并购业务中的估值定价实务与案例分析课件.pptx
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- 并购 业务 中的 定价 实务 案例 分析 课件
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1、并购业务中的估值定价实务与案例分析课程大纲并购业务中估值方法应用概况01可比公司分析法应用实践及案例分析02先例交易分析法应用实践及案例分析03并 购 重 组 中 的税 务 筹 划现金流折现分析法应用实践及案例分析02并购业务中估值定价的核心要素03并购业务中估值方法应用概况壹壹估值在并购业务中兼具市场定价及交易服务功能交易服务市场定价估值并购的本质是交易,核心为估值定价,合理的估值定价是交易双方能否完成交易的前提与基础活跃的并购活动是成熟资本市场的重要体现,是整个资本市场估值体系不可或缺的一部分,不断高企的并购估值水平是市场向好的最直接反应并购业务中主要估值方法介绍资产基础法以标的资产评估基
2、准日资产负债表为基础,合理评估其表内及表外各项资产、负债价值并予以汇总,最终确定评估对象价值的评估方法 先例交易分析法(市场法)可比公司分析法(市场法)现金流折现分析法(收益法)利用可比财务数据的交易乘数进行估值,可比公司分析法的基础为存在类似上市公司能为标的资产估值提供参考,类似公司可与标的资产拥有相同或相似的关键性业务和财务特征、绩效驱动和风险 现金流折现分析法的基本原理为标的资产的价值可以从其预计产生的自由现金流的折现现值推演出来利用可比财务数据的交易乘数估值,选择合适的可比收购案例是进行先例交易分析法的基础,这些交易涉及在某个基本层面与标的资产表现出相同或者相似的关键业务和财务特征、绩
3、效驱动和风险估值方法优势可比公司分析法基于市场:目标估值反映市场的增长预期 和风险预期,以及总体市场心态相对性:方便与其他公司计量比较快捷方便:依据少数几个易于计量的数据就 可确定估值实时性:估值依据为实时市场数据劣势基于市场:在非理性牛市或熊市阶段估值 出现扭曲缺乏可比公司:绝对可比对象基本不存在背离性:基于市场的估值与公司未来预计产生的自由现金流的隐含价值产生背离竞争体现:估值难以体现公司独有特点基于市场:分析的基础是类似并购案例中实 际交易乘数和收购溢价实时性:最近交易案例反映真实市场预期相关性:交易乘数提供跨越时间和行业的参 考依据简单性:通过甄选数个可比案例的关键性乘 数即可以锁定目
4、标估值客观性:以先例交易为基础,避免针对公司 的未来绩效做出假设基于市场:交易发生时受资本市场或经济环 境影响,乘数可能出现扭曲时间差:现时交易与可比案例发生时的经济 形势不同可比收购案例是否存在:找到可比收购案例 难度较大信息的可获得性:非公众公司收购无信息披 露义务,相关交易数据无法获取估值基础:有可能是目标公司的未来财务绩效优势劣势可比公司分析法先例交易分析法并购业务中主要估值方法比较分析优势基于现金流:反映未来预计产生自由现金流的隐含价值,与基于乘数的估值方法相比,更加侧重基本面的分析。独立于市场:估值不受泡沫和紧缩等市场异常情形影响独立性:不依赖难以获得或不存在的具有完全可比性的可比
5、公司信息灵活性:可以通过对财务指标的调整进行敏感性分析以确定最终估值劣势依赖财务预测数据:完全准确预测未来较长时间的财务绩效难度较大假设条件的敏感性:关键性假设条件的细微变动可能对最终估值结果产生较大影响最终价值:预测期外自由现金流的折现现值可能占到总估值的3/4或者更大比重,从而降低预测期内各年度自由现金流的相关性假设不变资本结构:现金流折现分析法预测期内无法调整被评估目标资本结构,缺乏灵活性灵活性:根据不同资产类别选择适合的估值方法简单性:各项资产估值的简单汇总,不存在较大的操作难度难以反映整体价值:资产基础法的估值为其各项资产价值的简单汇总,难以反映经营价值(包括人力资源、品牌及其他难以
6、估量的无形资产的价值)局限性:不适用于新兴商业模式或轻资产类资产现金流折现分析法资产基础法优势劣势并购业务中主要估值方法比较分析并购业务的估值已经具有完备成熟的理论基础估值人员具有丰富实践经验是并购业务估值合理的关键因素n资产基础法、市场法及收益法等并购方法的估值理论已发展成熟并不断优化,同时衍生出期权估值、概率估值等更深层次估值理论n并购业务中的估值涉及较多的参数设定、需考虑因素较多,如可比公司的筛选、交易乘数范围的确定等,都要求估值人员对市场及产业具有敏锐判断能力并拥有丰富的实践经验并购业务中的估值是艺术性与科学性的结合理论与实践并购业务的估值已经具有完备成熟的理论基础2443332634
7、431019701582012年2013年2014年2015年1-6月历年重大资产重组标的资产评估方法选择数量资产基础法收益法市场法数据来源:wind资讯2012年2015年6月,上市公司并购业务(构成重大资产重组)中标的资产评估方法主要以收益法为主、资产基础法为辅。与此同时,采用市场法对标的资产进行估值的案例逐年增加,标志着我国资本市场正逐步走向成熟不同估值方法在我国资本市场并购业务中的应用n2012年至今,上市公司构成重大资产重组的案例中,采用市场法进行估值的的收购案例较少,且基本为境外收购或境内金融证券类企业并购n仅有拓维信息收购火溶信息采用先例交易法,对收购的火溶信息股权价值进行评估跨
8、境收购成为市场法估值应用的主要领域收购方首次信息披露年份收购标的收购类型锦龙股份2013年锦龙股份收购中山证券约66%股权收购境内证券公司通源石油2013年通源石油收购华程石油100%股权境外收购时代新材2013年时代新材收购BOGE橡胶与塑料业务资产境外收购海普瑞2013年海普瑞收购美国生物科技公司境外收购方正证券2014年方正证券并购民族证券100%股权收购境内证券公司南京新百2014年南京新百收购英国老牌百货公司Highland Group89%股权境外收购拓维信息2014年拓维信息收购火溶信息90%股权收购境内公司股份英飞拓2014年英飞拓并购安防企业Swann境外收购中纺投资2014
9、年中纺投资收购安信证券100%股权收购境内证券公司渤海租赁2014年渤海租赁收购Cronos 80%股权及其有关债权境外收购长海股份2015年长海股份收购天马集团28.05%股权收购境内上市公司股份艾派克2015年艾派克收购SCC100%股权境外收购上市公司重大资产重组管理办法第二十条规定,重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的,评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值资产基础法、收益法及市场法均具有一定局限性,任何单一估值方法都可能由于参数设定及样本选取的不合理造成估值结果难以反映标的资产真实价值。因此,使用两种方法进行估值可以相互检验、纠正参数,并得到较为
10、合理的结果资产基础法作为并购业务估值方法存在一定局限性资产基础法是以资产负债表为基础对标的可计量资产估值并进行汇总,难以体现标的中无法量化的人力资源、品牌等资产价值,特别是对于以人力资源、品牌资产为主的例如以互联网为代表的新兴、轻资产产业,资产基础法不仅不能作为估值方法使用,而且用于估值验证都存在较大缺陷监管及审核要求估值合理要求采用两种评估方法可有效判断估值合理性可比公司分析法应用实践及案例分析贰贰 深入了解目标公司所处行业、业务特征及财务特征 通过公开信息披露文件在已上市公司中筛选最具可比性公司名单,一般为5家左右 通过公开信息收集可比公司的关键性财务资料,特别是具有关键性比较特征的信息
11、可以通过制表的方式进行输入比较 通过前述收集整理的关键性财务信息计算估值乘数所需要的参数 注意对部分异常数据进行调整 从可比公司名单中最终确定的3-5家最具可比性的公司 分别计算估值乘数并以其均值及中值为上下限确定估值范围,或通过对相关数据的修正确定最终的估值乘数 根据确定的估值乘数(范围)确定估值 最终估值结果需要考虑流动性折扣的因素估值结果估值乘数比率乘数财务信息可比公司可比公司分析法实施步骤n行业能够传递有关其关键驱动因素、风险和机会的大量信息n可比公司是否能按细分行业进行分类是决定最终估值是否合理的关键因素n产品和服务为商业模式的核心n相同的细分行业领域内公司可比性更高,选择范围面更广
12、n客户群体相似的公司基本面具有一定可比性,面临的机会与风险相似,同时关注客户数量与多样性n产品和服务卖给相同终端市场的公司一般都具有相似的业绩展望n销售渠道是影响公司经营策略、绩效和最终价值的一个关键性驱动因素n地理位置决定了其面临的增长率、宏观经济环境、竞争态势、市场路径、组织架构和成本结构,以及潜在机会和风险可比公司选择在业务方面的关键性比较特征所属行业领域产品与服务客户与终端市场销售渠道地理位置n规模类似的公司在发展前景及股票交易的流动性等其他方面具有相似的表现n规模的衡量标准可以为市场估值、销售额、净利润、用户数量等n盈利能力直接决定最终估值n盈利能力分析可以为毛利率、净利率或者EBI
13、TDA及EBIT与销售额的比率n增长概况由其历史绩效与预期财务绩效确定n需要分辨增长是内生的,还是受并购事件驱动n投资收益率是衡量一个公司向其投资者提供回报的能力n衡量指标包括净资产收益率、股息收益等n信用概况反映公司和行业领域的效益和风险规模盈利能力增长概况投资收益率信用概况可比公司选择在业务方面的关键性比较特征估值乘数行业企业价值(股本价值+债务合计+优先股+少数股东权益-现金及现金等价物)用户数/线路长度/收播现金流电信收播现金流/用户数媒体息前、税前、折旧、摊销和租金前利润赌场、餐馆、零售总体参数资源类面积房地产/零售股本价值净利润/净资产/总资产金融资产可分配现金/经营性现金流房地产
14、净利润大多数行业估值乘数为最能代表行业估值的驱动因素行业特征决定可比公司分析法的估值乘数估值乘数修正估值乘数不修正n选择3-5家与目标公司相似的可比公司,根据所处行业特征确定修正参数,如盈利能力、偿债能力、资产管理能力等指标,结合选定的指标以及目标公司基本情况对选取的可比公司估值乘数进行调整n调整后的估值乘数的算术平均值与加权平均值即为最终估值乘数n通过修正可比公司估值乘数可得到确定性的估值结果,同时,通过可比公司估值乘数中值和平均值确定估值范围对前述估值结果进行验证n估值结果扣除流动性折扣部分即为最终估值n选择3-5家与目标公司最为接近的可比公司,计算估值乘数的中值和平均值确定估值乘数范围n
15、不形成确定性的估值乘数估值乘数修正为国内可比公司估值法常用措施估值结果/估值范围n根据总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润、代理买卖证券业务净收入和客户交易结算资金余额等主要指标从20家上市证券公司中选取方正证券、宏源证券、兴业证券、长江证券、国元证券和西南证券6家证券公司作为准可比公司,比较基准为2014年1-6月;n根据中国证券业协会公布的准可比公司2013年经营情况对估值可比对象进行进一步筛选,宏源证券与方正证券由于在评估基准日前后存在重大资产重组事项不宜作为可比对象,国元证券由于盈利能力较弱且股价波动较大予以剔除,最终选取兴业证券、长江证券及西南证券3家指标参数与安信证券接近的公司
16、作为可比对象。资产规模经营能力盈利能力成长能力风险管理能力创新能力总资产净资产净资本总股本2013年股票交易量市场份额营业部数量及分布资产管理规模2013年合并口径营业收入ROE/COE3年平均净资产收益率总资产收益率未来两年预计收入复合增长率未来两年预计利润复合增长率净资本/各项风险准备之和净资本/负债净资本/净资产证监会2014年券商分类评价资产负债率场外业务开展情况互联网金融开展情况资管业务开展情况国际业务开展情况中纺投资收购安信证券中可比公司估值应用案例分析关键指标对比1关键指标对比2估值乘数修正n证券公司的业务包括资本消耗型的自营、信用等创新业务(对应估值参考依据为其净资产实力)以及
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