金融市场学（第二版）教学全套课件.ppt

1、第一章 金融市场概览,第一节 金融市场的基本界定,一、金融市场的概念,国内外学者对金融市场的多种定义：,一是场所说，即将金融市场视为金融商品交易的场所。传统意义上的市场是指买卖双方聚集交易的地方，金融商品的买主和卖主（或他们的代理人或经纪人）在交易所的一个中心地点见面并进行交易。,二是机制说，即认为金融市场是金融资产交易和确定价格的机制。在金融市场上，供求双方讨价还价，最终确定金融资产的价格，并通过金融资产的交易，将盈余单位的资金转移到赤字单位。,三是关系说，即认为金融市场是金融资产供求关系的总和以及债权与股权关系的总称。,四是结构说，即金融市场是货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场的总和,

2、一、金融市场的概念,我们的定义,1.金融市场是指资金融通的场所，是由货币资金的借贷、金融工具的发行与交易，以及外汇和黄金的买卖活动所形成的市场。简单地说，金融市场是实现货币资金借贷和办理各种金融工具发行与交易的总称。 2.对金融市场应当从以下三个方面理解。首先，金融市场的交易对象是同质的金融商品，即各种金融资产。其次，金融市场的参与者是资金的供给者和需求者。第三，金融市场不受固定场所、固定时间的限制。,二、金融市场的特征,与商品市场的区别,二、金融市场的特征,自20 世纪 80 年代以来，由于信息处理和电子通讯领域的科技进步，金融业取得了突飞猛进的发展。出现了一些新的特点，主要表现在：,第一，

3、融资手段多样化。首先，金融工具出现了全球性的创新 ；其次，金融市场的交易方式开始多样化。 第二，融资技术现代化。 第三，融资范围国际化。,三、金融市场的地位,1、它创造了一个价值发现过程，金融产品的买卖双方在金融市场上相互 作用决定价格。 2、它提供了一种流动机制，人们在市场上自由买卖。,三、金融市场的地位,金融是现代经济的核心。经济的发展依赖于资源的合理配置，而资源的合理配置主要靠市场机制的运行来实现。金融市场在市场机制中扮演着主导和枢纽的角色，发挥着极为关键的作用。在一个有效的金融市场上，金融资产的价格和资金的利率能及时、合理地引导资金的流动。,1、储蓄向投资转化的关键环节 2、成为市场机

4、制的主导和枢纽,四、金融市场的功能,1.融通资金功能,金融市场的这项功能，就是将社会储蓄转化为社会投资：,1.这里所说的储蓄，并非日常生活中讲的银行储蓄，而是指推迟现时消费的行为，是社会经济行为主体的收入扣除当前消费用的剩余。 2.投资是指经济行为主体以增值和盈利为目的而对资本的投入和运用，通常表现为购置新的生产设备、原材料并从事生产，即购置各种不动产，也包括各种动产。,四、金融市场的功能,1.融通资金功能,正是由于储蓄与投资主体并非同一部门，金融市场在促使储蓄向投资转化时，就必须通过提供多种可供交易者自由选择的金融工具来实现。,金融市场之所以具有融通资金的功能，一是由于金融市场创造了金融资产

5、的流动性。现代金融市场正发展成为功能齐全、法规完善的资金融通场所，资金需求者可以很方便地通过直接或间接的融资方式获取资金；另一个原因是金融市场的多样化的融资工具为资金供应者的资金寻求合适的投资找到了出路、即提供多样化的投资手段。,四、金融市场的功能,2.资源配置功能,金融市场的这种配置功能具体表现在三个方面：一是资源的配置，二是财富的再分配，三是风险的再分配。即：,资源配 置功能,资源配置,财富的再分配,风险的再分配,四、金融市场的功能,2.资源配置功能,金融市场通过将资源从低效率的部门转移到高效率的部门，从而使整个社会的经济资源能够最有效地配置在效率最高的部门或效用最大的用途上，实现稀缺资源

6、的合理配置和有效利用。,四、金融市场的功能,2.资源配置功能,财富的再分配： 财富是各经济单位持有的全部资产的总价值。政府、企业及个人通过持有金融资产的方式来持有财富。当金融市场上的金融资产价格发生波动时，其数量也会发生变化。一部分人的财富数量随金融资产价格的升高而增加，而另一部分人则由于其持有的金融资产价格下跌，所拥有的财富量相应减少。这样，社会财富就通过金融市场价格的波动实现了再分配。,四、金融市场的功能,2.资源配置功能,风险的再分配： 1.金融市场同时也是风险再分配的场所。金融市场的存在，使投资者可通过资产组合分散，化解、降低、抵消投资的风险。 2.此外，金融工具的应用使得大额投资分散

7、为小额零散资金投资，从而将较大的投资风险分为大量投资者共同承担，既使投资者的利益得到保证，同时又便于筹资者融资目标的实现。,四、金融市场的功能,3.合理引导功能,含义： 金融市场的合理引导功能是指其能够促进资本的合理流动，从而实现社会资源的优化配置和有效利用。 标志： 资源合理配置的一个重要标志就是：利用资源生产出来的产品既能满足社会需要，同时又不过多地超过社会需求而造成资源的浪费。,四、金融市场的功能,3.合理引导功能,结 果： 金融市场不仅可以促进资源的合理分配，而且可以促进企业有效地利用资源。 金融市场因金融工具的流动性而使整个经济和金融体系的活力增强。,四、金融市场的功能,4.确定价格

8、功能,确定价格功能具体体现在价格发现机制上（逐利行为与无风险套利必然使价格确定在合理水平）。 1.确定资金市场价格 2.确定证券市场价格 3.确定外汇市场价格 4.确定黄金市场价格,四、金融市场的功能,5.信息反映功能,金融市场历来被称为经济运行的“晴雨表”和“气象台”，是公认的国民经济信号系统。这实际上就是金融市场信息反映功能的写照。,四、金融市场的功能,5.信息反映功能,金融市场的信息反映功能表现在如下几个方面： 金融市场反映了微观经济运行状况。证券价格的变动反映了微观 主体的经营状况。 金融市场的交易直接和间接地反映了宏观经济运行方面的信息，如货币政策执行状况、资金供求状况、物价变动状况

9、等。 金融市场具有及时收集和传播信息的作用。,四、金融市场的功能,6.宏观调控功能,宏观调控功能是指金融市场作为政府宏观调节机制的重要组成部分，具有宏观调节经济的作用。 金融市场之所以对宏观经济具有调节作用。是因为金融市场一边连着储蓄者，另一边连着投资者，金融市场的运行机制通过对储蓄者和投资者的影响而调节功能是指金融市场对宏观经济的调节作用。 首先，金融市场具有直接调节作用。这实际上是金融市场通过其特有的引导资本形成及合理配置的机制首先对微观经济部门产生影响，进而影响到宏观经济活动的一种有效的自发调节机制。其次，金融市场的存在及发展，为政府实施对宏观经济活动的间接调控创造了条件。,第二节 金融

10、市场的运作机制,一、金融市场的主体,金融市场的主体是指金融市场的参与者。作为金融市场的参与者必须是能够独立作出决策并承担利益和风险的经济主体，包括机构或个人，它们或者是资金的供应者，或者是资金的需求者，或者是以双重身份出现。金融市场的主体包括以下几个方面。 （一）政府部门 （二）工商企业 （三）居民 （四）存款性金融机构 （五）非存款类金融机构 （六）中央银行,一、金融市场的主体,1、基于金融活动动机分类：筹资者和投资者、投机者、套利者、套期保值者、监管者 。 2、基于自身特性的金 .融市场主体的分类非金融中介：政府部门、工商企业、居民 .金融中介存款性金融机构：商行、储行、信用社 .非存款性

11、金融机构：保险公司、养老基金、投 行、投资基金 金融监管机构：央行等,二、金融市场的客体,1.金融市场的客体是指金融市场上交易的工具，也即金融工具。它是以书面形式发行和流通，借以保证债权人或投资人权利的一种凭证。它是资本的载体，借助它就可以实现资本由供应者手中转移到需要者手中。 2.金融工具的数量和质量是决定金融市场效率和活力的关键因素。首先，从数量上看，金融市场主体之间的交易必须借助于以货币表示的各种金融工具来实现；其次，从质量上看，一种理想的金融工具必须既满足资金供应者的需要，又满足资金需求者的需要，同时还必须符合中央银行金融监管的要求。,二、金融市场的客体,1.实物资产其运用能够增加社会

12、总财富的资产，可以是有形的，如土地、厂房、设备及劳动者。 2.金融资产建立在债权或股权之上，对另一方要求在将来提供报偿的所有权或索取权 联系与区别：金融资产是实物资产的反映，反过来也会推动实物资产的运动。但金融资产不等于实物资产，金融资产不是社会财富的代表，它们在金融活动中产生并消失；而实物资产是社会财富的代表，不会随着交易而产生或消失，只会由于使用与事故而损耗或报废 。,三、金融市场交易机制,定义：金融市场交易机制是金融市场参与主体对金融工具进行竞价，并形成交易价格的过程，它使得市场上潜在的投资者需求转化为实际的交易，发现并形成公允的市场出清价格。 金融市场上金融工具价格形成机制主要有两种形

13、式：即指令驱动的竞价交易机制和报价驱动交易机制：指令驱动交易机制分为集合竞价和连续竞价两种。集合竞价集合竞价是指对所有有效委托进行集中处理。所谓连续竞价，即是指对申报的每一笔买卖委托，由电脑交易系统按照： 1.最高买进申报与最低卖出申报相同，则该价格即为成交价格； 2.买入申报高于卖出申报时，或卖出申报低于买入申报时，申报在先的价格即为成交价格。,三、金融市场交易机制,做市商交易制度是指金融市场上的一些独立的证券交易商，为投资者承担某一只证券的买进和卖出，买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。 优缺点： 做市商报价驱动制度具有成交及时性、交易价格稳定、矫正买

14、卖指令不均衡现象并抑制股价操纵等优点；但另一方面，其在操作上也具有交易不透明性、监管成本高并增加投资者负担等不足。,四、金融市场交易价格,1.金融市场的交易价格是指货币资金使用权的转让价格，即利率。 2.金融市场的交易价格表现为各种利率 （利率的种类非常多），而利率是价值规律发生作用的重要机制 。 3.金融市场中货币资金的交易只是交易对象持有的货币资金使用权的转移，而利率所代表的就是一定资金在规定的使用期限内转让资金使用权所需付出的价格。,四、金融市场交易价格,利率的特征 1.双动性。作为交易价格，利率直接就是市场机制的组成部分，具有自动和他动性。 2. 相关性。即利率在与其他经济杠杆相互联系

15、、相互制约、相互作用，共同组成一个经济杠杆体系。 3. 灵敏性。利率的变动能够调节企业和个人经济行为。 4.直接性。即调节利率对生产过程具有更直接的作用。,第三节 金融市场的主要分类,一、按标的物划分,二、按中介特征划分,直接金融市场和间接金融市场： 1.直接金融市场指的是资金需求者直接从资金所有者那里融通资金的市场，一般指的是通过发行债券和股票方式在金融市场上筹集资金的场所。 2.间接金融市场则是通过银行等信用中介机构作为媒介来进行资金融通的市场。,三、按财务管理划分,债务证券市场、权益证券市场和衍生证券市场 1.所谓债务证券是指反映债权债务关系的有价证券，如商业票据、可转让定期存单、国库券

16、等。 2.权益证券是指反映所有者权益的有价证券，如股票、投资基金、信托受益券等。 3.衍生证券市场是指进行衍生证券（衍生金融工具）交易的市场。,四、按交割方式划分,可分为现货市场、期货市场和期权市场 1.现货市场是指即期交易的市场，是市场上的买卖双方以现钱现货，在协议成交后即时进行交割的方式买卖金融商品的市场。 2.期货市场是指买卖双方就一个统一的标准合同即期货合约进行买卖并在未来的特定日期按双方事先约定的价格交割特定数量和品质商品的交易市场。 3.期权市场是西方金融市场上另一有组织的交易市场，它是以金融商品期权合约为交易的标的物。,五、按交易程序划分,可分为发行市场和流通市场 1.发行市场（

17、一级市场） 2.流通市场（二级市场） 场内市场、场外市场、第三市场、第四市场,六、按有无固定场所划分,可分为有形市场和无形市场 1.有形市场即有固定交易场所、集中进行交易的市场，一般指的是证券交易所、期货交易所、票据交换所等有组织的交易场地。 2.无形市场则是指在证券交易所外进行金融资产交易的总称。,七、按成交和定价方式划分,可分为公开市场和议价市场 1.公开市场指的是金融资产的交易价格通过众多的买主和卖主公开竞价而形成的市场，或者说是众多的市场主体以拍卖方式定价的市场。 2.议价市场是指没有固定场所，相对分散的市场。在议价市场上，金融资产的定价与成交是通过私下协商或面对面的讨价还价方式进行的

18、。,八、按地域划分,可分为国内金融市场与国际金融市场 1.国内金融市场是处于一国范围内的金融商品交易场所及交易体系，包括众多的国内地方及区域金融市场。 2.国际金融市场是国际贸易和金融业发展的产物，是由国际性的资金借贷、结算以及证券、黄金和外汇买卖活动所形成的市场，包括国际性货币市场、资本市场、黄金市场和外汇市场。,第四节 金融市场的演进,一、金融市场的形成与发展 金融市场形成的确切年代在学术界还没有一个定论，一般认为有形的、有组织的金融市场大约形成于 17 世纪的欧洲大陆。 1.货币的出现标志着金融市场开始萌芽。 2.银行的出现标志着现代金融市场的初步建立 。 3.证券业的发展是金融市场形成

19、和完善的推动力。 4.信用形式的发展使各类金融子市场得以形成和发展。,一、金融市场的形成与发展,1.1609年，荷兰阿姆期特丹证券交易所（有形市场起源）。 2. 1773年伦敦证券交易所成立（当时最大的证交所） 3.一战后美国纽约金融市场的兴起 4.二战后新兴发展中国家金融市场（新加坡、韩国等）,二、金融市场的发展,1.前提条件：发达的商品货币经济。 2.推动力量：金融交易方式的演进 。 3.金融市场发展历程大致上可以分为以下几个阶段： 第一阶段，第一次工业革命到19世纪中叶。 第二阶段，从19世纪中叶到第一次世界大战前。 第三阶段，从第一次世界大战到上世纪60年代。 第四阶段，20 世纪 6

20、0 年代至今。,三、金融市场的发展趋势,（一）金融全球化 1.主要表现：交易国际化 ，参与者国际化 2.产生原因：1金融管制放松所带来的影响。 2现代电子通讯技术的快速发展，为金融的全球化创造了便利的条件。 3金融创新的影响。 4国际金融市场上投资主体的变化推动了其进一步的全球化。 3.金融全球化促进了国际资本的流动；金融市场的全球化也为投资者在国际金融市场上寻找投资机会；一个金融工具丰富的市场也提供筹资者更多的选择机会，有利于其获得低成本的资金。,三、金融市场的发展趋势,（二）金融自由化 金融自由化的主要表现： 1减少或取消国与国之间对金融机构活动范围的限制。 2对外汇管制的放松或解除。 3

21、放宽金融机构业务活动范围的限制，允许金融机构之间的业务适当交叉。 4放宽或取消对银行的利率管制。,三、金融市场的发展趋势,（二）金融自由化 影响： 金融自由化导致了金融竞争的更加激烈，这在一定程度上促进了金融业经营效率的提高。 金融市场上管制的放松，对金融机构的稳健经营提出了较高的要求，一旦处理不好，有可能危及金融体系的稳定，并导致金融动荡和经济危机。金融自由化还给货币政策的实施及金融监管带来了困难,三、金融市场的发展趋势,（三）金融工程化 所谓金融工程是指将工程思维引入金融领域，综合采用各种工程技术方法设计、开发新型的金融产品，创造性地解决金融问题。 原因：社会经济制度的变革和电子技术进步。

22、 双刃剑：东南亚金融危机，索罗斯 vs 英国政府的英镑之战。,三、金融市场的发展趋势,（三）金融工程化 金融工程的产生是市场追求效率的结果，其存在和发展确实有力地促进了金融效率的提高，具体表现在几个： 1. 金融工程提高了金融机构的微观效率 2.金融工程提高了金融市场的效率 3.金融工程提高了金融宏观调控的效率,三、金融市场的发展趋势,（四）资产证券化 所谓资产证券化（Asset Securitization），是指把流动性较差的资产通过商业银行或投资银行的集中及重新组合，以这些资产作抵押来发行证券，实现了相关债权的流动性。 1.利用金融资产证券化可提高金融机构资本充足率。 2.增加资产流动性

23、，改善银行资产与负债结构失衡。 3.利用金融资产证券化来降低银行固定利率资产的利率风险。 4.银行可利用金融资产证券化来降低筹资成本。 5.银行利用金融资产证券化可使贷款人资金成本下降。 6.金融资产证券化的产品收益良好且稳定。,三、金融市场的发展趋势,（四）资产证券化 过程 A:在未来能够产生现金流的资产 B:上述资产的原始所有者；信用等级太低，没有更好的融资途径 C:枢纽（受托机构）SPV D:投资者 资产证券化B把A转移给C，C以证券的方式销售给D。 B低成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的优质资产。,三、金融市场的发展趋势,（四）资产

24、证券化 优点 投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。 SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。 SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整。目的是吸引投资者，为发行证券。,学习参考书目: 朱新蓉 金融市场学高等教育出版社2007年第一版 张亦春 郑振龙 金融市场学高等教育出版社2003年第二版 杜金富 金融市场学 东北财经大学出版社2005年第二版 张利兵 张丕强金融市场学立信会计出版社2011年第一版 美安东尼.M.桑托莫罗金融市场、 工具与机构 郭斌译

25、东北财经大学出版社 2000.4,第二章 现代金融市场理论,第一节 有效市场理论,一、有效市场假说的形成与发展,有效市场假说是由美国芝加哥大学法玛博士提出，它是现代金融市场理论的基石 。 20世纪20-40年代，市场分析主要由基础分析流派和技术分析流派主宰；50年代数量分析流派形成。 1964年奥斯本提出七大假设来阐明其“随即漫步理论”，为资本市场理论研究提供了统计分析工具。,二、有效率市场假说及其检验,1、完善的市场与有效率的市场 完善的市场具备的条件： （1）市场是无摩擦的； （4）所有个人都是理性预期效用最大化者； （3）市场具有提供信息的作用； （2）在产品市场和证券市场中有完全的竞争

26、。 有效率的市场：有效市场假说认为，投资者是理性的；证券价格充分反映所有可获得的信息。,二、有效率市场假说及其检验,2、按照信息存在的形式的不同，有效市场分为三类： （1）弱式有效市场：如果证券的现价已经反映了过去的信息，则市场为弱式效率 ； （2）半强势有效市场：如果证券价格反映了所有“公开的”信息，则市场为半强式效率 ； （3）强势有效市场：如果市场能够反映所有可知的信息，无论是公开的信息还是不公开的内幕信息，市场就是强式效率 。,二、有效率市场假说及其检验,3、对有效率市场假说的检验 （1）检验方法：用于评估市场效率的检验方法可以分为两类：一类是将实际收益率与市场是有效率的假设条件下的应

27、有收益率进行比较；一类是进行模拟交易战略的测试，观察这些战略能否提供超额收益。 （2）对弱式效率市场的检验 。主要集中在证券价格是否跟随随机游走的问题，结果发现随机游走是弱式效率的强形式，而半鞅，更适用于弱式效率下各种股票的波动。经验数据以及应用过滤技术实施控股的投资策略表明股票价格波动史并未为投资提供赚取超额收益的任何信息。,二、有效率市场假说及其检验,（3）对半强式效率市场的检验。对半强式效率市场的检验主要围绕一些公布的信息对证券收益率的影响而展开。其主要对象有： 1、股票分割的作用； 2、盈利公布的作用； 3、投资咨询机构（或金融分析家）建议的作用。 （4）对强式效率市场的检验。对强式效

28、率市场进行检验时，主要集中在职业投资管理者、交易所的专家经纪人和公司内幕人员的业绩上。,三、有效市场假说面临的挑战,有效率假说不只面临着检验方法的挑战，还面临着假说本身的假设条件、定义以及研究方法的挑战： 第一，迄今为止，文献尚未论及在非同时确定价格模式情况下的可操作和可检验的市场效率定义。 第二，检验的结果与市场效率的定义不一致。 第三、有效率市场假说的“理性投资者”假设与现实不符，使有效率市场假说的整个分析框架就如同建在沙滩上的城堡，摇摇欲坠。 第四，有效率市场假说所应用的线性分析受到了“非线性经济学”或称“混沌经济学”的挑战。,第二节 资产组合与选择理论,一、投资收益与风险计量,证券投资

29、单期的收益率可定义为： 其中：收益率，特定时间段， 第期的现金股利（或利息收入）， 第期的证券价格， 第 时期的证券价格。在公式的分子中，括号里的部分（ ）代表该期间的资本利得或资本损失。,由于风险证券的收益不能事先确知，投资者只能估计各种可能发生的结果（事件）及每一种结果发生的可能性（概率），因而风险证券的收益率通常用统计学中的数学期望 来表示： 其中： 预期收益率， 第i种可能的收益率， 收益率， 发生的概率（ ），n可能性的数目。 单个证券的风险，通常用统计学中的方差或标准差来表示，方差可用公式表示成：,资产组合的投资收益与风险的衡量 资产组合的投资收益率 ： 资产组合P的期望收益 可用

30、以下的公式计算： 其中： 为资产i占资产组合P的投资比重； 为资产i的期望收益；n为资产组合P包含的资产数。,资产组合风险的衡量 ： 由两种证券组成的投资组合的方差不仅取决于这两项资产的方差，而且取决于这两项资产之间联系的紧密程度。公式如下： 其中： 任意两种证券组合的方差， 证券i在组合中所占权重， 证券j在组合中所占权重， 资产i与j的收益率之间的协方差。 由i、j两种资产组成的投资组合的方差是这两项资产的加权方差和这两项资产之间的加权协方差的和。,任何两项资产i和j之间的协方差都可用如下的公式计算： 其中： 证券i的第k种可能的收益率， 证券j的第k种可能的收益率， 证券i和j的第k种收

31、益率的概率，N收益率可能出现的个数。 资产i和j的收益率之间的相关系数定义为两个资产的协方差除以它们的标准差的乘积，其公式为： N种证券组合的方差如下： 其中：,二、投资组合与分散风险,分析一个投资组合的风险不是孤立地分析组成它的资产的风险，投资组合考虑的主要是投资组合中各资产收益率之间的协方差的大小，包括了具有不完全正相关收益率的资产的投资组合，在不牺牲收益的前提下能够降低投资组合的风险（方差）。 从理论上来讲，一个证券组合只要包含了足够多的相关性较弱（甚至负相关）的证券，就完全可能消除所有风险，但是现实中，各证券收益率之间的正相关程度较高，因为各个证券的收益率都在一定程度上受一些共同因素如

32、经济周期、利率的变化等的影响，分散投资可以消除的那一部分风险是每个证券独有的，是非系统性风险，不能消除的是系统性风险。,三、风险偏好和无差异曲线,风险偏好： 现代投资组合理论对投资者关于收益和风险的态度给出了两个基本的假设：一个是不满足性；另一个就是厌恶风险。与厌恶风险的投资者相对应，还有风险中性（Risk-Neutral）和爱好风险的投资者（Risk Lover)。前者对风险的高低漠不关心，只关心预期收益率的高低。对后者而言，风险给他带来的是正效用 ，因此在其他条件不变情况下他将选择标准差大的组合。,一条无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合,不满足和厌恶风险这的

33、无差异曲线,无差异曲线都具有如下五个特点： 1.无差异曲线的斜率是正的。 2.无差异曲线是下凸的。 3.同一投资者有无限多条无差异曲线。 4.同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条 无差异曲线都不能相交。 5.无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承 受风险的能力强弱。,四、有效集与最优投资组合,（1）可行集 可行集是指由n种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合 。,可行集与有效集,（二）有效集 有效集是指能同时满足预期收益率最大、风险最小的投资组合的集合。有效集是可行集的一个子集，它包含于可行集中：一是在上图中风险最小的组合是N，风险最大的组合是H。对于各种风险水平

34、而言，能提供最大预期收益率的组合集市可行集中介于N和H之间的上方边界上的组合集。二是各种组合的预期收益率都介于组合A和组合B之间。对于各种预期收益率水平而言，能提供最小风险水平的组合集是可行集中介于A、B之间的左边边界上的组合集。同时满足这两个条件的N、B两点之间上方边界上的可行集就是有效边界。 有效集曲线具有以下特点：有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了“高收益，高风险”的原则；有效集是一条向上凸的曲线；有效集曲线上不可能有凹陷的地方。,（三）最优投资组合的选择 确定了有效集的形状之后，投资者就可根据自己的无差异曲线群选择能使自己投资效用最大化的最优投资组合了。,最优投资组合,虽然投资者

35、更偏好上的组合，然而可行集中找不到这样的组合，因而是不可实现的。至于上的组合，虽然可以找得到，但由于的位置位于的东南方，即所代表的效用低于，因此上的组合都不是最优组合 。而代表了可以实现的最高投资效用 ，因此P点所代表的组合就是最优投资组合。 无差异曲线的斜率越大，因此其最优投资组合越接近N点。厌恶风险程度越低的投资者，其无差异曲线的斜率越小，因此其最优投资组合越接近 B点 。,五、风险资产对有效集的影响:分离定理,（一）风险资产与无风险资产的组合 风险资产是指预期收益不确定的资产： 假设风险资产组合PO和无风险资产F在投资组合中的比例分别为W1和W2（ W1 + W2 =1），它们的预期收益

36、率分别为和r，它们的标准差分别等于S1和S2 ，它们之间的协方差为S12。根据无风险的定义， S2和S12都等于0。所以该投资组合的预期收益率（ ）为： 该组合的标准差（ ）为： 由上式可得： 所以：,（二）无风险借贷对有效集的影响 1、无风险贷款对有效集的影响,允许无风险贷款时的有效集,AT线段的斜率最大，因此T点代表的组合被称为最优风险组合。,2、无风险借款对有效集的影响,允许无风险借款时的有效集,在允许无风险借款的情形下，投资者可以通过无风险借款并投资于最优风险资产组合T使有效集由TD弧线变成AT线段向右边的延长线。,（三）分离定律,分离定理：投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资

37、产组合的最优构成是无关的。,分离定律,第三节 资产定价理论,一、资产定价理论的发展线索与分类,资产定价理论按照其逻辑分析基础可以分为演绎型和归纳型两大类。 演绎型资产定价理论按照两条发展线索可以分为演绎一型和演绎二型 。演绎一型是指以实用性、可计算性为指导原则（或叫发展线索）发展起来的一系列定价模型。另外一类模型是指继承经济学中经典的瓦尔拉斯一般均衡传统、从理性人假设出发、在一般均衡框架下发展的各种资产定价模型 。,二、资产定价模型与资本市场均衡的风险定价,（一）资本资产定价模型（CAPM） 资本资产定价模型还主要强调了以下几个方面的假设： （1）假设投资市场是完全竞争的，每个投资者都是市场价

38、格的接受者（price taker），不存在市场操纵，单一投资者的资产买卖行为不会对市场价格水平产生明显的影响。 （2）市场中不存在摩擦，是一个完全市场。摩擦是指阻碍资本和信息在市场中自由流动的事物，包括税收因素和交易费用以及资产的不可分割性。,资产市场的均衡将会具有这样两个重要的特点。 （1）市场组合会被所有的投资者持有，它不仅是有效组合，即位于有效边界上，而且是最优风险资产组合。其风险补偿与其风险（方差）和典型投资者的风险偏好成比例。 （2）单一资产的风险补偿与市场组合的风险补偿和该资产的系数成正比。对于市场组合，其风险补偿和方差之比被称之为风险的市场价格。,（三）套利定价理论（APT）

39、APT模型不仅与CAPM模型在结论上是一致的，而且CAPM还可以被视为是APT模型的一个特例，即当单一公共因子被确定为市场资产组合的回报时的单因子APT模型。 此时 ， 即 l0为无风险资产的预期收益；lk为k公共因子风险回报的期望；bik为资产I预期收益变化对公共因子k的敏感系统。,第四节 行为金融理论,一、行为金融理论产生与发展,（一）行为金融学的基础基于实验和心理研究的经济学 。 （二）行为金融学的发展,二、期望理论与行为金融理论 （一）期望理论 期望理论 声称，通常人们计算的概率不正确。人们认为，非常可能的结果比实际出现的可能性低，不可能的结果比实际出现的可能性高，极端不可能（但仍然有

40、可能）的记过不可能出现。期望理论家还认为，个人一般孤立的看待决策，而不是把它看作一个较大决策体系中的一部分。,（二）行为金融理论,在回应理性模型中的缺陷时，理查德.塔莱曾开创了一个新的研究领域，被称为“行为金融学”。行为金融学分析投资者如何通过风险与回报之间的取舍尽力找到解决办法，他们一会儿从事冷静的计算，一会儿屈从于感情冲动。理性与非理性交织在一起，结果资本市场自身不能一如既往地按照理论模型预测的方式运行。,三、股票市场心理锚、数量锚和道德锚,数量锚给出了一些适合的市场水平，人们把这些水平用来指示市场定价是过高还是过低以及是不是购买的好时机；道德锚是通过判断人们购买股票的理由的充分性发挥作用

41、的，人们必须权衡已经（或本来）投资于市场的财富用于其他用途的理由 ；投资者求助与他们最理解的事物，即某种形式的心理锚 。,四、有效市场反击与行为金融理论完善,（一）有效市场反击 “行为金融学”的支持者声称，股票市场对新信息仅仅缓慢地调整，他们认为，这证明了金融市场毕竟不是有效的。他们认为，投资者经常对新的公开信息度反应或反应不足，随后他们缓慢地调整他们的看法。 任何有关投资者如何行动、市场如何运行的新理论应当全方位的解释观察到的结果，而不应当试图解释某个特定的反常现象,（二）行为金融理论的完善,下一个阶段行为金融学的主要研究方向应该有以几个方面 ： 1继续挖掘金融市场上的异常现象。 2结合心理

42、学等其他社会科学，加强投资者认知规 律及决策过程的研究。 3投资者群体行为的研究。 6行为金融学的应用研究。 5行为金融理论的构建与整合 4资产组合及定价理沦的研究。,第三章 债务证券市场,第一节 货币市场,通常我们把一年期以内的债权凭证称为货币市场工具（Money Markets Instrument），把它交易的场所称作货币市场（Money Markets）。在货币市场上交易的资产非常多，常见的有政府发行的国库券、工商企业的商业票据、银行的票据、可转让定期存单、证券回购等，因而就其结构而言，货币市场可分为同业拆借、国库券、银行承兑汇票、商业票据、证券回购、可转让定期存单等若干个子市场。,一

43、、货币市场概述,第一节 货币市场,一、货币市场概述,第一节 货币市场,不同的货币市场工具都有不同的用途和特点，但是货币市场及货币市场工具有以下几个共同的特征： 1.货币市场工具都是短期的，且具有较低的违约风险（Default Risk）。 2.货币市场是一个批发市场。 3.货币市场与在特定交易所交易的商品和股票不同，货币市场一般不会占用特定的交易场所。4. 货币市场与央行之间有着紧密的联系。,一、货币市场概述,第一节 货币市场,同业拆借市场（Inter-bank Market）是指具有准入资格的金融机构之间以货币借贷方式进行临时性资金融通的市场。换句话说，同业拆借市场是金融机构之间进行临时性资

44、金头寸调剂的市场。作为货币市场中最基础和最重要的组成部分，同业拆借市场交易量非常大，能对社会资金周转和货币流通产生重大影响，拆借利率也是利率体系中最具影响力的利率之一，所以同业拆借市场往往是各国金融管理部门管理的重点。,二、同业拆借市场,第一节 货币市场,二、同业拆借市场,1921年在美国纽约形成同业拆借市场。20世纪30年代的经济危机后，西方各国都强化了央行的作用，于是拆借市场在各国迅速发展起来。到20世纪60年代，美国的联邦基金市场已经不再仅限于联邦储备银行会员银行参与，其它如非会员银行、互助储蓄银行、储蓄贷款协会、证券商和外国银行分支机构等都参与进来,第一节 货币市场,同业拆借市场的主要

45、参与者： 1.资金的需求者。 2.资金的供给者。 3.中介机构。,二、同业拆借市场,第一节 货币市场,同业拆借市场的操作：拆借市场的交易者在取得会员资格后，就可以通过市场网络进行自主报价和格式化询价，在寻找到合适的对手方后，双方进行成交确认，并根据成交通告单进行双边直接清算。,二、同业拆借市场,第一节 货币市场,同业拆借的期限一般较短，大多为1-7天，超过1个月的不多，最短的是半日拆借，最长的不超过1年。同业拆借按日计息，所以拆借利率是日利率，简称拆息。拆借利率由交易者公开竞价确定。一般同业拆借有两个利率，拆入利率（bid rate）表示银行愿意借款的利率；拆出利率（offered rate）

46、表示银行愿意贷款的利率。一家银行的拆入（借款）实际上也是另一家银行的拆出（贷款）。,二、同业拆借市场,第一节 货币市场,1拆借活动期限短。 2交易金额巨大。 3手续简便快捷。 4市场无形化程度高。 5利率一般比普通贷款低。,二、同业拆借市场,第一节 货币市场,在金融市场上，政府作为一个重要的资金需求者，依靠发行公债来筹集资金，其中期限在一年以内的短期债券称为短期国债。在英国和美国，短期国债又称国库券。,三、国库券市场,第一节 货币市场,国库券的起源可以追溯到19世纪80年代，英国是最先发行国库券的国家。19世纪70年代，英国政府因为给地方政府融资以及建设苏伊士运河的需要，经常缺乏短期周转资金，

47、于是英国政府于1887年发行了第一批国库券。1926年6月，美国国会通过法律授权给财政部发行国库券，1929年12月成功进行了第一次发行。,三、国库券市场,第一节 货币市场,国库券市场的功能主要体现在以下几个方面： 1满足中央政府对短期资金的需求。 2为央行实施公开市场业务提供操作对象。 3为广大金融市场投资者提供了一种低风险的投资工具,三、国库券市场,第一节 货币市场,国库券的发行市场又称一级市场，是国库券由发行人手中转移到投资人手中的过程，一级市场主要围绕着国库券的发行而运行。,三、国库券市场,第一节 货币市场,国库券二级市场是一个分散的柜台交易市场，但却有着极高的效率。整个市场通过先进的

48、通讯技术连接在一起，市场指令由电脑终端传送，全球市场24小时不间断运转。其中，美国的国库券二级市场最为发达。除了商业银行、非银行金融机构、其他非金融机构和个人投资者外，央行也是国库券二级市场的积极参与者。央行在政府证券市场上公开买卖政府证券，主要是国库券，构成了国库券二级市场的重要组成部分。,三、国库券市场,第一节 货币市场,投资国库券的年收益率 可以通过公式3-1计算得到： (3-1) 其中 是指持有期的天数。,三、国库券市场,第一节 货币市场,【例题3-1】假如一个投资者购买一份6个月（182天）的国库券，面值为1000元人民币，购买价格为960元，如果他持有至到期，那么收益率是多少？如果

49、该投资者120天之后出售该国库券，出售价格为982元，其收益率是多少？,三、国库券市场,第一节 货币市场,银行承兑汇票（Bankers Acceptances）是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据，是商业票据的一种。银行承兑汇票市场，是以银行汇票为金融工具，通过汇票的发行、承兑、转让及贴现而实现资金融通的市场，也可以说是以银行信用为基础的市场。,四、银行承兑汇票市场,第一节 货币市场,银行承兑汇票最早起源于英国。19世纪的伦敦已成为各国贸易和国际金融中心，世界各地的借款人汇集于此。,四、银行承兑汇票市场,第一节 货币市场,银行承兑汇票市场包括发行市场（一级市场）和流通市场（二级市场）两个子市场，其中发行市场又由出票和承兑两个环节构成，流通市场中又有背书、贴现、转贴现和