2020年下半年医药行业研究报告：寻找“隐形”冠军课件.pptx

1、寻寻找找“隐隐形形”冠冠军军医药行业2020年中期投资策略2020年6月26日投资要点投资要点近近2年医药投资机会集中于优质赛道及各领域龙头股年医药投资机会集中于优质赛道及各领域龙头股近2年医药行业受益标的集中，包括并不限于以下板块的龙头公司1、医药创新：恒瑞医药、中国生物制药；2、医疗服务：眼科（爱尔眼科、欧普康视、兴齐眼药、康弘药业）、口腔（通策医疗）、体检（美年健康）、ICL（金域医学、迪安诊断）；3、药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；4、新型疫苗：康泰生物、智飞生物、康希诺、万泰生物；5、血制品：天坛 生物、华兰生物、博雅生物、双林生物；6、核药：东诚药业、中国同辐；7、麻药：人

2、福医药。2020年至今这些龙头股表现均 优异。重大卫生事件推动医药行业进步，行业具备长期高景气度重大卫生事件推动医药行业进步，行业具备长期高景气度2020年的新冠肺炎疫情等重大卫生事件往往推动着医药行业的进步，在新冠肺炎疫情防控下，疫苗研发成为焦点。同时，我国 医疗体制改革仍在推进，医药新基建、药品创新，医疗服务等领域不断升级革新。我们认为，医药将是具有持续增长性的行业 之一。2020年下半年策年下半年策略略寻找寻找“隐形隐形”冠军冠军“隐形”冠军定义：市场关注度不高、尚未充分挖掘的、已经是或者潜在的细分领域冠军/准冠军。区别于市场比较熟悉的细 分领域龙头，本文从我们的研究出发，从各细分领域寻

3、找未来可能成长为细分领域龙头的公司，推荐标的（按2020年6月24日 市值从大到小排序）：华大基因、东富龙、爱帝宫。受益标的（按2020年6月24日市值从大到小排序）：健帆生物、山东药玻、海 普瑞、亿帆医药、英科医疗、天士力、金城医药、凯普生物、昌红科技、振德医疗、祥生医疗、透景生命、爱朋医疗、戴维医疗。后续我们将持续挖掘潜在的“隐形”冠军。风险提示风险提示板块高估值引发回调；医药可能的政策风险等。1推荐及受益标的盈利预测23目目 录录CONTENTS寻找“隐形冠军”推荐及受益标的梳理风险提示42%24%21%10%3%0%生育健康基础研究和临床应用服 务多组学大数据服务与合成业务精准医学检测

4、综合解决方案肿瘤防控及转化医学类服务感染防控基础研究和临床应用服 务1.1华大基因：打造全球华大基因：打造全球IVD龙头龙头图图1：华华大基大基因因已建已建火火眼实眼实验验室几室几十十个个图图2：生：生育育健健康康板板块块占占公公司司总总营收营收42%数据来源：公司公告、开源证券研究所 华大基因作为中国基因行业的奠基者，秉承“基因科技造福人类”的愿景，通过20多年的人才积聚、科研积累和产业积淀，是 少数实现覆盖本行业全产业链、全应用领域的科技公司，已成为全球屈指可数的基因大数据中心、科学技术服务提供商和精准 医疗服务运营商。新冠试剂对公司而言不仅是一次性的业绩贡献，将产生深远的影响和思考：1）

5、此次新冠疫情，我们预计全年公司有望在海外建 设超过100个火眼实验室，以新冠试剂为基础，未来将源源不断的输出公司产品线和全方位的服务生育健康、肿瘤、感染防 控等，将掘金目前全球700亿美元IVD市场。火眼实验室，主要由华大基因作为承建方和运营方，当地政府作为所有者，结合当 地的实际需求，可合作和探索的模式和空间非常大，值得期待。2）此次新冠疫情，公司将转变过去一味追求高通量测序等高端 技术，更多考虑用性价比更高的技术来解决实际问题，因地制宜。疫情加快了华大基因在海外的 渠道建设，在抗疫之路上展现 出的华大基因实力与担当，也 给全世界传播了公司的品牌影 响力。我们预计全年华大基因 可以在海外完成

6、超过100个火 眼实验室的建设，将拉动海外 业务的增长。资料来源：公司公告1.1华大基因：打造全球华大基因：打造全球IVD龙头龙头资料来源：公司公告、开源证券研究所 我们跟市场不同的观点：我们跟市场不同的观点：过去投资者认为华大集团非上市部分会拖 累上市公司的业绩，但我们认为体外资产 是能够增强公司的整体竞争力的，从这次 新冠疫情华大基因向全球打包出售核酸实 验室解决方案就可得知，全产业链布局具 有无可比拟的优势。上游华大智造的仪器 投放将拉动下游华大基因的实际产品推广，华大研究院的基础研究也是上市公司保持 技术领先的源泉之一。公司初上市时受到了市场热烈的关注，作 为精准医疗的领军者，享受了非

7、常高的估 值，随着市场对精准医疗概念的热情逐渐 褪去，又把公司当作一家“平平无奇”的 企业，如今，公司在保持NIPT领域的优势 之外，梳理了其他的业务板块，成立了重 点开展感染防控的“华大因源”和专注肿 瘤检测的“华大数极”，希望能够将公司 在这两个领域的技术沉淀转化成商业成果，未来可以实现多条腿走路。图图3：华华大集大集团团整体整体作作战能战能力力强强 公司未来的增长将由中国大陆、海外和港澳台 业务组成，中国大陆的增长主要将由肿瘤防控 和病源感染推动，生育健康及其他板块略有增 长；海外和港澳台增长短期是新冠检测试剂推 动，中长期将借助火眼实验室，结合当地需求，因地制宜开发、导入公司检测产品，

8、以及其他 可能的合作模式。盈利盈利预预测测假假设设：1）假设2020年公司新冠试剂（出口+国内）整体正常发货，2021年-2022年 新冠试剂逐步下滑；2）海外火眼实验室带动公 司非新冠产品出口2021年开始贡献大量收入和 利润，带动海外和港澳台2021年开始高增长；3）中国大陆业务平稳增长。我们预计公司 2020/2021/2022年分别实现营业 收 入 94.56/76.35/82.25 亿 元，同 比 增 长 237.7/-19.3/7.7，实 现 归 母 净 利 润27.07/17.51/20.74 亿元，同比增长879.6/-35.3/18.4，EPS分别为6.77/4.38/5.1

9、8元。1.1华大基因：打造全球华大基因：打造全球IVD龙头龙头表表1：华：华大基大基因因营业营业收收入拆入拆分分和预测和预测数据来源：公司公告、开源证券研究所20192020E2021E2022E总收入2800945676358225Yoy10%238%-19%8%营业成本1301297530913529毛利率53.6%68.5%59.5%57.1%Yoy10%883%-32%14%1、中国大陆业务2336245328213103Yoy13.90%5.00%15.00%10.00%2、海外和港澳台业务46460327144071Yoy-4%30.00%350.00%50.00%3、新冠业务64

10、0021001050销量（万）800030001500均价（元）8070701.2健帆生健帆生物物：血血液净化液净化的的创创新新引领引领者者图图4：公公司提司提供供解决解决方方案和案和产产品品图图6：公公司近司近年年都保都保持持了较了较高高增长增长，业绩业绩亮亮眼眼 公司是具有创新技术的血液净化产品提供商，主要从事血液灌流相关产品及设备的研发、生产与销售，自主研发的一次性使用 血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身 免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。目前公司产品已覆盖全国5

11、,000余家 二级及以上医院，品牌影响力不断提升，产品销售收入呈现快速增长趋势。拟15亿投资血液净化项目，未来逐步拓展产品线：公司近期公告拟投资15亿血液净化项目（主要涵盖血液灌流和血液透析类相 关产品），丰富整体血液净化产品线，形成以珠海基地为主体、以黄冈天津基地为双翼、辐射全国的产能战略布局。同时公司 拟筹划公开发行可转债不超过10亿，主要用于血液净化产品产能扩建，以及湖北健帆血液透析粉液产品生产基地建设和营销体 系升级（肾病的疗程化推广和肝病的“一市一中心”）等，着眼长期发展，提高抗风险能力。数据来源：公司公告、开源证券研究所资料来源：公司官网5095447181,0171,432379

12、20020228440257118445%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1,2001,00080060040020001,6001,40020192020Q120152016营业总收入（百万）20172018归母净利润（百万）营收增速利润增速其他,1.34,9%血液灌 流器,12.98,91%图图5：公公司司2019年年销销售售血液血液灌灌流器流器约约13亿亿数据来源：公司公告、开源证券研究所1.3山东药山东药玻玻：模模制瓶龙制瓶龙头头，多多个产品个产品市市占占率率领领先先模制瓶2019年模抗瓶销量73亿 支，此外还有日化瓶、大输液用玻璃瓶等德州晶峰制品有限公司产能约15

13、公司市占率约80%，亿支，销量约10亿支；四川广汉 预计规模90亿支以 玻璃制瓶有限公司约5000万支上一类模制瓶2019年销量2亿支四川阆中光明玻璃年产量2800-3000万只2亿支左右棕色瓶2019年产能20 亿支以上日照鼎新、青岛昱泰等多家同行 业竞争对手产不足20亿支40亿支左右右；安瓿销量12 亿支左右国内有肖特、双峰、正力、正川、管制瓶和安瓿管制瓶销量12-14 亿支左 力诺、四星等众多竞争对手，有 瓶注册证的厂家 82 个（本公司 2个），竞争激烈且格局较为分散药用约120亿支丁基胶塞产能 60 多亿支，行业内 规模最大，2019年销量 41亿只胶塞行业内拥有注册证的企业 60余

14、家，总产能达到 520 亿支，销量达到 400 亿支左右440亿支产品产品公公司销司销售售情况情况主主要竞要竞争争对手对手情情况况市市场规模场规模公司公司销量销量收收入规模入规模德国Gerreshiemer模制 I/II/III 类产品大约35 亿支，管制大约 40 亿支6.9亿欧元法国 SGD 公司模制 I/II/III 类玻璃产品29亿支2.8 亿欧元意大利 Boromioli模制 I/II/III 类玻璃产品15亿支1亿欧元印度 Piramal/AGI模制 I/II/III 类玻璃30支1.5亿美元德国肖特公司管制产品包括安瓿年销售量大 约 70 亿支5 亿欧元日本 NEG药用管制瓶和安

15、瓿35亿支2.55 亿美元山东药玻模抗瓶销量73亿支；一类模制瓶2亿支 29.92亿元,其中制造业收资料来源：公司公告、开源证券研究所 入27.31亿元 资料来源：公司公告、开源证券研究所 山东药玻是国内模制瓶龙头，市占率在80%以上，行业地位稳固，也是国内两家拥有中性硼硅模制瓶（一类模制瓶）生产能力的企 业之一；棕色瓶主要用于保健品市场、化妆品，市占率在50%以上；此外公司拥有管制瓶、安瓿瓶和丁基胶塞和预灌封针等多种产 品，多个产品国内市占率领先。2019年公司营业收入29.92亿元（+15.78%），其中制造业收入27.31亿元（约3.41亿欧元），归母净利润4.59亿元（+28.05%）

16、。与全球主要医药玻璃生产企业对比，2019年公司制造业收入体量仅次于德国Gerreshiemer和德国肖特公司，成为全球药用玻璃包装的 领先者，步入第一梯队阵营并成为全球前三强。表表2：山山东药东药玻玻多个多个产产品市品市占占率领先率领先表表3：公公司步司步入入全球全球药药用玻用玻璃璃包装包装行行业前业前三三强强1.3山东药山东药玻玻：公公司持续司持续受受益益于于药用包药用包材材升升级级 中性硼硅玻璃在耐水性、耐酸耐碱性、抗冷冻性、热稳定性、灌装速度等方面都远优于钠钙玻璃和低硼硅玻璃。2020年5月14日发布关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告，同日CDE发布化学药品注射

17、剂仿制药质量和疗效一致性评 价技术要求等3个技术指导文件，明确提出：注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参 比制剂一致。国外医药企业普遍选择中性硼硅玻璃作为药用玻璃的材料，制剂企业为通过一致性评价会逐步将包材由钠钙/低硼硅材 质升级为中硼硅材质。2019年公司一类模制瓶继续保持高速增长，销售量达到2亿支以上，实现40%的增长；随着注射剂一致性评价 推进，公司作为一类模制瓶龙头，持续受益于药用包材升级。一致性评价开始后，一部分小容量注射液包材会有替换需求，销量占比有所提升，中性硼硅模制瓶均价会比目前有所降低，假设一 类模制瓶均价为0.6元/支，一类管制瓶假设均

18、价为0.3元/支；2）市占率：公司为中性硼硅模制瓶龙头，假设市占率为90%；中性硼 硅管制瓶竞争较为激烈，假设市占率为10%；3）毛利率:预计中性硼硅模制瓶毛利率为60%；中性硼硅管制瓶毛利率为35%。最终结 果为中性硼硅模制瓶替代需求可增厚公司毛利8.75亿元-14.58亿元，增厚公司毛利79%-132%；中性硼硅管制瓶替代需求可增厚公司 毛利0.38-0.63亿元，增厚公司毛利3-6%。表表4：一一致性致性评评价后价后中中性硼性硼硅硅模制模制瓶瓶替代替代需需求增求增加加将显将显著著增厚增厚公公司利润司利润数据来源：Wind、公司公告、正川股份招股书、开源证券研究所1.4 海普瑞战略海普瑞战

19、略性性布局肝素全产业布局肝素全产业链链，有有望颠覆全球肝素制剂望颠覆全球肝素制剂市市场格场格局局。从原料的供应、原料药的生产到依诺肝素制剂的销售，公 司拥有涵盖肝素产业价值链的全面整合业务模式，凭借独特的业务模式，以及最先进的供应链管理、专有生产技术、严格的质 量控制和标准以及大规模生产能力，奠定了公司在全球依诺肝素市场处于领先地位。肝素原料药肝素原料药资资源属源属性性，海普瑞全球海普瑞全球范范围布局上游粗围布局上游粗品品，规，规模模最最大大，具备强有力的，具备强有力的定定价价权权，中长期盈利能，中长期盈利能力力有望持续提有望持续提升升。公司 缩短肝素原料药出口定价周期到1个月（原来6个月或一

20、年），上游粗品提价可及时向下游传导，预计从2019年四季度原料药业 务毛利率有望提升，预计2020年肝素原料药9万亿单位（18年8万多亿单位），价格随行就市后预计贡献8亿净利润。肝素原料药 受制于猪小肠，属于资源品，且公司在上游猪小肠全球布局最强，奠定全球龙头地位，下游肝素制剂需求旺盛，肝素原料药业 务中长期有望持续稳定增长。海普瑞海普瑞：立立足足中国，中国，全全球球运运营的国营的国际际制制药药企企业业数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4500400035003000250020001500100050

21、00销售收入（百万美金）增速（%）海普瑞,457.8公司A,240.2公司B,148公司C,78.7公司D,77.4其他,123.4图图 7：全球：全球肝素肝素API市场市场持续持续稳稳健增健增长长（出（出厂厂口径）口径）图图 8：海：海普普瑞瑞全球全球肝肝素素API龙头龙头地位地位稳稳固（固（百百万美万美金金）1.4海普瑞海普瑞：立立足足中国，中国，全全球球运运营的国营的国际际制制药药企企业业数据来源：公司公告、开源证券研究所资料来源：公司公告 依诺肝素为全球销量最大的抗血栓药物之一。2016年全球销量接近7亿支，销售额约31亿美金，预计2024年将超过14亿支，市场 规模达56.7亿美金。

22、其中欧洲市场是全球最主要肝素药物消费市场，全球市场份额60%左右，预计2024年达6.7亿支，期间复合 增速6.5%；中国市场全球增长最快，2019年销量约5800万支，预计2024年可达4.3亿支，期间复合增速50%；美国市场2019年销 量约9200万支，预计2024年可达1.2亿支，期间复合增速约7%。海普瑞正成为欧洲依诺肝素制剂市场领导者。天道依诺肝素已经进入欧洲前7大市场，2019年销量占到欧洲市场份额18%，并已 经成为英国、波兰等欧洲国家的市场领导者，凭借产品质量和成本优势，正处于量价齐升阶段：1）量：目前仅次于赛诺菲全球 第二，预计未来三年复合增速40%以上，2020年预期销量

23、1.5亿支，长期销售目标10亿支，全球占比2/3；2）价格：成本推动终 端价格上涨+药店占比提升（药店价格是医院的1.5倍，目前药店销量占比30%，未来70%），依诺肝素盈利有望大幅提升。图图 9：全球：全球依诺依诺肝肝素制素制剂剂销售销售预预测（测（百百万支）万支）图图 10：海：海普瑞普瑞正正成为成为欧欧洲依洲依诺诺肝素肝素制制剂市剂市场场的领的领导导者者160014001200100080060040020002019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E欧洲中国美国其他市场 赛湾生物快速发展，2018年 实现扭亏为盈，预计2019年 净利润1000万美金，202

24、0年 有望实现翻倍增长。赛湾下 游客户处于临床3期项目6-7 个，未来产品上市销售后的 商业化生产大概由赛湾负责，可持续为公司提供利润。此 外赛湾将承接海普瑞创新药 生产。创新药前瞻性全球化布局，定位first in class，创新药历 史上投资超过20亿，昂瑞生 物 一 线 治 疗 性 疫 苗 Oregovomab国际多中心IIb期 临床试验组PFS 41.8个月，是对照组（12.2个月）近3.5 倍，是目前一线治疗原发卵 巢 癌 疗 效 最 好 品 种。RVX-208获得FDA的突破性疗法认 定，有利于商业开发和公司创新药业务的发展和布局。1.4海普瑞海普瑞：立立足足中国，中国，全全球球

25、运运营的国营的国际际制制药药企企业业药物名药物名称称靶点靶点/作用机作用机制制适应适应症症合作企业合作企业持股比持股比例例 开发及商业化开发及商业化权利持有人权利持有人IND一期一期二期二期三期三期原发性晚期卵巢癌 复发性晚期卵巢癌Oregovomab 与CA125抗原（Oregovomab+Hiltonol）结合后的免疫刺激复发性晚期卵巢癌OncoQuest（Oregovomab+PD-1抑制剂nivolumab）复发性晚期卵巢癌(Oregovomab+PARP抑制剂Niraparib)mAb-AR20.5 与 MUC1 抗原胰腺癌结合后的免疫刺激38.74%昂瑞（大中华区）AR-301革兰

26、氏阳性绿脓杆菌释放的-毒素绿脓杆菌肺炎革兰氏阴性绿脓杆菌AridisAR-101O11血清绿脓杆菌肺炎9.86%深圳瑞迪（大中华区）2型糖尿病并发冠心病RVX-208BET家族成员的BD2 慢性肾脏病Resverlogix结构域新适应症38.80%海普瑞（大中华区）H1710肝素酶（HPA）胰腺癌海普瑞自研100%海普瑞（全球）高血脂症HTD1801调节脂代谢和免疫反 原发性硬化胆管炎君圣泰 应 非酒精性脂肪肝（NASH）48.22%君圣泰（全球）资料来源：公司公告、开源证券研究所表表5：海海普普瑞多瑞多个个在研在研发发创创新新药品药品种种进入进入临床临床2/3期阶段期阶段1.5 2018年至

27、今美国市场已有SANDOZ、COHERUS和MYLAN3家Neulasta的生物类似 药上市，其中COHERUS的产品在上市仅1年后就取得了20%的市占率。F-267的竞品 包括：1）3个已上市的生物类似药；2）处于研发阶段生物类似药厂家有Hospira和 Apotex，但与原研Amgen公司存在专利纠纷，上市进度存在不确定性；3）创新药，代表品种为Spectrum Pharmaceuticals的eflapegrastim，该产品已经于2019年10月向 FDA提交BLA，FDA计划在2020年10月24日之前对申请做出决定。我们认为F-627有 望成为第5个上市的Neulasta的生物类似

28、药或同类创新药。，我们以未受到生物类似药影响的2017年美国市场销售额39.31亿美元为基数进行测算 保守假设F-672最终市占率为15%。价格方面，生物类似药各竞争厂家之间定价较为 理性，且F-627 为创新药，定价应高于生物类似药。我们假设F-627 定价为原研 Neulasta的90%。综合以上分析，我们认为F-627美国市场销售峰值有望达到5.31亿美 元（39.31亿美元*15%*90%）。50004500400035003000250020001500100050002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

29、9Neulasta非美国市场销售额（百万美元)Neulasta美国市场销售额（百万美元）图图11：Coherus的的Neulasta生生物物类类似似药市药市占占率率快快速速增长增长 子公司健能隆（持股比例62%）拥有DiKine TM 双分子和ITab TM 免疫抗体两大先进的 生物药创新研发平台。核心品种F-627开展了两组临床III期研究，其中04方案是与 安慰剂对照，结果已经于2018年1月披露，F-627治疗组患者的重度（4级）嗜中性 粒细胞减少症持续时间显著低于安慰剂对照组（即P0.0001），同时受试患者安全 性达到预期。05方案是与Neulasta对照，已完成末例受试者的末次访视

30、，正在进行临 床试验数据统计与分析。我们认为F-627未来大概率有望获得FDA批准上市。数据来源：米内网、开源证券研究所数据来源：Coherus、开源证券研究所图图12：Neulasta受受生生物物类似类似药药陆续陆续上上市影市影响响销售销售额额下滑下滑亿帆医药亿帆医药：F-627临床研究接近尾临床研究接近尾声声，美美国市国市场场销售销售峰峰值值有望超有望超5亿美元亿美元1.5 公司于2020年1月公告了F-627国内临床III期研究结果，F-627与对照药物（原 研进口药物重组人粒细胞集落刺激因子）相当。另外，F-627的整体安全性良 好，较对照药物，不良事件发生率及严重程度等方面均无明显差

31、异，与F-627 相关的不良反应多为轻中度，表明F-627具有良好的安全性和耐受性。国家癌症中心2019年的统计数据显示，我国每年新发癌症病例400万例/年，柳叶刀肿瘤研究数据显示，全球最佳化疗利用率为 57.7%，预计我国 接受化疗的患者人数可达230万人。初治患者中性粒细胞减少性发热症（FN）的发生率在25%-40%，长效 G-CSF上市后陆续进入医保后，渗透率有望得到 大幅提升，假设最终35%的化疗患者使用长效 G-CSF。考虑到F-627为创新药，定价应高于普通长效G-CSF，每位患者整体治疗费用为预计为15000元。根据 以上假设测算，F-627 中国市场销售峰值有望达到15.53

32、亿元（230 万人*35%*15%*15000元）。加上美国市场销售峰值5.31亿美元，合计为7.53亿美 元。若再考虑其他地区市场销售，预计F-627销售峰值可达到8亿美元以上。图图13：国国内长内长效效rhG-CSF市场市场份额份额迅迅速扩大速扩大厂家厂家产品产品规格规格中中标价标价（元元/支）支）使使用量用量治治疗费疗费用用（元）（元）齐鲁制药新瑞白1ml:3mg1622.4812979石药集团津优力1ml:3mg1656.2813250恒瑞医药艾多0.6ml:6mg3680414720齐鲁制药瑞白0.6ml:100ug80.9230242810000015000020000050000

33、02016201720182019津优力销售额（万元）新瑞白销售额（万元）艾多销售额（万元）表表6：国国内已内已上上市长市长效效rhG-CSF定价定价高于高于短短效效rhG-CSF 国内已有3种长效rhG-CSF上市，分别是齐鲁制药的 “新瑞白”、石药集团的“津优力”（通用名均为 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液）和恒瑞 医药的“艾多”（通用名为硫培非格司亭注射 液）。聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液 于2017年进入全国医保目录后销售额快速增长，2019 年3 种长效rhG-CSF 样本医院销售额合计为 18.08亿元。而同期短效rhG-CSF样本医院销售额维 持在8亿元左右，长效r

34、hG-CSF市场份额迅速扩大。资料来源：米内网、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所亿帆医药亿帆医药：F-627国内临床试验结国内临床试验结果果符符合合预计预计，全球全球销销售售峰值可达峰值可达8亿美元以上亿美元以上1.5亿帆医亿帆医药药：代代理品种理品种不不断断丰丰富，自富，自有有制制剂剂处于放处于放量量期期产品产品销销售模式售模式医医保情保情况况/是是否为否为基基药药国国内竞内竞争争格局格局注射用头孢他啶代理全国医保乙类/是83家企业生产注射用唑来膦酸浓溶液代理全国医保乙类/否独家注射用更昔洛韦代理全国医保乙类/否85家企业生产重组人胰岛素代理全国医保甲类/是10家企业生产注射

35、用重组人生长 激素代理全国医保乙类/否8家企业生产乳果糖口服溶液代理全国医保乙类/是11家企业生产小儿青翘颗粒自有产品全国医保乙类/是独家除湿止痒软膏自有产品全国医保乙类/是独家缩宫素鼻喷雾剂自有产品全国医保乙类/否独家复方黄黛片自有产品全国医保乙类（谈判）/是独家妇阴康洗剂自有产品全国医保乙类/否独家复方银花解毒颗粒自有产品全国医保乙类/是独家皮敏消胶囊自有产品全国医保乙类/否独家麻芩消咳颗粒自有产品全国医保乙类（谈判）/否独家富马酸依美斯汀缓释胶囊自有产品全国医保乙类/否独家颈通颗粒自有产品全国医保乙类/否独家延丹胶囊自有产品全国医保乙类/否独家4000350030002500200015

36、001000500020172018201920152016医药产品收入（百万元）医药服务收入（百万元）公司制剂业务可分为两部分。一是合作代理产品,公司 利用自身在在药品营销网络及市场推广等方面积累的经 验及资源优势，推广其他厂家产品，公司通过收取市场推广服务费等方式获取收益。近年来通过收购NovoTek、赛臻等公司进一步丰富产品线，新获得了注射用唑来膦酸浓溶液（诺华）、重组人胰岛素（Bioton）、乳果糖 口服溶液（Fresenius KABI）等多个新品种经销权。公 司自有产品多为独家产品，竞争格局良好，且多数产品 于2017年进入全国医保目录，处于放量期。预计公司未 来制剂业务仍将保持稳

37、健增长。图图14：亿亿帆帆医药医药制制剂业剂业务务稳中稳中增增长长表表7：亿：亿帆医帆医药药拥有拥有多多个独个独家家品种品种数据来源：米内网、开源证券研究所资料来源：公司公告、米内网、开源证券研究所1.6英科医英科医疗疗：打打造全球造全球一一次次性性医疗手医疗手套套龙龙头头9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%3503002502001501005002014201520162017 2018E 2019E 2020E需求量（10亿支）增长率（%）数据来源：International Trade Centre and Company、开源证券研究所40%35%30%25%20%15%10%5

38、%0%0501001502002502014201520162017 2018E 2019E 2020E需求量（10亿支）增长率（%）数据来源：International Trade Centre and Company、开源证券研究所 全全球球丁丁腈腈手手套套需需求求旺旺盛，盛，新新冠疫情冠疫情有有望导致丁腈望导致丁腈手手套中长套中长期期供需偏供需偏紧紧。2017年全球一次性防护手套4170亿只，医疗级占比 约64.7%，医疗手套中72%为丁腈、乳胶手套。由于乳胶可能导致部分人群皮肤过敏及价格较高等缺点，PVC及丁腈在医 疗领域的使用比例逐步提升。未考虑新冠疫情影响，全球一次性手套市场稳健增

39、长，2020年超5000亿只。International Trade Centre统计数据，2017年全球销量达4170亿只，2009-2017年复合增长率7.7%左右，预计2020年将达到5310亿只，未 来3年复合增速8.39%：1）医疗级2700亿只，2009-2017年复合增速5.5%，预计2020年达3310亿只，同比超8%；2）非医疗 级1470亿只，2009-2017年复合增速12.3%，预计2020年达2000亿只。新冠疫情导致防护手套需求激增，考虑疫情对手套的 需求并非完全一次性影响，而是改变医生/消费者习惯永久性的增加了手套的需求。疫情前2019年全球手套需求近5000亿

40、只，年增加8%，供给端也是个位数增长；疫情有望带来手套永久性需求增量20%-40%，即1000-2000亿只增量。图图 15：全：全球球医医疗级疗级防防护手护手套套需需求求旺盛旺盛（未考未考虑虑新冠新冠疫疫情）情）图图 16：全球：全球非医非医疗疗级手级手套套市场市场稳稳定增定增长长（未（未考考虑新虑新冠冠疫情）疫情）1.6英科医英科医疗疗：打打造全球造全球一一次次性性医疗手医疗手套套龙龙头头资料来源：开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所顶级手套,13.44%贺特佳,7.33%科山,5.89%速伯玛,蓝帆4.84%医疗,4%英科医疗,中红医疗,2.89%1.82%其他,59.78%

41、当前中国当前中国为为PVC主产地，丁腈产业链主主产地，丁腈产业链主要要在在马马来西来西亚亚。一次性PVC手套上世纪50年代起源于美国，70年代在日本获得发展，后由中国台湾转移到中国大陆。2000年以来，我国已经成为世界上最大的PVC手套生产地区，关键的的糊树脂技术，工艺技 术也在不断改进。马来西亚是一次性手套最大的生产基地，但一次性防护手套市场集中度不高，2018年顶级手套、贺特佳、科山橡胶等前三大手套企业2018年全球一次性手套市占率26.7%，大部分市场为中小型手套生产企业占据。多重竞争多重竞争优优势驱势驱动动丁丁腈腈手套产手套产业业链向链向中中国大国大陆陆产业转产业转移移，有，有望望复复

42、制制PVC手套产业手套产业转转移路移路径径。1）原材料丁腈胶乳来自石油化工，占总成本50%，国内原材料较马来低8%以上；2）生产要素方面，马来商业用地50万以上一亩，中国更廉价；3）马来西亚使 用天然气和生物质，成本是国内动力煤的2倍；4）人力成本方面，马来西亚全国只有3200万人，大量用到外劳，效率低，风 险大，2020年以来马来西亚外劳人力成本涨50%。国内比较容易招到优秀的研发和生产人员，虽然国内产业工人比马来贵，但 效率高相；4）比东南亚企业，中国具备工业配套、生产成本、环境等优势。我们判断丁腈手套有望复制PVC手套产业转移路 径，新冠疫情加速国内龙头企业丁腈手套产能扩建进度，丁腈手套

43、产能正加速向中国转移。图图 17：中：中国国大大陆已陆已成成为全为全球球PVC手手套套主主产地产地图图 18：全：全球球非非医疗医疗级级手套手套市市场稳场稳定定增长增长（未考未考虑虑新冠新冠疫疫情）情）1.6英科医英科医疗疗：打打造全球造全球一一次次性性医疗手医疗手套套龙龙头头数据来源：公司公告、开源证券研究所资料来源：公司公告、开源证券研究所300%250%200%150%100%50%0%-50%2,5002,0001,5001,0005000201620172018营业收入（百万元）营收增速（%）20192020Q1净利润（百万元）净利润增速（%）序号序号 项目内容项目内容生产基地生产基

44、地投资金额投资金额项目进展项目进展1160亿只手套怀宁20亿元2020年6月已签订协议2210亿只手套濉溪22.76亿元项目筹建中3271.68亿只手套彭泽30亿元项目建设中488.2亿只手套越南1.4亿美金项目筹建中5280亿只手套濉溪25亿元已部分达产6电动轮椅张店10亿元已部分达产7轮椅镇江8.16亿元已经部分达产 量价齐升量价齐升，2020年一季度开始业绩爆发式增长，业绩有望逐季度超预期年一季度开始业绩爆发式增长，业绩有望逐季度超预期。公司医疗防护手套量价齐升，带动业绩爆发式增长：1）量：2019年8月投产16条PVC产线，2020年一季度产能同比增加27%，此外，新增20条丁腈双模生

45、产线、10条PVC双模生产 线将在2020年二、三季度投产，将释放90亿只/年手套产能；2）价：新冠疫情导致丁腈和PVC手套价格大幅上涨，手套业务毛 利率和净利润率大幅提升。跨越式发展为全球一次性防护手套龙头企跨越式发展为全球一次性防护手套龙头企业业。新冠肺炎疫情爆发导致全球手套需求激增，而中长期看疫情改变生活习惯引起的 增量需求不会因为疫情的结束而消失，丁腈手套有望中长期供需偏紧。英科医疗凭借资本实力和技术优势，正在加速扩建产能，未来将形成“山东-安徽-江西-越南”全球四大手套生产基地。2019年底产能已达190亿支，2020年底产能有望扩张到280亿只，在投项目全部投产后产能有望突破千亿只

46、，成为全球手套龙头企业。图图 19：新：新冠冠疫疫情驱情驱动动英科英科医医疗业疗业绩绩爆发爆发式式增长增长表表8：在在投投资项资项目目完成完成后后将成将成为为全球全球手手套龙套龙头头企业企业1.7天士力天士力：现现代代中药领中药领军军企企业业，逐步，逐步向向创创新新型企业型企业转转型型 天士力拥有现代中药、化学药、生物药、医药商业四大业务板块，核心品种包括复方丹参滴丸、养血清脑滴丸、替莫唑胺胶囊、注 射用重组人尿激酶原（普佑克）等。公司是国内心脑血管创新药龙头企业，2019年注射用丹参总酚酸、注射用益气复脉、普佑克通 过医保谈判纳入全国目录。近年来公司现代中药板块增速下降，业绩面临一定压力，2

47、019年公司实现营业收入189.98亿元（+5.6%），其中中药收入43.48亿元（-18.86%），归母净利润10.01亿元（-35%）。但公司仍然加大研发支出力度，通过自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许 可优先权等方式，在心脑血管、消化代谢、抗肿瘤疾病等领域不断布局，拓宽研发管线。2019年公司研发投入为8.10亿元，占医药 工业收入比重为13.03%。截至2020年1季度末母公司报表应收账款+应收票据余额（主要是公司中药业务应收款项）同比下降约10%，其中应收账款同比下降24%，表明公司医药控制工业应收账款规模取得明显效果，渠道库存情况逐步好转。18%16%14%12%10%8%6

48、%4%2%0%0200400600201420152016201720182019150001500100001000500050000201420152016201720182019中药收入（百万元）原料药收入（百万元）医药商业收入（百万元）归母净利润（百万元）化学制剂收入（百万元）生物药收入(百万元）其他收入（百万元）扣非净利润（百万元）01000200050001200400010003000800图图20：近近年年来天来天士士力业力业绩绩面临面临一一定压力定压力图图21：天天士士力母力母公公司报司报表表口径口径应应收款收款项项逐步逐步下下降降图图22：天天士力士力研研发力发力度度逐步逐

49、步加加大大200002000 600014002010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q4数据来源：公司公告、开源证券研究所应收票据（百万元）应收账款（百万元）数据来源：公司公告、开源证券研究所天士力研发支出（百万元）研发支出/医药工业收入数据来源：公司公告。开源证券研究所1.7产品产品单位单位销销量（量（单单位：位：万万）收收入规入规模模（亿（亿元元）20152016201720182019复方丹参

50、滴丸盒133191364914744138451201325-30养血清脑颗粒盒235323382314217421245-10养血清脑丸盒384331493502475注射用益气复脉支1654414261373129813712-5替莫唑胺胶囊瓶36314449585-10注射用丹参总酚酸支4798911142-5水林佳盒10499211237128010062-5未来仍可为公司业绩提供支撑；化药核心品种替莫唑胺胶囊竞争格局良好，快 速增长；普佑克具备开通率高、安全性好的特点，在溶栓药物市场的具有竞争 优势，2017年通过谈判纳入全国医保目录之后销售额快速增长。2020年1季度公司实现营业收