光伏胶膜龙头福斯特公司深度研究报告课件.ppt

1、rUzVdWhZqUqQoN9P8QbRtRrRnPrRkPnMtRiNrQtM9PoPrNNZsQrMNZmRsO目录一、公司介绍1、公司发展历史 P52、公司治理结构 P63、公司业务布局 P7-94、公司现有产能以及扩产情况 P10二、行业介绍1、全球光伏行业装机规模展望 P12-132、组价技术发展趋势及胶膜需求预测 P14-153、胶膜各细分产品介绍及未来需求预测 P16-174、胶膜行业竞争格局 P185、背板行业需求展望 P19-216、感光干膜需求展望 P22-23三、同行业比较及财务分析1、同行业比较 P25-302、财务分析 P31四、盈利预测及投资建议1、SWOT分析 P

2、332、最近三年盈利预测 P34-363、估值及敏感性分析 P37-384、投资建议及风险提示 P395、附表：财务预测与估值 P403一、公司介绍42020公司发展历史公司成立于2003年，地处浙江省杭州市临安区，是一家专注于新材料研发、生产和销售的高新技术企业。从事光伏、电子电路和锂电等新材料的研发生产、国际贸易和智能装备等业务。公司在巩固光伏胶膜寡头地位的同时，积极拓展其他功能膜和新材料业务布局，实现攻守兼备的发展战略。公司主导产品为光伏封装材料太阳能电池胶膜（EVA/POE胶膜）和太阳能电池背板。其中EVA/POE胶膜全球市占率超过50%，具备规模化、质量、技术和品牌等多项竞争优势。经

3、过几年的研发，公司在感光干膜、挠性覆铜板、感光覆盖膜、铝塑复合膜、有机硅封装材料等多个新材料项目投入建设，加强公司在功能膜、新材料领域的市场地位。图1：福斯特发展历史20102019199420032009201420152017公司创始人林建华成功研发生产共聚酰胺热熔胶网膜，打破日本企业在国内市场的垄断。公司前身成立，成功研发EVA太阳能电池胶膜，正式进军光伏行业。自2006年市占率快速提升，2008年全球占有率达到15%，名列全球第三。2009年光伏背板产品推向市场。2012年全球市占率已经达到36%。2014年成功登陆上海证券交易所。立足光伏主业，开展感光干膜、FCCL、铝塑复合膜、有机

4、硅封装材料等新材料项目建设。正式更名为“杭州福斯特应用材料股份有限公司”，加快推进新材料项目建设，“二次创业”。把握光伏行业发展机遇，新增5亿平米高端胶膜产能；继续研发新材料产品，推进2亿平米感光干膜产能落地，继续研发动力电池用铝塑膜产品等。公司治理结构公司是一家民营控股企业，创始人林建华、张虹夫妇直接和通过福斯特集团持有公司超过66%的股权。公司其他高管和员工通过持有同德实业的股权，间接持有少量公司股份。公司创始人董事长林建华大学毕业于化工机械专业，1982年至2003年先后任职于浙江临安化肥厂、杭州永丰塑料有限公司、临安天目高分子材料厂，从事技术研发与企业管理等工作。2003年林建华结合自

5、身专业背景及热熔胶膜类产品的从业经验，设立杭州福斯特热熔胶膜有限公司，研发、生产EVA太阳能电池胶膜，进军光伏行业，并经过近5年的自主开发，在配方、生产工艺、关键设备等方面取得了重大突破，2008年度所产EVA胶膜的主要指标已达到或超过国外产品。图2：公司股权结构(2020/6/30)杭州福斯特科技集团50.04%林建华16.25%上市公司同德实业3.31%林建华、张虹夫妇100%董监高姓名胡伟民毛根兴间接持股0.40%0.38%职位董事、副总经理副总经理孔晓安张恒宋赣军周光大0.10%0.35%0.35%0.25%监事副总经理副总经理董事、总经理副总经理、财务负责人许剑琴合计0.06%1.8

6、9%表1：董监高通过同德实业间接持股情况（2019/12/31）公司业务布局光伏封装材料光伏封装材料EVA胶膜POE胶膜组件用背板PCB/FPC材料感光干膜感光覆盖膜无胶挠性覆铜板电池电子封装材料软包锂电池用铝塑复合膜热熔胶材料双面胶无纺布其他光伏产品图3：EVA胶膜在组件中的用途以及图例太阳能电池封装用EVA胶膜，简称EVA胶膜，是一种广泛用于光伏组件的内封装材料。作为光伏组件中极为重要的组成部分，EVA胶膜可低于外界环境对电池片性能的影响和损坏，对电池片起到保护作用。太阳能电池封装用聚烯烃（POE）胶膜性能优异，具有阻隔性能，特别适合对水汽敏感电池的封装；随着双玻组件的应用，应用比例快速提

7、升，可视为EVA材料的升级替代产品。光伏背板是一种位于光伏组件的背面材料，作为隔绝组件内部电池片及封装胶膜等材料与外界环境的重要部分。与光伏背板玻璃互为替代产品。公司开发的双组分硅酮结构胶，可提供结构性连接支撑作用，适用于双玻组件 的挂钩安装、双面双玻组件及BIPV安装方面的应用。光伏胶膜光伏背板公司业务布局PCB/FPC材料光伏封装材料EVA胶膜POE胶膜组件用背板PCB/FPC材料感光干膜感光覆盖膜无胶挠性覆铜板电池电子封装材料软包锂电池用铝塑复合膜热熔胶材料双面胶无纺布其他光伏产品图4：PCB/FPC应用材料感光干膜（干膜光刻胶）抗蚀剂是PCB、FPC行业进行图形转移的关键材料，直接决定

8、着图形转移的品质，主要用途是提高印制电路板（PCB）的分辨率，能够制造线宽小于0.1mm的PCB图像。应用干膜能够简化印刷版制造的工序，实现机械化和自动化，PCB产品性能的进步离不开感光干膜的技术进步。感光覆盖膜是通过感光、显影来实现开创、阻焊的感光性保护膜，由感光聚酰亚胺或者感光丙烯酸环氧树脂组成，主要应用于印刷电路软板（FPC）。无胶挠性覆铜板是印刷线路板行业的羁绊材料之一，含有可挠性的聚酰亚胺薄膜材料与铜箔，主要应用再智能手机、平板电脑、数码相机等便携式高端电子设备，在汽车、打印机等钱ita电子电气产品中也有应用。感光覆盖膜无胶挠性覆铜板感光干膜公司业务布局电池电子封装材料光伏封装材料E

9、VA胶膜POE胶膜组件用背板PCB/FPC材料感光干膜感光覆盖膜无胶挠性覆铜板电池电子封装材料软包锂电池用铝塑复合膜热熔胶材料双面胶无纺布其他光伏产品图5：软包锂电池用铝塑复合膜铝塑复合膜是由多种塑料、铝箔和粘合剂组成的高强度、高阻隔和多层复合物，是软包锂电池中最关键，也是技术难度最高的材料。主要应用与3C消费电子电池、储能电池、动力电池等，相较于硬壳锂电池，采用铝塑膜的软包锂电池减重、建材、形状多样且不易爆炸，尤其是聚合物锂电池，更是安全性能绝佳。极高的阻隔性良好的冷冲压成型性耐穿刺性耐电解液稳定性耐高温，绝缘性强铝塑复合膜产品高阻隔层（CPP）外阻层（ON）胶水层阻透层（AL）胶水层也叫基

10、础层，主要由尼龙或PET构成，作用是保护中间层不被划伤铝层，保护形态成型，防止水分入侵。也叫耐电解液，主要为聚丙烯材质。公司现有产能以及扩产情况89%8.3%图6：光伏胶膜（EVA&POE）光伏背板电子材料销售收入及占比2019，亿元，%销量及最新产能2019，亿平米0.50.561.12019年销量 2020最新产能在建产能0.140.9%22019年销量 2020最新产能在建产能公司主营业务产品光伏胶膜(普通EVA、白色EVA以及POE）等常年贡献近9成的营业收入，是公司主要的利润来源；公司从2014-15年开始建设布局光伏背板和以感光干膜为主的电子材料产能。其中电子材料业务感光干膜产品2

11、亿平米产能在2020年底逐步落成，2021年开始贡献规模化的营业收入。随着透明背板市场的逐步发展，尤其是近期光伏玻璃涨价后对透明背板的替代需求加强，公司有加快了背板产能的扩张。5.270.577.59.057.012.02019年销量2020最新产能在建产能二、行业介绍11表2：十三五规划预期完成情况和十四五规划展望单位（GW）十二五发展成果十三五规划目标十三五发展成果十四五规划目标（预期）光伏43.18110240600风电130.75210240365十三五期间年均新增容量2020年预期新增容量39.435-4021.931-33十四五年均新增容量（预期）60-9025-37资料来源:国家

12、可再生能源中心，国信证券经济研究所预测我国光伏产业在十四五期间将跃进式发展我国可再生能源发展的“十四五”规划正在紧张编制中，将决定未来5年可再生能源的发展走向。鉴于我国正在大力推进的能源转型，在“十四五”期间想要提升非化石能源的占比，将主要依靠光伏和风电来实现。展望十四五期间，我国新能源产业从补贴时代走入平价阶段，开发规模将提升至新的台阶。预期光伏年均新增装机将提升至80-90GW左右，储能将在十四五期间深度参与新能源的发展，光储结合的新模式将正式打开平价户用市场。36902108205025020015010020202021-20252026-20352036-2050图7：国内光伏中长期

13、年均新增装机（GW）图8：未来五年全球光伏年均新增装机预测（GW）光伏：海内外共振迎来高速发展期随着投资成本不断下降和发电效率逐年提升，全球光伏平价大时代正式来临。光伏将凭借其绿色、环保的优势，在海内外继续快速发展，装机容量和技术迭代创新呈现螺旋式增长。中国光伏协会预测，未来五年全球光伏市场最高年均新增装机可达到287GW，2025年最高可达391GW，年复合增速16%。我国也正在积极规划十四五能源发展的宏伟蓝图，为了早日实现碳达峰和碳中和，践行我国向国际社会的郑重承诺，中国光伏协会的预测未来5年我国光伏年均新增装机乐观情况可达到90GW，2025年最高可达123GW，年复合增速21%。30.

14、2 32 38.4 435373102106115全球CAGR 16%391020015010050350300250450400乐观情况保守情况图9:未来五年国内光伏年均新增装机预测（GW）3511 11 1535534430060402012010080140乐观情况保守情况国内CAGR 21%123表3：封装材料成本占比（2020）光伏电池薄膜电池硅系电池（非晶/微晶硅）碲化镉电池铜铟硒/铜铟镓硒电池砷化镓/磷化铟电池化合物系电池染料敏化电池（TiO2）单晶硅电池晶硅电池多晶硅电池图10：光伏电池的主要分类光伏封装胶膜-不受技术路线影响的关键辅材EVA 胶膜具有高透光率、抗紫外湿热黄变性

15、、与玻璃和背板的粘结性好等特点，POE 胶膜具有高抗 PID 性能等特点，均为光伏组件封装的关键材料，适用于晶硅电池、薄膜电池等光伏组件的内封装材料，应用于电池组件封装的层压环节，覆盖电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过真空层压技术粘合为一体，构成光伏组件。封装胶膜作为光伏组件的核心材料，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏行业不可或缺的核心辅材，其需求不受光伏电池技术路线变迁的影响。除光伏行业外，建材玻璃、汽车玻璃及电子显示行业等涉及透明封装的应用领域也可使用 EVA 胶膜进行封装。组件规格：单

16、晶PERC 335POE胶膜成本占比36.4%2.2%系统造价组件成本POE胶膜4400 元/千瓦1600 元/千瓦35（元/kW)透明EVA使用各种光伏组件单价5-7元/平米白色EVA各种光伏组件下层封装单价7-8元/平米POE单晶PERC双面双玻最佳其他单玻、双玻组件单价10-11元/平米组件技术发展与胶膜市场变化目前市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜等。透明EVA胶膜是最为传统的产品，根据CIPA的统计，透明EVA胶膜在2019年约占70%的市场份额，较2018年下降10.4个百分点，由白色EVA和POE胶膜替代。在双玻组件刚刚兴起之时，由于双面都使

17、用透明的EVA胶膜，背面使用透明玻璃而没有白色的背板反射光线，导致电池片间漏光，存在2%以上功率损失。改为采用白色EVA胶膜应用在电池片下侧，可以提高阳光在组件中的利用效率，2016年以来以福斯特为代表的领先企业纷纷投入白色EVA胶膜的研发和产能升级。聚烯烃（POE）胶膜具有高抗PID的性能。单晶 PERC 双面电池由于其双面发电特性和特殊设计，导致电池的背面特别容易发生 PID 现象，尤其在双玻组件中 PID 衰减更为明显。POE 胶膜与 EVA 胶膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更优秀的耐候性能和更强的抗 PID 性能，可提升组件长期可靠性。图12：不同封装胶膜应用场景及价格对比组件技术发展

18、与封装胶膜市场变化由于双面发电组件和双玻组件是太阳能组件未来的发展趋势，因此白色EVA和POE 胶膜的需求也将相应持续增长。对透明EVA胶膜形成逐步替代的趋势。白色E VA胶膜产线可通过升级透明EVA胶膜产线而来，但是POE胶膜产能需要重新建设，但可以兼容EVA产能。100%80%60%40%20%0%20192020E2021E2022E2023E2025E单面组价占比双面组件占比图13：单双面组件市场占比预测图14：光伏封装材料市场占比预测100%80%60%40%20%0%20192020E2021E2022E2023E2025E透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE其他胶膜光伏封装胶膜市场

19、展望一块光伏组件通常由60片（610）或72片（612）电池片组成，面积分别为1.635m2（0.991m1.65m）和1.947m2（0.991m1.956m）。因此在相对固定的组件面积下，光伏封装材料的单位用量（亿平方米/GW）与光伏电池的发电效率呈负相关性。随着电池技术的不断进步，单位面积组件的输出功率逐年提高，未来胶膜的平均用量也呈逐年小幅下降趋势。图15：光伏胶膜单位用量预测（亿平米/GW）图16：光伏胶膜全球需求预测（亿平方米）0.1260.1020.0980.0960.0950.0930.0923003403303203103503600.000.100.080.060.040.

20、020.140.12201820192020E2021E2022E2023E2024E9.65.416.315.02.32.210.412.02.61.87.413.93.52.97.420.65.64.110.724.17.04.512.331.90.030.024.018.012.06.036.020192020E2021E2022E2023E2025E透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE其他胶膜40%福斯特,50%斯威克,11%海优威,9%其他企业,30%201915亿平米光伏胶膜市场竞争格局，目前全球光伏封装用胶膜主要由我国企业供应，是光伏产业链里集中度最高的环节，福斯特是全球光伏胶膜龙

21、头，市占率长期超过50%。行业前三分别是福斯特、斯威克（上市公司东方日升旗下）、海优威，CR3长期超过60%。福斯特是国内较早通过自主研发，并大规模生产EVA胶膜产品的企业之一。在福斯特规模化生产EVA胶膜之前，全球市场一直由胜邦、三井化学、普利司通、Etimex四家公司垄断，合计市场份额达60%以上。自2006年后，福斯特的市场份额增长较快，得益于中国光伏组件产量的快速增长和产品的性价比优势，2008年福斯特已经超过普利司通、Etimex，跻身世界级EVA胶膜供应商前列。图17：光伏胶膜全球市场格局图18：光伏胶膜国内市场格局2018 43%13.4亿平米7%10%60%福斯特,69%斯威克

22、,15%海优威,2%其他企业,14%201910.8亿平米24%20182%9.7亿平米14%图19：晶硅太阳能电池组件结构图光伏背板行业太阳能电池背板作为晶硅太阳能电池组件的重要封装材料，其主要功能为在户外环境下保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对EVA胶膜、电池片等材料的侵蚀，起绝缘耐候保护作用。按材料分类，背板主要分为有机高分子类和无机物类，太阳能背板通常指有机高分子类，原材料主要有PET基膜、氟材料和胶粘剂；无机物类主要为玻璃。随着双玻组件的推广普及，玻璃和透明背板对传统有机背板形成替代之势。图20：TPT背板具体结构图KPK结构：背板的两外表面均用PVDF等其他氟膜替代PVF

23、膜；TPE结构：EVA侧PVF膜用PE膜代替，空气侧氟膜为PVF、PVDF等；氟涂层：用以四氟树脂或三氟氯乙烯树脂等为主体的含氟涂层替代PET两侧的氟膜；PET：用两层PET复合膜构成，层与层之间用胶黏剂粘合；PA：用数层聚酰胺（PA）互相贴合或PA与PET干法复合而成。光伏背板行业在EVA胶膜产品成熟后，公司着力开发光伏背板并在2009年实现生产。2019年公司出货量0.5亿平米，约占全球市场总需求的9%左右（含玻璃背板），目前公司还有1.1亿平米在建产能并积极研发透明背板产品。随着中国光伏产业的发展，国内涌现出数十家背板生产企业，主要企业有赛伍技术、中来股份、福斯特、中天光伏材料、明冠新材

24、料、乐凯胶片、回天新材等。表5：2019年光伏背板市场占有率背板出货量（亿平米）赛伍技术中来股份明冠新材20191.61.160.68市占率29%20%12%福斯特0.59%乐凯胶片0.427%回天新材0.224%表4：不同材质光伏背板介绍材质传统有机结构背板单价（元/平米）10-12应用场景及特点单玻组件玻璃背板24+双玻组件透明有机背板22+双玻组件，相较玻璃背板具有轻量化（30%）、经济性等优势。但产品研发成熟度和可靠性仍需提升。0.10.2光伏背板行业2019年传统结构背板占比仍然超过70%，但随着双面双玻电池技术的普及，玻璃背板和透明有机背板的渗透率逐年提升，大有快速取代传统的结构背

25、板的趋势。CIPA预测到2025年，玻璃和透明有机背板的合计渗透率将超过50%，而传统结构背板将下降到30%以下。由于单块组件的面积日益增大，双面玻璃的方案极大提升了组件重量，造成运输和安装上的难度增加。60片2.5mm双玻组件约为24-25kg，而透明背板组件大约为18-19kg，重量差超过30%。同时透明背板除本身价格相对较低（-10%），还可搭配价格相对低廉的EVA胶膜，而玻璃背板需要搭配价格更高的POE胶膜，因此从轻量化和经济性的角度，未来透明背板的渗透率将逐步提升，对玻璃背板形成一定替代。0%80%70%60%50%40%30%20%10%90%100%20192020E2021E2

26、022E2023E2025E图21：不同材质光伏背板占比预测其他结构背板透明有机背板玻璃背板结构背板(KPK/KPF/KPE、TPT/TPF/TPE）15.9161412108642018205.80.70.74.320196.00.91.33.62020E7.01.20.41.93.52021E10.31.81.12.94.52022E12.12.21.73.64.62023E3.03.05.44.52025E图22：光伏背板需求展望（亿平米）合计其他结构背板透明有机背板玻璃背板结构背板(KPK/KPF/KPE、TPT/TPF/TPE）感光干膜市场介绍光刻胶主要用于电子信息产业中印制电路板的

27、线路加工，为印制线路板中的第二大耗材,被喻为印制线路板的“菲林”。光刻胶分为湿膜光刻胶、干膜光刻胶（感光干膜）以及光成像阻焊油墨三类。其中，感光光膜和光成像阻焊油墨在中国用量最大、增速最快。感光干膜主要用途是提高印制电路板（PCB）的分辨率，能够制造线宽小于0.1mm的PCB图像。应用干膜能够简化印刷版制造的工序，实现机械化和自动化，PCB产品性能的进步离不开感光干膜的技术进步。目前感光干膜全球总销量超过10亿平方米，而2017年我国感光干膜产量仅为0.7亿平方米，仅占国内消费量的1/3，绝大部分依赖进口。根据中国化工经济技术发展中心的数据，预计2022年，世界光致抗蚀干膜市值将从2017年的

28、15.4亿元增长到22.75亿美元。图23：全球感光干膜市场空间预测（亿美元）0.415.422.75501015202520172024E我国产值全球需求图24：全球感光干膜竞争格局（2017）长兴工业,40%日立化成,25%旭化成,25%Kolon,4%杜邦,6%其他,1%感光干膜市场介绍从市场格局来看，由于制造感光干膜需要具备技术含量高、设备投资大、市场壁垒高、规模效应显著等优势，因此其行业集中度也相对较高。目前全球制造感光干膜的厂家主要包括日本日立化成、日本旭化成、韩国KOLON、台湾长兴化学、美国杜邦、台湾长春化工、意大利莫顿等七家大型企业，排名前五的企业合计占据着市场超过80%以上

29、的份额。我国感光干膜行业的市场资源也主要集中在日立、旭化成、杜邦等外资企业中，国内民营企业数量较少，且产能规模普遍不大，在市场上的占有率相对较低。近年来，受国内PCB行业发展的推动，国内福斯特、广东泰亚达、湖南鸿瑞新材料等公司进入该领域，国产化率持续提升。表5：全球感光干膜主要企业介绍长兴材料工业公司成立于1964年，总部位于中国台湾高雄，主要从事全球化工和电子化工材料的制造销售，品包括通用树脂、聚酯树脂、涂层树脂特殊化学品，电路基板，感光干膜、液晶显示器（LCD）的光学薄膜，太阳能电池的导电粘合剂，以及硅胶材料的发光二极管（LED）封装等。日立化成成立于1962年，起源可追溯到1912年开始

30、研究电气绝缘材料，是日本功能性材料和额化学品的制造商，公司的四个关键下游业务领域信息通讯、移动设备、能源和生命科学。日立化成在世界十处地点都拥有生产和加工感光干膜产能，包括日本日立市茨城县、中国江苏省苏州市等。旭化成成立于1932年，总部位于日本东京。成经营的业务有以化学为核心技术的纺织品、化学品和电子材料等。公司在台湾、大陆和韩国等地均有感光干膜分切加工基地，为了加强在亚洲地区的销售活动，公司于2002年在中国苏州成立了继日本的富士工厂之后第二个干膜一条龙生产基地（从母卷到分切加工）。美国杜邦公司是一家以科研为基础的全球性企业，成立于1802年。聚焦于农业及食品、3C、汽车和能源四大领域，在

31、电子领域产品涵盖电路板、陶瓷板和TP行业制造所需的影像转移干膜，包括曝光蚀刻、掩孔蚀刻、图形电镀、精细线路电镀/蚀刻、镍金电镀、选择性沉镍金、激光直接成像、半加成法、封装基板等。韩国KOLON成立于1954年，是韩国第一个生产尼龙的企业，全球十大化学生产商之一。即工业材料、化学、薄膜/电子材料和时尚。台湾长春集团于1949年在台湾创立，是台湾地区大型综合塑料、电子和精细化工集团，产品销售全球55个以上的国家。广东泰亚达光电有限公司简称泰亚达创立于2013年，是国家级高新技术企业，位于广东省清远市清城区金沙工业区，致力应用于PCB、FPC、ITO上的感光干膜，集研发、生产、销售一体的现代化大型高

32、新企业。三、同业比较与财务分析24图25：产能对比（亿平米）图26：销量对比（亿平米）4.55.66.37.39.06.04.02.00.06.08.010.02.20.920162.30.920172.30.920182.31.420192.61.420H11.7最新在建产能福斯特斯威克（东方日升）海优新材5.775.817.494.02.00.06.08.010.01.360.8720171.340.9120181.651.3720193.750.88 0.6920H1福斯特斯威克（东方日升）海优新材同业比较生产规模 公司在国内光伏胶膜领域主要的竞争为东方日升（300118.SZ）旗下的子

33、公司斯威克和海优新材（A20117.SH），2019年三家企业占全球70%的市场份额；从下图可见多年来福斯特的产能和年销量均遥遥领先其他两家企业，并保持了较快的扩产节奏。截至2020年6月底，福斯特在建胶膜产能达到6亿平方米，相当于建成产能的67%；行业排名第二的斯威克暂时没有新建产能；随着海优新材登陆创业板，短期内产能有翻倍潜力，但是1.7亿平米在建规模较福斯特仍存在悬殊差距。公司常年保持行业绝对领先的龙头地位，对于成本领先和定价话语权形成了很好的护城河。6.736.81图27：单位成本（元/米）图28：毛利率（%）同业比较销售均价和单位成本为了提升发电组件效率，光伏胶膜的技术路线从透明EV

34、A向白色EVA和POE逐步迁移，单位成本和售价也相应提高。2017年透明EVA占主流时期，福斯特平均成本明显领先于同业，彰显龙头企业的成本规模优势。但随着福斯特和海优新材先行导入白膜和POE，销售均价和平均成本也开始增加，逐渐与斯威克来开差距。毛利率方面，福斯特作为掌握定价权的行业龙头，始终稳定在20%左右。体现了公司主动压低产业毛利率来提升占有率的定价策略。海优新材作为行业产能较小，但产品升级较快的追赶着，毛利率稳步提升。斯威克因透明EVA产品占比较大，在今年上半年疫情导致行业需求疲软的阶段呈现出盈利能力下滑的波动趋势。6.025.595.366.515.785.506.586.045.54

35、6.546.596.535.07.020172018201920H1福斯特斯威克海优新材图29：销售均价（元）图30：各品类胶膜销售均价（元）7.097.537.156.757.61 7.697.208.277.767.914681020172018201920H1福斯特斯威克海优新材6.86.97.38.28.09.7 10.412.811.206315129201720182019透明EVA胶膜白色增效EVA胶膜POE胶膜20.415.119.113.620.614.520.917.582318132820172018201920H1福斯特斯威克海优新材图31：固定资产周转率（次）图32：

36、流动资产周转天数（天）图33：应收账款周转天数（天）图34：存货周转天数（天）355357332721307305245503060040020080010002017201820192020H1福斯特赛伍技术海优新材中来股份75787886134167139120126128859663947266502001501002017201820192020H1福斯特赛伍技术海优新材中来股份59606247 43514749364336326492919520120702017201820192020H1福斯特赛伍技术海优新材中来股份18.812.49.03.512.06.19.85.09.05.

37、83.62.90.010.05.015.020.02017201820192020H1福斯特赛伍技术海优新材中来股份同业比较资产周转情况对比几家生产光伏封装材料的企业，背板厂商赛伍技术由于产品单价高，加上通过外包生产形式放大经营杠杆，资产周转情况明显高于胶膜厂商福斯特和海优新材。在胶膜领域内，福斯特近几年持续投资电子材料和铝塑膜等新业务，所购置的固定资产较多，但产能存在爬坡期，固定资产周转率相对较低，但仍远远优于中来股份。除此以外，公司各项流动资产周转率均处于行业中游或较好水平。1.5图35：资产负债率（%）图36：有息负债率（%）图37：速动比率图38：EBITDA/利息费用57575952

38、020408060122017142018212019152020H1福斯特赛伍技术海优新材中来股份11303633220-10102040300201702018201952020H1福斯特赛伍技术海优新材中来股份6.14.86.86.04.02.00.08.06.01.91.720171.51.320181.81.120192.61.80.92020H1福斯特赛伍技术海优新材中来股份62440020006008002622017117201828220192020H1福斯特赛伍技术同业比较资本结构和偿债能力公司处于行业龙头地位，长期稳健经营，负债水平处于可比公司中最低水平。同时公司偿债能力

39、遥遥领先同业，速动比率和EBITDA利息覆盖倍数处于最高水平，体现公司良好的经营效益和资金实力。图39：胶膜毛利率（%）图41：ROE（%）图42：销售净利率（%）0100502017201820192020H1福斯特海优新材-光伏胶膜49.0东方日升海优新材-非光伏胶膜57.837.024.421.518.221.30.05.030.025.020.015.010.02017201820192020H1图40：组件背板毛利率（%）福斯特27.118.515.80.030.020.010.02017201820194.72020H1福斯特赛伍技术海优新材中来股份15.615.013.55.00

40、.020.015.010.00.12017201820192020H1福斯特赛伍技术海优新材中来股份同业比较盈利能力对比公司与同行业的盈利能力，公司的毛利率常年位于同业中游水平，从战略上以争夺市场份额为有限，主动将毛利率稳定在20%附近，维护行业寡头格局。公司ROE处于行业领先水平，销售净利率则明显超过同行业3-5个百分点，保证公司掌握市场定价权，无惧任何价格竞争。2020H1图43：销售费用率（%）图44：管理费用率（%）图45：研发费用率（%）图46：财务费用率（%）1.71.81.81.60.01.51.00.53.02.52.03.52017201820192020H1福斯特赛伍技术海

41、优新材中来股份5.11.81.51.20.04.02.08.06.010.02017201820192020H1福斯特赛伍技术海优新材中来股份3.73.23.41.00.02.03.04.05.00.02017201820192020H1福斯特赛伍技术海优新材中来股份-0.33.42.43.10.80.0-1.01.02.03.04.00.32017-0.120180.02019福斯特赛伍技术海优新材中来股份同业比较四项费用率公司销售费用率常年稳定在1.6-1.8%的水平，低于竞争对手；管理费用率也因规模效应优势处于行业较低水平。公司研发费用稳定在3-3.5%之间，与行业均值相当；财务费用率则

42、处于行业最低水平，遥遥领先对手。单位：亿元营业收入营收同比增速毛利率销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）销售净利率（%）经营活动现金流净额18Q110.65.8%19.61.95.20.99.6-0.1618Q211.3-10.0%19.91.56.1-0.310.90.3818Q312.26.9%19.81.85.0-0.310.0-1.9118Q414.018.0%19.42.15.6-0.628.83.3919Q116.152.4%18.51.54.70.613.3-1.8519Q213.620.8%20.61.95.60.013.32.6819Q316.131.9%20.2

43、1.94.60.112.00.9219Q417.927.8%22.01.84.2-0.620.42.5920Q115.1-6.5%21.81.74.5-1.210.2-1.3720Q218.736.9%21.01.54.80.416.13.6620Q320.929.8%29.71.24.7-0.619.90.8531公司盈利能力分析 公司过去几年营收增速和毛利率均处于稳定状态，销售费用率在1.5-2.0%之间波动，管理费用率随着收入基数的扩大而稳步下行；销售净利率也稳步提升至20%附近。公司经营活动现金流净额季度存在波动，但是以年为维度来看每年保持正现金流而且净额逐年快速增长。表6：公司季度业

44、绩四、业绩预测与投资建议32SWOT分析竞争优势 守城之力公司是EVA胶膜龙头企业，凭借创始人及研发团队多年积累的生产设备研发优势以及优异的管理能力，形成领先行业的技术创新能力和成本优势，公司通过维持20%的合理毛利率来压制竞争对手的盈利能力，常年市场占有率稳固在50%以上。攻城有道在光伏产业快速扩张的大背景下，公司在战略布局上大有攻城略地之势，造就了EVA胶膜的国产替代和寡头格局。2015公司将战略视野延伸到同样具有百亿市场空间并且国产化率极低的电子材料领域，经过5年潜心投入，近年来感光干膜业务也成功打开下游主流市场，并即将在2021年实现大批量生产。竞争劣势 产品处于产业链中间环节，对行业

45、技术发展和市场需求无法发挥主导作用。公司铝塑膜产品开拓周期较长，放量较慢。行业机遇 光伏行业处于平价高速发展期，特别是在中国碳中和宣言以及美国重返巴黎协定的背景下，行业有望持续高速发展。双面双玻组件的渗透率提高，增加对EVA白膜和POE的需求，提升胶膜市场平均产值和集中度。行业风险 市场快速扩张的同时行业竞争可能加剧。随着技术发展光伏胶膜需求可能存在波动风险。在建项目预算数（亿元 ）工程累计投入占比厂址 预期达产时间70%30%50%年产 2.16亿平方米感光干膜项目年产2.5 亿平方米白色 EVA胶膜技改项目年产2亿平方米POE封装胶膜项目（一期）年产2亿平方米POE封装胶膜项目（二期）年产

46、2.5亿平方米光伏胶膜项目、年产1.1亿平方米光伏背板项目滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目（2.5亿平POE+2.5亿平EVA）5.34.53.71.87.214.5浙江临安浙江临安浙江临安浙江临安浙江嘉兴安徽滁州2021年2021年2021年2023年2024年2025年37.1公司扩产计划表7：终端产品扩产计划合计表8：配套原材料建设计在 划项目建预算数（亿元）工程累计投入占比厂址 预期达产时间2万吨/年碱溶性树脂项目4.950%浙江湖州2021浙江湖州 2022-2023年浙江湖州 2022-2023年年产1万吨聚酯多元醇项目年产2.4万吨光敏性丙烯酸酯单体化学品合计2.03.110.0

47、碱溶性树脂是感光干膜的主要原材料，因其化学结构特殊、生产工艺复杂、品质要求苛刻，是感光干膜厂商重要的核心技术。碱溶性树脂投产后，可以为公司感光干膜提供配套原材料，打破感光干膜规模化生产的瓶颈，提高感光干膜的核心竞争力，促进感光干膜的快速发展。聚酯多元醇是聚氨酯产品的重要原料，聚氨酯作为综合性能优异的材料，应用范围涵盖光伏背板、铝塑复合膜、食品包装膜等众多领域，市场空间巨大，但高性能的聚氨酯产品仍需依赖进口。聚酯多元醇投产后，有利于改善国内聚氨酯产品的结构，提升聚氨酯产品竞争力，促进国内聚氨酯产品向高端转型，降低对国外高端聚氨酯产品的依赖程度。光敏性丙烯酸酯单体主要应用于光固化行业，是光致抗蚀剂

48、、光固化涂料、光固化油墨、光固化胶黏剂等产品的主要原材料之一，在建筑装饰，包装印刷，家用电器，电子材料，汽车，仪器仪表，文体及生活用品等领域都有广泛应用，在医疗领域，光固化材料的应用前景也十分广阔。34盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元)(+/-%)净利润(百万元)(+/-%)每股收益（元）EBIT Margin净资产收益率（ROE）市盈率（PE）EV/EBITDA市净率（PB）20196,37832.6%95727.4%1.8316.7%14.7%45.538.56.72020E7,97625.0%123729%1.6117.0%17.0%51.945.68.82021E11,35942

49、.4%160630%2.0915.4%19.5%40.035.27.82022E16,98649.5%259562%3.3717.1%26.5%24.721.96.6公司未来三年盈利预测预期公司2020/21/22年营业收入实现快速增长，同比增速达到25/42/50%，归母净利润分别为12.37/16.06/25.95亿元，同比增速29/30/62%。表11：盈利预测36百万元2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029ETVFCFF1,779.151.7488.32,708.22,875.13,455.84,166.95,042.76,2

50、80.67,243.8 91444.6ITS-1.432.103.445.137.087.8617.5711.836.106.1083.0PV(FCF)1,744.249.6460.12,502.02,604.13,068.63,627.64,303.95,255.35,942.5 35,000.5PV(ITS)1.301.732.583.494.384.428.975.492.572.3331.78核心企业价值减：净债务股票价值每股价值64,627.4(1,488.4)66,115.985.91表13：相对估值法PBPEG总市值（百万元）2020EEPS2021E2022E2020EPE20