（实用合同）-台湾退抚基金首次海外委托投资的特点分析01.docx

1、摘要：本文通过对台湾退抚基金首次海外委托投资业务相关法规、投资策略及管理人选择等方面的介绍，分析了其海外委托投资的主要特点，并结合大陆机构投资者即将进行海外投资的实际，提出了若干启示和建议。关键词： 台湾退抚基金；海外委托投资； 基金管理作者简介：王卫华，供职于全国社保基金理事会投资部，北京大学光华管理学院博士生。 2003年8月11日，经过多年准备，台湾退抚基金启动了5亿美元海外委托投资业务，制定了国际股票平衡型和国际股票指数型两类委托模式，选定了五家海外投资管理人，并于2003年12月初将资金划入委托账户。本次海外委托无论是从法规准备、投资策略设计还是管理人选择等方面，均有特色。相关法规

2、与海外投资相关的法规有两个，一是公务人员退抚基金管理条例，其中只有两条对海外委托投资有原则规定，即第二条第四项要求委托投资必须依公务人员退抚基金委托经营办法办理，第五条规定投资范围包括：上市公司股票、上柜公司股票、受益凭证、中央政府公债、公司债（含可转债）及国库券、短期票据、银行存款等流动性资金运用范围；二是公务人员退抚基金委托经营办法，该办法于1997年发布，并于2004年3月第二次修订。此办法对海外委托投资的决策机制、海外投资管理人及托管人的基本资格、投资管理人及托管人的选择方式、绩效评估与考核、资金分配、续聘条件、委托期限、相关合同条款等进行了规定。主要特点有：（1）海外委托投资没有单独

3、立法，与岛内委托一样，均以公务人员退抚基金委托经营办法一个法规约定之。（2）相关法规没有对海外投资的具体比例、各类资产的具体比例提出限制性条款，该权利责任在退抚基金会，只是要求退抚基金管理委员会须拟定年度基金运用及委托经营计划书，该计划书所列委托经营运用项目及金额应得到退抚基金监理委员会的审定。（3）海外投资管理人可以是依台湾法令或外国法令设立登记营业者，应具备下列条件：成立三年以上；最近三年累计收益率，不得低于基金管理会所订市场常用衡量指标或收益率；所管理的受托法人资产不得少于等值美金50亿美元 ；国外投资管理人须在台湾设有分支机构、营运网点或服务团队。海外投资托管人应具备：托管资产规模达等

4、值美金5000亿元以上之金融机构；最近一年信用评级应经中华信评评定长期债信达“twA”级，或国际知名信评机构评定相当等级以上；如为国外金融机构，须在台湾设有分公司且有客户服务团队。对于第一项资产规模未达等值5000亿美金，但已达等值美金30亿元者 ，于寻求托管资产规模达等值美金5000亿元以上全球托管银行合作，并取得合作意向书后，视为符合该款资格。（4）关于投资范围，由于公务人员退抚基金管理条例只允许投资上市公司股票、上柜公司股票、受益凭证、中央政府公债、公司债（含可转债）以及国库券、短期票券、银行存款，台湾退抚基金会此次海外委托之投资限制，禁止投资衍生性金融商品（远期合约、期货、期权、互换等

5、），禁止投资于资产证券化产品（如按揭贷款抵押证券MBS、资产抵押证券ABS等） 。投资策略及其特点本次海外委托投资总额度为5亿美元，分为两种委托类型：国际平衡型 （International Balanced）及国际股票指数型 （International Indexed Equity）,其中国际平衡型委托3亿美元，委托三家业者，每家业者委托1亿美元；国际股票指数型委托2亿美元，委托两家业者，每家业者委托1亿美元。台湾退抚基金首次海外委托采取的是一种平衡式管理人模式（Balanced Managers），即每个管理人同时管理多种资产类型，这在国际平衡型委托中表现尤其明显，管理人要在股票、债券以

6、及不同国家间进行资产配置。与爱尔兰政府养老储备基金比较，台湾退基金的投资特点有：（1）与爱尔兰政府储备养老基金首次海外委托采取的是专长型模式（Specialist Managers） 不同（见表1），台湾退抚基金首次海外委托采取的平衡式管理人模式，将大类资产配置、不同地区间配置的责任完全赋予了管理人，因而相对简单、易于操作。台湾退抚基金会本身不会面临在不同资产类别之间进行分配、调整的选择和压力。表一：爱尔兰政府养老储备基金投资策略一览表资产类别管理人个数投资风格投资基准配置比例(%)跟踪误差目标（）欧元区股票2被动FTSE Eurobloc27.90.1泛欧元区股票3主动核心FTSE Deve

7、loped Europe135美国股票1被动FTSE North America90.1美国股票1增强指数FTSE North America5.21.5美国股票1积极价值FTSE North America4.46美国股票1积极成长FTSE North America4.46日本股票2积极FTSE Japan4.46亚太股票1积极FTSE Developed Pacific Basin ex Japan1.36全球股票2积极核心50%FTSE Eurobloc/50%FTSE Developed World ex Eurobloc10.46欧洲债券1被动Merrill Lynch Euro

8、Sovereign-5 year ex Ireland14.80.25欧洲债券1积极Merrill Lynch Euro Sovereign-10 year ex Ireland5.22合计16100数据来源：爱尔兰政府养老储备基金2001年、2002年年报（2）退抚基金此次海外委托投资，60配置在主动投资资产上（国际平衡型），40配置在被动投资资产上（国际指数股票型），采取的是“核心外围资产配置策略”，这种策略广为政府养老金委托投资所采用。核心外围策略将被动投资的成本低、系统风险低、长期收益稳定（贴近指数）的优点与主动投资获取超额收益的优点结合起来，比单纯的被动投资或主动投资具有更多的附加价

9、值。（3）本次委托未使用衍生工具对汇率风险进行规避。爱尔兰政府养老储备基金则对债券委托的50进行了套期保值（Currency Hedging）。退抚基金海外投资管理人、托管人选择特点 此次海外投资管理人、托管人的选择自2003年8月11日公告起，到12月初选定管理人、托管人，签约并划拨委托资金到账，用了4个月的时间，期间有14家大型外国资产管理公司或金融机构申请国际平衡型委托投资资格，有12家申请国际指数股票型委托投资资格，并有6家金融机构申请托管资格。在公布标书之前，下列工作已基本确定：（1）委托资金总量，拟选投资管理人数，每个管理人委托资金量；（2）海外委托投资目标、风险容忍度（总体及各管

10、理人）；（3）所采用的投资策略（产品类型）、投资风格；（4）委托投资合同、投资方针，托管合同；（5）选择管理人、托管人流程；（6）管理人、托管人评分标准；（7）海外委托数据标准格式、数据传输方式；（8）海外委托投资风险管理与绩效评估系统；（9）相关海外投资会计核算制度；（10）公告书等。1要求候选人提供的经营计划书不仅包括投资计划（投资决策流程与运作方式、风险管理与预期报酬、投资团队、受托投资计划书之建议与说明），还融合了RFPs内容（总公司、分公司人员、组织机构、财务概括与受托资产规模、以往经营业绩、关系人揭露、投资政策与经营策略）。2此次海外管理人、托管人的选择是用内部评审方式，未使用顾问

11、公司 ，原因一是继续延续前三次岛内管理人内部评审方式，二是节约成本，同时有利于在过程中培养“专家”，三是此次海外委托策略相对简单。可能是法律环境不同，爱尔兰政府养老储备基金从资产配置、管理人选择、托管人选择、过渡期管理人（Transition manager）选择均公开选聘了不同的咨询顾问公司。3针对海外投资之国际惯例，退抚基金海外委托投资合同中特别强调了管理人的自律，赋予了管理人较大的自主裁量权，如经纪商的选择与交易分配政策由管理人自行确定；在无收盘价、中间价情形下，证券估值方法由管理人选定（而非托管人）；股票代理投票权完全交由管理人依市场实务或惯例及成本效益之判断。4管理费、托管费依台湾法

12、律予以课税，所支付给管理人、托管人的管理费和托管费为税后净额。5要求管理人、托管人提供招标保证金、履约保证金。6此次选出的管理人均为国际知名机构，巴克莱国际投资公司、道富银行为国际指数股票型管理人，摩根大通投资管理公司、瑞银环球资产管理（新加坡）有限公司、德盛安联资产管理（美国）有限公司担任国际平衡型管理人，托管人为花旗银行，没有选择不够知名或规模较小的专长型机构。这可能是因为：公众养老金首次委托过于保守（选择知名大行可避免公众指责），评分标准的倾向，以及此次海外委托投资产品相对简单，知名大行规模效应和流程化管理，所需管理费、托管费较低。几点启示 我国机构投资者海外投资目标有三：一是获取长期稳

13、定的超过国内回报的投资收益，分散单一地区投资风险；二是培养一批国际一流水准的资产管理团队；三是提升我国机构投资者的投资管理水平和参与国际竞争的能力。为此，需要对海外投资筹备工作加强领导、长远谋划、分步实施。1在一般委托投资流程上（管理人、托管人的选择方式、方法）、投资合同、风险控制等方面很难有新的突破，台湾退抚基金的很多做法值得借鉴，但在投资策略方面，以及资产配置比例的合理性、比例调整的科学性、及时性和纪律性方面，产品之有生命力方面，还有很多可创新之处。2在我国机构投资者参与海外投资初始阶段、投资经验不足前提下，自身可先不考虑海外资产配置（目前还不具备国别、币种、不同资产类别的配置能力，承担风

14、险过大）问题，通过投资于MSCI、FTSE等全球指数，由外部管理人进行国别、地区资产配置（或委托专门的资产配置管理人），待掌握了相关技术后，可适当进行主动资产配置。3海外投资应采取循序渐进的策略：（1）海外投资比例不要一次就投资到最高比例限额，可事先拟定一个纪律性策略，如每年增加2或5，防止市场波动对投资决策的干扰；（2）投资品种先以传统品种为主，如股票、债券（债券以低风险品种，评级A-以上为主，但可允许投资510之评级BBB+以上品种，以及少量的按揭贷款抵押证券MBS、资产抵押证券ABS等），随着对海外市场熟悉程度的增加，逐步尝试ETF、保本产品、保收益产品、结构化产品、对冲基金、房地产、私

15、人投资（Private Equity）、风险投资、积极外币管理等；（3）除投资成熟发达市场外，逐步增加对新兴市场投资。4启动海外投资业务，首先要练好内功，重点是梳理海外投资流程，制定和实施清晰的投资决策流程和风险防范机制是海外投资成功运作，并在今后可持续、可复制、可测量的重要保证。5监管部门在制定相关法规时，建议借鉴台湾退抚基金委托经营管理办法的基本理念，资产配置的权利和责任在机构投资者（管理办法最好不要对资产配置比例、投资范围作限制性规定），以给机构投资者留足资产配置空间和较大的投资范围选择余地。6建议就下述课题：海外委托投资策略、海外委托投资风险及其防范、海外委托投资交易清算流程、海外委托管理人、托管人的选择与评价、海外委托适用法律、海外委托财务核算、海外委托IT支持系统等进行进一步深入研究，为正式开展海外投资业务做好充足准备。