长期融资决策分析课件.pptx

1、1长期融资决策分析长期融资决策分析第一节第一节 长期融资来源长期融资来源第二节第二节 资本结构理论与实务资本结构理论与实务2融资方式选择融资方式选择n直接融资：向投资者出售证券直接融资：向投资者出售证券n股票股票n债券债券n发行方式发行方式n公开认购公开认购n私募私募n间接融资：通过金融中介融资间接融资：通过金融中介融资3问题问题n财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何设计和包装融资工具（证券）设计和包装融资工具（证券）n吸引潜在的客户（债权人和股东）吸引潜在的客户（债权人和股东）n满足公司的资金需求满足公司的资金需求n控制变量控制变量n投资者对未来现

2、金流的所有权投资者对未来现金流的所有权n投资者参与公司决策的权利投资者参与公司决策的权利n投资者对公司清偿时的资产请求权投资者对公司清偿时的资产请求权4问题：资本市场的作用何在？问题：资本市场的作用何在？nD.亨伍德，亨伍德，华尔街华尔街如何运作及为谁运如何运作及为谁运作作，经济科学出版社，经济科学出版社，2000年年7月月n股市未必是企业融资的场所股市未必是企业融资的场所n52-97年间美国企业年间美国企业92%的资金来自内部，外部的资金来自内部，外部融资只有融资只有8%n1901至至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融年新发行股票总额仅占非金融企业融资的资的4%，其中，其中1901至至

3、1929为为11%，1946至至1979为为5%，1980至至1997为为-11%n50年代至年代至70年代中期，分红占税后利润年代中期，分红占税后利润44%，90至至97年占年占60%5真正的目的真正的目的n公司大量举债，主在用于股票回购和兼公司大量举债，主在用于股票回购和兼并。并。80年至年至97年间购并金额为年间购并金额为3万亿美万亿美元，是公司此期间总支出的元，是公司此期间总支出的38%n目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉n根本不是企业求助于华尔街的投资，而根本不是企业求助于华尔街的投资，而是非金融企业的钱一直充斥着华尔街是非金融企业的钱一直充斥着华尔

4、街n股票是为了所有权的分配与重组股票是为了所有权的分配与重组6资本市场不能替代良好的管理资本市场不能替代良好的管理n19世纪末和世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最世纪初，伦敦是世界上最大最完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹集资金集资金n因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和德国公司德国公司n“深入发展的资本市场不能完全取代良好的经深入发展的资本市场不能完全取代良好的经营管理，前者的存在不能保证后者的发展营管理，前者的存在不能保证后者的发展n中国资本市场的功能定义是国企脱贫解困服务，中国资本市场的功能定义

5、是国企脱贫解困服务，即过分强调融资功能即过分强调融资功能7第一节第一节 长期融资来源长期融资来源一、普通股融资一、普通股融资二、优先股融资二、优先股融资三、债券融资三、债券融资四、租赁融资四、租赁融资五、项目融资五、项目融资8一、普通股融资一、普通股融资91、普通股基本特征、普通股基本特征n优点：股利非限定支付；优点：股利非限定支付；永续资本；举债基础永续资本；举债基础n 缺点：成本高（包括发行成本）缺点：成本高（包括发行成本）控制权分散；盈利稀释控制权分散；盈利稀释n结论：财务风险小，成本高结论：财务风险小，成本高102、库藏股、库藏股n用于股票期权、可转债或股票兼用于股票期权、可转债或股票

6、兼并并n作为现金股利替代形式作为现金股利替代形式n 增加杠杆（提高增加杠杆（提高EPS）n 提高企业股票市场价值的手段：提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号企业价值低估的信号11二、优先股融资二、优先股融资121、优先股概述、优先股概述混合证券（混合证券（Hybrid financing）n权益特征：股利非限定支付；权益特征：股利非限定支付；举债基础；永续资本举债基础；永续资本n债务特征：优先求偿和分配；债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；固定股利率；无投票权；n其他特征：强制性赎回条款；其他特征：强制性赎回条款；可转换条款可转换条款13 融资特点融资特点n有利：有利：财

7、务风险小；避免稀释；财务风险小；避免稀释；避免控制权分散；避免控制权分散；扩大举债能力；税收的好处（机扩大举债能力；税收的好处（机构投资者构投资者70%的股利免税）的股利免税）n不利：不利：成本高（税后）成本高（税后）14 2、融资策略、融资策略n 可转换优先股可转换优先股期待今后转期待今后转换，避免高成本换，避免高成本n公共事业公司：提高权益比（负公共事业公司：提高权益比（负债能力），同时又控制公司债能力），同时又控制公司n 资产重组的工具：债转优先股资产重组的工具：债转优先股15三、债券融资三、债券融资16 1、基本特征、基本特征n面值、息票利率、期限面值、息票利率、期限n偿债基金（偿债基

8、金（Sinking Fund）n保护性条款保护性条款 n赎回条款（赎回条款（Call Provision）n卖回条款（卖回条款（Put Provision)17 2、债券类型债券类型n抵押（有担保）债券抵押（有担保）债券n信用债券（信用债券（Debenture）n票据（票据（notes）10年期以年期以下的无担保债券下的无担保债券n垃圾债券：高风险与高收益垃圾债券：高风险与高收益n可转换债券可转换债券 183、融资分析、融资分析n融资特点：融资特点：税后成本；财务杠杆；经营约税后成本；财务杠杆；经营约束；风险大束；风险大n债券评级：影响来源；影响成债券评级：影响来源；影响成本本n 发行时机的选

9、择发行时机的选择19 债券替代债券替代n动机动机n利用利率下降减少负债成本利用利率下降减少负债成本n废除限制性债券条款废除限制性债券条款n延长未偿还债券的期限延长未偿还债券的期限20 4、可转换债券、可转换债券CBn发行目的发行目的延迟的权益资本延迟的权益资本n以低利率融资，高于现行市以低利率融资，高于现行市价转换价转换n融资要点融资要点n 转换价格的确定转换价格的确定n 发行时机与期限发行时机与期限n 制订转换政策（强制转换）制订转换政策（强制转换）21债务与权益的比较债务与权益的比较n固定索取权固定索取权n可抵减所得税可抵减所得税n在财务困难时有较在财务困难时有较高优先权高优先权n固定期限

10、固定期限n无管理控制权无管理控制权n剩余索取权剩余索取权n无税收减免无税收减免n在财务困难时优先在财务困难时优先权最低权最低n无到期日无到期日n有管理控制权有管理控制权22四、租赁融资四、租赁融资231、租赁的概念、租赁的概念n资产融资法：以某特定资产产生资产融资法：以某特定资产产生的现金流来提供资金报酬的现金流来提供资金报酬n租赁租赁(Lease)：承租人（：承租人（lessee）以定期支付租赁金为代价，从出以定期支付租赁金为代价，从出租人（租人（lesser）处取得资产的使）处取得资产的使用权用权24 营业（经营）租赁营业（经营）租赁 Operating lease-纯租赁纯租赁n期限短期

11、限短n租赁期相对于寿命期租赁期相对于寿命期n租赁金相对于资金成本租赁金相对于资金成本n合同灵活合同灵活n出租人承担风险及维修出租人承担风险及维修n设备通用性强设备通用性强25融资（财务）租赁融资（财务）租赁 Financial lease-直接租赁直接租赁n时间长时间长n合同严格合同严格n承租人承担风险和维修保养承租人承担风险和维修保养n设备专用，由承租人选择设备专用，由承租人选择26 融资租赁的派生形式融资租赁的派生形式n 第三方（杠杆）租赁第三方（杠杆）租赁 大型设备租赁，由第三方提供大型设备租赁，由第三方提供60-80%资金；资金；n 售后租回（售后租回（sale&lease back)

12、保留使用权，出让所有权，换回保留使用权，出让所有权，换回资金资金 272、租赁融资的特点、租赁融资的特点n经营租赁：经营租赁：n不享受资产所有权好处（折旧、投资减税不享受资产所有权好处（折旧、投资减税和放弃残值）和放弃残值）n迅速，提供便利；表外融资，可保留进一迅速，提供便利；表外融资，可保留进一步融资能力；限制较少；转移陈旧风险步融资能力；限制较少；转移陈旧风险;节节约交易成本约交易成本n 融资租赁的特点融资租赁的特点n提供灵活性，保留周转资金；限制小、对提供灵活性，保留周转资金；限制小、对中小企业有利；规避限制性债务契约中小企业有利；规避限制性债务契约n成本高成本高28五、项目融资五、项目

13、融资291、基本概念基本概念n以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱离离n具体作法具体作法n成立项目公司，股东权益占项目资金成立项目公司，股东权益占项目资金25%左右，其余由贷款解决左右，其余由贷款解决n贷款的担保是项目本身在未来所创造的收贷款的担保是项目本身在未来所创造的收益，加上有关参与方的分担益，加上有关参与方的分担n项目成功，贷款方正常收回本息；项目发项目成功，贷款方正常收回本息；项目发生各种意外，贷款方可以从风险分担中争生各种意外，贷款方可以从风险分担中争取补偿取补偿30 2、项目融资的条件、项目融资的条件n项目资产可作为独立经济单位而项目资产可

14、作为独立经济单位而存在存在n该项目的经济前景该项目的经济前景，加上发起人加上发起人或第三方（如政府或购买合同）或第三方（如政府或购买合同）的承诺，可以保证项目能产生足的承诺，可以保证项目能产生足够的现金流，在扣除成本外，足够的现金流，在扣除成本外，足以支付债务。以支付债务。31 3、项目融资的特点项目融资的特点n风险分担风险分担发起人通过合伙人（如供货人、发起人通过合伙人（如供货人、购买人）分担风险购买人）分担风险n购买合同、产量合同或加工合同购买合同、产量合同或加工合同n现金短缺协议现金短缺协议n支持函支持函n 扩大负债能力扩大负债能力以项目为基础融资，通以项目为基础融资，通过风险转移，实现

15、更高的杠杆度过风险转移，实现更高的杠杆度n 较低的融资成本较低的融资成本利用购买人的信用，利用购买人的信用，而不是发起人的信用而不是发起人的信用n 缺点缺点交易成本高交易成本高32B O T（b u i l t o p e r a t e-transfer）n 项目融资的一种形式。政府将拟项目融资的一种形式。政府将拟建的基础设施项目交给私人或外建的基础设施项目交给私人或外国企业建设与经营，相当时期后国企业建设与经营，相当时期后再移交政府再移交政府n TOT（转让（转让经营经营转让）转让）即先出让已建成的项目，由外方即先出让已建成的项目，由外方经营若干年后，再交还中方经营若干年后，再交还中方33

16、第二节第二节 资本结构理论与实务资本结构理论与实务一、资本结构理论一、资本结构理论二、融资决策的原则和影响因素二、融资决策的原则和影响因素三、调整资本结构的决策三、调整资本结构的决策四、融资工具的创新四、融资工具的创新34一、资本结构理论一、资本结构理论n资本结构：以债务、优先股和普通股权资本结构：以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合益为代表的永久性长期融资方式的组合比例比例n资本结构理论资本结构理论园饼模型（园饼模型（pie or pizza model)n切饼的方法不同会影响其效用吗切饼的方法不同会影响其效用吗n资本结构的选择会影响企业的价值吗资本结构的选择会影响企业

17、的价值吗nMiller&Modigliani（MM）351、传统理论、传统理论无关论无关论nWACC是债务税后成本与权益成本的加权平均是债务税后成本与权益成本的加权平均n债务税后成本低于权益成本债务税后成本低于权益成本n使用更多相对使用更多相对“便宜便宜”的债务资本的好处，被的债务资本的好处，被权益资本成本的增加所抵消权益资本成本的增加所抵消n财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加，本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加，导致权重相应增加，因此，导致权重相应增加，因此，WACC不变不变n结论：公司的价值仅取决于

18、它未来创造的现金结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关的流大小，与它们是如何分配是无关的362、MM定理定理n定理一：在无所得税时公司价值定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关与资本结构无关n定理二：如果存在公司所得税，定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值则最大负债可实现最大价值n原因原因：税盾税盾tD VL=Vu+tDnD为债务数量373、相关论、相关论n财务杠杆增加，财务杠杆增加，WACC先减少；先减少；后增加后增加n存在最优资本结构，使公司价存在最优资本结构，使公司价值达到最大值达到最大n分饼派与增饼派之争分饼派与增饼派之争38融资顺位

19、理论融资顺位理论nPecking Order Theory（啄食顺（啄食顺序理论）序理论）n最优融资选择顺序：最优融资选择顺序：n 先内部融资，后外部融资先内部融资，后外部融资n在外部融资时，依次选择在外部融资时，依次选择n债务融资、优先股、混合型证券债务融资、优先股、混合型证券n股权融资股权融资39不同国家非金融公司融资结构不同国家非金融公司融资结构(84-91)国家国家内部融资比例内部融资比例债务融资比例债务融资比例权益融资比例权益融资比例美国美国77134-34德国德国678713意大利意大利676535法国法国653961加拿大加拿大587228英国英国517228日本日本448515

20、平均平均6174(除美除美)26%(除美除美)40解释解释n 融资决策传递重要信息：发行债券融资决策传递重要信息：发行债券相对于发行股票是好消息相对于发行股票是好消息n回避监管的考虑：内部融资避免外回避监管的考虑：内部融资避免外部审查；举债也减少外部干涉部审查；举债也减少外部干涉n 外部筹资费用较高外部筹资费用较高n问题：中国上市公司的选择相反？问题：中国上市公司的选择相反？413、权衡理论（成本与税盾权衡）、权衡理论（成本与税盾权衡）n负债附加成本负债附加成本=股东与债权人的代理成本股东与债权人的代理成本+财务财务拮据成本拮据成本n负债的其他好处（除税盾）负债的其他好处（除税盾）n有利于减少

21、所有权与经营权分离产生的代理成本有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本n权益融资代理成本权益融资代理成本n自由现金流的减少自由现金流的减少n股份相对额的增加股份相对额的增加n有利于保持对企业的控制有利于保持对企业的控制n有利于解决外部投资者信息不对称问题有利于解决外部投资者信息不对称问题42代理成本：股东与债权人代理成本：股东与债权人n风险转移导致过度投资风险转移导致过度投资n举新债时损害老债权人利益举新债时损害老债权人利益n代理成本表现为直接成本代理成本表现为直接成本n债权人要求更高的利率债权人要求更高的利率n限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧失

22、失43财务拮据成本财务拮据成本n直接成本直接成本n破产诉讼破产诉讼n管理费用管理费用n间接成本间接成本n消费者减少购买产品或服务消费者减少购买产品或服务n供应商提出更严格条件，导致营运资供应商提出更严格条件，导致营运资本增加本增加n新项目融资遇到阻碍不得不放弃新项目融资遇到阻碍不得不放弃44财务拮据间接成本高的公司财务拮据间接成本高的公司n寿命较长、要求提供部件替换及相关服寿命较长、要求提供部件替换及相关服务的公司务的公司n产品或服务质量十分重要、但事先难以产品或服务质量十分重要、但事先难以判定的公司判定的公司n产品对顾客的价值取决于提供相关服务产品对顾客的价值取决于提供相关服务和配套产品的公

23、司和配套产品的公司n产品出售后需要制造商持续服务和支持产品出售后需要制造商持续服务和支持的公司的公司45过度负债的其他可能坏处过度负债的其他可能坏处n影响股利支付的稳定性影响股利支付的稳定性n损失财务灵活性（损失财务灵活性（financial slack）n影响企业信用评级（影响企业信用评级（credit rating）n引起股东与债权人之间的利益纷争引起股东与债权人之间的利益纷争n负债融资代理成本负债融资代理成本n限制企业充分利用税盾限制企业充分利用税盾46负债的利弊总结负债的利弊总结n税收优惠：税收优惠：tD 税率越高，优惠越大税率越高，优惠越大n增加对管理者的约束，增加对管理者的约束，即

24、减少权益融资代理即减少权益融资代理成本成本 管理者与股东冲突越管理者与股东冲突越大，好处越大大，好处越大n保留控制权保留控制权n财务拮据成本财务拮据成本 经营风险越大，成本经营风险越大，成本越高越高n负债融资代理成本负债融资代理成本（债权人与股东），（债权人与股东），冲突越大，成本越高冲突越大，成本越高n灵活性损失灵活性损失 将来资金需求越不确将来资金需求越不确定，损失越大定，损失越大47最优资本结构最优资本结构n成本特征：随负债率增加呈非线性成本特征：随负债率增加呈非线性变化变化n收益特征：随负债率增加呈线性变收益特征：随负债率增加呈线性变化化n结论：最优资本结构是税盾收益和结论：最优资本结

25、构是税盾收益和两类成本的权衡两类成本的权衡 VL=Vu+tD-C48 100%L 价值价值VUVU+tDL*49债权人债权人 税收税收 股东股东财务财务拮据拮据成本成本资本结构的权衡理论资本结构的权衡理论公司价值 股东 债权人财务拮据成本 税收50二、融资决策的基本原则和影二、融资决策的基本原则和影响因素响因素问题：如何选择合适的目标资本问题：如何选择合适的目标资本结构结构511、融资能力问题、融资能力问题n调动资金能力是盈科与新加坡电信收购香港电调动资金能力是盈科与新加坡电信收购香港电讯之争成败的关键之一。讯之争成败的关键之一。n新加坡电信为亚洲最有效率的国有公司，政府新加坡电信为亚洲最有效

26、率的国有公司，政府控股控股75%。n盈科盈科48小时之内筹得银行贷款小时之内筹得银行贷款130亿美元，另亿美元，另有有40至至50亿美元的计划可安排（中银包销亿美元的计划可安排（中银包销40亿美元）；亿美元）；5分钟内完成配股分钟内完成配股10亿美元。亿美元。n原因：高科技原因：高科技+精英精英+高财技高财技n贷款协议贷款协议承诺，银行稳得承诺费承诺，银行稳得承诺费52影响企业融资能力的因素影响企业融资能力的因素n进入某种融资渠道或选择融资方式进入某种融资渠道或选择融资方式的能力的能力n实现所需融资规模的能力实现所需融资规模的能力n控制融资成本的能力控制融资成本的能力n控制融资风险的能力控制融

27、资风险的能力n掌握融资时机的能力掌握融资时机的能力n再融资（保持进一步融资）的能力再融资（保持进一步融资）的能力532、影响融资决策的因素影响融资决策的因素n融资机制融资机制n行业特征行业特征n信用评级信用评级n财务状况财务状况n投资决策投资决策541）融资机制）融资机制n市场导向型市场导向型直接融资直接融资 美国、英国美国、英国n银行导向型银行导向型间接融资间接融资 日本、德国日本、德国n直接影响资金的可获得性直接影响资金的可获得性55直接融资与间接融资比重直接融资与间接融资比重时间时间75年年 80年年 85年年 90年年 95年年间接间接融资融资688544.1 28.2 18.8直接直

28、接融资融资32%1555.9 71.8 81.2562）行业特征）行业特征n经营风险：收益和现金流波动大的经营风险：收益和现金流波动大的公司使用负债相对较少（拮据成本）公司使用负债相对较少（拮据成本）n资产抵偿债务的能力：拆分和出售资产抵偿债务的能力：拆分和出售的难易程度的难易程度n负债以外项目避税的可能性负债以外项目避税的可能性n产品特征：要求长期服务和支持的产品特征：要求长期服务和支持的公司负债低公司负债低57 3）信用等级）信用等级n信用等级目标信用等级目标n信用等级可能的变化信用等级可能的变化n未来发生财务危机可能性未来发生财务危机可能性n未来融资的方式未来融资的方式584）企业财务状

29、况）企业财务状况n债务清偿能力债务清偿能力n充分利用税盾的能力充分利用税盾的能力n资产性质（可供抵押）资产性质（可供抵押）n成长性（速度和稳定性）成长性（速度和稳定性）n财务灵活性财务灵活性595）投资决策）投资决策n与融资决策的相关性与融资决策的相关性n 风险相关风险相关 Merck财务部门有财务部门有500多人，药品开多人，药品开发中发中10000种化合物只有种化合物只有1种可制成种可制成药品，推向市场平均要药品，推向市场平均要3.59亿美元和亿美元和10年，年，70%不能带来回报不能带来回报n 成本相关成本相关n对治理结构的作用对治理结构的作用606）其他因素）其他因素n决策者风险态度决

30、策者风险态度n股利政策股利政策n时机：资本市场条件时机：资本市场条件 n股票发行量对股市行情敏感股票发行量对股市行情敏感n长期利率上升时多举短期债务长期利率上升时多举短期债务n发行成本发行成本 n税收因素税收因素n代理成本与激励代理成本与激励n财务信号作用财务信号作用61决定负债水平时重要原则排序决定负债水平时重要原则排序财务原则财务原则最重要最重要%平均分平均分保持财务灵活性保持财务灵活性61.44.55保证长期生存能力保证长期生存能力76.74.55保持可测的资金来源保持可测的资金来源35.84.05使股票价格最大化使股票价格最大化37.53.99保持财务独立性保持财务独立性40.93.9

31、9保持较高的资信等级保持较高的资信等级13.13.56保持与同行的可比性保持与同行的可比性2.82.4762FRICTOnF(Flexibility)：财务灵活性：财务灵活性nR（Risk)：财务杠杆的负面影响：财务杠杆的负面影响nI(Income)：对：对ROE和和EPS的影响的影响nC(Control)：对治理结构的影响：对治理结构的影响nT(Timing)：nO(other)：63三、调整资本结构的决策三、调整资本结构的决策641、负债率过低时的决策、负债率过低时的决策 提高负债率的决策因素提高负债率的决策因素n最优负债率估算的可信度最优负债率估算的可信度n同类公司的可比性同类公司的可比

32、性n融资缓冲（融资缓冲（financing slack)需求需求n被收购的可能性：举债能力是成为被收购的可能性：举债能力是成为收购目标的因素之一收购目标的因素之一n迅速或逐渐提高负债率迅速或逐渐提高负债率65增加负债率的决策增加负债率的决策 n公司是否为收购目标公司是否为收购目标n是是迅速提高负债率迅速提高负债率 债务与股权互换；举债回购股份债务与股权互换；举债回购股份n否否公司是否有好的项目公司是否有好的项目n是是用债务来承接项目用债务来承接项目n否否股东是否喜欢现金股利股东是否喜欢现金股利n是是支付现金股利支付现金股利n否否回购股票回购股票662、负债率过高时的决策、负债率过高时的决策 决

33、策时应考虑的因素决策时应考虑的因素n最优负债率估算的可信度最优负债率估算的可信度n违约风险及破产可能性违约风险及破产可能性n迅速降低负债率的迫切性迅速降低负债率的迫切性67减少负债率的决策减少负债率的决策n公司是否处于破产威胁之下公司是否处于破产威胁之下n是是迅速减少负债迅速减少负债 股权与债务互换；出售资产，用现金偿债；与股权与债务互换；出售资产，用现金偿债；与债权人重新谈判债权人重新谈判n否否公司是否有好项目公司是否有好项目n是是用增发新股和留存收益承接项目用增发新股和留存收益承接项目n否否用留存收益偿债；减少股利；增发新用留存收益偿债；减少股利；增发新股偿债股偿债68四、融资工具的创新四

34、、融资工具的创新691、融资创新的价值来源、融资创新的价值来源n降低风险，从而降低必要报酬率降低风险，从而降低必要报酬率n使承销费和其他费用支出所占比例下降，使承销费和其他费用支出所占比例下降，如可展期票据（如可展期票据（extendible notes）n与特定证券相关的代理人成本降低，如与特定证券相关的代理人成本降低，如利率重定票据（利率重定票据（Interest rate reset notes）n证券持有人相关的税赋减少，即在不增证券持有人相关的税赋减少，即在不增加公司所得税的前提下，降低投资者的加公司所得税的前提下，降低投资者的税收负担税收负担702、牛熊债券、牛熊债券n牛、熊债券各

35、牛、熊债券各7.5亿亿HK$，面值，面值1万万n息票利率分别为息票利率分别为4%和和10%，期限，期限4年年半半n基准股指为恒生指数基准股指为恒生指数3300点点n到期日恒指高（低）出基准点一点到期日恒指高（低）出基准点一点n牛券面值升（跌）牛券面值升（跌）7.5HK$n熊券面值跌（升）熊券面值跌（升）7.5HK$n面值变动区间：面值变动区间：0，2万万71问题：下金蛋的鸡咋就没人喂问题：下金蛋的鸡咋就没人喂n3-甲基吡啶国际年需求甲基吡啶国际年需求3.5万吨，生产量万吨，生产量仅仅2.5万吨；国内需求万吨；国内需求5000吨，生产量吨，生产量1280吨，其中河南台前县香精香料厂吨，其中河南台前县香精香料厂1200吨吨n该厂该厂5台设备开工台设备开工2台，由于缺乏流动资台，由于缺乏流动资金，时开时停，金，时开时停，4个月只开个月只开3个月，个月，1天天赚赚1万元。满负荷年利润万元。满负荷年利润1600万元万元n中小企业融资难，中小企业融资难，“忍饥挨饿忍饥挨饿”