石油加工行业专题报告课件.pptx
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- 石油 加工 行业 专题报告 课件
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1、与国起航,石化供给侧结构性改革下的大道红利!与国起航,石化供给侧结构性改革下的大道红利!石油加工行业专题报告上篇2017 年 9 月 4 日郭荆璞 能源行业首席分析师陶伊雪 分析师许隽逸 研究助理王见鹿 研究助理陈淑娴 研究助理与国起航,石化供给侧结构性改革下的大道红利2017 年 9 月 4 日通过我们首创的【炼化本源模型(A-B 模型)】对我国石油化工行业进行深入解剖发现:中国的石油加工行业变革和相关政策出台,是以适应上游的全球原油供给结构变化和下游的中国石油产品消费结构变化应运而生并且向纵深发展的,具有强烈的必然性并以不可逆转为特征。在中央供给侧结构性改革的护航下,中国的石油化工行业正在
2、迎来改革开放以来确定性最强、影响力最大的红利时代,我们坚定地认为中国企业当前正在进行的炼化一体化产业升级是我国石化行业供给侧结构性改革的支柱和桥头堡,而炼化一体化的参与者将不可避免地最优先且最充分享受到国家产业结构性升级的大道红利。根据目前公司公告,在十三五期间(2016-2020),在国内及一带一路地区以中国企业为主体,有望最先投产的炼化一体化产能可以达到 1.47 亿吨。我们需要特别强调的是:目前市场对以某些落后地炼为主的石化行业落后产能的退出速度和退出规模估计得很不足,在中央调结构的坚强意志和新老炼化企业巨大的资本效益鸿沟充分叠加的情况下,我们判断落后地炼产能退出的有望逼近甚至超过亿吨规
3、模,相当于山东地炼退出当前 2.1 亿吨炼油总产能的一半甚至更多。行业评级与投资策略:我们坚定地认为中国炼化产业的发展要和中央供给侧结构性改革步伐一致,坚定且深入地对我国石化行业的结构性优质产能进行布局,这既不是国外石化企业的经验在国内的简单复制,也不是追逐未来的风口这种虚无缥缈的概念炒作,而是紧跟改革,抓紧当下,坚定布局,回归投资本源的天赐良机,必将在当前这个十三五的改革关键窗口期,享受到与国起航,深化改革过程中的大道红利。炼化一体化是发展的必然趋势:根据我们首创的【炼化本源模型】,炼厂会朝着提升复杂性、形成产业集群的方向发展。从整个中国的炼化产能来看,炼油产能过剩已经非常严峻,而烯烃和芳烃
4、等基础化工原料产能严重不足,在我国石化产业供需结构不均衡的矛盾下,当前国家正在大力发展的炼化一体化是深化改革,充分且深入地进行石化产业结构性调整升级的必由之路。而在国内及一带一路地区践行中央供给侧结构性改革,抓紧参与布局并以炼化一体化为主业的企业是我们最应该在当下紧紧抓住的企业。我们首次给予石油加工行业“看好”评级。相关上市公司:荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化、中国石化、上海石化。风险因素:原材料的价格波动;政策风险和环保压力;项目建设进度低于预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 证券研究报告行业研究专题报告石油加工行业看好 中性 看淡首次评级:看好石油加工行业相对沪深 300 表现
5、石油加工(申万)沪深3005%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源:信达证券研发中心相关研究:7000 亿美金债务到期,石油化工开启洗牌盛宴2017.6.23信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼邮编:100031郭荆璞 行业首席分析师执业编号:S13:+86 10 83326789邮 箱:陶伊雪 分析师执业编号:S02:+86 10 83326790邮 箱:许隽逸 研究助理:+86 10 83326709邮箱:王见鹿 研究助理:+86 21 61678591邮 箱:陈淑娴 研究助理:+86 10 8
6、3326791邮 箱:石油加工行业专题报告上篇本期内容提要:目 录石油加工行业回归到提高炼化盈利能力的大本源.1一、炼化本源模型.1二、影响炼化企业盈利能力的关键因素.2中国走向炼化一体化是必然趋势.13一、成熟市场的发展规律美国炼化一体化经验.13二、炼化一体化的本源炼化盈利最高(炼化本源模型).16三、国家政策促进结构改革,引导炼化发展.38大结局:一体化优质产能放异彩,地炼落后产能必淘汰.40行业评级与投资策略.45风险因素.45表 目 录表格 1 美国前十大炼厂的尼尔森复杂系数.4表格 2 各种原油性质概览.7表格 3 历年石化行业环保政策梳理.10表格 4 历年成品油消费税政策梳理.
7、11表格 5 关键成品油消费税政策的主要内容.11表格 6 总结影响炼厂盈利能力的 9 种因素.13表格 7 美国炼油产能分布.14表格 8 当前中国主营炼厂产能情况(万吨/年).16表格 9 国内部分乙烯新建产能情况(万吨/年).31表格 10 2008-2016 年中国 PX 自给率逐步下降至 44%.34表格 11 2005-2025 年全球 PX 产能,产量及需求量(万吨).36表格 12 PX 工艺路线对比.36表格 13 我国 PX 新增产能计划(万吨/年).37表格 14 中国 7 大石化基地所对应的炼化一体化项目.38表格 15 美国前三大炼厂.39表格 16 截止 2017
8、年 9 月原油进口配额核准进度.43图 目 录图 1 炼化企业盈利分析的炼化本源模型.2图 2 影响炼厂盈利的因素(美元/桶).4图 3 美国各区域炼厂产能及复杂程度.6图 4 炼厂配置结构变得越来越复杂.7图 5 炼厂利润率随着油价上涨而扩大(美元/桶).7图 6 常压蒸馏中不同油品原油炼化中间产物比较(%).9图 7 MAYA-Brent 重轻原油价差图(美元/桶).9图 8 美国炼厂数量(座).15图 9 美国炼厂炼油能力与开工率(千桶/日,%).15图 10 美国 5 大地区炼油产能分布图.16图 11 成品油加工路线.17图 12 中国炼厂冗余产能(百万桶/年).20图图图图图图图图
9、图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图1314151617181920212223242526272829303132333435363738394041424344454647484950515253中国炼厂和山东炼厂开工率对比(%).19世界炼厂冗余产能(百万桶/日).20中国炼厂冗余产能增速与五年计划时间对比(%).21国际原油和石油制品 2010-1H2017 价格走势(元/吨).21原油和柴油 2010-1H2017 价格和价差走势图(元/吨).22柴油 2010-1H2017 价格和供需剩余(元/吨,万吨).22国内柴油 2010-1H2017 产量和表
10、观消费量及增速(万吨,%).22国内柴油 2010-2015 消费结构和增速(万吨,%).22国内柴油 2010-2015 消费结构比例(%).23国内柴油 2010-2015 各消费用途增速(%).23原油和航空煤油 2010-1H2017 价格和价差走势图(元/吨).23航空煤油 2010-1H2017 价格和供需剩余(元/吨,万吨).23国内煤油 2010-1H2017 产量和表观消费量规模和增速(万吨,%).24国内煤油 2010-2015 消费结构和增速(万吨,%).24国内煤油 2010-2015 消费结构比例(%).24国内煤油 2010-2015 各消费用途增速(%).24原油
11、和汽油 2010-1H2017 价格和价差走势图(元/吨).25汽油 2010-1H2017 价格和供需剩余(元/吨,万吨).25国内汽油 2010-1H2017 产量和表观消费量规模和增速(万吨,%).25国内汽油 2010-2015 消费结构和增速(万吨,%).25国内汽油 2010-2015 消费结构比例(%).25国内汽油 2010-2015 各消费用途增速(%).25中国成品油产品 2005-1H2017 净进口量(千桶/日).26现有定价机制对炼油企业盈利的影响.272014-2017 年世界各地区炼油毛利(美元/桶).272010-2017 油气开采与石油化工行业景气指数(按季度
12、).28烯烃加工路线.29国内不同工艺路线制乙烯成本(元/吨).30乙烯和石脑油 2010-1H2017 价格和价差走势图(元/吨).30乙烯 2010-1H2017 价格和供需缺口(元/吨,万吨).30国内乙烯下游需求(%).31聚酯涤纶加工路线.33PX 和石脑油 2010-1H2017 价格和价差走势图(元/吨).34PX 2010-2016 供需缺口(万吨).34PX 产销国按进口量占比情况(%).35中国炼化企业产能竞争格局(%).40中国炼厂和山东炼厂 2015-1H2017 开工率对比(%).402016 年中国各省份汽油消费量减去汽油产量(万吨).412016 年中国各省份柴油
13、消费量减去柴油产量(万吨).41中国各省份油品供需分配不均衡.42山东地炼新增炼油装置情况(万吨/年).421石油加工行业回归到提高炼化盈利能力的大本源一、炼化本源模型中国的石油加工行业变革和相关政策出台,是以适应上游的全球原油供给结构变化和下游的中国石油产品消费结构变化应运而生并且向纵深发展的,具有强烈的必然性并以不可逆转为特征。中国的石化行业正在迎来改革开放以来确定性最强、影响力最大的红利时代,为这个红利时代保驾护航的正是:“供给侧结构性改革”这 8 个字。我们在本报告的开头尤其需要特别强调的是:我们坚定地认为中国当前正在进行的炼化一体化产业升级是我国石化行业供给侧结构性改革的支柱和桥头堡
14、,而炼化一体化的参与者将不可避免地最优先且最充分享受到国家产业结构性升级的大道红利。我们之所以称之为大道红利,正是基于这红利不仅仅是企业层面的成长,也不是仅仅是某类国际成熟的技术路线或是道路在中国的本地化,更不仅仅是装置的大小问题或是其他战术层面的改变所导致,其本质是中国的石油化工行业借助中国深化改革所创造的大环境下充分回归行业本源所形成的必然事件。这个本源就是:石油化工是一个以石油天然气相关的化石原料为源头,经过加工,生成不同的石油化工产品以满足市场需求的过程。这个过程的利润可以归纳为石化生产企业的生产利润、下游贸易商的批发利润以及终端零售商的分销利润,而盈利的本源都取决于“炼化价差和综合非
15、原料加工成本的差【以下简称炼化本源模型(A-B 模型)】”其中 A:炼化价差的本源是产成品价格(比如汽柴煤等成品油,烯烃、芳烃等化工品)和原料成本(比如原油、天然气等化石原料)的差,与原料和产成品市场的供需有关;而 B:综合非原料成本则是燃料成本、加工费、折旧摊销、财务成本、管理费用、税费和环境治理费用等所有费用的总和,并与炼化厂的装置复杂度、工艺路线、规模大小、地理位置、税收政策、环保要求等因素有关。炼化企业盈利分析的炼化本源模型:炼化盈利=炼化价差-非原料综合加工成本=产成品价格-原料成本-非原料综合加工成本图 1 炼化企业盈利分析的炼化本源模型原料成本产成品价格非原料综合成本炼化盈利资料
16、来源:信达证券研发中心2从我们的炼化本源模型可以很直观地看出,如果石化企业想要扩大炼化盈利,那么在充分降低非原料成本基础上,获取尽可能低成本的原油,并且通过炼化过程将原油各组分“吃干榨净”是必由之路。更重要的是,鉴于在石化原料和主要产成品均具有典型的大宗商品属性,石化企业的发展方向必然是降低综合非原料成本、调整原料结构(比如更加侧重价格便宜的重油)和改善产成品结构(比如增加乙烯、芳烃等附加值高的化工品),并且企业紧紧抓住其中至少一个方向,确立自身的竞争优势,提高自身的炼化盈利能力。中国石化行业当前正在经历的供给侧结构性改革正是完全契合了石化企业发展的必然方向,表象是大家耳熟能详的“去产能”三个
17、字,本源则是从提高石化行业整体的炼化盈利能力入手,通过对产业参与者(即各石化企业)的优胜劣汰,淘汰综合非原料成本高的企业,淘汰产品附加值低的企业,淘汰原料成本过高的企业,使得符合市场经济运行规律的优质企业自然胜出。这个过程的投资主线就是:抓牢炼化盈利最高的优质企业。伟大领袖毛泽东一生没有上过军校,但是其军事造诣却绝才惊艳,其原因便是毛泽东同志对事物本源的充分把握。1917 年 8月 23 日,正在湖南省立第一师范学校读书的毛泽东,给老师兼好友黎锦熙写了一封信,分析了他对时局的看法。其中有这样两段话:“愚意所谓本源者,倡学而已矣。惟学如基础,今人无学,故基础不厚,时惧倾圮。”“欲动天下者,当动天
18、下之心,而不徒在显见之迹,动其心者,当具有大本大源。今日变法,俱从枝节入手,如议会、宪法、总统、内阁、军事、实业、教育,一切皆枝节也。枝节亦不可少,惟此等枝节,必有本源。夫本源者,宇宙之真理。”从上面这些文字,我们希望投资者能够充分理解并抓牢我们所说的石化行业本源,我们坚定地认为只有抓牢“炼化盈利最高”不放松,投资者在当前的中国石化行业供给侧结构性改革大潮下才能充分规避风险,进而有望获利丰厚。二、影响炼化企业盈利能力的关键因素虽然所有炼厂都专注于将原油转化为成品油和石化产品,可是细分起来,炼厂的经营方式、发展、效益等等大不相同。根据Wood Mackenzie 的测算,炼厂配置、地理位置、运输
19、方式、经营效率等因素均会对炼厂盈利能力产生影响,随着炼厂从简单装置提升为复杂装置、油品运输从船运、陆运提升为管道运输、经营效率从低效提升为高效、炼厂从产能过剩地区迁移至产能不足地区,炼厂盈利会有 0.2 到 4.0 美元/桶不等的提升空间,其中炼厂配置因素影响最大。3图 2 影响炼厂盈利的因素(美元/桶)资料来源:Wood Mackenzie,信达证券研发中心1)炼厂配置的复杂性简单的炼厂专注于原油的一次加工,其对后续的升级加工装置投资很少;相比之下,“复杂”炼油厂是指在常压蒸馏之后具有次级重质油改质装置的炼油厂,这些二次单元包括催化裂化、催化加氢、焦化、连续重整等。炼油厂增加复杂性的优点包括
20、:1、原料多样性:复杂的炼厂在选择原油原料时具有更大的灵活性,当各品种原油的价差存在套利空间时,复杂炼厂从使用价格较高的原油转向使用较低价格的原油,从而提高盈利。而相比之下,简单炼厂则更加依赖于轻质原油作为原料,对重油的加工处理能力较弱。2、产品价值的提升:简单炼厂的产品构成单一,灵活性差;复杂炼厂具备更多的转化单元,从而可以灵活匹配其产品分布,增加高附加值产品的占比,比如通过二次加工,将燃料油进一步转化成汽柴油,将石脑油进一步转为成乙烯、对二甲苯等。43、产品质量:复杂的炼厂的精炼能力更强,能够更好地生产高规格的产品,也符合了国家对产品质量升级的要求。目前国际上最为公认的方法衡量炼厂复杂性的
21、指标尼尔森复杂系数(Nelson Complexity Index,NCI)。直观而言,加氢炼厂的复杂系数大概为 2,裂解炼厂复杂系数大概为 5,而焦化炼厂的复杂系数为 9 左右。美国炼油厂整体装置的复杂程度是全世界最高的,截至 2015 年,世界平均尼尔森复杂系数为 11,而美国墨西哥湾地区炼厂的平均尼尔森复杂系数则达到了 12,其中复杂系数最高的炼油厂是马拉松公司位于德克萨斯城的炼油厂,尼尔森复杂性系数为 15.3。墨西哥湾地区炼厂传统上以加工 WTI 原油为主,但随着大多数炼厂增设焦化装置,对重质原油的需求不断上升,近年来重油加工比例已超过 60%,由于加工重油需要更多的步骤以及更复杂的
22、设备,这也导致了该区域的炼厂相比其他区域具备更加复杂的加工能力。表格 1 美国前十大炼厂的尼尔森复杂系数尼尔森复杂系数ValeroPBF Energy CO LLCHollyFrontierMarathonAlon USA EnergyNorthern Tier EnergyPhillips 66TesoroCVR RefiningWestern Refining12.412.212.111.711.511.51110.29.59.5资料来源:PBF Energy Inc,信达证券研发中心5图 3 美国各区域炼厂产能及复杂程度资料来源:EIA,信达证券研发中心近年来,由于产品需求的潜在增长有限
23、,美国和北欧的投资更偏重在增加炼油厂的复杂性。在美国,虽然 1980 年以来没有新的炼油厂建成,然而炼厂的复杂性却显着增加,催化裂化、加氢裂化在原油综合加工能力中占比明显提升。以墨西哥湾地区炼厂为例,该区域产能占美国总炼化产能 50%以上,常压裂解装置产能约 970 万桶/日,其中 81%的装置能够同时实现焦化的功能。焦化装置主要是用来将重油提炼成附加值高,而且更加轻的产品,如蒸馏油、汽油等。虽然由于一系列法律法规的限制导致该区域无法新建大型炼厂,自 2010 年以后,企业通过投资新设备,淘汰落后设备等实现了常压裂解产能 625000 桶/日,即 3125 万吨/年的提升,以及焦化产能 160
24、000 桶/日,即 800 万吨/年的提升。汽油价格原油价格燃料油价格煤炭价格随着油价上升的趋势6图 4 炼厂配置结构变得越来越复杂30%25%20%15%10%5%0%35%198019881995200320062007200820092010焦化加氢裂化催化裂化资料来源:Wood Mackenzie,BP,信达证券研发中心值得一提的是,在高油价时,复杂性的重要会更加凸显。这是因为在高油价下运输燃料(汽柴油)和重质燃料油价格差距会日益扩大,由于没有有效的替代品,运输燃料(汽柴油)价格会随着原油价格的上涨而上涨,而燃料油的需求在很大程度上被较便宜的替代品(即煤炭和天然气)所替代,价格上涨空间
25、不大,因此可以加工处理燃料油(以燃料油为原料)的炼厂可以实现更好的价值提升。图 5 炼厂利润率随着油价上涨而扩大(美元/桶)9080706050403020100资料来源:Bloomberg,信达证券研发中心7最后,我们还需要强调的是,炼厂的复杂性并不等同于处理重油的能力,很多复杂的炼厂并不具备处理重油的能力,复杂炼厂的高利润率也不与其购买低价重油的能力直接相关,关键因素还是在于其如何将更低价值的原料转换成更高价值的产品。2)原料油品的选择石油是各种烷烃、环烷烃、芳香烃、杂质等有机无机物的混合物,不同地区开采的石油,其组成成分、物理性质存在一定的差别,因此造成了对石油品质的划分。轻质原油中含有
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