ArF光刻胶企业：日本JSR复盘及优势分析课件.pptx

1、正正文文目目录录日本在光刻胶领域日本在光刻胶领域拥拥有有垄垄断性优势断性优势 3 JSR：全球：全球 ArF 光刻胶龙头光刻胶龙头 5 由合成橡胶起家的由合成橡胶起家的化化工工巨巨头头 5聚焦四大业务板块聚焦四大业务板块，国国内内外同步发展外同步发展 6 营收规模趋势向上营收规模趋势向上，盈盈利利水平较为平稳水平较为平稳 9JSR 复盘：近十年股价复盘：近十年股价被被业绩拖累业绩拖累 11多数时期多数时期 PE 近近 15x，PB 近近 1.3x 12国内企业崭露头角国内企业崭露头角，但但国国产化之路任重道远产化之路任重道远 14图图表表目目录录图表 1：2019 年全球光刻胶市占率分布 3

2、图表 2：2019 年 ArF 光刻胶市占率分布 4 图表 3：2019 年 KrF 光刻胶市占率分布 4 图表 6：JSR 公司发展历史 6 图表 7：公司主要业务 7 图表 8：公司各业务营收占比情况 8 图表 9：公司国内外收入占比情况 8 图表 10：公司营业收入及增速 9 图表 11：公司净利润及增速 9 图表 12：公司毛利率与净利率变化 10 图表 13：公司主要业务营业利润率情况 10 图表 14：公司研发投入与研发占比 10 图表 15：JSR 股价与日经 225 指数走势图 11 图表 16：JSR 股价与日经 225 指数年度涨幅情况 11 图表 17：JSR 估值变化（

3、PE 倍数）12 图表 18：JSR 估值变化（PB 倍数）13 图表 17：重点公司估值和财务分析表 15 图表 18：中日企业毛利率对比 15 图表 19：中日企业净利率对比 151正文目录图表目录1日本在光刻胶领域拥有垄断性优势日本在光刻胶领域拥有垄断性优势光刻胶是半导体、LCD、PCB 等产业重要原料之一，且在未来技术升级过 程中扮演重要角色，可以说是驱动产品更新换代、性能提升的核心关键材料。自 1959 年被发明后，光刻胶一直是半导体工业核心的工艺材料之一，也是半导 体制造最关键的材料之一。光刻胶的分辨率决定了器件的尺寸，光刻胶分辨率 的不断提高支撑着半导体行业的“摩尔定律”走过了六

4、十余年。随着半导体集成度的提高，世界集成电路的制程工艺水平已由微米级、亚 微米级、深亚微米级进入到纳米级阶段。2003 年半导体产业启动了 ArF 光刻时 代，ArF 光刻技术成为国际上的主流趋势，目前先进制造工艺使用量最高的半 导体光刻胶为 ArF（193nm）光刻胶。根据国际半导体行业协会（SEMI）数据，2018 年全球半导体光刻胶市场 规模 20.29 亿美元，其中中国占比 32%（6.49 亿美元，约合人民币 43 亿元）。如我们在报告中国半导体硅片：小荷已露尖尖角所分析，日本在半导 体材料领域拥有垄断性优势。光刻胶生产工艺复杂，技术壁垒较高，长年被日 本、欧美企业垄断，行业集中度较

5、高。日本四巨头东京应化、JSR、住友化学（住友化学受疫情影响分析，2020 年 7 月 3 日）与富士胶片合计占全球市场 份额的 60%。JSR 的光刻胶业务市场占有率长期位于世界前列。截至 2019 年末，公司 在全球光刻胶领域的市场占有率约为 13%，位居第三，仅次于 KrF 光刻胶龙头 东京应化（27%）与 EUV 光刻胶龙头美国陶氏化学（17%）。在 ArF 光刻胶市 场，JSR 的全球市占率约为 24%，位居第一；在 KrF 光刻胶市场，JSR 全球市 占率约为 18%，位居第三。图表图表 1：2019 年全球光年全球光刻刻胶市占率分布胶市占率分布其他,12%富士胶片,8%东京应化,

6、27%韩国东进,11%陶氏化学,17%住友化学,12%JSR,13%2日本在光刻胶领域拥有垄断性优势光刻胶是半导体、L C D、P C B图表图表 2：2019 年年 ArF 光刻胶市占率分布光刻胶市占率分布图表图表 3：2019 年年 KrF 光刻胶市占率分布光刻胶市占率分布JSR,24%信越化学,23%东京应化,20%住友化学,15%富士胶片,8%陶氏化学,4%其他,6%东京应化,35%3信越化学,22%JSR,18%陶氏化学,11%韩国东进,6%富士胶片,5%其他,3%图表 2：2 0 1 9 年 A r F 光刻胶市占率分布图表 3：2JSR：全全球球 ArF 光光刻胶龙刻胶龙头头由合

7、成橡胶起由合成橡胶起家家的化工巨的化工巨头头日本合成橡胶公司（后更名为 JSR Corporation，“JSR”）作为一家国策公 司1，成立于 1957 年，是日本合成橡胶技术的先行者。公司于 1960 年实现了丁 苯橡胶（SBR）、丁苯乳胶（SBL）的量产，并随后逐步实现了合成树脂、ABS 树脂等多种合成橡胶的量产，成为了日本领先的橡胶生产企业。1969 年 JSR 完成了私有化，成为一家私营公司。在 70 年代，1973 年/78 年的两次石油危机期间石油价格上涨，叠加同期日 元升值对 JSR 产品出口竞争力的影响，JSR 的橡胶产品需求受挫，于是开始拓 展自身的产品线条。1979 年

8、JSR 开始进行负性光刻胶（CIR）的销售，进入半 导体材料的领域。进入 80 年代后，JSR 进一步拓展业务线条，涉足了电子产品材料领域，使 得公司对石油相关产品的依赖性大幅下降。在此期间，JSR 的产品主要包括光 纤涂层材料、OPTMER AL 系列 LCD 配向膜、OPTMER SS 系列 LCD 防护涂 层等。自 90 年代起，JSR 将注意力集中在了电子产品材料及半导体材料方面，先 后在北美、欧洲、韩国、中国台湾、中国大陆等地区设立了光刻胶及平板材料 工厂，并逐步推出了新一代的光刻胶产品。进入 21 世纪后，JSR 的光刻胶技术得到了进一步的突破。2004 年通过沉 浸式 ArF 首

9、次实现了 32nm 分辨率；随后 2006 年又与 IBM 进行合作，实现了30nm 的线宽。2011 年 JSR 与 SEMATECH 共同研制了用于 15nm 工艺的 EUV 光刻胶；2015 年 JSR 与 IMEC 签署合作意向书，并于次年设立了一家合资企 业（EUV RMQC），进一步推动公司 EUV 光刻胶的研发进程。目前，公司在 ArF 光刻胶全球市场份额排名第一，公司业务遍及全球各 地。在亚洲、欧洲和拉丁美洲（包括中国大陆、中国台湾、韩国、泰国、越 南、印度、德国、比利时、美国、墨西哥等主要国家）皆设有分部。截至 2019 财年2末，公司总计持有专利数约 6670 份，总员工数

10、约 9050 人。1日本政府为实现国家发展的目的，在政府的强权统治下设立的半官半民形式的特殊企业。2 JSR 公司的 2019 财年是指 2019 年 4 月 1 日至 2020 年 3 月 31 日，下同。4J S R：全球 A r F 光刻胶龙头1 日本政府为实现国家发展的目图表图表 4：JSR 公司发展历史公司发展历史聚焦四大业务聚焦四大业务板板块，国内外同块，国内外同步步发发展展经过六十余载的发展，JSR 目前的主要业务如下：1合成橡胶业合成橡胶业务务。涵盖通用合成橡胶（溶聚丁苯橡胶 SSBR、乳聚丁苯橡 胶 ESBR、聚丁二烯橡胶 BR 等）、特种合成橡胶（丁腈橡胶 NBR、乙 丙橡

11、胶 EPM/EPDM、丁基橡胶 IIR 等）、热塑性弹性体（丁二烯类、苯 乙烯类、烯烃类）、生物燃料兼容材料、及乳胶业务（纸涂布用乳胶、丁二烯乳胶、电池凝胶剂、高性能丙烯酸乳液、高耐用性与耐污染性水 基乳液等）。2数码解决方数码解决方案案。涵盖半导体材料（KrF 光刻胶、ArF 光刻胶、EUV 光刻 胶、浸没式光刻材料、掩膜材料等光刻材料；化学机械抛光 CMP 材 料；设备集成材料）、显示器材料（配向膜、彩色光阻材料、保护膜、光敏膜等）等。3塑料业塑料业务务。涵盖强抗冲击性塑料、高流动性塑料、耐高温塑料、高硬度 塑料、耐候塑料、防异响材料、镀层材料、高着色性材料等。时时间间事件事件51957年

12、12月日本合成橡胶公司（JSR）在合成橡胶业特别措施法的指引下作为国策企业完成设立1960年4月公司位于三重县四日市的工厂实现了丁二烯、丁苯橡胶（SBR）、丁苯乳胶（SBL）的量产。大阪分部正式设立。1963年7月公司开始销售纸涂布用胶乳（PCL）1964年10月公司进入合成树脂领域，实现了ABS树脂的量产。1968年4月位于千叶市的工厂建成投产。1969年4月公司由国策企业转为私营企业1971年1月位于鹿岛市的工厂建成投产。1979年4月公司进入半导体材料领域，开始进行负性光刻胶（CIR）的销售。1982年5月公司进入电子产品材料领域，开始销售光纤涂层材料。1986年与比利时生物制药公司UC

13、B合资设立 UCB-JSR Electronics S.A.1988年3月公司开始进行LCD配向膜及LCD防护涂层的销售1989年5月筑波研究实验室建成并开始运作1990年在美国加州设立JSR MICRO Inc.1993年7月UCB-JSR Electronics S.A.成为全资子公司并更名为JSR ELECTRONICS N.V.1995年3月在上海设立大科能树脂（上海）有限公司，进行合成树脂的销售1995年12月在天津设立天津国成橡胶工业有限公司，进行合成橡胶的生产与销售1996年6月开始销售用于光加工的环氧树脂类光固化树脂。1996年7月与三菱化学成立合资公司Techno Polym

14、er Co.1997年3月在美光刻胶工厂建成投产。2002年成立JSR Life Sciences Corporation，进入生物制药材料领域。2002年10月受住友化工委托开始生产乳液聚合SBR。2004年7月在韩LCD材料工厂建成投产2006年7月在台湾LCD材料工厂建成投产2008年11月建成全球第一家锂离子电容器商业生产工厂。2009年11月新建用于生产前沿光刻材料的工厂，以应对ArF光刻胶快速增长的市场需求2010年3月在上海设立捷时雅（上海）商贸有限公司，进行液晶显示材料、石化产品，半导体材料，机能 化学品等的销售代理。2011年10月携手美国SEMATECH完成用于15nm工艺

15、的EUV光刻胶的研发2015年2月收购美国KBI Biopharma,Inc.2018年5月收购中美冠科生物技术有限公司2019年3月在美设立生命科学业务总部图表 4：J S R 公司发展历史聚焦四大业务板块，国内外同步发公司的主要业务包括合成橡胶、数码解决方案、塑料、与生命科学等。截至2019 财年末，各业务营收分别占总营收的 37.88%、30.68%、20.15%、10.79%。各业务详细情况如下：合成橡胶业合成橡胶业务务：2019 财年日本地区轮胎生产在上半年略有提升，但在下半 年下滑明显，尤其是在第四季度。同期，世界范围内的销售也较为萧条，主要 因为全球（尤其是中国地区）的汽车销量增

16、长出现了停滞及下滑，再叠加 2019 年末新冠疫情对公司生产的影响，全年市场需求形势都非常严峻。另一方面，合成橡胶的主要材料丁二烯（BD）价格大幅下跌，由 2018 财年上半年的 1500 美元下滑至 2019 财年第四季度的 800 美元，其他材料价格也有不同程度的下 跌，也对公司的业绩造成了影响。2019 财年公司合成橡胶业务的营收下滑约11%至 1788 亿日元，营业利润也由 2018 财年的 74 亿日元下滑至-18 亿日元。在新冠疫情影响下相关业务的情况进一步恶化的背景下，2020 财年上半年 产品销量大幅下挫，导致营收与营业利润分别进一步下滑至 586 亿日元（同比 下降 36%）

17、与-127 亿日元。但随着中国汽车市场的复苏，2020 财年第二季度4生命科生命科学学业务业务。主要涵盖药物发现服务、生物制品相关业务、诊断试 剂、科研试剂等。5其他业其他业务务。主要为锂离子电容器业务，包括叠层电池、方形蓄电池、电 池模组等。图表图表 5：公司主要业务公司主要业务合成合成 橡胶橡胶 业务业务塑料塑料业务业务数码数码 解决解决 方案方案生命生命 科学科学 业务业务其他其他 业务业务通用合通用合成成橡胶橡胶特种合特种合成成橡胶橡胶热塑性热塑性弹弹性体性体生物燃生物燃料料兼容兼容材材料料强抗冲强抗冲击击塑料塑料防异响防异响材材料料乳胶业务乳胶业务镀层材料镀层材料高着色高着色性性材料

18、材料光刻胶光刻胶化学机化学机抛抛光光C M P 材料材料设备集设备集成成材料材料显显示示器器材材料料药物发药物发现现服务服务诊断试剂诊断试剂生物制生物制品品相关相关业业务务科研试剂科研试剂叠层电池叠层电池电池模组电池模组方形蓄方形蓄电电池池6公司的主要业务包括合成橡胶、数码解决方案、塑料、与生命科学等公司产品销量有所回升，环比上升约 39%，公司预计市场需求会随着时间的推 移而持续回升。数码解决方案数码解决方案：2019 财年数码业务整体营收同比上升 2%至 1448 亿日 元，其中半导体材料营收同比上升 10%至 840 亿日元。不论是主要的光刻胶产 品，还是较新的封装等产品，销售规模都在稳

19、步扩张。另一方面，显示材料业 务营收由于市场需求走弱同比下滑约 7%至 490 亿日元。数码业务的营业利润 则由于前端成本的上升而出现了一定的下滑，同比下降 5%至 309 亿日元。虽然受新冠疫情影响，2020 财年上半年的半导体业务依旧维持了上升的趋 势，营收同比上升 13%至 467 亿日元，但面板业务营收同比继续下滑 10%至227 亿日元。整体而言，数码解决业务营收（738 亿日元）与上年基本持平，为 其营业利润也仅略微下滑约 1%至 169 亿日元。塑料业务塑料业务：同样受到之前汽车市场不景气的影响，公司塑料业务的相关产 品如 ABS 树脂等的销量也大幅下滑。2019 财年公司塑料业

20、务的营收与营业利 润分别为 951 亿日元与 62 亿日元，同比下降 10%与 32%。2020 财年上半年，由于新冠疫情导致汽车市场持续不景气，公司塑料业务 销量进一步下滑，营收与营业利润分别同比下滑 33%/82%至 326/7 亿日元。生命科学业务生命科学业务：由于公司的产品线进行了扩张，生命科学产品销量上升明 显，2019 财年其营收与营业利润分别同比上升 15%/360%至 505/36 亿日元。2020 财年上半年公司生命科学业务受新冠疫情影响较为有限，但由于2019 财年销售主要集中在上半年，因此同比增幅变化并不明显，营收同比上升4%至 262 亿日元，而营业利润同比下滑 27%

21、至 16 亿日元。从海内外业务结构来看，公司的国内外市场分布较为均衡，历史上主要以 国内市场为多，但近年来随着半导体业务及生命科学业务等以海外销售为主的 业务持续发展，海外营收占比逐渐扩大。2019 财年公司半导体业务的海外营收 约为 671 亿日元，同比上升约 13.64%，占该业务总营收的比例提高至79.88%；生命科学业务的海外营收约为 406 亿日元，占该业务总营收的80.37%，其海外增速（16.51%）也明显高于较国内增速（9.67%）。预计未来 公司的海外业务占比将持续提升。图表图表 6：公司各业务营公司各业务营收收占比情况占比情况图表图表 7：公司国内外收公司国内外收入入占比情

22、况占比情况90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY橡胶业务生命科学业务100%塑料业务数码解决方案 其他业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY其他地区营收占比日本营收

23、占比7公司产品销量有所回升，环比上升约 3 9%，公司预计市场需求会营收规模趋势营收规模趋势向向上，盈利水平上，盈利水平较较为平为平稳稳2019 财年公司总营收约 4719.61 亿日元，同比下降 4.99%；实现归母净利 润 244.22 亿日元，同比下降 22.97%。总营收相较于上一年略有下滑，主要原 因是汽车市场不景气导致市场需求下滑。从历史情况来看，公司营收自 2003 年 来稳中有升，2003 财年至 2020 财年 CAGR 约为 3.43%，整体上维持缓慢上升 的态势。净利润方面，公司近十年来的表现较为平稳，总体在 300 亿日元上下 波动。公司 2020 财年上半年（报告期

24、2020 年 4 月 1 日初至 2020 年 9 月 30日）实现营收 1940 亿日元，同比下降 19%；实现归母净利润亏损 7 亿日元，同比下滑 95%。此次业绩下滑主要是由于受疫情影响，导致公司石化类产品下 游需求大幅走弱。但市场需求已经在二季度出现回暖，因此公司仅对全财年的 营收进行小幅下调，预计至 2020 财年末营收将达到 4200 亿日元，归母净利 95亿日元。图表图表 8：公司营业收入公司营业收入及及增速增速图表图表 9：公司净利润及公司净利润及增增速速2019 财年公司综合毛利率为 29.82%，同比上升 0.28 个百分点，净利率为5.2%，同比下降 1.21 个百分点。

25、2020 年上半年公司毛利率为 29.40%，比 2019 年末略微下滑 0.42 个百分 点，净利率为 2.41%，同比下降 2.76 个百分点。虽然净利率由于新冠疫情对半 导体材料外的业务造成的影响而下滑，但公司整体毛利率仍然相对稳定。分业务来看，公司各项主要业务的营业利润率趋势都各有不同。其中，数 码解决方案的营业利润率在 2017 财年之前受生命科学业务拖累，在生命科学业 务被拆分出去之后回归正常情况，整体维持在 20%以上，至 2019 财年末为21.40%，是公司利润率最高的业务。生命科学业务于 2018 财年正式被拆分，此后随着业务的发力，营业利润率上升明显，至 2019 财年末

26、为 7.10%。塑料业 务与橡胶业务则受新冠疫情及汽车市场需求走冷的市场环境影响，营业利润率 至 2019 财年末分别同比下降 2.1 与 13.8 个百分点至 6.6%与-10.1%，随着中国 汽车市场的逐渐回暖，预计该两项业务的营业利润率会在 2020 财年下半年有一 定的回暖。20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%01000200030004000500060002003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2

27、017FY2018FY2019FY亿日元营收（左轴）同比增速（右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%4003503002502001501005002003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY亿日元净利润（左轴）同比增速（右轴）8营收规模趋势向上，盈利水平较为平稳2 0 1 9 财年公司综合毛利图表图表 11：公司主要业务公司主要业务营营业利润率情况业利润率情况公司研发投入呈长期增长态势，2019 财

28、年研发投入为 254.25 亿日元，同 比增长 1.95%。从长期来看，公司的研发投入总体保持在占营收的 5%左右。目 前公司在日本四日市、筑波等地建有 6 座研究中心，并与日本大学合作，在高 性能高分子、显示解决方案、电子材料、先进材料等领域拥有丰富的技术储 备。截至 2019 财年末，公司总计拥有约 6670 份专利。25%20%15%10%30%35%2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY图表图表 10：公司毛利率与公司毛利

29、率与净净利率变化利率变化毛利率净利率5%-20%0%-10%0%10%20%30%40%2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY橡胶业务数码解决方案塑料业务生命科学业务16%14%12%10%8%6%4%2%0%050100150200250图表图表 12：公司研发投入公司研发投入与与研发占比研发占比亿日元研发投入（左轴）300研发占比（右轴）9图表 1 1：公司主要业务营业利润率情况公司研发投入呈长期增长JSR 复复盘盘：近十年股价近十年股价

30、被被业绩拖累业绩拖累回顾 JSR 自 2000 年以来的股价与日经 225 指数的走势后，我们发现近 20 年来公司股价涨幅 2.5 倍，同期日经指数涨幅 24.49%，说明公司具有较好的投 资价值。其中，超额收益明显的有两个时期：2000 年 1 月至 2006 年 2 月，公司股价涨幅 5.5 倍，同期日经指数下 跌 12%，超额收益录得 5.6 倍；2008 年 12 月至 2010 年 1 月，公司股价涨幅 112%，同期日经指数涨 幅 35%，超额收益录得 77%。图表图表 13：JSR 股价与股价与日日经经 225 指数走势图指数走势图但 2010 年以来，公司整体股价表现低迷，常

31、常跑输日经指数。图表图表 14：JSR 股价与股价与日日经经 225 指数年度涨幅情况指数年度涨幅情况我们分析我们分析 JSR 股价的表股价的表现现，可以大概分为几可以大概分为几个个阶阶段段：1）2000 年至 2006 年，公司业绩进入快速上升通道。世界范围内的 LCD05000100001500020000250003000040003500300025002000150010005000JSR(左轴)日经225（右轴）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20

32、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019JSR日经225超额收益10日元/股J S R 复盘：近十年股价被业绩拖累但 2 0 1 0 年以来，公司2005/3/1112007/3/12009/3/12011/3/12013/3/12015/3/12017/3/12019/3/1及半导体材料的市场需求情况都呈现出整体向好的趋势，各大下游企业包括韩 国三星电子、台湾友达光电等的 LCD 产品销量都有大幅的增长，因此各大相关 企业（包括日东电工、日立化学、JSR 等）都迎来了一轮业绩爆发。JSR 净利 润从 2000 年的 22 亿日元提升至 2

33、006 年的 304 亿日元，复合增速达 54%，为 股价提供了有力的支撑。2）2008 年公司股价由于石化业务的不景气以及金融危机的负面影响而持 续下滑，至年末达到了一个低点。2009 年年初，随着 LCD 及半导体相关业务 的复苏以及对潜在汽车市场复苏的期待，JSR 作为复合型的企业得到了市场的 关注，叠加 2009 年年底新建成的光刻胶等前沿产品的工厂投产，公司的中期增 长前景也被市场所看好，因此股价出现了快速上升。到 2010 年初，公司业务的 复苏情况低于市场预期，因此股价涨势受阻。3）近年来，由于汽车市场增速放缓，公司的橡胶业务受到了一定的影响，营收增长近乎停滞。同时，公司塑料业务

34、在合资公司 UMG-大科能成立之后，通过并表 UMG 得到了大幅度的提高，但总体上还是受到了汽车市场的需求不足 的影响。2019 财年公司橡胶与塑料业务的营收分别同比下降了 10.93%与 9.82%，至 1787.94 亿日元与 950.92 亿日元。目前，公司的业绩增长主要由半 导体材料（主要以光刻胶为主）及生命科学（主要以生物药合同开发与制造，即 CDMO 为主）驱动。公司预计将在 2021 年 2 月发布新的中期商业计划，届时可能会对公司进行 结构性改革，以期解决橡胶业务持续低迷的利润率对公司整体的影响。多数时多数时期期 PE 近近 15x，PB 近近 1.3x公司历年来的估值大多数情

35、况下维持在较为稳定的状态，波动幅度较小。PE 方面，公司 PE 倍数长期维持在 15 倍左右，PB 倍数则在近十年都维持在1.3 倍左右，基本没有明显的变化。图表图表 15：JSR 估值变化估值变化（PE 倍数）倍数）x807060504030201002 0 0 5/3/1 1 1 2 0 0 7/3/1 2 0 0 9/3/1 2 0 1 12005/3/1122007/3/12009/3/12011/3/12013/3/12015/3/12017/3/12019/3/1图表图表 16：JSR 估值变化估值变化（PB 倍数）倍数）x4.543.532.521.510.502 0 0 5/3

36、/1 1 2 2 0 0 7/3/1 2 0 0 9/3/1 2 0 1 1国内企业崭露头角，但国产化之路任国内企业崭露头角，但国产化之路任 重道远重道远我国光刻胶行业发展起步较晚，生产能力主要集中于 PCB 光刻胶、TN/STN-LCD 光刻胶等中低端产品，而 TFT-LCD、半导体光刻胶等高端产品仍 需大量进口。半导体光刻胶是光刻胶中最高端的组成部分，作为集成电路生产 过程中的重要一环，对我国集成电路发展具有重要意义。近年来在市场拉动和 政策支持下，我国集成电路产业整体实力显著提升，对上游材料的需求也快速 增长，但受制于国内光刻胶技术发展水平，目前适用于 6 英寸硅片的 g 线、i 线 光

37、刻胶的自给率约为 20%，适用于 8 英寸硅片的 KrF 光刻胶的自给率不足5%，而适用于 12 寸硅片的 ArF 光刻胶基本依靠进口，90-14nm 半导体制程的 高端半导体芯片制造所用的 ArF 光刻胶 100%需要进口（其中超过 90%为日本制造）。ArF 高端光刻胶的生产在国内仍处于空白阶段，中国想要实现光刻胶国 产化任重道远。2019 年下半年日本限制向韩国出口三种关键半导体材料（含光刻胶），对 韩国半导体产业造成巨大冲击。2020 年以来，在新冠肺炎疫情以及中美贸易摩 擦持续升级的影响下，国内显示面板、半导体等行业开始从战略角度重新考量 采购和供应渠道，电子特气、靶材、光刻胶、湿电

38、子化学品、硅片等上游材料 均加快了国产替代进程。目前国内从事光刻胶业务的公司包括晶瑞股份、上海 新阳、南大光电、雅克科技等。晶瑞股份：晶瑞股份：旗下子公司苏州瑞红规模生产光刻胶产品 20 多年，拥有达到国 际先进水平的光刻胶生产线，实行符合现代微电子化学品要求的净化管 理，并配备了国内一流的光刻胶检测评价装置。公司生产的光刻胶能够提 供紫外负型光刻胶和宽谱正胶及部分 g 线、i 线正胶等高端产品，主要应用 于半导体及平板显示领域。公司承担并完成了国家重大科技项目 02 专项“i 线光刻胶产品开发及产业化”项目。目前公司完成中试的 KrF（248nm）光刻胶也已进入客户测试阶段，达到 0.15m

39、 的分辨率。此外，公司在2016 年与日本三菱化学株式会社在苏州设立了 LCD 用彩色光刻胶共同研 究所，为三菱化学的彩色光刻胶提供在国内的检测服务以及中国国内客户 评定检测服务，并于 2019 年开始批量生产供应显示面板厂家。上海新阳：上海新阳：公司集成电路制造用高端光刻胶产品正在开发中，包括逻辑和 模拟芯片制造用的 ArF 干法光刻胶、I 线光刻胶、KrF 光刻胶，存储芯片制 造用的 KrF 厚膜光刻胶，底部抗反射膜（BARC）等配套材料。目前部分 核心技术已取得突破，ArF 干法光刻胶和 KrF 厚膜光刻胶均已形成实验室 样品，产品已经过数千次试验后得到了令人满意的试验结果，也得到了大

40、量试验数据便于后续研究。中试产品与客户基准材料的初期指标匹配已经 完成，全部满足客户要求，部分参数甚至优于竞争对手产品。光刻胶产品 的测试认证正在稳步推进当中。南大光电：南大光电：公司正在自主研发和产业化的 193nm 光刻胶项目，已获得国家02 专项“193nm 光刻胶及配套材料关键技术开发项目”和“ArF 光刻胶开 发和产业化项目”的正式立项。公司已安装完成一条 193nm 光刻胶生产 线，用于产品检测的光刻机也已完成安装，目前产线和光刻机均处于调试13国内企业崭露头角，但国产化之路任 重道远我国光刻胶行业发展起阶段；公司同时自主研发制备光刻胶用的高纯原材料，已研制出的光刻胶 产品正在进行

41、客户评估工作。雅克科技雅克科技：2020 年公司陆续完成对江苏科特美及 LG 化学下属彩色光刻胶 事业部的收购及整合，上述收购帮助公司同时掌握彩色光刻胶和 TFT-PR 光刻胶的技术、生产工艺和全球知名大客户资源，并成为 LG 显示屏有限公 司的长期供应商。通过收购 LG 化学彩色光刻胶事业部的部分经营性资产，公司可以获取彩色光刻胶的关键技术，在生产经营上减少对国外企业的依 赖，并逐步引进吸收相关技术，为将来的自主研发打下坚实的基础。图表图表 17：重点公司估值重点公司估值和和财务分析表财务分析表备注：股价为 2020 年 10 月 30 日收盘价。JSR 财年为次年 3 月末截止，其他 A

42、股为当年 12 月。汇率换算 2020 年 10 月 30 日，为 100 日元=6.417 人民币。从盈利能力上来看，JSR 超过 50%的营收来源于利润率较低的橡胶及塑料 业务，其整体的毛利率与净利率在行业内处于较低的水准。中国企业毛利率基 础较好，但净利率接近 JSR，未来中国企业仍将面临较大挑战。图表图表 18：中日企业毛利中日企业毛利率率对比对比图表图表 19：中日企业净利中日企业净利率率对比对比收盘收盘价价市值市值（元）（元）(亿元亿元)FY2017FY2018FY2019FY2017FY2018FY2019FY2017FY2018FY2019JSR4185.T154.91342.

43、739.559.026.7017.9911.6814.488.797.826.59晶瑞股份300655.SZ38.0971.890.410.330.2173.5740.83155.658.119.865.53上海新阳300236.SZ47.75138.780.370.030.7291.22722.2538.245.550.5214.00南大光电300346.SZ32.02130.290.210.190.14124.2247.28121.232.794.324.51雅克科技002409.SZ50.63234.340.100.290.63284.7048.3136.692.223.186.62股票

44、简股票简称称股票代码股票代码EPS(元元)PE(X)ROE(%)0%10%20%30%40%50%60%晶瑞股份JSR上海新阳南大光电50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%JSR上海新阳晶瑞股份 南大光电14阶段；公司同时自主研发制备光刻胶用的高纯原材料，已研制出的光15风险提示风险提示1、产业政策变、产业政策变化化风险风险产业政策的支持对行业过往的发展起到了重要作用。若未来相关产业政策 的支持力度减弱甚至退出，将可能对行业的发展造成不利影响。2、国际贸易争、国际贸易争端端加剧风险加剧风险2018 年以来，国际局势跌宕起伏，国际贸易环境有所恶化。如果未来国际 贸易争端进一步加剧，将对光刻胶产品销售、原材料采购和设备采购造成不利 影响。3、原材料价格、原材料价格波波动和供动和供应应风险风险原材料成本在生产成本中占比较高，其价格波动会对行业盈利水平产生一 定的影响。1 5 风险提示1、产业政策变化风险