第五章-投资银行的收购兼并业务41-优质课件.ppt

1、1、并购代理 是并购策划和财务顾问业务，在这类业务中，投资银行不是并购交易的主体(或当事人)而只作为中介人，为并购交易的主体和目标企业提供策划、顾问及相应的融资业务。2、并购自营 是产权投资商业务。在这类业务中，投资银行是并购交易的主体，它把收购兼并企业当作一种产权投资行为，通过赚取买卖差价而获利。当这两类并购业务交叉融合在一起时，就产生了商人银行业务。l代表买方或卖方寻找潜在客户。l代表买方或卖方和对方洽商收购条件。l全面参与拟定收购兼并活动的策略及计划。l担任收购方的代理人，承办公开市场标购。l为收购方安排或部分提供所需的资金。l以公司财务顾问的身份，帮助目标公司制定并实施反收购策略。一、

2、物色并购目标一、物色并购目标l 协同效应就是1+12的效应。系统论认为，只要组织构造合理，两个或多个元素结合形成一个系统能产生更强的功能。l 一次适宜的企业兼并收购活动后，新公司的价值要大于并购前两个独立公司价值之和。l 并购活动中的协同效应包括经营协同效应和财务协同效应两个方面。是指兼并收购使企业生产经营活动效率提高所产生的效应。这种效应来源于以下因素：l 经营达到规模经济 l优势互补 l节省交易费用，降低不确定性 l 是指公司并购后由于税法，证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种纯金钱上的效应。l 主要表现在三个方面:l并购能被用来避税。l购并能产生市盈率幻觉。l购并能提高收

3、购公司的知名度。l 公司的发展壮大有两条途径，一是通过内部自我积累扩大再生产，二是向外借助兼并收购获取其他公司的实力。向外收购兼并是效率较高的一条发展方法。这种高效率的扩张得益于三个方面：l 购兼方式可减少企业发展的风险和成本。l 购兼方式能突破进入新行业的避垒。l并购方式还能避免行业内部供需关系失衡。l战略目标应是企业兼并收购的依据，只有当企业依照一个明确的战略目标时，并购才能给企业带来深远的利益。通常并购可以实现以下三种战略目标：l分散化经营以平抑收益的波动 l多元化经营实现战略转移l获取高新技术 l为剩余资金寻求出路而并购l为了追求目标公司的分拆价值：l公司管理层为了追求私利而发动的：(

4、1)考虑经营需要和发展战略考虑经营需要和发展战略l 如果并购是为了扩大市场份额，则目标公司的业务须与收购公司的业务相关。l 如果并购的用意仅在于一般意义上的公司增长,选择的范围就大。l 如果收购公司致力于获取经营上的协同效益,则关注的焦点应在于目标公司的业务与收购公司的配合性。l 如果收购公司借并购实行战略转移则可选取景气行业中不景气公司或商业周期中有处于成长期的行业中的公司为并购对象。l 如果收购公司希望通过多样化来减少经营风险时,目标公司的经营领域与收购公司的业务正相关程度越小越好。l目标公司的负债比率要低一点为好。l目标公司的资产质量要高一点为好。l目标公司的现金流量稳定一点为好。l 只

5、有当目标公司财务状况良好、拥有价格较高的固定资产,并且预期的现金流较多时,收购公司才可望顺利向外举债来完成并购。l 基于并购的高风险和高难度,目标公司的规模不能太大。l 基于规模经济的要求，目标公司的规模也不能太小，否则相对成本就较高。l 总之，选择目标公司的关键取决于收购兼并需达到的目的。只有那些与并购目的相关的因素才是应着重加以考虑的。主要评估方法主要评估方法l 该方法的运用有两大难点：目标公司未来现金流的预计和资本成本的估算。l 这个方法经常被用来评估具有稳定经济环境以及发达的资本市场国家的上市或非上市公司，l 市场法是指以在二级市场上交易的同类股票作参照物来对目标公司进行估值的方法。与

6、现金流贴现法相比，市场法技术性要求低，理论色彩较淡。l 市场法可细分为可比公司法、可比收购法、和可比初次公募法 l 也被认为是资产负债表重制法或调整会计价值法。多应用在目标公司的帐面价值于市场价值或重置价值相差很大的情况中。l 在发达经济社会中用于评估那是主要收入来源于投资活动的公司(投资公司，风险资本基金或不动产合伙制的公司）以及那些采掘行业的公司（如采矿）l 在发展中经济中用于评估更广的公司系列。l出价上限目标公司预计价值。l出价下限为目标公司的现行股价。l 一般地并购产生的协同效应越大，价格下限与上限的落差也就越大。谈判的余地也越大，并购成交的可能性就越高。l 在实际操作中，首次要约价格

7、不宜过低，这是因为：l第一，价格太低，目标公司的大部分股东不愿出售股权，收购难度大为提高。l第二，过低的价格会导致其他公司伺机而入，参与收购，增加了竞购的激烈程度。l第三，较低的要约价格不易软化目标公司的董事会，因而不易达成善意收购。l 收购交易价格的形成和确立是双方不断洽商的结果。l 在确定最终收购价时，不但要考虑评估的结果，还要考虑影响价格的其他一些因素。l 收购方在收购协议中，有可能的话，还应帮助目标方解决一旦被收购后可能会出现的问题，1、各种支付工具的特点、各种支付工具的特点 l 现金支付方式是指收购公司支付给目标公司股东一定数额现金以达到收购目的的一种支付方式。现金支付工具的最大优势

8、 l对收购公司而言，现金的最大优势是：l1、速度快 使目标公司董事会和经理层措手不及。使收购公司的竟购对手公司或潜在的 对手难与收购公司抗衡。l2、收购公司的股东权益不会因此而被稀释。l 对目标公司而言，l现金的最大优势是：l 现金不存在变现问题。l对目标公司股东而言，l1、收到现金使他无法推迟资本利得的确认，提早了纳税时间。l2、收取现金放弃股权也使他不能拥有并购后形成的新公司的股东权益。l 由于现金收购具有速度快等优点，尤其适用于敌意收购。l 普通股支付方式是指收购公司通过增发收购公司普通股来替换目标公司的股票，从而达到收购目的的支付方式。l从收购公司角度来看，l1、普通股作支付不须支付大

9、量现金，因而不会挤占公司的营运资金，l2、普通股作支付所适用的会计方法，不反映商誉，没有商誉摊销的成本压力。l3、普通股作支付可能造成并购景气。l对收购公司而言，l1、速度慢l 使目标公司有时间布置反收购布防。l 收购公司的竟购对手有机会插足。l2、收购成本不易把握。股价的波动使收购公司不能固定其收购成本。l3、普通股作为支付手段会稀释股权并使并购后的每股净收益出现回落。l 普通股作为支付手段多见于善意收购之中，当猎手公司和猎物公司规模实力基本上旗鼓相当，换股并购的可能性就较大。l 是指收购公司对目标公司的出价由现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具组成的一种方式。l 由于单一的支付工

10、具有着不可避免的局限性，因而把各种支付工具组合在一起，能集各种支付工具之长而避其之短。l 然而，使用综合支付方式具有一定的风险，有可能由于各种支付工具搭配不善而不能集长克短。l(1)收购公司的资本结构。收购公司的资本结构。l(2)目标公司股东的要求。目标公司股东的要求。l(3)各国的法令法规。各国的法令法规。l(4)税收方面的因素。税收方面的因素。l(5)收购公司股东的要求。收购公司股东的要求。l(6)证券市场的消耗能力。证券市场的消耗能力。l 根据收购方所提出的收购建议的内容、基调和方式，收购行为通常分为善意收购、敌意收购和介于两者之间的“狗熊拥抱”式的收购。不同的收购行为也就决定了不同的接

11、洽方式。l 善意收购的接洽方式是指收购公司私下而保密地向目标公司提出诸如资产评估、收购价格、支付方式等内容的收购建议，并通过协商决定两者之间的收购兼并诸项事宜的方式。l首先，可获得目标公司的商业秘密。l其次，可留住目标公司的关键人才。l同时，可达成条件较为有利的并购协议。l l 敌意收购（Hostile Take-Over）是指收购公司根本不顾目标公司的意愿，而采取非协商性购买的手段，强行并购目标公司的收购方式。l 事先已暗中吸筹累积了大量目标公司的股票 l 目标公司的绝大多数股东，特别是中小股东不满意目标公司低迷的股价 l 第一，收购公司难以获悉对方的商业秘 密。l 第二、成本过高。l 第三

12、，收购发起人形象受损。l 善意收购的接洽方式通常在收购公司已清楚知晓目标公司的营运状况，且相信目标公司的管理层会同意并购的背景下行使的方式。l 介于善意收购和敌意收购的接洽方式之间，通常称为“狗熊拥抱”式收购。l 与善意收购相同的是，收购公司在接洽目标公司管理层之前，目标公司不会标购或在公开市场上购入目标公司的一定量股票，l 然而收购公司向目标公司提交的收购建议最终是向市场公布的。这又具有敌意收购的特征。l“狗熊拥抱”式的接洽方式按程度可分为温和，较强烈和凶悍的方式。l与完全的善意收购极为相似，只是前者在收购建议上更明确地列示价格、支付工具、收购条件等款项，从而使这份收购建议符合在较短的一段时

13、期后公开披露的条件。l收购公司及其财务顾问在将收购建议提交给目标公司的同时或之后不久，就公开宣布其收购意向，申明在近期将按一具体价格发动标购，并表示希望能与目标公司进行谈判，洽商一个当事双方均可接受的并购协定。l 近似于敌意收购。收购公司通知目标公司，提供两条建议：一是如果目标公司同意谈判合作，收购公司将支付一个较优惠的收购价格：二是如果目标公司拒不合作，它将以较恶劣的收购条件发动标购。l 公开标购是公开出价收购要约的简称。l 是指收购公司在公开市场上以高于市场的报价直接向目标公司的股东招标收购一定数量的目标公司股票的行为。l 1、主动要约收购 是指收购者自主决定通过发出收购要约以增持目标公司

14、股份而进行的收购。2、强制要约收购 是指收购者增持目标公司股份超过某一规定比例股份（如30或50）时,必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约，以完成收购。l 不同的国家对强制要约收购制度有不同的规定。l 实行强制要约收购制度的国家有l英国、法国、比利时、西班牙、香港等国家和地区，起始点从30到50不等。l 不实行强制要约收购制度的国家有l美国、德国、日本、澳大利亚、韩国及我国的台湾。l 收购方通过收购持有一个上市公司30以上股权的股东必须向所有其余股东发出购买其余所有股票的强制性收购要约。l 其目的是保证所有目标公司股东在公司控制权转移之后，有机会以相同或近似的价格出售其股份。l l

15、 由于股份转让导致目标公司控制权发生变化时，可能会造成该公司的经营者和经营策略的改变，而其他中小股东未必认可这种改变，因此，应给予他们选择是否退出的机会；l 目标公司的控股股东所持有的股份具有一定的控制价值，在股权转让时，这种控制权价值并不应只属于持有该股份的大股东，而是属于公司的全体股东。因此收购方在进行股权收购时所付出的控制权溢价应归公司的全体股东平均享有。l 如果在市场收购上市公司的5%以上的股权，须向美国证券交易委员会（SEC）和目标公司提出有关取得的股票数量及其目的，以及收购者的实际情况等资料。l 向SEC申报的期限是自取得5股份的当天起的10天之内。l 一旦提出的申报表明是标购，必

16、须再向SEC提供必要的文件，然后才能公开的以特定价格向目标公司股东收购股票，即标购就此开始。l l（1）所取得证券的名称、种类，发行人的名称及其主要决策机构的地址；l（2）收购方的身份及背景材料；l（3）取得证券的融资安排，如果需要贷款，则贷款人的名单；l（4）取得证券的目的，对目标公司经营发展的计划，有无将目标公司合并、重组或分解的计划；l（5）收购方持有该种证券的总额以及过去60天内买卖该种证券而订立的合同、协议，所达成的默契、关系等。l 收购报价l 收购股份的数量l 收购的有效期，即收购的开始日和截止日。l 收购方一旦开始收购后，仅能以此要约价格作为购买该股票，而不得在该要约有效时间内，

17、另在股票市场或以私下协商的方式购买任何数量的该种股票。l 标购可能导致以下的结果：l1，有效期满后，收购者持有的股票低于目标公司发行在外股票数量的50，此时收购方获得目标公司的相对控制权。l2、有效期满后，收购方持有的股票达到或超过目标公司发行在外股票数量的50，此时收购方获得目标公司的绝对控制权。l3、有效期满后，目标公司剩余股票的数量低于证券管理部门或交易所规定的上市标准，将导致目标公司退市，即私有化。l 标购产生的影响l 由于标购是直接在市场上收购股权，事先并不需要征求目标公司的同意,因而标购对目标公司的董事会和管理层形成巨大的压力，具有较强威慑作用。迫使经营者居安思危，不断进取。l 标

18、购是善意的还是敌意的，主要看目标公司的管理层是否持欢迎的态度。l 究竟应以何种价格才能买到多少股票的判断非常重要。如果报价及条件对目标公司的股东有吸引力，则成功的可能性很大，但如果报价太高，对收购方来说，又会失去收购的意义，l 担任标购任务事宜的投资银行，要代表收购方慎重检讨收买条件，伺机刊登公告，向目标公司的股东公开报价收购。l 投资银行密切注意每天股东应卖的情况，并和收购公司的首脑继续磋商，并判断l是否应变更收买条件？l是否决定进行第二次公开标购？l是否应中止收购？l是否应改变收买目标？l 美国并购规则规定，收购方有权在五个营业日内决定继续标购或放弃。l 遇到目标公司的经营者彻底反对被收购

19、时，代表收购公司的投资银行通常会l发表截至目前为止的股票应募情形,l再提高标购价格，展开争夺股东的竞 争。l 与大企业有关的公开标购，大多数会引起有关违反垄断禁止法的诉讼。l 不论原告是谁，其动机是藉诉讼使公开标购的活动中断。l 因此，投资银行在准备阶段就将垄断禁止法的问题列为最重要项目，会事先洽清司法部判断，然后才开始行动。一旦遇到诉讼时，必须委位律师争取胜诉。l 有时在公开标购过程中，会出现其他竞购者提出了更有利的条件。l 投资银行在表面上要与新出现的收购方竞争，而在背后却谋求妥协之道,可能买下竞争对手已持有的目标公司的全部股票。l 在我国，全面要约收购是一种强制性规定，即收购方收购上市公

20、司的股份如果超过30%，即自动触发全面要约收购义务，除非得到证监会的豁免。l 发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：l1、在收购要约发出前十二个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；l2、在收购要约发出前三十个工作日内该种股票的平均市场价格。”l 1999年实施的证券法第八十一条规定：l “通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购

21、要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”l 收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则：l(一)要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：l 1、在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；l 2、在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十；l(二)要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者:l 1、在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；l 2、被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。l1、要约收购案例均是因为协议收购比

22、例超限而引发的要约收购。l2、要约收购的收购方均为民营企业，而目标公司的控股股东为国有或国有控股企业，转让股份的性质属于国有股。l3、非流通股要约价格远远低于流通股要约价格，而流通股要约价格又低于二级市场价格。l1、股票价格与公司资产重置成本或其潜在获利能力不符；l2、资产负债流动性强，有大量多余现金、证券投资组合和巨大的未用的负债能力；l3、相对于当前股价的很好的现金流；l4、有可出售而不会严重影响公司现金流的子公司或资产l5、现有的管理层控股比例小。l1、制定反收购条款、制定反收购条款l 制定反收购条款是指在公司章程中订立有关使收购方的收购难度增加或收购成本提高的条款。l 反收购条款主要有

23、三大类：l 这类条款规定，在征得拥有公司三分之二（有时甚至为90）以上具有投票权的股东们的同意下，方可实施共同控股权转让。l 但在实际情况中，公司章程中另有条款规定，管理层有权决定是否实施和何时实施超级多数通过条款。l 该项制度规定，每次董事换届选举只能改选更换部分的董事，这样要全部更换董事会就必须经历一段较长时期。l 例如，一个由9人组成的董事会可能分成三组，每年只有三名成员当选，任期3年。这样新的大股东就要至少等两届年会才能取得董事会的控制权。l 由于该举简单有效，很多公司运用该策略。l 该条款规定，一旦因为公司被并购而导致管理层失去职位时，管理者可得一笔丰厚的解职费，包括股票期权收入和额

24、外津贴作为补偿费。l 严格地讲，“金色保护伞”算不上是一种反收购策略，但保护费用较为高昂时，“金色保护伞”也可使收购变得不那么有利可图，或是给收购者带来现金支付上的沉重负担，客观上起到反收购的作用。l 互相控股是指客户公司选择一家关系友好密切的公司，双方通过互换股权的方式，相互持有对方一定比例的股权，结成联盟体，从而有效地阻止第三者的收购。l 互相控股也有其不可忽视的副作用。l 首先，控股将耗费双方公司大量资金，影响营运资金的筹集和运用。l 其次，一方业绩滑坡时，将拖累另一方的业绩表现。l 第三，联盟体一旦被攻破，体系内的公司有被一网打尽的危险。l “毒丸”是指那些具有特别权利的证券。这种证券

25、的持有者在某种触发事件发生后一段时间（例如10天），可要求行使其权利。l 触发性事件是指针对控制权的收购要约或者购进了目标公司一定比例的股份。l 特别权利有不同形式，但目的都是使取得目标公司控制权的企图难以得逞或耗资巨大。l 目标公司向其股东配发这样一种权利，该权利允许权利持有人在目标公司遭收购时，可以远低于市场价格的优惠价（通常是50%的市价），买入目标公司的股票或收购公司的股票。l 赋予目标公司股东认购本公司股份权力的“毒丸”被称为翻入计划（Flipin）计划，l 赋予股东认购收购公司股份权利的“毒丸”被称为翻越计划（Flipover）计划。l 毒丸一般由董事会决定采用，无需得到股东批准。

26、l 在触发事件发生后，毒丸计划被实施之前的任何时间，董事会有权改变毒丸计划给予的权利，或由公司将其赎回。l 毒丸计划能在多个层次上控制和挫败敌意收购。l 首先，毒丸计划的存在鼓励外界收购者与目标公司董事会进行磋商而不是单方发起敌意收购。l 第二，毒丸计划的存在能阻止收购者滥用收购手段。l 第三，即使收购者坚决发动敌意收购，毒丸的释放将稀释收购者持有的股份比例，并给收购者造成财务困难。l 白护卫是指目标公司的友好公司。l 按排“白护卫”护驾的典型的做法是，目标公司与充当白护卫的友好公司签订不变动协议，允许“白护卫”在目标公司遭收购时以优惠价格认购大宗目标公司具有表决权的股票或得到更高的投资回报率

27、。1、资产重组、资产重组l 是指卖掉收购方所需要的目标公司资产的策略。目标公司之所以遭袭击，有时只是因为它拥有令收购者垂涎的资产，部门或业务。这些被称之为“皇冠明珠”的资产，部门业务包括以下几类：l 深其盈利潜力但却被市场严重低估了的资产，如地产、设备等等；l 发展前景极为广阔，有条件在短期内形成大批量生产和拥有高度市场份额的业务或专利技术；l 对收购公司的发展构成竞争威胁或供需环节威胁的某项业务或某个部门。l 是指目标公司通过购入收购方不愿意拥有的或可能产生违反垄断禁止问题的资产以达到反收购的效果的策略。l 其作用是l 由于目标公司的规模扩大，使收购公司在收购目标公司时将面临反垄断诉讼，l

28、使收购公司须筹集更多的资金来完成收购。l 目标公司以自残为代价驱退敌意收购者的策略。自残之举包括l1、大量举债买入一些无利可图的资产；l2、故意进行一些效益差的长期投资；l3、将公司债务安排在合并后立即到期等等。l 由于收购成功后，收购公司得到的只是一堆烂摊子，收购公司可能因此而鸣金收兵。l “焦土政策”因其自残性而有害公司股东或债权人的利益，故为各国法律所限制。l 指公司大量举债，并利用借入资金向外部股东支付大额一次性现金股利，与此同时，公司向内部股东（管理者和职工）以增加股份的形式发放股利。这同时达到了两个效果，l 首先它增加了目标公司的债务杠杆，从而降低了它对收购公司的吸引力，因为收购公

29、司可能想利用目标公司的资产来举债。l 其次，将股票集中到内部人员手中，从而使外人很难获得控股权。l 已进入成熟期、增长速率趋缓的公司偏好这一策略。l 这类公司在营运中产生大量的现金流量，但却缺乏良好的再投资或收购等资金运用机会，同时又不愿推行大规模的股票回购计划，故极易成为被收购的对象。杠杆现金流出策略就成为这类公司反收购的坚盾。l 是指目标公司的管理层以自己公司的资产作担保，融资收购自己的公司，以保持对目标公司的控制权。l 这种策略的优势是对目标公司的破坏性极小，目标公司可以保存完好，经营不受影响。l 是指作为收购对象的目标公司为挫败收购者的企图，宣告对收购公司实行标购，拟夺取收购公司的控股

30、权。这样一来目标公司和收购公司的角色便发生了互换。l 原目标公司可使自己处于进退自如的位置。l进可以反过来吃掉原收购公司，l守可以迫使原收购公司回守而丧失收购能力，l退还可因拥有部分收购公司的股权而享受部分股东利益。l 首先，它要求实施方有大量的闲置资金或足够的可用于抵押借款或变卖筹资的资产。l 其次，目标公司若使用帕克曼反标购，就必须放弃其他的一些反收购手段。l 再者，目标公司管理层启用帕克曼式反标购有滥用职权，牺牲股东利益以求自保之嫌疑，有时会招致股东的控告和司法机构的调查。l 是指目标公司以高于敌意收购者要约价的价格，用现金或（和）有价证券作支付，向市场回购目标公司股票的策略。作用在于l

31、1、由于市场上流通股数的减少，使收购方无法收购到足以控股的股数。l2、同时由于剩余股份的每股市价的提高，使收购方不得不提高每股的收购价格。l 当目标公司面临敌意收购，并且认为收购者出价过低，使用股份回购是明智之举。l 展开自我标购通常要求目标公司有可支持巨额借款的充足的自由资产。l 目标公司所报的回购价一般等于目标公司董事会认为的每股公允价值。l 是目标阻止回购与停战协议组合使用策略。l 目标阻止回购，是指目标公司以高于当前市场价格的价格，从收购公司那里购回自己公司已被收购的股票。l 作为交换条件，收购者同意签署在一定时期之内不再继续获取目标公司权益的协定。这份协议就是停战协议。l 在使用这一

32、策略时，所支付的溢价只是对收购者而言，其他股东不能以该溢价水平进行交换。l 是指寻找一家具有良好关系的公司出面和敌意收购者展开标购战，这家愿意与敌意收购者竞购目标公司控制权的第三者，在美国通常被称为“白骑士”。l 寻求“白骑士”的庇护，可使目标公司避免面对面地与敌意收购者展开大范围的收购与反收购之争，但最终会导致目标公司丧失独立性。l 是指目标公司以收购者违反各种法律法规为由向司法或反垄断委员会等政府机构提起诉讼。诉讼最常见的理由有l公开收购手续不完备；l收购要约的公开内容不充分；l违反了垄断禁止法等。l l 当目标公司被收购方的突然袭击打得措手不及时，这是一个最基本的应付方法。l 该策略运用

33、得当可以使收购方知难而退，即使无济于事，目标公司也可争取一些宝贵时间，在收购方应付调查听证之际布署下一步的反收购计划。l 在八十年代，美国投资银行最伟大的创举就是发展了“杠杆收购”。将企业界和金融界带入了“核金融时代”，直接引发了八十年代后期的第四次并购热潮。l杠杆收购杠杆收购l 是指通过增加公司的财务杠杆完成收购交易的一种收购方式。其实质就是举债收购。这些债务资本通常是以目标公司资产作为担保而得以筹集，债务的偿还也是以目标公司的现金流量作为来源。l 杠杆收购后目标公司由上市公司转变为私有公司。l 在典型的杠杆收购中，收购是由少数人或机构组成的收购集团利用融资工具来收购上市公司所有的股票或资产

34、。l 由于收购方只是几个人或以几家大机构投资者为主，目标公司就从原有大量中小股东的上市公司变成由少数自然人或法人持股的私人控制公司，其股票不再在证券市场上公开流通。l 一般情况下，收购集团由收购专家或投资银行安排有关的交易。l 收购集团中有时也包括目标公司现行管理层。l 如果杠杆收购主要是由目标公司现行管理层发动的，则该项收购就是所谓的管理层收购(MBO)。l 杠杆收购后目标公司的资本结构从少有负债变为巨额负债。l 资本结构呈现倒金字塔型，内容可分为三个层次，每一层都代表相应的筹资来源。l 最上层的是优先债，约占收购资金的60。提供这类债务的一般是不愿承担财务风险的商业银行，其他金融机构。l

35、中间层的是从属债，也被称为夹层债。约占收购资金的30。从属债一般是由没有担保的债券或可转换债券以及垃圾债券构成，其主要债权人或投资者为保险公司、各种基金、投资公司等机构投资者。l 最下层的是股本资本，包括优先股和普通股，是收购者的自有资金，约占收购资金的10。l(1)极高的股权回报率l 杠杆收购后，目标公司的债务资本比率提高及股本资本比率下降增强了资本结构的杠杆效应，加大了股权回报率。l(2)获得减少税收的好处。l支付债务资本的利息可以在税前收益中扣除，因而可以少交所得税。l如果目标公司在被收购前有亏损，这部分亏损还可以递延，也就降低了纳税基础。l 第一阶段，考虑筹资渠道。第一阶段，考虑筹资渠

36、道。l 第二阶段，收购目标公司。第二阶段，收购目标公司。l 第三阶段，公司重组和经营。第三阶段，公司重组和经营。l 第四阶段，投资套现。第四阶段，投资套现。l 1、股票的市场价格远远低于公司的现有价值。从财务观点来看，导致股票市价低于公司的实际价值的原因可能有几个方面：l(1)信息效率低。l(2)管理层的问题。l(3)股市市况不佳。公司私有化行为创造的价值来源可能有以下几个方面：第一，代理成本降低而产生增值。第二，效率提高而增加企业价值。第三，获得税收利益而产生额外现金流。l 在收购活动中有利益关系的当事人，也即在收购前后有利益变化的，包括l原先的债券持有人,l公司雇员,l优先股股东,l供应商

37、及联邦,l地方政府。l 公司债务持有人是受收购活动影响最大的当事人。l 为杠杆收购而发行新的债券必然对前债券持有人带来不利，因为财务杠杆的增加会使之承担更大的风险，在其他条件不变的情况下，公司风险的增加会使公司信誉度降级，必然导致发行在外的债券的价格下跌。l 总之，股东所获得的价值增加部分是源于财富转移，部分是源于效率的提高、税收方面的优惠、信息质量的改善及代理成本的减少。经验数据表明，杠杆收购确为母公司股东创造了额外收益，而且，杠杆收购后公司的经营也更完善。l1、垃圾债券、垃圾债券l 垃圾债券，是资信低于投资级或未被评级的债券。在标准普尔的评级体系中，垃圾债券被定义为BBB以下级别的债券；在

38、穆迪的评级体系中则是BAA以下的债券。l 评级低的债券不得不付较高的利率来吸引投资者。因此垃圾债券也被称为高收益债券。l 垃圾债券对企业收购热起了巨大的推动作用。l l 过渡贷款是指投资银行向收购者提供的由投资银行自有资本支持下的贷款。l 过渡贷款由杠杆收购后在公开市场上发行债券或出售部分资产、部门所筹的资金偿还。l 过渡贷款使杠杆收购避免受制于第三者融资，再度提高了杠杆收购的速度，l从而大大提高了交易成功的可能性。l 延期支付证券是指在约定的期限内不支付现金利息或股息，过了约定期限才按发行时拟订的条件支付现金利息或股息的债务融资工具或优先股融资工具。l 延期支付证券允许杠杆收购者将本利息支付

39、推迟至并购完成后的35年，从而大大减轻即期付息的负担。l 延期支付证券最常见的两种形式是零息债券和以同类证券作支付的证券。l 就杠杆收购而言，表外工具是指致使杠杆收购中的高负债暂时不列在收购公司资产负债表的方法。l 具体做法是，设立一个控股公司或“纸上公司”来出面收购目标公司。纸上公司的大部分股权，通常由安排整个收购交易的投资银行来暂时接管，使目标公司或其控股公司的资产负债先归于投资银行项下。l NS投行2亿$信贷支持 3亿$垃圾债券 NS投行 比萨公司 李曼公司l4.9%49%46.1%5亿$l2.09亿$BNS公司 13.7亿$8.07亿$l优先股 0.5亿$普通股 债务 花旗银行l 10016亿$的标购l 4.87亿$辛迪加贷款l 科伯公司