第2章国际投资理论课件.ppt

1、第2章 国际投资理论各理论流派的基本思想2.1 国际直接投资理论 一、早期国际投资理论 纳克斯1933年发表资本流动的原因和效 应,认为资本的国际流动主要是国家之间利息率(或利润率)差别引起 麦克道格尔和肯普用模型阐述国际直接投资的发生和福利2.1 国际直接投资理论 结论：结论：资本在各国间的自由流动之后，可使资本资本在各国间的自由流动之后，可使资本的边际生产力在国际上得到平均化，从而的边际生产力在国际上得到平均化，从而可以提高世界资源的利用效率，增加全世可以提高世界资源的利用效率，增加全世界的财富总量，提高各国的经济效益。界的财富总量，提高各国的经济效益。2.1 国际直接投资理论 二、西方对

2、外直接投资的主流优势论(一)厂商垄断优势论 与传统国贸理论的假设前提相反 市场不完全性:产品和生产要素市场;由规模经济引起的;由于政府介入而产生的;由关税引起的 厂商特有优势弥补在陌生环境中经营所增加的成本 关于厂商特有优势的具体内容的扩展*约翰逊的知识资产控制论约翰逊的知识资产控制论 凯夫斯的产品异质论凯夫斯的产品异质论 尼克博克的寡占反应论尼克博克的寡占反应论1 国际直接投资理论(二)内部化理论 思想渊源：科斯定理、钱德勒的理论 英国里丁大学巴克莱、卡森运用其解释跨国企业的形成以及跨国企业对外直接投资的发生机理 重点：知识资产等中间产品市场 知识产品市场失效自然性市场失效 所谓内部化指建立

3、由公司内部调拨价格起作用的内部市场，使之像固定的外部市场同样有效地发挥作用。2.1 国际直接投资理论（三）产品生命周期理论 1966年由美国哈佛大学弗农在厂商垄断竞争的基础上提出。产品生命周期：新产品从上市开始，经历诞生、发展、衰退、消亡的过程。可分为四个连续的阶段：导入期、增长期、成熟期和衰退期。国际直接投资是产品生命周期四个阶段更迭的必然结果2.1 国际直接投资理论 在导入期，生产未发生转移，国际直接投资也未发生。从第二阶段产品增长期开始，出现由寡占竞争引起的对外直接投资。在第三阶段产品成熟期，发达国家和较发达国家都开始向发展中国家进行直接投资。在第四阶段衰退期，生产完全转移到发展中国家，

4、发达和较发达国家有限的产品需求从发展中国家进口。2.1 国际直接投资理论（四）厂商增长理论 是最早从厂商行为角度解释对外直接投资的理论。增长最大化是指厂商经理偏好扩大规模（以销售量或资产额衡量）而不是偏好增加净利润。在增长最大化状态时，厂商最优投资量超出利润最大化下边际收益等于边际成本的点。2.1 国际直接投资理论 三、国际直接投资的宏观理论（一）资本利率化理论 1970年芝加哥大学阿利伯在对外直接投资理论中，提出用不同国家的资本化率差异来解释国际投资活动。资本化率是指使收益流量资本化的程度，公式表示KC/I，K为资本化率，C为资产价值，I为资产收益流量。资本化率越高，表示可使同量收益流量形成

5、较高价值的资产，也意味资本预期收益的较快增长；反之，同量收益流量只能形成较低价值的资产，同时意味着资本预期收益的较慢增长。强币国的资本化率要高于弱币国，因此跨国公司的对外直接投资是强币国向弱币国流动的。阅读材料资本化率理论.doc2.1 国际直接投资理论（二）比较优势理论 是日本一桥大学小岛清在20世纪70年代中期根据国际贸易比较成本理论，以日本厂商对外直接投资情况为背景提出的。基本观点：对外直接投资应该从本国（投资国）已经处于或趋于比较劣势的产业（边际产业）依次进行。这些边际产业是对方国家具有比较优势或潜在比较优势的产业。从边际产业开始进行投资，可以使对方国家因为缺少资本、技术、经营技能等未

6、能显现或未能充分显现出来的比较优势，显现出来或增强起来，可以扩大两国间的比较成本差距，实现数量更多、获益更大的贸易。两种投资类型：贸易替代型、贸易创造型2.1 国际直接投资理论 四、国际直接投资综合理论 邓宁选择了三个解释变量，厂商特定资产所有权优势O；内部化优势I；国家区位优势L。根据三个变量之间的相互联系性来说明对外直接投资及其他各种形式的国际经济活动。O厂商在国际市场上拥有的优越于其他国家厂商的特定优势。I厂商将其特定资产所有权优势内部化的能力。L东道国现存厂商以内部化方式将其特定资产与当地某些资源要素结合使用的一组条件。2.1 国际直接投资理论 可选择的国际经济活动方式经济活动方式所有

7、权优势内部化优势国家区位优势直接投资出口销售许可合同 2.1 国际直接投资理论 五、国际直接投资理论的新进展（一）发展中国家直接投资的适用性理论 1.小规模技术理论 发展中国家跨国企业的比较优势来自如下三个方面：第一，拥有为小市场需要提供服务的小规模生产技术；第二，发展中国家企业在民族产品的海外生产上颇具优势；第三，低价产品营销战略。阅读材料特色即竞争力.doc2.1 国际直接投资理论 2.技术地方化理论 以下几个条件能使发展中国家企业形成和发展自己的特有优势。第一，在发展中国家，技术知识的当地化是在不同于发达国家的环境下进行的，这种新的环境往往与一国的要素价格及其质量相联系。第二，发展中国家

8、生产的产品适合于他们自身的经济和需求。第三，发展中国家企业竞争优势不仅来自于其生产过程和产品与当地的供给条件和需求条件的紧密结合，而且来自创新活动中所产生的技术在规模生产条件下具有更高的经济效益。第四，在产品特征上，发展中国家企业仍然能够开发出与名牌产品不同的消费品，特别是国内市场较大，消费者的品位和购买能力有很大差别时，来自发展中国家的产品仍有一定的竞争力。2.1 国际直接投资理论 3.规模经济理论 对于很多商品和服务的生产经营者来说，随着生产和管理技术的进步和生产规模的扩大，与商品、服务的市场价值增加相比，商品、服务的生产经营成本有递减趋势。在实践中，主要表现为大规模商品、服务生产效率的提

9、高，统一商标的经济性，信息分享的经济性，市场影响、控制的经济性等。只要规模经济效果大于设立子公司、分公司成本，设立子公司、分公司就是可取的。当市场、原材料基地或其他生产要素在发达国家，母企业在发展中国家时，发展中国家企业向发达国家直接投资就成了理所当然的事情了。2.1 国际直接投资理论 4.市场控制理论 该理论在解释贸易桥头堡式的发展中国家企业向发达国家的直接投资时，具有很强的解释力。2.1 国际直接投资理论 5.国家利益优先取得论 大多数发展中国家的企业，其对外投资有其本身的特殊性。按优势论的标准来衡量是根本不具备跨国经营的条件。但在经济一体化浪潮的冲击下，企业不得不对外投资，寻求和发展自身

10、的优势。在这种情况下，国家支持和鼓励企业进行跨国经营活动就是在所难免的事情了。2.1 国际直接投资理论（二）中小企业国际直接投资的适用性理论 1.防御型理论 所谓防御型海外投资是指当国内生产条件发生变化，使部分厂商丧生国际竞争力时，转而寻求海外发展机会，利用国外廉价资源继续经营原行业 该理论解释了中国台湾中小企业为适应岛内经营环境变化而向周边国家和地区进行海外直接投资的现象。2.1 国际直接投资理论 2.依附理论 该理论认为中小企业海外直接投资很大程度是受大型跨国公司的带动，即是依附于大型跨国公司的，其成功与否取决于大型跨国公司垄断优势或内部化优势外溢效应的大小。3.信息技术理论 该理论认为促

11、进中小企业海外直接投资的关键因素是信息技术的进步。2.2 国际间接投资理论 现代国际间接投资理论是在现代国际间接投资理论是在2020世纪世纪8080年代以来随着年代以来随着国际证券投资活动的迅猛扩张而产生和发展起来的，其国际证券投资活动的迅猛扩张而产生和发展起来的，其理论源于现代西方证券投资理论，是现代西方证券投资理论源于现代西方证券投资理论，是现代西方证券投资理论在国际投资领域的延伸与拓展。理论在国际投资领域的延伸与拓展。证券投资者的投资目标简单地说就是如何以最小的证券投资者的投资目标简单地说就是如何以最小的风险获得最大的收益。为达到这一目标，就涉及到一个风险获得最大的收益。为达到这一目标，

12、就涉及到一个证券投资组合的问题。很多证券投资者都奉行证券投资组合的问题。很多证券投资者都奉行“不要把不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里所有的鸡蛋都放在一个篮子里”的格言，并按此进行投的格言，并按此进行投资组合，以降低风险，获取收益，但在这一经验格言基资组合，以降低风险，获取收益，但在这一经验格言基础上发展起来的早期证券投资理论却具有机械性和过分础上发展起来的早期证券投资理论却具有机械性和过分定性化的特点，不能很好地指导投资者进行操作。定性化的特点，不能很好地指导投资者进行操作。2.2 国际间接投资理论 2020世纪世纪5050年代初，纽约市立大学巴鲁克学院的经济学教年代初，纽约市立大学巴鲁克学院

13、的经济学教授马柯维茨将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合授马柯维茨将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究中，探讨了不同的、运动方向各异的证券之间的内在的研究中，探讨了不同的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，于相关性，于19521952年发表的论文证券组合选择以及年发表的论文证券组合选择以及19591959年出版了证券组合选择一书，详细论述证券组合的基本年出版了证券组合选择一书，详细论述证券组合的基本原理，提出了著名的资产选择理论，从而为现代西方证券投原理，提出了著名的资产选择理论，从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。资理论奠定了基础。19631963年马柯维茨的学生威廉年

14、马柯维茨的学生威廉夏普又夏普又发展了这一理论，他在其后发表两篇论文中提出了发展了这一理论，他在其后发表两篇论文中提出了“资本资资本资产价格模型产价格模型”，论述了资本资产的价格是如何在市场上决定，论述了资本资产的价格是如何在市场上决定的，使证券投资理论由规范经济学进入实证经济学范畴。史的，使证券投资理论由规范经济学进入实证经济学范畴。史提夫提夫罗斯于罗斯于19761976年和年和19771977年又分别发表了两篇论文，从年又分别发表了两篇论文，从而建立了而建立了“资本资产套价理论资本资产套价理论”。2 国际间接投资理论2.2 国际间接投资理论 一、马柯维茨的证券组合理论一、马柯维茨的证券组合理

15、论 1 1证券分析证券分析 证券分析主要是对单一证券的风险、收益及证券与证券之间证券分析主要是对单一证券的风险、收益及证券与证券之间的相关性进行分析。的相关性进行分析。预期收益实际是表示投资者持有某种证券在一段时间所获得预期收益实际是表示投资者持有某种证券在一段时间所获得的平均收益，即收益的期望值，用公式可表示为：的平均收益，即收益的期望值，用公式可表示为：其中，其中，EXEX是预期收益，是预期收益，X Xi i是第是第i i种状态下的会计收益值，种状态下的会计收益值，P Pi i是是第第i i种状态出现的概率。种状态出现的概率。niiiPXEX12.2 国际间接投资理论 马柯维茨将不确定的收

16、益率看作随机变量，用它马柯维茨将不确定的收益率看作随机变量，用它们的集中趋势即期望值来表示证券预期收益，而用它们的集中趋势即期望值来表示证券预期收益，而用它们的离散趋势即标准差来度量证券风险的大小，用公们的离散趋势即标准差来度量证券风险的大小，用公式可表示为：式可表示为：iniiPEXX12)(2.2 国际间接投资理论 单个证券的投资预期收益和投资风险可直接从概率分布中得单个证券的投资预期收益和投资风险可直接从概率分布中得出，而证券投资组合的预期收益和风险则必须把各种证券之间出，而证券投资组合的预期收益和风险则必须把各种证券之间的相关关系考虑在内。证券预期收益之间的相关程度是用相关的相关关系考

17、虑在内。证券预期收益之间的相关程度是用相关系数系数 ij ij来表示的：来表示的：-1 -1 ij ij11jiijijCOV2.2 国际间接投资理论 2 2证券组合分析证券组合分析 每一个证券组合的预期收益可以通过对其包含的每一每一个证券组合的预期收益可以通过对其包含的每一种证券的预期收益的加权平均求得，其计算公式如下：种证券的预期收益的加权平均求得，其计算公式如下：其中，其中，r rp p是证券组合的预期收益；是证券组合的预期收益；X Xi i是证券是证券i i在该证券在该证券组合总值中所占比重；组合总值中所占比重；r ri i是证券是证券i i的预期收益；的预期收益；n n是证是证券组合

18、中证券种类数。券组合中证券种类数。nniniiprxrxxrxrr.22111ir2.2 国际间接投资理论 一个证券组合的标准差的计算相对要复杂得多，它不是个一个证券组合的标准差的计算相对要复杂得多，它不是个别证券标准差的简单加权平均，必须通过下面的公式求得：别证券标准差的简单加权平均，必须通过下面的公式求得：其中其中 是证券组合的方差；是证券组合的方差；COVCOVij ij是证券是证券i i和证券和证券j j收益之间的协方差；收益之间的协方差；x xi i，X Xj j是证券是证券i i和证券和证券j j的权数。的权数。证券组合的预期收益和风险主要取决于各种证券的证券组合的预期收益和风险主

19、要取决于各种证券的相对比例、每种证券收益的方差以及证券与证券之间的相相对比例、每种证券收益的方差以及证券与证券之间的相关程度。在各种证券的相关程度、收益及方差确定的条件关程度。在各种证券的相关程度、收益及方差确定的条件下，投资者可以通过调整各种证券的购买比例来降低风险。下，投资者可以通过调整各种证券的购买比例来降低风险。jiijiniipxxCOVx221222p282.2 国际间接投资理论 3 3证券组合选择证券组合选择 对若干种已确认的可以投资的证券，通过对若干种已确认的可以投资的证券，通过调整各种证券的购买比例来建立不同的证调整各种证券的购买比例来建立不同的证券组合。这些组合就构成了一个

20、可行集。券组合。这些组合就构成了一个可行集。投资者通过有效集定理找到有效集。投资者通过有效集定理找到有效集。有效集定理：在各种风险水平条件下，有效集定理：在各种风险水平条件下，提供最大的预期收益率；在各种预期收提供最大的预期收益率；在各种预期收益水平下，承担最小风险。益水平下，承担最小风险。2.2 国际间接投资理论 对于具体投资者而言，并不是有效集中的任何一个对于具体投资者而言，并不是有效集中的任何一个证券组合都是他认为的最优组合，这里还存在着一个证券组合都是他认为的最优组合，这里还存在着一个投资者偏好的问题。投资者偏好的问题。用无差异曲线来对投资者偏好的分析进行比较研用无差异曲线来对投资者偏

21、好的分析进行比较研究。投资者对同一无差异曲线上的不同证券组合具有究。投资者对同一无差异曲线上的不同证券组合具有相同的偏好，但不同的无差异曲线代表了不同的偏好相同的偏好，但不同的无差异曲线代表了不同的偏好水平，而且相互平行，永不相交。由于在风险增加的水平，而且相互平行，永不相交。由于在风险增加的情况下，投资者为保持相同的偏好水平必然要求更高情况下，投资者为保持相同的偏好水平必然要求更高的收益，因此无差异曲线具有正的斜率；又由于投资的收益，因此无差异曲线具有正的斜率；又由于投资者大多是风险厌恶者，投资者总是希望以最小的风险者大多是风险厌恶者，投资者总是希望以最小的风险获取最大的收益，因此偏好增加的

22、方向是由右下指向获取最大的收益，因此偏好增加的方向是由右下指向左上。左上。2.2 国际间接投资理论 图中曲线图中曲线I I1 1、I I2 2、I I3 3代表了三条不同的无差异曲线。代表了三条不同的无差异曲线。它们所代表的投资者偏好是不同的，从图中我们它们所代表的投资者偏好是不同的，从图中我们明显可看出在相同收益情况下，风险状况依次是明显可看出在相同收益情况下，风险状况依次是I I1 1 I I2 2 I I3 3；而在相同风险状况下，收益情况依次；而在相同风险状况下，收益情况依次是是I I1 1 I I2 2 I I3 3 。因此，投资者偏好依次是。因此，投资者偏好依次是I I1 1 I

23、I2 2 I I3 3 ，即投资者更偏好于，即投资者更偏好于I I3 3这条无差异曲线，这与这条无差异曲线，这与上面的结论是一致的。上面的结论是一致的。引入无差异曲线来衡量投资者偏好后，我们就引入无差异曲线来衡量投资者偏好后，我们就很容易通过求出无差异曲线与有效边界的切点来很容易通过求出无差异曲线与有效边界的切点来取得适合投资者偏好的最优证券组合取得适合投资者偏好的最优证券组合2.2 国际间接投资理论 图中图中I I2 2与边界线切于与边界线切于OO点。投资偏好点。投资偏好I I3 3甚甚于于I I2 2，但，但I I3 3与有效边界没有交点，即在与有效边界没有交点，即在I I3 3上上无法找

24、到有效的证券组合来满足投资者偏无法找到有效的证券组合来满足投资者偏好。投资者转而求其次，找到了好。投资者转而求其次，找到了I I2 2与有效边与有效边界的切点界的切点OO，在这一点上可得到有效可行的，在这一点上可得到有效可行的最优证券组合。投资者不会选择最优证券组合。投资者不会选择O O1 1、O O 2 2两两点的证券组合。这两点虽然都是有效可行点的证券组合。这两点虽然都是有效可行的证券组合点，但满足的偏好水平是相当的证券组合点，但满足的偏好水平是相当于于I I1 1的水平，投资者不满意。的水平，投资者不满意。2.2 国际间接投资理论 二、威廉夏普的资本资产定价理论 资本资产定价理论模型资本

25、资产定价理论模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM模型模型)是由斯坦福大学是由斯坦福大学教授威廉教授威廉夏普建立的。这一模型是在马柯维夏普建立的。这一模型是在马柯维茨理论茨理论”的基础上，着重描述了证券组合的预的基础上，着重描述了证券组合的预期收益和预期风险之间的关系，对证券均衡价期收益和预期风险之间的关系，对证券均衡价格的确定做出了系统性的解释。格的确定做出了系统性的解释。2.2 国际间接投资理论 1模型假设条件模型假设条件 金融市场是充分竞争的金融市场是充分竞争的 有众多的参与者有众多的参与者 单一无风险利率单一无风险利率 单个投资者不影响价格单个投资者不影

26、响价格2.2 国际间接投资理论 2 2资本市场线资本市场线(Capital Market Line(Capital Market Line，CML)CML)由于在资本资产定价模型中，投资者可以不受限制由于在资本资产定价模型中，投资者可以不受限制地借入和借出，因而马柯维茨的效率边界变成了一条地借入和借出，因而马柯维茨的效率边界变成了一条直线直线OMBOMB，即资本市场线。，即资本市场线。资本市场线与纵轴相交于资本市场线与纵轴相交于O O点，从此点开始上升，点，从此点开始上升，与马氏理论中的效率边界相切于与马氏理论中的效率边界相切于MM点。直线上的任意点。直线上的任意一点都表示把风险资产组合一点都

27、表示把风险资产组合MM和无风险资产的借入和和无风险资产的借入和借出相结合从而得到的一定的风险和报酬的配合。借出相结合从而得到的一定的风险和报酬的配合。OMOM段上的点表示风险证券和无风险证券段上的点表示风险证券和无风险证券(如短期国库如短期国库券券)相结合而形成的相结合而形成的“借出型借出型”投资组合；投资组合；MBMB段上的段上的点表示风险证券和借入无风险证券相结合而形成的点表示风险证券和借入无风险证券相结合而形成的“借入型借入型”投资组合，又称投资组合，又称“杠杆投资组合杠杆投资组合”。2.2 国际间接投资理论 由所有风险资产组成的投资组合，被称由所有风险资产组成的投资组合，被称为市场投资

28、组合为市场投资组合(Market Portfolio)(Market Portfolio)。市场投资组合是资本资产定价模型的一市场投资组合是资本资产定价模型的一个关键概念。它的作用是：在资本资产定个关键概念。它的作用是：在资本资产定价模型的各种假定条件下，每个投资者都价模型的各种假定条件下，每个投资者都只愿意建立一个包含无风险资产和市场投只愿意建立一个包含无风险资产和市场投资组合资组合MM的新投合，而不愿意把无风险资产的新投合，而不愿意把无风险资产同除市场投资组合外的其他马氏理论中的同除市场投资组合外的其他马氏理论中的有效投资组合相结合。有效投资组合相结合。2.2 国际间接投资理论 从图可以看

29、出，从图可以看出，OMBOMB线上的各个投资组合要优线上的各个投资组合要优于于AMEAME上的各个纯粹由风险资产组成的投资组合上的各个纯粹由风险资产组成的投资组合(M(M除外除外)，因为前者在同样的风险水平上能比后者，因为前者在同样的风险水平上能比后者提供更高的报酬，或者在相同的报酬水平上却具提供更高的报酬，或者在相同的报酬水平上却具有较小的风险。如果把无风险资产同有较小的风险。如果把无风险资产同AMEAME上除上除MM外的其他任意一点相结合，则所得到的新投资组外的其他任意一点相结合，则所得到的新投资组合有时并非是最优的。这样，以无风险利率合有时并非是最优的。这样，以无风险利率r rf f不受

30、不受限制地借入和借出的作用，使马氏有效边界限制地借入和借出的作用，使马氏有效边界AMEAME变成了夏普的有效边界，即资本市场线变成了夏普的有效边界，即资本市场线OMBOMB。这。这也说明了资本资产定价模型比马氏模型的进步之也说明了资本资产定价模型比马氏模型的进步之处。处。2.2 国际间接投资理论 资本市场线上各投资组合的期望报酬可以用无风险利率和资本市场线上各投资组合的期望报酬可以用无风险利率和市场投资组合的报酬率来衡量。市场投资组合的报酬率来衡量。它说明，通过资本市场线，可以把资本市场均衡的特征用它说明，通过资本市场线，可以把资本市场均衡的特征用下述两个关键数字来描述：无风险利率下述两个关键

31、数字来描述：无风险利率r rf f，它是时间的，它是时间的价格；价格；OMBOMB线的斜率，它等于市场投资组合的期望报线的斜率，它等于市场投资组合的期望报酬与风险利率之差除以市场组合的风险之商，它表示单位酬与风险利率之差除以市场组合的风险之商，它表示单位风险所产生的报酬，即风险的价格。风险所产生的报酬，即风险的价格。pmfmfprrrr2.2 国际间接投资理论 资本市场线反映了有效资产组合的期望资本市场线反映了有效资产组合的期望收益与风险之间的关系，但未展现出每一种收益与风险之间的关系，但未展现出每一种证券自身的风险与收益的关系。夏普发展了证券自身的风险与收益的关系。夏普发展了 值和证券市场线

32、。而证券市场线正是在均值和证券市场线。而证券市场线正是在均衡市场条件下反映每一种证券的风险与收益衡市场条件下反映每一种证券的风险与收益的关系。的关系。2.2 国际间接投资理论 3 3 值和证券市场线值和证券市场线(Security Market Line(Security Market Line，SML)SML)根据夏普的定义，某个证券与市场投资组合间的协根据夏普的定义，某个证券与市场投资组合间的协方差除以市场投资组合之方差即为该证券相对于市场方差除以市场投资组合之方差即为该证券相对于市场投资组合的投资组合的 值，或简称值，或简称 值。公式值。公式 如下：如下：为证券为证券i i相对于市场投资

33、组合的相对于市场投资组合的 值；值；COV COV i mi m为为证券证券i i的报酬和市场投资组合的报酬和市场投资组合MM的报酬间的协方差。的报酬间的协方差。2mimimCOVim2 国际间接投资理论 由于某个投资组合的由于某个投资组合的值是其中诸证券值值是其中诸证券值的加权平均数，而且某个投资的组合期望的加权平均数，而且某个投资的组合期望报酬是其中诸证券期望报酬率的加权平均报酬是其中诸证券期望报酬率的加权平均数，二者都以投资组合中投资于各证券的数，二者都以投资组合中投资于各证券的相应比例为权重，因而，每个证券和投资相应比例为权重，因而，每个证券和投资组合都必定位于以期望报酬率为纵轴、组合

34、都必定位于以期望报酬率为纵轴、为为横轴的图中的一条向右倾斜的直线上。这横轴的图中的一条向右倾斜的直线上。这条直线即为证券市场线。条直线即为证券市场线。2.2 国际间接投资理论 图中图中r rf f是无风险证券收益，所以位于是无风险证券收益，所以位于 等于零的点。等于零的点。从这点开始通过从这点开始通过MM点的直线，是一条等比的线，其斜点的直线，是一条等比的线，其斜率大小由率大小由r rmmrrf f决定。由决定。由 系数公式我们明显可看出系数公式我们明显可看出市场组合市场组合MM点的点的 总是等于总是等于1 1，其他各种证券，其他各种证券(或组合或组合)各有个别的各有个别的 值。若值。若 值大

35、于值大于1 1，表示其风险较大；若，表示其风险较大；若 值小于值小于1 1，表示其风险较小。所谓风险大小的意义，表示其风险较小。所谓风险大小的意义，是指市场组合的预期收益提高或降低是指市场组合的预期收益提高或降低1 1，则某种证，则某种证券券(或组合或组合)的预期收益提高的程度超过的预期收益提高的程度超过1 1，或降低的，或降低的程度不到程度不到1 1。如前所述，市场投资组合是有效率的，因而证券市如前所述，市场投资组合是有效率的，因而证券市场线必定经过此点，其场线必定经过此点，其 值为值为1 1，期望报酬率为，期望报酬率为r rmm。另外，在资本资产定价模型中，假定投资者能够以无另外，在资本资

36、产定价模型中，假定投资者能够以无风险利率风险利率r rf f不受限制地借入和借出，且无风险证券的不受限制地借入和借出，且无风险证券的 值为值为0 0，因此，证券市场线也必定经过纵轴上的期望，因此，证券市场线也必定经过纵轴上的期望报酬为报酬为r rf f的点。的点。2.2 国际间接投资理论 证券市场线说明了所有证券和投资组合在不同证券市场线说明了所有证券和投资组合在不同的的 值时有着相应的合适预期报酬这样一种均衡值时有着相应的合适预期报酬这样一种均衡关系。问题是这种均衡关系从何而来关系。问题是这种均衡关系从何而来?它是投资者调整证券的持有量及其对证券价格它是投资者调整证券的持有量及其对证券价格的

37、压力所产生的组合效果。给定一系列证券价格，的压力所产生的组合效果。给定一系列证券价格，投资者就可以计算预期报酬和证券报酬间的协方投资者就可以计算预期报酬和证券报酬间的协方差，然后决定所需要的差，然后决定所需要的(最优的最优的)投资组合。如果某投资组合。如果某种共同需要的证券数量与所可能有的量不同，那种共同需要的证券数量与所可能有的量不同，那就会对其价格产生向上或向下的压力。给定一系就会对其价格产生向上或向下的压力。给定一系列新的价格，投资者重新计算他们对各种证券的列新的价格，投资者重新计算他们对各种证券的需要量，这个过程将直到投资者的数量调整不再需要量，这个过程将直到投资者的数量调整不再需要进

38、一步调整市场价格时才停止。需要进一步调整市场价格时才停止。2.2 国际间接投资理论 可以说，证券市场线将每一种预期收益同相应的可以说，证券市场线将每一种预期收益同相应的系统性风险连在一起。位于系统性风险连在一起。位于SMLSML之上的每一种资之上的每一种资产，由于在同等市场风险下，具有较高预期收益，产，由于在同等市场风险下，具有较高预期收益，使它成为一种吸引力较大的证券，投资者踊跃购使它成为一种吸引力较大的证券，投资者踊跃购买，形成求过于供，价格上扬，从而又使供给增买，形成求过于供，价格上扬，从而又使供给增加，形成供需相等，价格仍回落到原来水平。同加，形成供需相等，价格仍回落到原来水平。同理，

39、位于理，位于SMLSML之下的每一种资产，由于在同等市之下的每一种资产，由于在同等市场风险下，具有较低预期收益，致使大量抛售，场风险下，具有较低预期收益，致使大量抛售，形成供过于求，价格降低，从而又使需求上升，形成供过于求，价格降低，从而又使需求上升，形成供需相等，价格又升到原来水平。当所有证形成供需相等，价格又升到原来水平。当所有证券都经过类似调整，处于供求平衡时，市场就处券都经过类似调整，处于供求平衡时，市场就处于均衡状态。在均衡状态中，各种证券的预期收于均衡状态。在均衡状态中，各种证券的预期收益都落在益都落在SMLSML上。上。2.2 国际间接投资理论 对于各个投资者来说，证券的价格及其

40、前对于各个投资者来说，证券的价格及其前景足固定的，而其持有量是可变的；但对景足固定的，而其持有量是可变的；但对整个市场来说，数量是固定的整个市场来说，数量是固定的(至少在短期至少在短期内内)，而价格是可变的。因此，就像在任何，而价格是可变的。因此，就像在任何竞争市场上一样，均衡需要调整价格，这竞争市场上一样，均衡需要调整价格，这种调整将持续到所需要的量和所可能持有种调整将持续到所需要的量和所可能持有的量一致时为止。的量一致时为止。2.2 国际间接投资理论 三、资本资产套价理论（三、资本资产套价理论（The Arbitrage Pricing The Arbitrage Pricing Theo

41、ryTheory，APTAPT）在一个充分竞争的市场上，形同的产品一定会在一个充分竞争的市场上，形同的产品一定会以相同的价格出售。同样，一切相同的证券都应以相同的价格出售。同样，一切相同的证券都应提供相同的收益率。如果同样的证券价格不同，提供相同的收益率。如果同样的证券价格不同，那么套期者就会买进价格较低的证券，卖出价格那么套期者就会买进价格较低的证券，卖出价格较高的证券，迫使价格过高的证券下跌，套期者较高的证券，迫使价格过高的证券下跌，套期者将不断进行这种活动，直到同样的证券提供同样将不断进行这种活动，直到同样的证券提供同样的收益率为止。的收益率为止。2.2 国际间接投资理论 四、国际证券投

42、资理论四、国际证券投资理论 通过投资于不同国家的证券，建立国际证券组通过投资于不同国家的证券，建立国际证券组合，能够在相同的风险水平下获得比单纯的国内合，能够在相同的风险水平下获得比单纯的国内证券组合更高的收益率。证券组合更高的收益率。事实上，国际证券组合理论遵循的依然是事实上，国际证券组合理论遵循的依然是“分散投资，降低风险分散投资，降低风险”的原理。由于各国的经的原理。由于各国的经济发展状况、金融法规政策、社会文化环境等多济发展状况、金融法规政策、社会文化环境等多种因素方面都存在差异性，各国证券市场指数之种因素方面都存在差异性，各国证券市场指数之间是不完全相关的，其波动是不同步的。因此，间是不完全相关的，其波动是不同步的。因此，国际证券组合投资能够更为有效地分散风险。国际证券组合投资能够更为有效地分散风险。本章小结 国际投资理论简谱 练习2