第9章股票价值的估计精选课件.ppt

1、o持有一期：V0=股价 D1=红利 P1=期末的股价 K为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率 nV0=(D1+P1)/(1+k)o持有两期：nV0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2o持有N期:nV0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+(DN+PN)/(1+k）No无限持有：nV0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+这就是红利折现模型(dividend discount model,DDM)o股票售出时对未来红利的预测将决定资本利得。o中国股市有许多上市公司就是不分红，亏损不分红，赢利了也不分红，只是一味地配股、圈钱，在这样的市场中，投资者很容易都

2、成为投机者。o长期持有对他们来说没有什么意义，只有正值的资本利得才是追求的目标。2.1 2.1 模型推导：模型推导：假设：g=固定增长比率，则DN=DN-1(1+g)V0=D0(1+g)/(1+k)+D0(1+g)2/(1+k)2+D0(1+g)3/(1+k)3 +V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)o如果SSE公司的市场资本率为12%，红利增长率为5%，则SSE公司股票的每股内在价值为：V0=4美元/(0.12-0.05)57.14美元o固定增长的红利贴现模型仅在g小于k时是正确的。o固定增长的红利贴现模型暗示这一股票的价值在以下情况下将增大：(1)每股预期红利更多；(2)市场

3、资本率k更低；(3)预期红利增长率更高。n假定SSE公司股票以内在价值57.14美元出售，即V0P0，当支付给SSE公司股东的红利的预期值提高5%时，股价也应当增加5%。D24美元1.054.20美元 P1D2/(k-g)4.20美元/(0.12-0.05)60.00美元 这比目前的股价57.14美元高5%。o例两公司：现金牛公司与增长前景公司，它们未来一年的预期每股盈利都是5美元。两家公司若将所有盈利当作红利分派，可以保持5美元的永续红利流，市场资本率k12.5%。o增长前景公司（投资于收益为15%的项目）n如果将收益的60%用于再投资n股票资本增加的百分比等于收入产生比率（ROE）乘以再投

4、资率（再投资资金占盈利的百分比），再投资率我们用b表示。ng=股权收益率(ROE)b0.150.60=0.09，股价为P0=D1/(k-g)=2元/(0.125-0.09)=57.14元n将全部收益作为红利，股价为oP0=D1/k=5元/0.125=40元 n如果将60%的收益用于再投资，则g=0.1250.60=0.075，而股价仍然等于oP0=D1/(k-g)=3元/(0.125-0.075)=40元 o一种考虑公司价值的方法就是将股价描述为零增长政策下的价值（每股E1的永续年金的价值）加上增长机会的贴现值，我们用PVGO表示。股价无增长每股值+增长机会的贴现值P0E1/kPVGO57.1

5、440+17.14n公司的股本增长并不重要，重要的是公司要有高收益的项目。只有这时公司的价值才会提高。n“现金牛”：这些公司产生的现金应全部分配给股东，让股东去寻找更好的投资机会。n在不同的周期阶段，公司的红利增长率是不同的，从而红利政策应有区别。n创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低；成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。p在公司处于创业和成长的高增长阶段，运用红利折现模型来预测股票的价格；在公司处于成熟的稳定增长阶段，运用红利固定增长模型来预测股票的价格：a.今年底，IBX股票的预期红利为2.15美元，而且，预期红利会以每年11.2%的速度增长。如果IBX

6、股票的应得收益率为每年15.2%，那么它的内在价值是多少？b.如果IBX股票的现价等于内在价值，那么下一年的预期价格是多少？c.如果一个投资者现在买进该股票，一年后收到红利2.15美元之后售出。则他的预期资本收益率（或称价格增长率）是多少？红利收益率和持有期收益率分别是多少？4.1 n每股价格占每股盈利的百分比，也就是每股价格除以每股盈利所得的商，如果P为股价，E为每股盈利，市盈率则等于P/E。P0=E1/k+PVGOP0/E1=1/k1+PVGO/(E1/k)o如果股票收益的增长率为零，市盈率是该股票市场资本率的倒数。如果股票收益的增长率较高或很高时，市盈率就会陡然上升。o可以说，高市盈率看

7、上去表示公司有广阔的增长前景。o将D1=E1(1-b)，g=股权收益率(ROE)再投资比率(b)，代入模型P0=D1/(k-g)，有：nP0=E1(1-b)/(k-ROEb)n即P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)o表明市盈率随股权收益率的增长而增长。因为股权收益率高就意味着有利于市场资本率的再投资，从而会带来更高的红利，因此，会有更高的市盈率。o当股权收益率超过k时，市盈率将随b的增加而增加。当公司有好的投资机会时，如果将更多的盈利用于再投资，市场将回报给它更高的市盈率。o再投资率越高，公司收益的增长率就越高。而高再投资率并不意味着高市盈率。只有当公司收益率比市场资本率更高时，高再投资率

8、才会增加市盈率。这时提高投资率才会增加投资者的收益。如果公司收益率低于市场资本率时，再投资率越高越损害投资者的利益，因为那意味着更多的资金被投入到收益率较低的项目上。oP0/E1=(1-b)/(k-ROEb)P/E=(1-b)/(k-g)o如果公司的风险很高，其应得收益率也会高，因此k值会较大，市盈率就会较小。o但是，市盈率过高，往往也是风险较大的标志。因为，可能投资者过高地估计了股票未来的收益增长率，实际上公司达不到这样的增长率。o假定公司年初购进原料，年底销售成品，原料成本为500万元，年底支付工资等成本50万元，营业收入600万元，所有盈利都作为红利。项目 无通货膨胀 2%的通货膨胀红利

9、 50万元 51万元账面利润 50万元 61万元股权收益率 10%12.2%再投资率 0 0.164每股价格 10元 10元 市盈率 10 8.2n当通货膨胀率上升时，市盈率下降当通货膨胀率上升时，市盈率下降6.3 市盈率水平与经济周期密切相关。市盈率概念隐含地假设了盈利以固定速度上升，一定要认真考虑公司的长期增长前景。6.4 不同行业的市盈率会有很大的差别。oABC股票年预期收益率为12%，预期每股收益为2美元，预期每股红利为1.50美元。它的年市场资本率为10%。a.它的预期增长率、价格、市盈率(P/E)比率各是多少？b.如果再投资率为0.4，预期每股红利、增长率、价格与市盈率(P/E)比

10、率分别是多少？o帐面价值没有考虑公司的历史、商誉、增长的前景，又因为公司有时会维持着早已发生无形损耗的设备和毫无价值的存货，一般不等于其股价。o现金流受会计方法影响较小o指股票价格和每股年销售额的比率，它随行业显著变化。7.4 7.4 o由CAPM模型，当股价处于均衡时，预期收益率为rf+ErM-rf。可以运用这个模型计算出股票的理论收益率。o用k表示应得的收益率，如果股票定价准确，其预期收益率将等于应得收益率k。7.5 7.5 公司财务与自由现金流方法公司财务与自由现金流方法oMMMM理论理论oMM理论认为，如果我们认定一个公司的将来投资，该公司股票的价值不受这些项目融资方式的影响。oMM理

11、论的根据是，一个公司股权的内在价值是公司现有资产加上未来投资的现值所创造的股东净现金流的现值。o根据MM理论，红利折现方法和市盈率方法，还有自由现金流方法的效用都相同。o自由现金流的概念自由现金流的概念o指公司股东拥有的不算新投资的税后营业现金流，即公司在作了各项扣除后拥有自由支配权的现金额。n以MiMo公司为例，在过去的一年，该公司的利税前现金流为100万美元，并期望以每年6%的速度增长。要做到这一点，公司必须投入相当于每年税前现金流15%的资金。税率为30%，去年的折旧为10万美元，并希望与营业现金流相同的速度增长，每年未经杠杆化的现金流的资本化率为10%，目前公司有200万美元发行在外的债务。MiMo公司预计明年的自由现金流为：o自由现金流方法o所有未来自由现金流的现值为：V0C1/(k-g)614 800美元/(0.10-0.06)15 370 000美元 因此，公司的全部价值为债务加上权益，等于1537万美元。其中债务为200万元，权益为1337万美元。o如果我们认为因支付债务利息规避税收而使公司的价值增加50万美元，公司的价值就是1 587万美元，权益价值为1 387万美元。