企业价值评估-实物期权法课件.ppt
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1、林笑晨期权(Option),它是在期货的基础上产生的一种金融工具。这种金融衍生工具的最大魅力在于,可以使期权的买方将风险锁定在一定的范围之内。从其本质上讲,期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价,使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易,行使其权利,而义务方必须履行。在期权的交易时,购买期权的合约方称作买方,而出售合约的一方则叫做卖方;买方即是权利的受让人,而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。期权主要可分为买方期权(Call Option)和卖方期权(Put Option),前者也称为看涨期权或认购期权,后者也称为看空期权或认沽期权。具体分为四种:1.买入买权(long ca
2、ll)2.卖出买权(short call)3.买入卖权(long put)4.卖出卖权(short put)芝加哥期货交易所也是最早的期权交易所期权合约以金融衍生产品作为行权品种的交易合约。指在特定时间内以特定价格买卖一定数量交易品种的权利。合约买入者或持有者以支付保证金期权费的方式拥有权利;合约卖出者或立权者收取期权费,在买入者希望行权时,必须履行义务。期权交易为投资行为的辅助手段。当投资者看好后市时会持有认购期权,而当他看淡后市时则会持有认沽期权。期权交易充满了风险,一旦市场朝着合约相反的方向发展,就可能给投资者带来巨大的损失。实际操作过程中绝大多数合约在到期之前已被平仓(此处指的是美式期
3、权,欧式期权则必须到合约到期日执行)。期权主要有如下几个构成因素:执行价格(又称履约价格、敲定价格。期权的买方行使权利时事先规定的标的物买卖价格。权利金。期权的买方支付的期权价格,即买方为获得期权而付给期权卖方的费用。履约保证金。期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保,看涨期权和看跌期权。看涨期权,是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利;看跌期权,是指卖出标的物的权利。当期权买方预期标的物价格会超出执行价格时,他就会买进看涨期权,相反就会买进看跌期权。每一期权合约都包括四个特别的项目:标的资产、期权行使价、数量和行使时限。1.1.标的资产标的资产标的资产(Underlyin
4、g Assets)每一期权合约都有一标的资产,标的资产可以是众多的金融产品中的任何一种,如普通股票、股价指数、期货合约、债券、外汇等等。通常,把标的资产为股票的期权称为股票期权,如此类推。所以,期权有股票期权、股票指数期权、外汇期权、利率期权、期货期权等,它们通常在证券交易所、期权交易所、期货交易所挂牌交易,当然,也有场外交易。2.2.行使价行使价期权行使价(Strike Price 或 Exercise Price)在行使期权时,用以买卖标的资产的价格。在大部分交易的期权中,标的资产价格接近期权的行使价。行使价格在期权合约中都有明确的规定,通常是由交易所按一定标准以减增的形式给出,故同一标的
5、的期权有若干个不同价格。一般来说,在某种期权刚开始交易时,每一种期权合约都会按照一定的间距给出几个不同的执行价格,然后根据标的资产的变动适时增加。至于每一种期权有多少个执行价格,取决于该标的资产的价格波动情况。投资者在买卖期权时,对执行价格选择的一般原则是:选择在标的资产价格附近交易活跃的执行价格。3.3.数量数量期权合约明确规定合约持有人有权买入或卖出标的资产数量。例如,一张标准的期权合约所买卖股票的数量为100股,但在一些交易所亦有例外,如在香港交易所交易的期权合约,其标的股票的数量等于该股票每手的买卖数量。4.4.行行使时限使时限行使时限(到期日)(Expiration date 或 E
6、xpiry date)每一期权合约具有有效的行使期限,如果超过这一期限,期权合约即失效。一般来说,期权的行使时限为一至三、六、九个月不等,单个股票的期权合约的有效期间至多为九个月。场外交易期权的到期日根据买卖双方的需要量身定制。但在期权交易场所内,任何一只股票都要归入一个特定的有效周期,有效周期可分为这样几种:一月、四月、七月、十月;二月、五月、八月和十一月;三月、六月、九月和十二月。它们分别称为一月周期、二月周期和三月周期。按执行时间的不同,期权主要可分为两种,欧式期权和美式期权。欧式期权,是指只有在合约到期日才被允许执行的期权,它在大部分场内交易中被采用。美式期权,是指可以在成交后有效期内
7、任何一天被执行的期权,多为场外交易所采用。当存在不确定性时,期权是有价值的期权意味着你可以在看到事情是如何发展之后,再制定决策的机会。而在投资项目的实施过程中,投资决策者所具有的多种可变柔性经营策略,就像金融市场上的期权合约。对于这些投资策略,当市场条件有利时,投资者有权实施;当市场条件不利时,投资者不必实施。随着新的市场信息的不断出现,在市场条件好时,投资者可以来取扩张经营策略;在市场条件不好时,可取收缩策略,一方面可以控制投资风险,避免损失;另一方面,又可以不失去未来的投资机会,以获取更大的利润。因此,投资者具有的这些可变柔性经营策略具有一定的价值,在对具体项目进行评估时,要充分考虑这些可
8、变经营策略的价值,否则会低估这些项目的价值,以至于失去一些较好的投资机会和投资项目。实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV),尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977)首先指出,当投资对象是高度不确定的项目时,传统净现值理论低估了实际投资。实物期权的概念来自于金融期权,期权定价理论的核心模型是Black-Scholes模型,该模型运用数量分析方法,并由这一规律确定这种资产的衍生证券(如股票期权)的当前价值,即期权定价。期权定价理论的应用范围突破了原来的金融领域,逐步应用于企业的研究与
9、开发、战略并购、风险投资等不确定性与风险较大的实物资产投资领域,因此,从狭义上讲,实物期权是金融期权理论在实物(非金融)资产期权上的扩展,实物期权方法也可以说是一种思维方式,把金融市场的规则和方法引入决策中来。实物期权主要针对信息的不充分性、环境的易变性、决策的相关性特点,评估不确定环境中企业拥有的选择权利价值。1977年,MIT斯隆管理学院的Stewart Myers教授,首先认识到金融期权在实物投资决策中的应用,并用“实物期权”这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别。与传统的投资决策分析方法相比较,实物期权的思想方法不是集中于对单一的现金流预测,而是把分析集中在项目所具有的不确定
10、性问题上,即现金流的所有可能变化范围,用概率的语言来描述,就是项目未来现金流的概率分布状况。当使用关于现金流的概率分布和未来预期的市场信息时,实物期权分析方法把金融市场与投资项目的决策联系起来,对未来现金流没有人为主观的预测。与传统的决策分析方法相比,实物期权分析方法的结果是投资项目的不确定,投资机会伴随有更大的投资价值。Stewart Myers指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润,来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时
11、又因为其标的物为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。例如,在许多投资项目特别是重大的投资项目中,资金分阶段投入,第一阶段的投入赋予投资者进一步投入以得到该项目价值V的权利,该权利是一种选择权,这与金融期权的含义是一致的,也可以说投资项目含有一种增长期权。该增长期权的标的资产为项目价值V,它等价于金融期权的标的资产股票的价格S。获得该增长期权的成本为投资项目的第一阶段投入,这可等价于金融期权的价格p。该增长期权的执行价格为进一步的投入,这也可等价于金融期权执行价格,项目价值V随环境的波动率也与金融期权中股票价格的波动率相类似。在投资项目的决策过程中,首先,投资者可根据投资的不确定性,估算项目
12、价值的波动率,按Black-Scholes定价模型计算出该期权的价格E,再与第一阶段投入进行比较,若E大于V则可投入第一阶段的资金,并获得该项目含有的增长期权。而后,根据项目价值的变化决定是否投入第二阶段的资金(即执行期权),如果项目价值大于第二阶段的投入,则可执行该增长期权,否则可推迟第二阶段的投入以等待获取新的更有利的信息,这时投资项目就有了一种看涨期权。在公司面临不确定性的市场环境下,实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。每一个公司都是通过不同的投资组合,确定自己的实物期权,并对其进行管理、运作,从而为股东创造价值。实物期权的特点:实物期权隐含在投资项目中,有的项目期权价值很小,有
13、的项目期权价值很大。这要看项目不确定性的大小,不确定性越大则期权价值越大金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具,而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此,实物期权是相对金融期权来说的,它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比,实物期权具有以下四个特性:(1)非交易性。实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场,而且实物期权本身也不大可能进行市场交易;(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性,即它可能被多个竞争者共同拥有,因而是可以共享的。对于共享实物期权实物期权来说,其价值不仅取决于
14、影响期权价值的一般参数,而且还与竞争者可能的策略选择有关系;(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的,它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应,结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值;(4)复合性。在大多数场合,各种实物期权存在着一定的相关性,这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关,而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法,是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。当不存在任何期权或虽存在期权但不确定性非常小
15、时,传统工具的应用效果很好,特别是即使没有进一步投资,也能提供稳态趋势的现金流的业务(cash cow,现金奶牛业务);而在不确定性较强、实施路径可能有较多分叉的灰色区域决策的情况下使用实物期权方法的效果较好:(1 1)存在或有投资决策,而没有其它方法可以正确估价这种类型机会的)存在或有投资决策,而没有其它方法可以正确估价这种类型机会的价值时;价值时;(2 2)当不确定性足够大时,使得最明智的做法是等待以获取更多信息,)当不确定性足够大时,使得最明智的做法是等待以获取更多信息,以避免对不可逆投资(一但确定就不可能毫无损失地收回的投资)产生以避免对不可逆投资(一但确定就不可能毫无损失地收回的投资
16、)产生遗憾;遗憾;(3 3)当价值看起来是由未来增长期权的可能性而不是由当前现金流决定)当价值看起来是由未来增长期权的可能性而不是由当前现金流决定时;时;(4 4)当不确定性足够大、必须考虑灵活性时,只有实物期权方法可正确)当不确定性足够大、必须考虑灵活性时,只有实物期权方法可正确估价灵活性的投资;估价灵活性的投资;(5 5)在执行过程中需要修正决策的项目和中间战略需要调整时。)在执行过程中需要修正决策的项目和中间战略需要调整时。延迟投资期权延迟投资期权也称为等待期权。企业拥有推迟投资的权利,可以根据市场的情况决定 何时动工,这种选择权可以减少项目失败的风险,被称为延期投资期权。扩扩张期权张期
17、权对于一个价格波动比较大、产品供应结构不明朗的不成熟市场,企业通 常会先投入少量资金试探市场情况,这种为了进一步获得市场信息的投资 行为而获得的选择机会被称为扩张期权。收缩期权收缩期权指企业在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下,拥有缩减或撤出 原有投资的权利,这样可以减少损失 转转换期权换期权在房地产项目的实施过程中,有能力的开发商可以根据外部环境的变化 进行投入要素或产品的转换,如根据市场需求,产品可以在工业、商业、写字楼、住宅用途之间进行转换。显然这为企业的项目营运提供了机动性,为企业适应市场或竞争环境变化提供有利工具。放弃期权放弃期权是指在实行某个项目后又放弃该项目。这可能涉及到出售
18、该项目的资产或把这些资产用到公司的其他领域。当将某项目的资产在外部市场上出售时,该项目的市场价值就是放弃期权的价值;而当将这些资产用到公司别的领域时,其机会成本就是放弃期权的价值。有时放弃期权隐藏于整体预测中:一般而言继续经营可能更可取,而在一些情况下终止可能更好。任选期权任选期权又称选择人期权选择人期权,指在定期限内可由多头选择该期权为看涨期权还是看跌期权的期权。混合期权混合期权是指投资者同时买进及卖出相同合约价格相同到期的看涨期权和看跌期权。当投资者预测某商品或资产的未来市场价格将有较大波动。并且波动方向捉摸不定时。便会购买混合期权。因为不管市场价格是大幅上升或大幅下跌。对其均有利。实物期
19、权金融期权期权的交易市场不存在存在不确定的来源多重的不确定有限的不确定市场特性不完全市场复制组合难构造完全市场复制组合容易构造标的资产标的资产不在市场上交易需要类似证券标的资产在金融市场交易标的资产价格不能从市场上直接得到市场价格期权的执行时间不确定容易确定波动率较难估计可根据市场价格波动估计期权执行价格不确定合约规定价值漏损难以估计较易估计期权的独占性常有分享性独占性强期权之间的交互性广泛的交互作用一般不存在交互作用实物期权和金融期权相似对照表 项项 目目金融期权金融期权实物期权实物期权S S标的资产当前市场价值标的资产当前市场价值项目预期现金流现值项目预期现金流现值X X执行价格执行价格投
20、资成本投资成本T T距到期日时间距到期日时间距丧失投资机会时间距丧失投资机会时间R R无风险利率无风险利率无风险利率无风险利率标的资产价格的波动率标的资产价格的波动率项目价值的波动率项目价值的波动率偏微分法:Black-Scholes模型。(通过解析方法直接求解出,期望的表达式)动态规划法:二叉树定价模型。(使用数值方法求得期望)模拟法:蒙地卡罗模拟法。(通过大量模拟的方法求期望)假设条件:金融资产价格服从对数正态分布;在期权有效期内,无风险利率和金融资产收益变量是恒定的;市场无摩擦,即不存在税收和交易成本;金融资产在期权有效期内无红利及其它所得;该期权是欧式期权。布莱克-舒尔斯模型假定期权的
21、基础资产现货价格的变动是一种随机的“布朗运动”(Brownian Motion),其主要特点是:每一个小区内价格变动服从正态分布,且不同的两个区间内的价格变动互相独立。BlackScholes微分方程:CrSSCSCSrtCff222221欧式看涨期权的价格可通过下式计算:其中ttrXSdf)5.0()/ln(201tdttrXSdf1202)5.0()/ln(1、标的资产的未来价格只有上涨或下跌两种情况2、标的资产的未来价格上涨或下跌的报酬率己知,且投资人能利用现货市场及资金借贷市场,建立与期权报酬变动完全相同之对冲资产组合3、无摩擦之市场,亦即无交易成本、税负等,且证券可以无限分割4、借贷
22、利率均相等,皆为无风险利率。5、每一期之借贷利率(r)、上涨报酬率u)及下跌报酬率(d)均为己知,且存在以下关系,否则将出现无风险套利机会。u 1且dRd,其中R=l+r CRR模型的基本假设模型的基本假设2.实物期权的二叉树模型实物期权的二叉树模型CRR模型估值方法模型估值方法 1、动态复制技术 核心思想:寻找一个与所要评价的实际资产或项目有相同风险特征的可交易证券,并用该证券与无风险债券的组合复制出相应的实物期权的收益特征。动态复制技术就是把该项资产或项目看作一项金融资产,用份该资产或项目和价值为f的无风险债券来复制实物期权2、风险中性估值 风险中性假设假定管理者对不确定性持风险中性态度,
23、其核心环节是构造出风险中性概率和(1-)实物期权的二叉树模型实物期权的二叉树模型得到 (1)其中 (2)运用单步二叉树图方法,式(1)和(2)就可为衍生证券估值。(1)rTudfepfp frTedpud一般结论一般结论-动态复制技术动态复制技术实物期权的二叉树模型实物期权的二叉树模型在考虑期权特征后,对目标公司估价的基本思想是:对公司资产价值用传统的评估方法评估,同时对公司拥有的投资机会 经营柔性或部分有发展潜力的资产等进行识别,再用期权方法进行评估,两者之和为公司的全部价值 用公式表示为:V=Va+Vb其中,V表示目标公司的全部价值;Va 表示按传统方法计算的公司现值,Vb 表示期权价值V
24、a 的计算可以采用传统的现金流量折现法方法来计算,因为此方法是最成熟的资产价值评估方法;Vb 的计算可以采用Black-Scholes 期权定价模型,运用蒙特卡罗思想,对每一个变量赋予一个变化的范围区间或合理的分布特征,经过多次的模拟运算,得出一个更为合理的估计,并通过检验获得准确的价值:式中,S指目标企业资产的当前价值;X指股票执行价格;r指连续复利的年度无风险利率;指连续复利的以年计的股票收益率的标准差,即波动率;t 指距到期日的时间;N(d)指标准正态分布的累积区域。采用 Oracle 公司的软件 Crystal ball 实现蒙特卡罗模拟模拟 使用蒙特卡罗的思想对目标企业价值评估中,B
25、lack-Scholes 期权定价模型中的五个输入变量及其变化范围的估计方法如表 所示实物期权计算过程可以分为如下的四个步骤:第一步:构造应用框架由于实物期权的隐蔽特性,要应用实物期权,必须首先通过分析、辨别实际问题中所隐含的所有实物期权。在实物期权的应用过程中,成功的识别实物期权是构造实物期权应用框架的最重要一步。对问题所要解决的问题、所有可能的决策是什么、何时决策、谁掌握决策的主动权形成个初步认识,识别问题中每个不确定性的来源及其变化形式中现金流的变化和项目是否有便利收益。研究决策规则,对问题的决策,形成一个简单的数学公式。根据金融市场,识别特有的不确定性与市场定价的不确定性。判断是否存在
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