动规律？如何对这两类衍生品进行资产定价？121212讨论（续）标的特征及其运动规律股票期权的标的股票，可假设其为（几何）布朗运动，其运动特征和规律是什么？债券期权的标的债券，则不可以这样假设 随着到期日的临近，债券价格越来越接近于面值；随着到期其的临界，债券价格的波动性越来越小131313讨论（续）风险因子的驱动股票是刻画其自身的动态规律债券由利率驱动当利率确定（或利率期限结构已知）时当利率随机时即期利率普通复利、连续复利、单利等远期利率当利率随机时可对其进行（几何）布朗运动的假设当

6、利率随机时可对其进行（几何）布朗运动的假设吗？（均值回复、短期波动大）吗？（均值回复、短期波动大）141414讨论（续）定价的差异性股权期权：股权期权债券期权：利率债券期权151515 固定收益及其衍生品的主要研究内容固定收益及其衍生品的主要研究内容 对固定收益（或其衍生品）的风险驱动因子利率的刻画和描述对以利率为标的产品进行定价（如利率衍生品）进行定价对以债券为标的衍生品（如国债期权）进行定价在定价的基础上，再进行风险管理的设计161616拟讲授的内容 第一部分：基础知识第一部分：基础知识基本特征、工具类型、收益和风险的衡量办法、风险管理策略、次级债专题、资产证券化专题 第二部分：利率衍生品

7、第二部分：利率衍生品利率远期、利率互换、货币互换、利率互换、货币互换、利率期权、利率期货 第三部分：利率随机情形下的固定收益衍生品的定价第三部分：利率随机情形下的固定收益衍生品的定价连续时间金融基础、利率模型、零息债定价、债券期权171717参考教材 姚长辉姚长辉，2006，固定收益证券，固定收益证券:定价与利率风险管理定价与利率风险管理,北北京大学出版社京大学出版社 Fabazzi（法博齐），全球金融市场的固定收益分析 Munk（2003）Fixed Income Analysis:Securities,Pricing,and Risk Management 推荐基本基础性教材181818固

8、定收益证券的基本特征到期条款到期条款/偿还期偿还期面值票面利率偿还条款内含期权191919偿还期（Term to Maturity）大多数债券有固定的到期日（Maturity Date)永久性债券（Consoles）：只要发行者不偿还本金，该类证券就永远不到期 没有明确期限的债券（MBS）内含选择权债券发债主体选择权发债主体选择权，如次级债赎回选择权对期限的影响投资者选择权投资者选择权，如可展期债券 偿还期的重要性与利息支付相关现金流到期收益率价格变化价格波动与期限成正比202020固定收益证券的基本特征偿还期/到期条款面值面值票面利率偿还条款内含期权212121面值（Par Value）债券

9、发行人承诺在到期时偿付给持有人的金额，或称为本金（Principal）、面值（Face Value）、到期值（maturity Value)、赎回值（Redemption Value）不同债券的面值可能不一样（如100，500，1000），美国市场上的债券面值一般为$1,000 债券的报价通常采用百分比 国债:整数+n/32ths 公司债:整数+n/8ths公司债：99 1/8th=99.125%；国债：99-20=99+20*1/32=99.625国债变动-5意味着收盘价下降 5/32%222222美国报纸上的债券报价Bonds（债券名称）Cur Yield（当前收益率）Vol（交易量）Cl

10、ose（收盘价）Net Change（净变动）Chiquita 10 0410.714498 1/4+3/8K Mart 6.2s 97cv5091+1/4Disney zr0541445 3/4+3/4注：注：s表示息票利息与本金分离；表示零息债；交易量的单位10002323注注1 1：中国债券报价中之当期收益率23242424中国国债的报价证券代码名称收盘价收益率应计 利息额全价全价Full price净价净价Flat price00960696国债（6）112.51.818.56121.06112.500970497国债（4）116.0734.85120.92116.7注注：净价不含当期

11、应计利息的价格。252525 注注2：国债代码的编码规则“010004 20国债(4)”表示“2000记帐式四期国债(10年)”01在沪市上市（10深市上市），中间00表示2000年发行，04表示当年第4期“010107 21国债(7)”表示“2001年记账式(七期)国债”同一品种的国债，在深市的名称有所不同。如2003年年发行的第发行的第1期记账式国债期记账式国债，在深市的名称是“国债国债0301”，而不是“03国债01”。“国债国债0301”只能在深市交易，而“03国债国债01”只能在沪市交易262626付息日的全价与净价付息日的全价与净价 付息日付息日：如果债券的交割日刚好是利率支付日，

12、则债券出出售者售者获得当天的利息支付，而购买者获得余款 在付息日债券的价格P P全价全价=净价净价nnttyycP)2/1(100)2/1(2/1001272727案例案例EX1：现为2004年8月14日。估算面值为100元，票面利率为8，交割日为2004年8月15日，到期日为2009年8月15日，到期收益率为7时的美国国债（treasury bonds）的价格。101100 8%/2100104.1583(17%/2)(17%/2)tntP注注：美国国国债和国库票（treasury notes）一年付息两次 交割日正好是付息日，全价中无需减去当日付息282828非付息日的全价非付息日的全价如

13、果交割日不是付息日，那么卖方得不到利息那么卖方得不到利息，因此必须调整价格Treasury Notes and Treasury Bonds 执行 实实际际/实际实际 的规则公司债券、市政债券执行 30/36030/360 的规则国库券（Treasury bills）执行 实际实际/360/360 的规则Notes（1-10Y）/Bonds（10Y）/Bills（1Y）/Debentures？次级债Subordinated Notes and Debentures292929注注：中国人民银行关于完善全国银行间债券市场债券到期收益率计算标准有关事项的通知（银发2007200号）规定：全国银行间

14、债券市场到期收益率的日计数基准由“实际天数/365”调整为“实际天数实际天数/实际天数实际天数”，即应计利息天数按当期的实际天数计算（算头不算尾（算头不算尾），闰闰年年2月月29日计算利息日计算利息，付息区间天数按实际天数计算（算头不算尾）算头不算尾）调整后的全国银行间债券市场到期收益率计算标准适用于全国银行间债券市场的发行、托管、交易、结算、兑付等业务2007年年12月月1日后全面日后全面按照调整后的到期收益率计算标准计算全国银行间债券市场所有产品的到期收益率303030非付息日的全价非付息日的全价P=全价n1为交割日至下一个付息日的天数交割日至下一个付息日的天数n2 为上一个付息日至下一个

15、付息日的天数1201100/2100(1/2)(1/2)(1/2)nntntncPyyy313131非付息日的全价非付息日的全价 含义债券购买者获得未来现金流应该支付的价格债券购买者获得未来现金流应该支付的价格或卖方支付的总价，属于全价(Full Price/Dirty Price)先计算到下一个付息的价格，再贴现到交割日计算到下一个付息的价格，再贴现到交割日1201100/2100(1/2)(1/2)(1/2)nntntncPyyy323232净价 根据惯例，债券交易应该按照净价（Flat Price）进行 净价净价=全价全价 -应计利息（应由卖方分享的利息）应计利息（应由卖方分享的利息）应

16、计利息应计利息23/2/100nnca n3为上一个付息日至交割日的天数上一个付息日至交割日的天数 n2 为上一个付息日至下一个付息日的天数333333案 例 EX2:期限1年、面值100的美国国库票的票面利率为8.625%，到期日8/15/2003，交割日 9/8/2002，计算在到期收益率为3.21%时的全价与净价.11601018411000.08625/2100(13.21%/2)(13.21%/2)(13.21%/2)105.56fullttP32100/2/1000.08625/224/1840.563acnn净价净价=全价-应计利息=105.506-0.563=104.94334

17、3434注：注：计算天数时留头去尾 该债券的上一个付息日（发行日）是8/15/2002，交割日交割日 9/8/2002，下一个付息日2/15/2003从上一个付息日到交割日的天数从上一个付息日到交割日的天数1 115158 82424从交割日到下一个付息日的天数130537160，其中10、12、1月为31天，2月28天353535 EX3EX3：美国市政债券的票面金额为100，票面利率为5.5%，到期日为12/19/2006，交割日为9/17/2004。上一个付息日为6/19/2004，下一个付息日为12/19/2004。5895.1023444.19339.1033444.118088*2

18、/%5.5*1009339.1032/%28.411002/%28.412/%5.5*1002/%28.411404180/92flatttfullPaP363636注注：美国公司债、市政债券、联邦机构债公司债、市政债券、联邦机构债按照“30/360”计息方式。每个整数月份按照30天计算，1年按照360天计算 天数天数360360年年3030整数月份剩余天数整数月份剩余天数373737固定收益证券的基本特征偿还期/到期条款面值票面利率票面利率偿还条款内含期权383838票面利率（Coupon Rate）债券发行者承诺按期支付的利率给持有人定期支付的付息额，称为当期的票面利息票面利息或息票（息票

19、（coupon）利息支付的频率半年一次：美国国库券、美国公司债券一年一次：欧洲债券一月一次：MBS（住房抵押贷款支持证券）问题：支付频率越高，实际利率越高吗？住房抵押贷款的支付393939一些债券的票面利率些债券的票面利率 零息债券（Zero-Coupon Bonds）步高债券（Step-up Bonds）递延债券（Deferred Coupon Bonds）浮动利率债券（Floating-rate Bonds）区间债券（Ranged Notes）利率上限（Caps）、利率下限（Floor）非市场浮动利率债券非市场浮动利率债券（Non-Market Floating Rate Bonds）利差

20、浮动债券（Stepped Spread Floaters）指数分期偿还债券（Index-Amortizing Notes，IAN）延期调整债券（Extendible Reset Bonds）非利率指数浮动利率债券非利率指数浮动利率债券（Non-interest Rate Indexes Floating Rate Bonds）404040零息债券（Zero-Coupon Bonds）零息债券在持有期内不付息零息债券在持有期内不付息零息债券无票面利率只要投资者到期时一次性获得本息，就可认为是零息债券 特殊国债对一些期限较长、利率较高的零息债券，折扣幅度可能高达8090，其称为深度折扣债券（Dee

21、p Discount Bonds）零息债券与累息债券零息债券与累息债券累息债券（Accrual BondsAccrual Bonds）：在合约中有息票规定，但在持有期内暂不付息，而是直到债券到期时到期时连本带利（包括利息的利息）一并付清414141零息债券零息债券 第一批零息债券始于1908年（私募发行），长期零息债券则是是2020实际实际7070年代末年代末/80/80年年代初高利率及其高波动的产物 20世纪80年代，Salomon Brothers、Lehman Brothers、Merrill lynch等，以美国国债为基础，创造了一系列合成零息债券 该系列合成零息债券本质上是Strip

22、s/Strips/剥离债券剥离债券（Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities）-strips424242零息债券 投行购买美国中期或长期国债，并将其存入一家银行的信托帐户上，以国债的现金和相应期限国债的现金和相应期限为基础，发行一系列的零息票债券偿还来源是国债的收入流由政府担保，信用风险低流动性提高了434343零息债券 Merill Lynch创设财政投资增长票据“虎”（Treasury Investment Growth Receipts,TIGERsTIGERs）Salomon Brothers创设的

23、国债累计凭证“猫”（Certerficates of Accural on Treasury Securities,CATsCATs）Lehman Brothers创设的黎曼投资机会票据“狮”（Lehman Investment Opportunity,LIONsLIONs）444444步高债券步高债券（Step-up Bonds）步高债券：票面利率递增的债券票面利率经过一段时间后增加，比如前2年5%，后3年 6%.单级步高债券（Single step-up note）多级步高债券（Multiple step-up note）如次级债定价（Subordinated Debts/Subordin

24、ated Notes&Debentures）在固定收益工具部分，将穿插一个相关的专题454545递延债券（Deferred Coupon Bonds）在债券发行后的一定时间内不支付利息，直到过了某一特定时间，一次性支付前面累积的利息，然后在剩下的一次性支付前面累积的利息，然后在剩下的时间里和典型的息票债券一样付息的债券时间里和典型的息票债券一样付息的债券 对某些特别需要资金作早期投入、且预期过了一定的早期投入时期后，能产生较高收益的企业有重要意义 另一中特殊的延期付息方式：混合资本债券/hybrid capital debentures464646浮动利率债券浮动利率债券（Floating-r

25、ate Bonds）非杠杠化的浮动利率非杠杠化的浮动利率利息率=参考利率/基准利率+贴水2000Y,大额外币协议贷款的定价模式?杠杆化的浮动利率债券杠杆化的浮动利率债券利息率=b参考利率+贴水当b1时，为杠杠浮动利率（Leveraged Floating Rate Notes）；参考利率：参考利率：1M LIBOR，3M LIBOR，恒期国债到期收益率（Constant Maturity Treasury，CMT），等等贴水取决于违约风险、流动性风险等 问：中国固定收益浮动利率债券的参考利率？474747浮动利率债券浮动利率债券 双指数浮动利率债券（Dual-index Notes）以两种基准

26、利率基准利率（甚至汇率等指数）之差来定义息票利率如息票利率10CMY3M LIBOR160BP484848逆浮动利率债券逆浮动利率债券（Reverse Floaters Rate Bonds）非杠杆化的浮动利率债券利息率利息率 =固定值参考利率固定值参考利率 杠杆化的浮动利率债券利利息率息率 =固定值固定值 b b参考利率参考利率杠杆化的浮动利率情形下的债券息票利率可能远大于债券息票利率可能远大于市场利率的变动幅度市场利率的变动幅度为了不至于出现利率太高或太低（甚至负），逆浮动利率通常伴随着利率上限利率上限(cap)(cap)和下限和下限(floor)(floor)的规定494949浮动利率的

27、顶（Caps）与底（Floor）如何把固定利率转变成浮动利率?EX4：债券面值 6 百万，固定利率 8%。将其分割为 2 百万浮动利率债券，利率=1M LIBOR+1%；4 百万逆浮动利率债券。问题问题：逆浮动利率债券逆浮动利率债券的利率如何确定的利率如何确定?如何确定二者的如何确定二者的 顶顶(caps)(caps)和底和底(floors)?(floors)?LIBORccLIBORcciflifliflfl5.0%5.1132%)1(313231%8505050浮动利率债券与逆浮动利率债券12128%(1%)333311.5%0.5fliflifliflccLIBORccLIBOR LIB

28、OR0%，inverse floater的顶是11.5%；LIBOR23%,inverse floater的底是0%floater的底1%，顶为24%杠杆=0.5,它取决于二者面值的比重515151区间债券（区间债券（Range Notes）区间债券区间债券或称为增长债券增长债券（Accrual Notes）参考利率有上下限参考利率有上下限在利率确定日，只要参考利率在这一上下限内，浮动利率就等于参考利率如果参考利率超出了上下限，浮动利率取上下限 区间债券相当于卖给发行人一系列的期权，即发行人发行人有权选择在一定范围内调整债券利率525252非市场浮动利率债券非市场浮动利率债券（Non-Mark

29、et Floating Rate Bonds）非市场浮动利率债券指债券的利率虽然浮动，但浮动的时间、幅度和范围时间、幅度和范围等并不由市场来决定，而是取决于非取决于非市场的因素，如政府利率调整、双方的协商市场的因素，如政府利率调整、双方的协商等我国部分商业银行浮动利率次级债的发行与定价特征我国部分商业银行浮动利率次级债的发行与定价特征名称名称薄记建档日薄记建档日期限期限计息方式计息方式发行额发行额票面票面是否附是否附不赎回溢价（不赎回溢价（BP）（年）（年）（亿）（亿）价格价格赎回权赎回权09农行032009-5-18 10浮动50R+0.6%附30009工行032009-7-16 10浮动5

30、5R+0.58%附30009平安012009-6-26 10固定11.54.40%附30009平安022009-6-26 10浮动18.5R+1.65%附30008光大012008-4-25 10浮动25R+1.66%附30008招商032008-9-2 10浮动40R+1.53%附300注：R表示簿记建档日和其他各计息年度起息日使用的人行公布的一年期整存整取储蓄利率一年期整存整取储蓄利率535353利差浮动债券利差浮动债券（Stepped Spread Floaters 利差浮动债券的利率调整表现在与基准利率间的利差的在与基准利率间的利差的调整调整上，具体的调整可上可下 如5年期债券利率的计

31、算方法：第1、2年为6M LIBOR50BP；第3、4年为6M LIBOR75BP；第5、6年为6M LIBOR100BP545454指数分期偿还债券指数分期偿还债券（Index-Amortizing Notes，IAN）指数分期偿还债券指存量本金额按照约定计划分期偿还按照约定计划分期偿还的一种债券的一种债券，分期偿还计划常与某一指数，如LIBOR、CMT等有关 投资者卖给发行人卖给发行人提前结束提前结束债券的选择权债券的选择权（发行人有权根据市场利率的变化调整本金的偿还计划）债券未来的现金流、到期收益率、到期日（一开始有最长期限规定，但一旦本金和利息支付完成，其寿命中止）等都不再确定 典型的

32、指数分期偿还债券设计是典型的指数分期偿还债券设计是：一旦市场利率高于某一触发点，债券的寿命延长；或一旦市场利率低于某一触发点，则债券的还本时间将显著缩短555555延期调整债券（Extendible Reset Bonds）延期调整债券指息票利率可以根据市场利率变化进行调整，使债券能按照事先制定的价格出售的一种债券 延期调整债券的利率调整是根据调整日的市场状况，由发行人或投行等决定，利率的高低能保证债券按面值交易利率的高低能保证债券按面值交易浮动利率调整按既定的公式进行 某债券的利率决定公式3M LIBOR75BP，发行时的3M LIBOR为4.25%，发行时的市场利率为5，发行时债券以面值交

33、易 到了利率调整日，3M LIBOR变成了4.75，而同级别的债券的市场利率变成了5.75，则新的债券利率计算公式为4.75100BP?5.75，债券仍可以按面值交易，溢价提升25BP565656非利率指数浮动债券非利率指数浮动债券（Non-interest rate indexes）非利率指数浮动债券以原油、股价指数、商品价格指数原油、股价指数、商品价格指数等为基础进行的利率浮动 美国财政部19971997年年1 1月月发行的按通货膨胀率进行调整的债券财政防通涨证券财政防通涨证券（Treasury Inflation Protection Securities，TIPs），其利率调整依据是经

34、季节调整的城市消费者物价指数（CPUU），第一次发行的10Y国债利率通货膨胀率通货膨胀率3.3753.375 问：问：中国有类似的产品吗？JP Morgan在1997年2月发行了15Y的通涨关联债券（Inflation-Linked Bonds）,利率为CPICPI400BP400BP575757固定收益证券的基本特征偿还期/到期条款面值票面利率偿还条款偿还条款嵌入期权585858赎回权和再融资条款 回购条款（Call Provision）推迟回购（deferred call）：在发行之初的若干年内不能回购第一回购日（first call date）问题问题：回购是提高/降低了债券的价值？对长

35、期债券，如果发行后市场利率下降了，发行人可以，如果发行后市场利率下降了，发行人可以行使赎回权行使赎回权，再以较低的市场利率再融资，对发行人有利问题问题：发行人回购的动机是什么？发行人回购的动机是什么？20世纪70年代之前发行的长期债券大多设置赎回权，19901990年后（除一些资信条件不好的公司外）很少使用595959不可赎回和不可再融资不可再融资赎回（Nonrefundable）指不能通过其他债券的再融资来进行赎回，至于通过营业收入等进行赎回是可以的不可再融资赎回是防止发行人在市场利率走低时发行人在市场利率走低时，滥用赎回权而损害持有人的利益，滥用赎回权而损害持有人的利益比较：不可赎回（No

36、ncallable）规定的是债券是否可以赎回606060提前偿还 提取偿还（Prepayment）指发行人有权提前清偿全部或部分的债务 提前偿还与赎回的不同之处在于：提前偿还没有事先定好的赎回价格 提前偿还的债券一般按照面值偿还，也有按照高于面值的偿还（一定程度上补偿持有人）616161偿债基金 偿债基金条款（Sinking Fund Requirement）：要求发行人将钱存入一个专门帐户下，用该帐户形成的资产来偿还到期债务。现在，偿债基金是要求发行者每年结束特定比例的债偿债基金是要求发行者每年结束特定比例的债券券 要求发行者在偿还期到来之前注销注销部分或全部的（20-100）既存债券。该条

37、款也是为了保护债务人，由于债务人到一定时期必须赎回一定数额的债券，如果不对债务人进行保护，若大投资者合谋抬高债券价格，将给债务人造成较大的损失626262固定收益证券的基本特征偿还期/到期条款面值票面利率偿还条款嵌入期权嵌入期权636363给予发行者发行者的嵌入期权（Embedded Options）回购条款提前偿还浮动利率的顶浮动利率的顶646464给予投资者投资者的嵌入期权 转化权利转化权利可转换债券（Convertible Bonds，债券转股票）可交换债券（Exchangeable Bonds，债券转债券/股票）问：基金的类似权利 可回卖权利可回卖权利（Put option，可转债大都有此条款）可延期的权利可延期的权利赋予投资者在债券到期时，他有权要求发行者支付本息，也可以选择按照原来利率继续持有一段时间 问：与混合资本债延期权利有何不同？浮动利率的底浮动利率的底 问：与那类期权相似？偿债基金条款偿债基金条款