第九章企业价值评估课件.ppt
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1、第九章第九章企业价值评估企业价值评估 学习目标:学习目标:企业价值评估的目的与内容企业价值评估的目的与内容 企业价值评估的收益途径企业价值评估的收益途径 企业价值评估的市场途径企业价值评估的市场途径第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述 一、企业价值评估的概念一、企业价值评估的概念 指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部整体价值、股东全部 权益价值或者部分权益价值进权益价值或者部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。二、企业价值评估的目的二、企业价值评估的目的 第一,现
2、代企业目标决定了价值评估的重要性。第一,现代企业目标决定了价值评估的重要性。第二,价值是衡量业绩的最佳标准第二,价值是衡量业绩的最佳标准。第三,价值增加有利于企业各利益主体。第三,价值增加有利于企业各利益主体。第四,价值评估是企业各种重要财务活动的基本行第四,价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则。为准则。三、企业价值评估的一般原理三、企业价值评估的一般原理 根据最简单的理解,对于一个企业或根据最简单的理解,对于一个企业或者企业股权价值的理论应该是企业股权的者企业股权价值的理论应该是企业股权的所有者能够在未来获得利益的理论。那么所有者能够在未来获得利益的理论。那么股权的价值就取决于对未来
3、利益和所期望股权的价值就取决于对未来利益和所期望的回报率的估计。这样,理论上正确的途的回报率的估计。这样,理论上正确的途径就是预测拥有企业或者股权的未来收益,径就是预测拥有企业或者股权的未来收益,然后再依据拥有这些企业或者股权的风险然后再依据拥有这些企业或者股权的风险及货币时间价值估计折现率,并用折现率及货币时间价值估计折现率,并用折现率把未来利益折成现值。这就是我们所讲的把未来利益折成现值。这就是我们所讲的未来经济收益折现法,未来经济收益折现法,而其核心又是折现而其核心又是折现现金流量法。现金流量法。对于资产评估师来说,也许最困难对于资产评估师来说,也许最困难的莫过于使交易双方或者利益各方都
4、的莫过于使交易双方或者利益各方都对企业未来利益的预测及风险判断取对企业未来利益的预测及风险判断取得一致的意见。因此,企业价值评估得一致的意见。因此,企业价值评估的实践者们又发明了一些不使用预测的实践者们又发明了一些不使用预测数据,而使用历史或现实数据得出价数据,而使用历史或现实数据得出价值结论的评估方法,这就是值结论的评估方法,这就是市场途径市场途径和资产途径的方法。和资产途径的方法。第二节第二节 企业价值评估的收益途径(收益企业价值评估的收益途径(收益法)法)一、收益法评估企业价值的基本原理与公式一、收益法评估企业价值的基本原理与公式 基本原理:基本原理:现值原理,即任何企业的价值等于现值原
5、理,即任何企业的价值等于未来全部经济收益流(主要是现金流)的现值未来全部经济收益流(主要是现金流)的现值总和。总和。基本公式:基本公式:V=企业的价值企业的价值 n=企业的寿命企业的寿命 =企业在企业在t时刻产生的经济收益流时刻产生的经济收益流 r=预期经济收益流风险的折现率预期经济收益流风险的折现率tEI1(1)ntttEIVr 二、收益法的基本参数二、收益法的基本参数(一)企业的经济收益(一)企业的经济收益 1、红利、红利(或者其他对于证券持有者的分利,(或者其他对于证券持有者的分利,如合伙人的提成等)如合伙人的提成等)2、股权现金流(、股权现金流(FCFE)股权现金流股权现金流=净收益净
6、收益+非现金支出(折旧、摊销等)非现金支出(折旧、摊销等)-资资本性支出(固定资产或者其他非流动资产本性支出(固定资产或者其他非流动资产的净变化)的净变化)-净营运资本的变化净营运资本的变化+长期负债长期负债的净变化的净变化 3、投资资本现金流(、投资资本现金流(FCFF)投资资本现金流投资资本现金流=净收益净收益+非现金支出(折旧、摊销等)非现金支出(折旧、摊销等)-资资本性支出(固定资产或者其他非流动资产的本性支出(固定资产或者其他非流动资产的净变化)净变化)-净营运资本的变化净营运资本的变化+利息费用,减利息费用,减去税务效应【税费去税务效应【税费*(1-税率)】税率)】+优先股股优先股
7、股利(如果有)利(如果有)4、净收益、净收益(二)收益期限(二)收益期限 收益期:无期限收益期:无期限 有期限有期限 在企业价值评估中绝大部分采用无期限在企业价值评估中绝大部分采用无期限的假设。的假设。(三)折现率(三)折现率 折现率就是将未来有期限的预期收益折现率就是将未来有期限的预期收益转化为现值的比率。转化为现值的比率。(四)参数的匹配及优先选择(四)参数的匹配及优先选择 这里主要值经济收益定义与折现率的匹配。这里主要值经济收益定义与折现率的匹配。净利润净利润净资产收益率净资产收益率 股权现金流股权现金流权益资本回报率权益资本回报率 投资资本现金流投资资本现金流加权平均资本成本加权平均资
8、本成本 三、收益法两类模型三、收益法两类模型(一)分子模型(一)分子模型 根据不同的收益确定的不同模型根据不同的收益确定的不同模型 1、红利折现模型、红利折现模型 2、股权现金流模型、股权现金流模型 3、投资资本折现模型、投资资本折现模型(二)分母模型(二)分母模型 1、未来经济收益折现法、未来经济收益折现法 最普遍接受的方法,是价值评估的核心。最普遍接受的方法,是价值评估的核心。基本公式:基本公式:V=企业的价值企业的价值 n=企业的寿命企业的寿命 =企业在企业在t时刻产生的经济收益流时刻产生的经济收益流 r=预期经济收益流风险的折现率预期经济收益流风险的折现率1(1)ntttEIVrtEI
9、 2、未来经济收益资本化法、未来经济收益资本化法 基本公式:基本公式:PV=企业的价值企业的价值 =企业在企业在t时刻产生的经济收益流时刻产生的经济收益流 r-g=预期经济收益流(现金流)风险的资本预期经济收益流(现金流)风险的资本化率化率tEIPVrgtEI 四、未来经济收益折现法四、未来经济收益折现法(一)基本公式(一)基本公式 PV=企业的价值企业的价值 n=企业的寿命企业的寿命 =企业或资产在企业或资产在t时刻预期产生的经济收益流时刻预期产生的经济收益流(现金流)(现金流)r=反映预期经济收益(现金流)风险的折现率反映预期经济收益(现金流)风险的折现率 i=所预测经济收益的未来某一时期
10、(通常是年数)所预测经济收益的未来某一时期(通常是年数)1(1)niiiEPVriE(二)预测经济收益(现金流)(二)预测经济收益(现金流)1.股权现金流股权现金流(1)无财务杠杆的公司股权净现金流)无财务杠杆的公司股权净现金流 无财务杠杆的公司即没有任何债务的公司,无财务杠杆的公司即没有任何债务的公司,因此无需支付利息和偿还本金。则:因此无需支付利息和偿还本金。则:销售收入销售收入-经营费用经营费用=税收、折旧、摊销前收益税收、折旧、摊销前收益-折旧、摊销折旧、摊销=税前利润税前利润-所得税所得税=净收益净收益+折旧和摊销折旧和摊销=经营现金流经营现金流-资本性支出资本性支出-营运资本增加额
11、营运资本增加额=股权资本净现金流股权资本净现金流 例:估算某个无财务杠杆公司的股权净现例:估算某个无财务杠杆公司的股权净现金流:金流:下表中数据摘自公司的报表(单位:万元)下表中数据摘自公司的报表(单位:万元)2002年年2003年年销售收入销售收入544620经营费用经营费用465.1528.5折旧折旧12.514息税前利润息税前利润66.477.5利息费用利息费用00所得税所得税25.329.5净收益净收益41.148营运资本营运资本175240 公司的公司的2002年资本性支出为年资本性支出为15万元,万元,2003年为年为18万元;万元;2001年的营运资本为年的营运资本为180万元。
12、万元。(1)估算该公司估算该公司2002年和年和2003年的股权净现年的股权净现金流;金流;(2)如果公司的营运资本和销售收入比率)如果公司的营运资本和销售收入比率保持在保持在2002年的水平,则公司年的水平,则公司2003年股权年股权净现金流是多少?净现金流是多少?(1)2002年的股权现金流为:年的股权现金流为:FCFE(2002)=净收益净收益+折旧折旧资本性支出资本性支出营运资本增加额营运资本增加额=41.10+12.5-15-(175-180)=43.6万元万元 FCFE(2003)=48+14-18-(240-175)=-21万万元元(2)营运资本营运资本/销售收入销售收入=175
13、/544=32.17%则则2003年销售收入的变化值年销售收入的变化值=620544=76万元万元 FCFE(2003)=48+14-18-(175/544)*(620544)=19.55万元万元(2)有财务杠杆的公司的股权净现金流有财务杠杆的公司的股权净现金流销售收入销售收入-经营费用经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益利息、税收、折旧、摊销前收益-折旧、摊销折旧、摊销=息税前利润息税前利润-所得税所得税=净收益净收益+折旧和摊销折旧和摊销=经营现金流经营现金流-资本性支出资本性支出-营运资本增加额营运资本增加额-偿还本金偿还本金+新发行债券收入新发行债券收入=股权资本净现金流股权资本净现
14、金流 A、处于理想财务杠杆比率的公司、处于理想财务杠杆比率的公司 处于理想的财务杠杆比率水平的公司,处于理想的财务杠杆比率水平的公司,它的负债比率就是公司进一步融资希望达它的负债比率就是公司进一步融资希望达到的水平。到的水平。B、财务杠杆比率低于理想水平的公司、财务杠杆比率低于理想水平的公司 当公司的财务杠杆低于理想负债比率水当公司的财务杠杆低于理想负债比率水平时,公司可以采用更多的债务来为其资本平时,公司可以采用更多的债务来为其资本性支出和营运资本进行融资,这一点至少在性支出和营运资本进行融资,这一点至少在公司达到其目标负债水平之前是成立的。公司达到其目标负债水平之前是成立的。C、财务杠杆比
15、率超过理想水平的公司、财务杠杆比率超过理想水平的公司 当公司的财务杠杆比率超过理想水平的当公司的财务杠杆比率超过理想水平的公司时,如果它希望降低负债比率,那么它公司时,如果它希望降低负债比率,那么它必须使用更高比例的股权资本作为投资所需必须使用更高比例的股权资本作为投资所需资金来源,而且,它还可能需要使用股权净资金来源,而且,它还可能需要使用股权净现金流来偿付部分或者全部的到期债务的本现金流来偿付部分或者全部的到期债务的本金。金。2、投资资本现金流、投资资本现金流 投资资本现金流就是在支付了经营费用投资资本现金流就是在支付了经营费用和所得税之后,向公司权利要求者支付现和所得税之后,向公司权利要
16、求者支付现金之前的全部现金流。其计算有以下两种金之前的全部现金流。其计算有以下两种方法:方法:(1)把公司不同权利要求者的现金流加在)把公司不同权利要求者的现金流加在一起:一起:对于股权资本投资者对于股权资本投资者=股权资本净现金流股权资本净现金流 对于债权人对于债权人=利息费用(利息费用(1-税率)税率)+偿还本偿还本金金新发行债务新发行债务 对于优先股股东对于优先股股东=优先股股利优先股股利 对于公司对于公司=股权资本投资者股权资本投资者+债权人债权人+优先股优先股东东 投资资本现金流投资资本现金流=股权资本净现金流股权资本净现金流+利息费利息费用(用(1-税率)税率)+偿还本金偿还本金新
17、发行债务新发行债务+优先优先股股利股股利(2)息税前利润)息税前利润(1-税率)税率)+折旧和摊销折旧和摊销-资资本性支出本性支出-营运资本追加额营运资本追加额=全部投资资本现全部投资资本现金流金流 例:某通讯公司是一家经营通讯设备、网络通讯等例:某通讯公司是一家经营通讯设备、网络通讯等业务的高科技公司。其业务的高科技公司。其2002年和年和2003年的财务数年的财务数据摘要如下表:据摘要如下表:2002年年2003年年销售收入销售收入51925400-经营费用经营费用3678.53848-折旧折旧573.5580=息税前利润息税前利润940972-利息费用利息费用170172-所得税所得税6
18、52.1670=净收益净收益117.9130营运资本营运资本92(370)总债务总债务20002200 公司公司2002年的资本性支出为年的资本性支出为800万元,万元,2003年为年为850万元;万元;2001年的营运资本为年的营运资本为34.8万元,债务为万元,债务为1750万元。万元。(1)估计)估计2002年和年和2003年的股权净现金流;年的股权净现金流;(2)估计)估计2002年和年和2003年的投资资本现金流。年的投资资本现金流。(1)公司股权现金流)公司股权现金流=净收益净收益+折旧折旧-资本性支资本性支出出-营运资本增加额营运资本增加额+新发债收入新发债收入 FCFE(200
19、2)=117.9+573.5-800-(92-34.8)+(2000-1750)=84.2万元万元 FCFE(2003)=130+580-850-(-370-92)+(2200-2000)=522万元万元(2)投资资本现金流)投资资本现金流=股权资本净现金流股权资本净现金流+利息费用(利息费用(1-税率)税率)+偿还本金偿还本金-新发行债务新发行债务+优先股股利优先股股利=净收益净收益+利息费用(利息费用(1-税率)税率)+折旧折旧-资本性资本性支出支出-营运资本增加额营运资本增加额 FCFF(2002)=117.9+170(1-652/770)+573.5-800-(92-34.8)=-13
20、9.75万元万元 FCFF(2003)=130+172(1-670/880)+580-850-(-370-92)=349.95万元万元(三)估算折现率(三)估算折现率 1、含义、含义:在估算公平市场价值的情况下,折现率:在估算公平市场价值的情况下,折现率是由市场确定的比率。它代表期望的回报率。是由市场确定的比率。它代表期望的回报率。2、折现率的组成要素、折现率的组成要素(1)无风险利率)无风险利率:即投资者认为在整个投资期内:即投资者认为在整个投资期内至少可以实现的回报率。至少可以实现的回报率。A、投资期间使用资金的资金成本;、投资期间使用资金的资金成本;B、这段时期预期的通货膨胀率。、这段时
21、期预期的通货膨胀率。(2)风险溢价:)风险溢价:A、系统风险:与投资资本市场整体运动有关的风、系统风险:与投资资本市场整体运动有关的风险;险;B、非系统风险:具体于投资主体相关的风险。、非系统风险:具体于投资主体相关的风险。3、风险叠加模型估算折现率、风险叠加模型估算折现率 是一种很主观的方法,就是根据前面所说是一种很主观的方法,就是根据前面所说的构成风险要素来累加得出,也称为构成法的构成风险要素来累加得出,也称为构成法或者风险累加法。或者风险累加法。该模型认为折现率的预期股权资本成本应该模型认为折现率的预期股权资本成本应该反映股权投资者所要求回报来自两方面:该反映股权投资者所要求回报来自两方
22、面:其一其一是对资金时间价值是对资金时间价值 的补偿,一般是用的补偿,一般是用国债利率来表示;国债利率来表示;其二其二是对投资所承担的风险的补偿,一般是对投资所承担的风险的补偿,一般包括购买力风险、市场风险、利率风险、企包括购买力风险、市场风险、利率风险、企业风险。业风险。购买力风险:购买力风险:主要是指通货膨胀率。消费价主要是指通货膨胀率。消费价格指数能反映这些风险,可以根据国家或者格指数能反映这些风险,可以根据国家或者地区的统计数据来获得。地区的统计数据来获得。利率风险:利率风险:反映银行存款利率、企业债券利反映银行存款利率、企业债券利率等其他投资对该项投资的影响和风险程度。率等其他投资对
23、该项投资的影响和风险程度。市场风险:市场风险:反映投资环境的市场是否是一个反映投资环境的市场是否是一个活跃的市场,包括市场的心理能力和市场的活跃的市场,包括市场的心理能力和市场的流通程度,因为它直接影响到投资能否顺利流通程度,因为它直接影响到投资能否顺利变现。变现。企业风险:企业风险:反映企业自身的盈利能力、管理反映企业自身的盈利能力、管理水平等对投资的影响和风险程度。水平等对投资的影响和风险程度。下面是一个风险构成的例子下面是一个风险构成的例子:风险构成要素风险构成要素要求的回报率要求的回报率购买力风险购买力风险3.0%市场风险市场风险2.0%利率风险利率风险1.0%企业风险企业风险5.0%
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