中国CXO产业链分析与投资机会分析课件.pptx
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- 中国 CXO 产业链 分析 投资 机会 课件
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1、内容内容目录目录2019 Review 3中国 CXO 行业高景气,上市公司业绩持续高增长 3CXO 全产业链细分分析:整体高增长,细分领域业绩表现有差异 4 区域拆分:国内外需求的短期变化 8 产业趋势判断:国内疫情影响一季度业绩增速,中长期 CXO 全产业链仍将继 续保持高景气状态 11 短期:受到国内疫情影响,板块一季度收入、利润增速下降 11外 需稳定,海外疫情影响有限 11中 长期来看,CXO 全产业链将继续保持高景气状态 13 投资逻辑 17 投资建议 17 风险提示 17图表图表目录目录图表 1:代表性 CXO 上市公司历年收入情况/亿元 3 图表 2:代表性上市公司净利润/亿元
2、 3 图表 3:代表性上市公司整体经调整后净利率情况 3 图表 4:代表性上市公司 CXO 服务整体收入/亿元#4 图表 5:代表性上市公司 CXO 业务分版块毛利率趋势图 5 图表 6:代表性上市公司药物发现及临床前 CRO 业务收入/亿元 5 图表 7:代表性公司临床 CRO 业务收入/亿元 6 图表 8:代表性公司小分子 CMO/CDMO 业务收入/亿元 7 图表 9:代表性公司生物大分子 CRO/CDMO 业务业务收入/亿元 7 图表 10:新登记 BE 试验数量(201601-201912)8 图表 11:2015-2019 年 CXO 板块按客户区域划分收入占比情况统计 9 图表
3、12:2015-2019 年 CXO 板块境内客户收入趋势 9 图表 13:2015-2019 年 CXO 板块境外客户收入趋势 10 图表 14:CXO 板块收入增速示意图 11 图表 15:药明康德一季度逐月收入增速测算分析示意图#111内容目录12019 Review中中国国 CXO 行行业业高高景气,上市公司业绩持续高增长景气,上市公司业绩持续高增长中中国国 CXO 产产业业链持续链持续高高景气景气,上市公上市公司司收入持收入持续续高增高增长长:国金医药大数 据中心覆盖 CXO 全产业链各个领域,包括药物发现-实验室化学服务、药 物发现-分析测试服务、临床前开发服务(动物实验,包括 D
4、MPK、TOX 等)、临床 CRO 服务、临床前药学研究服务、小分子 CDMO 服务、大分 子 CRO 服务、大分子 CDMO 服务等,并从所覆盖的 CXO 全产业链重点 公司中挑选了代表性上市公司。上述公司 2015-2019 年合计收入分别为129/166/209/268/352 亿元,2016-2019 年分别同比增长 28%/26%/28%/31%,收入端呈现加速上升趋势。图图表表 1:代代表性表性 CXO 上市公司历年收入情上市公司历年收入情况况/亿元亿元来源:公司公告,Wind,Bloomberg,国金证券研究所利利润快润快速速增长增长,主营主营业业务净务净利利率持率持续续提提升升
5、:剔除部分其他业务带来的较大 波动(金斯瑞生物科技)、非经常性投资收益以及部分重复统计口径(泰格 医药&方达控股)的后,CXO 全产业链的代表性上市公司 2015-2019 经调 整后整体利润分别为 10/22/29/43/62 亿元,2016-2019 年分别同比增长 112%/32%/47%/43%,其中 2016 年增速较快的原因主要是成分权重较大 的药明康德 2015 年主营业务毛利率偏低、2016 年明显改善;净利率持续 改善,2015-2019 年上述公司净利率分别为 8%/14%/15%/17%/18%。图图表表 2:代代表性上市公司净利表性上市公司净利润润/亿元亿元图图表表 3
6、:代代表性上市公表性上市公司司整体经调整后净利率整体经调整后净利率情情况况22 0 1 9 R e v i e w 来源:公司公告,Wi n d,B l o o m bCXO 全产业链全产业链细分分析:整体高细分分析:整体高增增长长,细分领域业绩表现有差异细分领域业绩表现有差异整体收入保持整体收入保持保保持高增长,持高增长,增增速提升速提升:国金医药大数据中心对所覆盖的CXO 全产业链的 22 家 A+H 上市公司的研发外包相关收入进行了拆分、分 类汇总(剔除相关公司的非 CXO 收入),上述公司 2015-2019 年 CXO 业 务合计收入(剔除方达控股与泰格医药重复统计后)分别为 131
7、/166/206/267/352 亿元,2016-2018 年分别同比增长 26%/24%/30%/32%,收入端呈 现加速上升趋势。图图表表 4:代代表性上市公司表性上市公司 CXO 服务整体收服务整体收入入/亿亿元元#来源:公司公告,Wind,Bloomberg,国金证券研究所毛利率整体保持毛利率整体保持稳稳定定:上述 CXO 全产业链的 22 家 A+H 上市公司的 CXO 2015-2019 年 CXO 整体毛利率分别为 39%/42%/43%/41%/42%,毛利率 整体保持稳定,汇率波动对毛利率略有影响(海外收入占比较高)。细分领 域来看,药物发现及临床前 CRO 业务相对较为成熟
8、,整体保持稳定;临床 CRO 自 2015 年 722 核查以来,行业规则重塑,毛利率平稳提升(还有部分原因是低毛利的临床过手费和其他业务占比下降);小分子CDMO 由于新产能、研发转型和新业务领域(原料药和制剂)拓展,毛利 率略有波动,整体趋于稳定在 40%左右;大分子 CRO&CDMO,随着业 务规模的不断扩大,近三年毛利率整体稳定在 40%左右。3C X O 全产业链细分分析:整体高增长,细分领域业绩表现有差异图图表表 5:代代表性上市公司表性上市公司 CXO 业务分版块业务分版块毛毛利率趋势图利率趋势图来源:公司公告,Wind,Bloomberg,国金证券研究所分分版版块块 1,药药物
9、发现及临床前物发现及临床前 CRO 业业务务整体保持整体保持 25%以以上复合增上复合增长长:上 述 22 家公司中的药物发现及临床前 CRO 业务(包括极少量仿制药研发业 务)进行拆分、汇总,2015-2019 年上述公司相关业务整体收入规模(泰 格医药的临床前业务主要由方达控股经营,因此我们以方达控股为统计口 径)分 别 为 55/70/87/110/136 亿 元,2016-2019 年 同 比 增 长 29%/23%/27%/23%,整体维持 26%复合增长。我们分析该板块保持快速 增长的主要原因:新技术的应用,如 DEL、PROTAC、虚拟筛选等;毛利率相对较高的 DMPK、毒理学业
10、务的快速发展。图图表表 6:代代表性上市公司药物发现及临床前表性上市公司药物发现及临床前 CRO 业业务务收入收入/亿元亿元来源:公司公告,Wind,Bloomberg,国金证券研究所分版块分版块 2,临床临床 CRO 业务增速有所下降业务增速有所下降,恢复板块恢复板块平平均水平,看好均水平,看好 3-5 年年 细分行业前细分行业前景景,国际竞争力有望提升,细分领域增国际竞争力有望提升,细分领域增速速有望提有望提升升:2015-2019 年上述 22 家公司中的临床 CRO 相关业务整体收入规模(剔除方达4图表 5:代表性上市公司 C X O 业务分版块毛利率趋势图来源控股与泰格医药重复计算部
11、分)分别为 12/13/21/32/42 亿元,2016-2018 年分别同比增长 9%/58%/48%/33%,收入增速小幅下降。我们认我们认为为临床临床 CRO 板块板块 2019 年年收入增速下降的主要原因收入增速下降的主要原因有有四点四点:2015-2016 年受到 722 核查的影响,行业处于规则重塑、规范化的变 革,整体临床 CRO 业务承压,2017-2018 年恢复性增长。2019 年仿制药一致性评价业务需求有所变化,我们预计尤其 2019 年下 半年相关业务收入增速下降较为明显;但该因素对版块整体增速影响相对 有限,我们预计在统计范围内的仿制药一致性评价业务收入占比在 10%
12、左 右,利润占比低于收入占比。业务口径发生一定变化,主要包括创新药临床业务中的过手费收入占比 下降,以及并表口径的变化(权重占比较大的泰格医药 2019 年剥离了低 毛利的上海晟通)。中国医药研发创新浪潮,从早期临床开发阶段过渡到临床中后期开发阶 段,申报临床的窗口期可能影响到了 2019 年临床 CRO 板块收入增速。中中长长期来看期来看,我们认我们认为为临床临床 CRO 板板块块发展即发展即将将进入上进入上升升通通道道:后续板 块重点公司的战略布局逐渐聚焦国际业务,潜在的国际并购将加速中国临 床 CRO 企业的国际竞争力。国内创新药临床 CRO 需求即将进入爆发期,大量国内创新药研发项目进
13、入临床后期开发阶段,带来较大的国内需求提 振。图图表表 7:代代表性公司临床表性公司临床 CRO 业业务收入务收入/亿元亿元来源:公司公告,Wind,Bloomberg,国金证券研究所分分版版块块 3,小小分子分子 CMO/CDMO 业务进入加速上升通道,收入增速持业务进入加速上升通道,收入增速持续续显显著提著提升升:2015-2019 年上述 22 家公司中的小分子 CMO/CDMO 相关业务 整体收入规模分别为 51/62/70/85/114 亿元,2016-2018 年分别同比增长 21%/13%/22%/35%,与 2018 年相比,2019 年该板块收入增速大幅提升。近年来小分子 C
14、MO/CDMO 板块行业景气度持续提升,临床前 CMC 药学 研究、临床阶段 CDMO 订单及商业化阶段 CMO 订单均实现快速增长,研 发、开发能力显著提升,尤其是临床前及临床阶段项目数量大大提升、项 目梯队日以合理,未来业绩的波动性降低、可持续性提升。随着产业持续 升级(中间体原料药制剂)、全球产业转移,海外订单持续流入,全球 市占率持续提升;中国医药创新经过过去 5-10 年的发展,在未来 5 年时间 逐渐进入临床后期开发和落地兑现阶段,MAH 制度下的 CDMO 国内需求 将显著增长(验证批次需求+新国产商业化 CMO 订单)。5控股与泰格医药重复计算部分)分别为 1 2/1 3/2
15、1/3 2/图图表表 8:代代表性公司小分子表性公司小分子 CMO/CDMO 业务业务收入收入/亿元亿元来源:公司公告,Wind,Bloomberg,国金证券研究所分版块分版块 4,生物大分子生物大分子 CRO/CDMO 业业务务保持高速增保持高速增长长,未来高增长,未来高增长可可期期:2015-2019 年上述 22 家公司中的大分子 CRO/CDMO 相关业务整体收入规 模分别为 6/10/16/27/42 亿元,2016-2018 年分别同比增长 75%/65%/67%/54%,与 2018 年相比,收入增速小幅下降,但仍保持在 50%以上的高增 速。表观增速的变化主要由于国内生物大分子
16、 CRO/CDMO 细分领域的大 部分公司处在成长早期(包括下图没有列举的一些非上市公司),基数较低,增速变化较大。考虑到生物大分子领域的市场增速较快,目前国内 CDMO 企业的所服务的项目大多处在早期临床阶段,未来随着客户项目的不断推 进,会逐渐出现大体量的商业化 CMO 订单,参考小分子 CDMO 的商业模 式(商业化项目占比 60%左右,公司业绩仍能保持 20-30%增长),生物大 分子 CRO/CDMO 业务领域的成长空间和成长性巨大。图图表表 9:代代表性公司生物大分子表性公司生物大分子 CRO/CDMO 业业务业务收务业务收入入/亿元亿元来源:公司公告,Wind,Bloomberg
17、,国金证券研究所6图表 8:代表性公司小分子 C MO/C D MO 业务收入/亿元分版块分版块 5,仿仿制药开发类业务制药开发类业务(包括临床前药学包括临床前药学研研究和究和 BE 等业务内等业务内容容)2019 年整体年整体承承压,毛利率趋于压,毛利率趋于稳稳定定(该板块收入(该板块收入规规模及占比较小模及占比较小),),2020 年年预计收预计收入入增速将增速将维维持相对持相对稳稳定定:2015-2016 年华威医药、博济医药、新 领先和方达控股四家代表性公司的仿制药开发类业务整体收入规模分别为3/3/5/8/8 亿元,2016-2019 年分别同比增长-17%/90%/62%/-4%,
18、2019 年 受到集中采购等医药政策的影响仿制药开发服务板块需求有所波动,收入 略 有 下 降;毛 利 率 方 面,2015-2019 年 整 体 毛 利 率 分 别 为65%/63%/48%/47%/43%。受到集中采购等政策影响,2019 年新登记 BE 临床试验出现了一定程度的下降(与 2018 年相比;2018 年下半年新开的 仿制药一致性评价项目达到历史高点),并且存量的 BE 临床试验项目进度慢于预期,因此我们预计 2019 年,尤其是 2019 年下半年仿制药一致性评价业务市场增速出现一定程度下滑。2020 年来看,仿制药一致性评价市场 的需求整体相对稳定,我们预计存量的 BE
19、需求仍会持续释放,该细分板 块增速整体保持稳定。图图表表 10:新登记新登记 BE 试试验数量验数量(201601-201912)来源:CDE,Wind,国金证券研究所区域拆区域拆分:国内外分:国内外需需求的短期变化求的短期变化医医药创药创新新整体整体地地域差域差异异:外:外需需占比占比高高,内需,内需增增速速快快。国金医药大数据中心 对所覆盖的 CXO 全产业链的 22 家 A+H 上市公司的研发外包相关收入进行 了相应的客户来源拆分和分类汇总(剔除相关公司的非 CXO 收入),上述 公司 2015-2019 年 CXO 业务海外收入占比分别为 82%/81%/78%/72%/73%,整个
20、CXO 板块按照客户来源进行划分,外需仍为主要的订单来源。2015-2019 年上述公司的国内客户收入复合增速为 40%,海外客户收入复 合增速为 25%。7分版块 5,仿制药开发类业务(包括临床前药学研究和 B E 等图图表表 11:2015-2019 年年 CXO 板块按客户区域划分收板块按客户区域划分收入入占比情况统计占比情况统计来源:公司公告,Wind,Bloomberg,国金证券研究所内需:整体保持内需:整体保持快快速增长速增长,2019 年增速有所降低,或为国内医药创新年增速有所降低,或为国内医药创新浪浪潮潮 阶段性阶段性变变化窗口期,未来化窗口期,未来 3-5 年年看好国内医药创
21、看好国内医药创新新需求提升,建议重需求提升,建议重点点关关 注注 CDMO 和和临临床床 CRO 细分领细分领域域。2016-2019 年,上述 22 家上市公司来 源于境内客户的收入增速分别为 35%/42%/61%/26%,2019 年增速有所下 降,我们判断或为国内医药创新浪潮从临床早期开发阶段过渡到临床中后 期开发&商业化兑现阶段的窗口期,预计 2020 年相关板块国内业务收入增 速会有相应提振,看好未来 3-5 年国内医药创新需求。针对中国医药创新 的阶段性变化,我们建议重点关注 CDMO 和临床 CRO 细分领域。图图表表 12:2015-2019 年年 CXO 板块境内客户收入趋
22、势板块境内客户收入趋势来源:公司公告,Wind,Bloomberg,国金证券研究所国内医国内医药不同阶段药不同阶段的的需求,我们预计需求,我们预计 2019 年的情况如年的情况如下下:8图表 1 1:2 0 1 5-2 0 1 9 年 C X O 板块按客户区域划 医药创新产业链最前端药物发现类 CRO 服务因为目前国内医药创新的 主体思路仍为 fast follow,收入占比较低,低基数的背景下收入增速波 动性较大,2019 年增速较低。临床前开发服务,主要包括药代、药效和安评毒理学业务保持高速增 长,其中代表公司包括昭衍新药、药明康德(苏州药明)、康龙化成、美迪西等。临床 CRO 服务,受
23、到收入统计口径变化(泰格医药-上海晟通)、历史 基数问题、仿制药开发需求波动以及国内创新药开发浪潮不同阶段窗 口期因素等影响增速有所降低(其中我们认为国内医药创新开发浪潮 不同阶段窗口期因素影响较大,中国医药研发创新浪潮从早期临床开 发过渡到临床中后期开发的申报临床的窗口期),预计全年创新药临床 新接订单金额仍保持高速增长。小分子 CMO/CDMO 细分领域国内收入增速有所下降,我们认为主要 也是国内医药创新开发浪潮不同阶段窗口期的影响。2018 年多个CMO/CDMO 公司的国内客户有验证批次的订单,2019 年这些订单对 应的创新药项目处于 NDA 阶段,尚未形成新的创新药商业化 CMO
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