疫情下光伏行业复盘与展望课件.pptx

1、目 录2019 年恢复性增长，2020Q1 盈利受疫情影响尚小 5行业：2019 年盈利阶段性分化，2020Q1 景气维持 5 公司：龙头强者恒强盈利恢复，抗风险能力持续提高 7产业链：需求下滑挤压利润，产能周期决定利润分配 9新冠疫情冲击海外需求，全年走势先低后高 9 多晶硅：供需结构分化，致密料价格弹性足 10 单晶硅片：学习曲线压制短期超额利润，洗牌过后强者恒强 13单晶红利进入尾声，定价规则面临切换 13 龙头掌控定价权，边际厂商限定定价区间 15电池片：PERC 景气底部，N 型仍需优化 16116PERC 扩产延续，景气底部震荡N 型值得期待，拐点仍需等待17组件：终端市场去中心化

2、，品牌渠道竞争激烈 20玻璃：供需均有推迟，双寡头格局持续强化 21 胶膜：行业掌控力最强，龙头尽享平价空间 23 小结：当前利润主要在上游，电池组件环节压力较大 23复盘与展望：从全面下跌到结构反弹，产品价格进入平台期是股价重要信号242012 年危机：因外需退坡而起，由国内政策而终，板块同此凉热 252018“531”危机：国内补贴不堪重负，海外平价需求爆发 272020 全球疫情：政策影响力消退，疫情防控决定需求走向 31投资建议：把握预期差，布局产业链强势环节龙头 322图表目录图 1：2019 年全球装机情况（GW）5图 2：2019 光伏竞价项目建设时间轴 5图 3：2019 年单

3、晶产业链利润分配变化（元/W）6图 4：2020Q1 光伏组件出口情况（MW）6 图 5：2020Q1 产业链价格坚挺 6 图 6：2019 年光伏 21 家主要制造公司业绩（百万元）7 图 7：2020Q1 光伏 21 家主要制造公司业绩（百万元）8 图 8：光伏板块综合毛利率 9 图 9：光伏板块综合净利率 9 图 10：2020 年国内需求拆分（GW）10 图 11：2020 各季度需求预测（GW）10 图 12：2019 年多晶硅产量（吨）11 图 13：多晶硅集中度（从内到外为 2017,2019,2021E）11 图 14：2020 年多晶硅市场供应情况（吨/年）11 图 15：2

4、020 年多晶硅供应曲线（$/kg）12 图 16：2020 年单晶用致密料供应曲线（$/kg）12 图 17：2018-2020 年底单晶硅片产能（GW）13 图 18：单晶硅片集中度（从内到外为 2017,2019,2021E）13 图 19：单晶硅片学习曲线决定成本绝对差距会逐步缩小 14 图 20：隆基单晶硅片非硅成本 14 图 21：单多晶硅片价格（元/片）14 图 22：多晶降价单晶坚挺，隆基毛利率持续上升 15 图 23：2020 年底各大一体化厂商产能拆分（GW）15 图 24：2019 年底主要组件厂商硅片配套情况 15 图 25：2020 年底第三方单晶硅片供需情况（GW）

5、15 图 26：2020 年底单晶第三方供应市场现金成本曲线（折算为 G1 尺寸，不含税）16 图 27：PERC 电池产能统计 17 图 28：单晶 PERC 电池片价格 17 图 29：龙头厂商扩产规划 17 图 30：单晶（橙色）和多晶（蓝色）电池效率 18 图 31：P-PERC 单晶电池效率预测 18 图 32：HJT 和 TOPCon 是 N 型路线最具希望的技术 18 图 33：2019 年 N 型产品出货结构 183图 34：TOPCon 仅需增加三个步骤 19图 35：HJT 生产流程 19图 36：HJT 与 PERC 电池成本表 19图 37：HJT 渗透节奏预测以及与

6、PERC 对比 20 图 38：2020Q1 可融资性排名 21 图 39：GW 级市场持续增加 21 图 40：2014-2020E 中国组件厂全球出货量 TOP5 21 图 41：双玻渗透率快速提升 22 图 42：2020 年新增产能最新情况 22 图 43：2020 年光伏玻璃成本曲线（不含运输）22 图 44：某 1 亿平新建产能财务情况测算 23 图 45：2020 年 4 月底单晶产业链利润分配变化（元/W）24 图 46：光伏历史装机情况 24 图 47：危机前后全球装机结构 25 图 48：2012 双反前后产业链价格降幅 25 图 49：2011-2013 年多晶硅产能（万

7、吨）与全球装机（GW）26 图 50：代表厂商毛利率 26 图 51：双反前后光伏一体化厂商股票相对涨幅 27 图 52：需求敏感的多晶硅和电池片价格 27 图 53：2013-2018 年板块归母净利润（亿元）27 图 54：国内补贴缺口持续扩大 27 图 55：2012 双反前后产业链价格降幅 28 图 56：2018.10-2019.9 欧洲主要市场组件出口激增（MW）28 图 57：2017-2019 国内需求占比 28 图 58：单晶 PERC 电池片 2018Q4 出现显著反弹 29 图 59：光伏玻璃和胶膜的价格（元/m2）29 图 60：各龙头厂商毛利率 29 图 61：531

8、 前后主要公司股价涨跌幅 30 图 62：需求敏感的多晶硅和电池片价格 30 图 63：2020 年产业链价格降幅 31 图 64：预期波动主导光伏行情 322019 年年恢复恢复性性增长增长，2020Q1 盈利受疫情影响尚小盈利受疫情影响尚小行业：2019 年盈利阶段性分化，2020Q1 景气维持经历了 2018 年“531 新政”带来的巨幅震荡之后，2019 年全球光伏产业重回稳定增长轨道。根据根据IEA 统统计计，2019 年全年全球球新新增增装装机为机为 114.9GW，同比同比增长约增长约 12%。其中国内装机为 30.1GW，同比 下滑 32%；海外装机为 84.9GW，同比增长

9、44%。全球 GW 级市场上升至 18 个，去中心化趋势 明显；其中传统市场欧洲、美国稳定增长，中国、印度则有所下滑；新兴市场如越南、澳大利亚、韩国、阿联酋等表现亮眼。2019 年全球光伏发电占比仅为 3.0%，提升空间较大。国内由于首次竞价政策发布和批复时间较晚，同时并网节点要求放宽，导致年内项目建设时间点过 于紧凑，部分结转至 2020 年；而平价项目多数未落地，导致国内 10、11 月并未出现预期强度的 抢装潮，仅 12 月较为强势，全年装机相较年初预期下调 10-15GW；海外方面，欧洲市场 MIP 到 期后全年高增长，巴西、越南等新兴市场多点开花，全年高于年初预期 5-10GW。因因

10、此此，从从结果结果来来 看看，2019 年总装机年总装机规规模模是符是符合年合年初初预预期的。期的。图 1：2019 年全球装机情况（GW）图 2：2019 光伏竞价项目建设时间轴数据来源：IEA，东方证券研究所数据来源：网络资料，东方证券研究所但短期需求但短期需求经经历从全球稳历从全球稳定定增长，到国增长，到国内内乏力，再到乏力，再到海海外反转外反转的的预预期期变变化化，产业，产业链链盈利也有盈利也有所所分分 化。化。2019 年上半年，PERC 电池产能紧缺，单瓦毛利超过 0.3 元，第三方龙头毛利率超过 30%；进入三季度，PERC 产能快速释放，PERC 电池价格下滑超过 20%，单瓦

11、毛利最低时不到 0.1 元，龙头毛利率降至 10%左右；而由于组件价格价格传导有一定滞后性，尤其是海外渠道有优势的厂 商，其大量海外订单价格已提前锁定，充分享受了当季采购低价电池片的成本红利。年末，组件环 节完全竞争后回归正常低盈利水平，而电池片环节盈利触底后虽有所反弹，但受制于行业大量产能 释放，力度不太明显。单晶硅单晶硅片片 2019 年价年价格格稳稳定定，龙龙头公头公司司隆隆基通基通过工过工艺艺优优化和化和规模规模效效应应，其其平平均非均非硅硅成成本下本下降降约约 25%，年末年末毛毛利利率接近率接近 40%，全年全年毛利毛利率率也也高达高达 32%，是是 2019 年盈年盈利利的的慢慢

12、跑冠跑冠军军。而硅料受制于产能 陆续释放，处于旧产能持续出清阶段。4图 3：2019 年单晶产业链利润分配变化（元/W）数据来源：PV Infolink，公司公告，东方证券研究所根据根据国国家家能源能源局统局统计计，2020Q1 国内国内并并网网容容量量约为约为 3.48GW，同比同比下滑下滑 29.7%。根。根据据 Solarzoom 统计统计，Q1 组组件件出口出口合计合计 14.76GW，与去与去年基年基本持本持平平。从一季度来看，疫情主要影响国内市场的装 机并网，以及降低部分环节（尤其是组件辅材）的运输和出货效率；但由于 Q1 本身为国内淡季，多数组件厂商以交付海外订单为主，产业链景气

13、度尚可；从价格来看，仅有组件市场受上游硅片降 价预期影响，报价有所下滑，其他环节价格稳定。图 4：2020Q1 光伏组件出口情况（MW）图 5：2020Q1 产业链价格坚挺2019Q32019Q42020Q1多晶多晶硅硅（元（元/kg）75.3173.9273.00单晶单晶硅硅片片（元元/片）片）3.123.063.06单晶单晶电电池池（元元/W）0.960.930.93单晶单晶组组件件（元元/W）1.951.781.69光伏光伏玻玻璃璃（元元/m2）26.7828.3829.00数据来源：Solarzoom，东方证券研究所数据来源：PV Infolink，东方证券研究所进入进入四四月月份，份

14、，海外海外疫疫情情影响影响逐步逐步发发酵酵，产，产业链业链价价格格全线全线下跌下跌。根据 PV Infolink 数据，其中致密料 从三月底的 73 元/kg 下降至四月底的 62 元/kg，下调 15%；单晶硅片（M2）从 3.01 元/片降至 2.43 元/片，下调 19%；单晶 PERC 电池从 0.9 元/W 下降至 0.76 元/W，下调 15%；单晶组件从 1.67 元/W 下降至 1.62 元/W，下调 3%；光伏玻璃从 29 元/m2 下降至 26 元/m2，下调 10%。5公司：龙头强者恒强盈利恢复，抗风险能力持续提高2019 年，我年，我们们统计统计的的 A 股股 21 家

15、光伏家光伏制造制造型企型企业业合合计计 1917.77 亿元，同比增亿元，同比增长长 28.05%；实实现归现归 母净利母净利润润 145.68 亿元，同亿元，同比比增增长长 42.88%，531 后行业后行业恢恢复性复性增增长长明显明显。其中，龙头的盈利恢复 最为明显，例如隆基股份归母净利润为 52.80 亿元，同比增长 106.40%；通威股份为 26.34 亿元，同比增长 30.51%；中环股份为 9.04 亿，同比增长 42.93%；福莱特为 7.17 亿元，同比增长 76.09%；而净利润下滑主要集中在部分三线厂商，行业马太效应加剧。图 6：2019 年光伏 21 家主要制造公司业绩

16、（百万元）2019 营业收入营业收入同比同比（%）2019 归母净利润归母净利润同比同比（%）中环股份16886.9722.76903.6642.93晶澳科技21155.487.671251.9674.09协鑫集成8683.59(22.41)55.5623.13爱康科技5126.015.85(1611.71)(1385.84)亚玛顿1184.37(22.61)(97.05)(222.49)易成新能5982.14114.70602.09(304.45)东方日升14404.2547.70973.65319.01阳光电源13003.3325.41892.5510.24晶盛机电3109.7422.64

17、637.409.49中来股份3477.9029.20243.2093.41三超新材224.63(32.63)9.85(73.46)捷佳伟创2527.1669.30381.9124.73通威股份37555.1236.392634.5730.51爱旭股份6069.2447.74585.2469.61亿晶光电3559.040.25(303.00)(541.69)隆基股份32897.4649.625279.55106.40清源股份1250.0530.03(56.26)(326.21)福斯特6378.1532.61957.0627.39迈为股份1437.7182.48247.5444.82京运通2057

18、.401.15263.41(41.73)福莱特4806.8056.89717.2476.09合计合计191776.5528.0514568.4442.88数据来源：Wind，东方证券研究所62020Q1，实现营实现营收收 420.94 亿元亿元，剔除剔除 2019 年借年借壳壳上上市公市公司影司影响响后后同比同比增增长长 19.37%；实现实现归母归母 净利净利润润 37.25 亿元亿元，剔剔除影除影响后响后同同比增比增长长 40.68%，主要原因为隆基股份 2019Q1 规模小基数低，2020Q1 同比增长 12.5 亿，同比增速为 204.92%；若剔除隆基影响后剩余 20 家公司合计归母

19、净 利润为 18.61 亿元，同比下滑 15.84%。图 7：2020Q1 光伏 21 家主要制造公司业绩（百万元）2020Q1 营业营业收入收入同比同比（%）2020Q1 归母归母净净利利润润同比同比（%）中环股份4516.5418.14252.3334.47晶澳科技4590.7815.44285.75230.36协鑫集成1422.40(30.22)(139.27)(539.44)爱康科技699.31(40.39)7.79(21.90)亚玛顿293.1954.2813.35162.97易成新能885.90(39.47)11.72(96.22)东方日升3458.7944.61176.23(41

20、.91)阳光电源1846.63(16.78)159.50(6.83)晶盛机电716.1826.13134.246.27中来股份462.3718.06(19.36)(169.54)三超新材61.306.392.3161.29捷佳伟创494.10(6.69)86.04(7.62)通威股份7825.1426.85344.47(29.79)爱旭股份1832.8538.9080.05(63.33)亿晶光电361.83(31.39)(57.63)(259.45)隆基股份8599.4150.601863.91204.92清源股份180.10(32.49)3.96249.80福斯特1508.97(6.54)1

21、54.85(28.31)迈为股份408.5738.1964.882.08京运通727.54130.8684.35650.42福莱特1203.0929.13215.1797.01合计合计42094.9719.373724.6340.68数据来源：Wind，东方证券研究所，合计同比增速已剔除 19 年借壳上市爱旭股份和晶澳科技影响2019 年产业链盈利年产业链盈利能能力力明显明显恢复恢复，2020Q1 相对相对稳稳定定。以光伏指数（884045.WI）整体分析，2019 年光伏板块综合毛利率为 21.26%，同比提升 0.53pct；2020Q1 为 20.51%，相比 2019 全年下降70.7

22、5pct；其中高景气环节龙头，如隆基股份、福莱特、京运通等毛利率环比改善明显；2019 年板 块综合净利率为 5.98%，同比大幅提高 2.4pct；2020Q1 为 5.49%，相比 2019 全年下降 0.49pct。历史历史上上光光伏行伏行业主业主要要经经历过历过两两次次因因为为补贴补贴下调下调导导致致的重的重磅利磅利空空。2012 年，受欧债危机和贸易保护，欧美推出双反，当年板块净利率跌至-12.51%，同比下滑 8.25pct，大量订单面临违约，行业全面 亏损，并出现一批大大小小的破产企业；2018 年，受补贴缺口扩大，国内推出 531 新政，当年板 块净利率为 3.58%，同比下滑

23、 3.51pct，幅度收窄，且仅有旭阳雷迪等二三线资产状况较差的企业 破产。进入 2020Q1，国内疫情高峰，板块净利率相比 2019 年仅下滑 0.49pct；截截止止五五月初月初，行行业业 运行平稳，运行平稳，仅仅有部分落后有部分落后的的旧产能逐步旧产能逐步出出清，优质企清，优质企业业盈利能力尚盈利能力尚佳佳，证明历，证明历经经两两次黑天鹅次黑天鹅事事件件 后，后，光光伏伏行业行业抵抗抵抗风风险险周期周期的能的能力力在在提高。提高。图 8：光伏板块综合毛利率图 9：光伏板块综合净利率数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所产业产业链链：需求下滑挤压利润，产能周期

24、决定利润分配需求下滑挤压利润，产能周期决定利润分配新冠疫情冲击海外需求，全年走势先低后高因疫因疫情情影影响，响，各大各大机机构构纷纷纷纷下调下调光光伏伏装机装机预测预测约约 30GW，至至 110GW 左右。左右。2020 年初，IHS 预测 全球光伏新增装机为 142GW，4 月底已下调至 105GW；PV Infolink 一季度预测全年装机为134.3GW，目前下修至120GW 以下；Wood Mackenzie 预测也从年初的129.5GW 下调至106.4GW；BNEF 预期从年初的 121-152GW 下调至 108-143GW。我们我们认为认为：1）国内国内需需求求至少至少 40

25、GW，政策利好可政策利好可能能性性大于大于利空利空。根据我们的拆分，国内光伏装机 为 42GW，其中户用、结转项目、领跑者和特高压配套确定性高，变数在于 2020 年新竞价项目的 落地比例和平价的规模，向上弹性在 5-10GW；政策面上，消纳规模已取代补贴成为核心因素，考 虑到光伏制造链大部分环节产能均处于国内，生产模式决定大部分厂商难以承受一年的需求暂停，不排除政策通过提高消纳空间、优化非技术成本等方式引导国内需求超预期的可能。8图 10：2020 年国内需求拆分（GW）图 11：2020 各季度需求预测（GW）数据来源：公开资料，东方证券研究所数据来源：国家能源局，Solarzoom，东方

26、证券研究所预测2）海外海外市市场场高高度不度不确确定定，中中性预性预测按测按 60-70GW，若今若今年年不及不及预预期期，则则明后明后年年大大概率概率超预超预期期。目前 按国家自下而上统计项目的准确度很低。以疫情较为严重的意大利为例，协会预计 5 月 4 日以后 会逐步复工，目前 53.8%的企业订单量下降超过 50%。根据欧洲光伏协会统计，目前供应上已恢 复正常，但融资和项目建设出现推迟，协会预计 2021-2022 年各业务能恢复正常（取决于经济复 苏和刺激计划）。3）分季度分季度来看，来看，六七六七月月份份或或为至为至暗暗时刻时刻。一季度，根据能源局数据，国内装机为 3.48GW，海关

27、 数据显示国内组件出口为 14.77GW，考虑部分东南亚组件产能，预计海外需求为 18GW，合计21.5GW；二季度，国内主要来自 2019 年竞价结转项目抢 630，户用和配套项目也逐步落地，海 外二季度是首个疫情影响的完整季度，但需求多数在去年 Q4 确定，预计合计 26.5GW；三季度，尤其是七月份前后，国内预计仅有户用项目景气较高，海外夏休惯例，且存量订单基本结束，预计19.9GW；四季度，国内来自部分新竞价项目、平价结转等，海外疫情好转，市场活力提高，预计 合计 42.1GW。多晶硅：供需结构分化，致密料价格弹性足从 2019 年多晶硅产量来看，上半年整体偏淡，下半年月产量从五月份低

28、点的 3.4 万吨持续上升至 十二月份的 4.8 万吨，主要原因在于下半年通威、新特、大全等国内一线大厂的新增产能逐步释放，导致国内产量持续创新高；而进口量从 6 月份的高点 1.4 万吨持续下降至年末的 1.2 万吨，国产化 替代渐入尾声。从出货量结构来看，CR7 从 2017 年的 65%上升至 2019 年的 78%，预计在 2021 年超过 90%，龙头龙头通通过过更强更强的扩的扩产产能力能力，更低更低的的电价电价，规模规模化化和和工艺工艺积积累累强强化化行业行业寡头寡头垄垄断断，中中期国期国内内仅仅剩剩 4-5 家龙家龙头头厂厂商的商的格局格局较较为为确定。确定。9图 12：2019

29、 年多晶硅产量（吨）图 13：多晶硅集中度（从内到外为 2017,2019,2021E）数据来源：硅业分会，东方证券研究所数据来源：PV Infolink，东方证券研究所海外海外产产能能和国和国内高内高成成本本产能产能陆续陆续退退出出，2020 年多年多晶晶硅硅供供给增给增量量有限有限。OCI 韩国五万吨产能已确定 停产退出，瓦克在 2019 年财报宣布不再注入更多投资，并进行了巨额折旧，预计也将逐步转为电 子级和退出市场。国内方面，东方希望和协鑫有一定项目的投产，通威则采用技改提升；而洛阳中 硅、神舟等小厂商预计逐步退出。总的来说，2020 年硅料的供给增加非常有限。图 14：2020 年多

30、晶硅市场供应情况（吨/年）公司公司2019 年底产能年底产能2020 年底产能年底产能增量增量保利保利协鑫协鑫85000105000+20000永祥永祥股份股份8000090000+10000新特新特能源能源7200072000新疆新疆大全大全7000070000东方东方希望希望4000070000+30000亚洲亚洲硅业硅业2000020000鄂尔鄂尔多斯多斯1200012000内蒙内蒙东立东立1200012000其他其他6100034300-26700合计合计452000485300+33300数据来源：硅业分会，公司年报，东方证券研究所根据 BNEF 统计，从从 2020 年多晶年多晶硅

31、硅总总供应供应曲线曲线来来看看，边边际厂际厂商商现现金成金成本接本接近近，价价格格对需对需求求敏敏感度感度 较低。较低。年化来看，截止 2020 年 4 月底，按 80%单晶料占比测算的国内硅料平均成交价为$7.1/kg（不含税），按按年化年化需需求求对应对应的价的价格格仍仍有小有小幅下幅下降降空空间间；但综合考虑到需求侧七八月份国内抢装完10毕以及海外夏休出现的真空期，以及供给侧五月份五家万吨级企业检修（环比产量减少约 12%），预计预计短短期期价格价格在底在底部部震震荡。荡。图 15：2020 年多晶硅供应曲线（$/kg）数据来源：bNEF，东方证券研究所分产分产品品来看来看，单晶单晶料料

32、景景气度气度显著显著高高于于多晶多晶料料。由于下游单晶硅片扩产中，单晶硅片所用的致密料需 求更为旺盛，供需偏紧；而多晶硅生产过程中不可避免伴有菜花料，而多晶逐步退出背景下，菜花 料和致密料的价差不断拉大，企业未来的盈利主要来自致密料。从成本曲线来看，四月底单晶料均价 为$7.9/kg（不含税），仅有国内五大厂商维持现金成本以下生产；而按全年需求测算对应的价格在$8.5/kg 以上，这意味着即使短期年化需求恶化导致单晶料价格进一步下探，但也会使需求恢复后 的价格反弹力度更强，因因此此我们我们认为认为 2020 年致年致密密料料全年全年的均的均价价中中性位性位置置在在 65-75 元元/kg（含含

33、税税），），目目 前前已已处处于均于均价下价下方方，下半下半年价年价格格反反弹可弹可期期。图 16：2020 年单晶用致密料供应曲线（$/kg）数据来源：东方证券研究所，按单晶需求占比 80%测算，根据不同厂商单晶料比例上调其致密料成本龙头龙头新新产产能毛能毛利率利率仍仍超超过过 30%，长长期期盈利盈利能力能力佳佳。以通威为例，乐山和包头的新产能生产成本在40 元/kg 以下，单晶料占比在 90%左右，目前价格下毛利率高于 30%。远期价格假设下，若海外 产能完全退出，价格假设降至成本五大最高厂商的现金成本水平（预计不含税为 50-55 元/kg，对11应 7.5$/kg）；考虑到公司新产能

34、预期生产成本在 30-40 元/kg（仍有优化空间），其新产能远期毛 利率仍在 30%以上，盈利能力强劲。单晶硅片：学习曲线压制短期超额利润，洗牌过后强者恒强单晶红利进入尾声，定价规则面临切换从供从供给给增增量来量来看看，无论无论 2020 年需年需求求是是否超否超预期预期，单单晶硅晶硅片供片供需需反反转已转已是定是定局局，全行全行业的业的高高盈盈利利很很 难再难再现现。单晶市场在经历技术培育期（2015 年以前）到技术扩散后的高速成长期（2016-2019 年），目前已进入全面扩散，学习曲线充分发挥后的稳定成长期。一方面，龙头企业如隆基、中环、晶科 等为了稳固市场份额优势，结合高盈利期获取的

35、利润和融资，扩产力度不减；另一方面，后进厂商 如京运通、上机数控等已完成一定的技术积累和产能规划，高利润吸引资本进入后大幅扩产。两者 共同推动市场供给高速增长，直至出现行业产能冗余导致的供过于求，行业即将进入洗牌期。图 17：2018-2020 年底单晶硅片产能（GW）图 18：单晶硅片集中度（从内到外为 2017,2019,2021E）公司公司2018 年底年底2019 年底年底2020 年底年底隆基隆基股份股份25.54280中环中环股份股份14.53338-48晶科晶科4.911.519晶澳晶澳3.456上机上机数控数控00.55其他其他16.522030合计合计64.82112183数

36、据来源：各公司公告，PV Infolink，公司新闻，东方证券研究所数据来源：PV Infolink，东方证券研究所学习学习曲曲线线决定决定各厂各厂商商绝绝对成对成本差本差异异会会缩小缩小。从学习曲线来看，随着技术逐步扩散，单一厂商的绝对 成本降幅会趋缓，导致厂商间的绝对成本差异将会缩小，而供过于求下同质产品边际现金成本定价 原则，即使是龙头短期的毛利率也会显著承压。从长期来看，历史上隆基每年的非硅成本降幅维持20%左右，速度可观；从学习曲线来看，龙头龙头凭凭借借长期长期积累积累的的“Know-how”能能力力、规模规模优优势势和管和管 控能控能力力，仍能仍能保持保持一一定定的相的相对成对成本

37、本优势优势，稳态稳态下下维维持合持合理的理的毛毛利率利率。12图 19：单晶硅片学习曲线决定成本绝对差距会逐步缩小图 20：隆基单晶硅片非硅成本数据来源：东方证券研究所绘制数据来源：公司年报，东方证券研究所本次本次价价格格战战，单晶单晶定定价价原则原则面临面临锚锚定定点从点从多晶多晶价价格格向单向单晶边晶边际际成成本的本的切换切换。4 月 17 日，隆基官网 公布最新硅片价格，相比 3 月底降价 0.4-0.5 元/片；隆基以往均在月底公告牌价，上一次隆基隔周 即公告要追溯到 2018 年初，也是上一轮硅片价格战的开始，而四月份已经连续两次月内公示价格 了，也反映了需求恶化下单晶硅片价格战已经

38、开始。与上与上一一次不次不同同的的是是，2017 年多晶占比约为68%，2018 年为 51%，均为主流产品；彼时，单晶作为“少 数 派”，其溢价来自于相对多晶高效带来的 面积相关 BOS 成本（如支架、土地、电缆等）摊薄，因此上轮价格战单晶硅片定价原则为多晶价格+合理溢价；而本而本轮轮，2019 年多晶的占比约为 36%，其中 Q4 多晶占比仅为 26%，2020 年预计 在 20%以下，逐步成为新的“少 数 派”，其价格不再成为硅片行业的基准；而单晶硅片摆脱产能瓶 颈后，供给不再紧张，价格走势相对独立，其定价原则也将变为同质化商品的边际产能现金成本定价，单多晶硅片价格脱钩。图 21：单多晶

39、硅片价格（元/片）数据来源：Wind，东方证券研究所定价定价原原则则切换切换前前，如 2018Q3-2019Q3，单晶硅片价格持续坚挺，而 PERC、SE、半片等更适合单 晶的高效技术叠加后，单单多多晶合晶合理理价价差持差持续拉续拉大大，且且以以多晶多晶降降价价实实现现；隆基通过规模化和工艺优化 实现毛利率逐季改善。13切换后，单切换后，单晶晶硅片独立定硅片独立定价价，供需过剩供需过剩下下龙头毛利率龙头毛利率取取决于自身成决于自身成本本和边际产商和边际产商现现金成金成本本的的相相对对 差距差距。从长期来看，光伏已经从爆发增长期进入稳定成长期，单晶革命结束后，我们预计预计单单晶晶硅片硅片 和上和

40、上下下游游环节环节一样一样，长长期维期维持一持一定定的的过剩过剩，而，而多多晶晶硅片硅片的占的占比比将将会长会长期维期维持在持在 10%以下。以下。图 22：多晶降价单晶坚挺，隆基毛利率持续上升图 23：2020 年底各大一体化厂商产能拆分（GW）数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：公司年报，公开新闻，东方证券研究所有所调整龙头掌控定价权，边际厂商限定定价区间龙头龙头掌掌控控定价定价权权，边边际际产产能能限定限定定定价价区间区间。边际现金成本定价后，单晶硅片的价格走势理论上由即 期需求在成本曲线上对应位置产能的现金成本决定。边际成本定价特点在多晶硅、光伏玻璃等产品上 充分体现，但我们认

41、为在单晶硅片上则略有不同。主要原因：1）垂直垂直一一体体化化厂商厂商扩扩张张单晶单晶硅片硅片产产能能，压压缩第缩第三三方方需求需求。比如隆基、晶科、晶澳等一体化厂商在 这两年充分扩张了单晶炉，降低对外的单晶硅片采购需求，但一体化通常不会涉及多晶硅和玻璃环 节。这样导致硅片成本曲线的扭曲，只要一体化厂商自有硅片产能现金成本不高于外购价格，厂商就 倾向于自己生产；甚至在考虑员工安置、政府关系、供应链、需求预期等因素后，即使小幅高于也 可能不会停产。图 24：2019 年底主要组件厂商硅片配套情况图 25：2020 年底第三方单晶硅片供需情况（GW）数据来源：公司年报，PV Infolink，东方证

42、券研究所数据来源：公司公告，PV Infolink，东方证券研究所142）龙头龙头供供应应能能力力强强，掌掌握定握定价价权权。为了充分摊薄设备折旧成本和发挥规模效应，龙头厂商倾向于 满产；根据我们的测算，截止 2020 年底隆基+中环在第三方市场的供给量约为 96GW（不包括隆 基自用）；而即使按照年化 140GW 的装机需求，1.1 倍超配，第三方市场的实际需求也仅为 99GW，而供应量超过 120GW，这意味着在本轮行业性扩产结束后，仅隆基和中环的供给能力基本满足第三 方市场需求，这样在定价上也将加强寡头的话语权，即“龙头掌握定价权”。3）边际厂商边际厂商限限定定价定定价区区间。间。单晶硅

43、片产品同质，龙头虽然品质和稳定性有一定优势，但“B2B”属性导致品牌溢价很小；从本轮多个新进入者扩产规模和实际运营成本来看，行业壁垒也不是太高；因此在供需过剩的情况下，双寡头定价过高会导致大量新进入者进入和停产产能复产，蚕食龙头订 单，即寡即寡头无头无法达法达成成自自由由的的“价价格格勾结勾结”和形和形成成“卡卡特特尔尔”（cartel）。更为更为合合理理的的情形情形是是：二三二三 线厂线厂商商按按边际边际成本成本定定价价，龙龙头在头在此此基基础上础上，小小幅幅上上浮实现浮实现 0.1-0.2 元元/片片，这部分溢价来源于龙头价 格掌控力、高品质和高稳定性等，此外隆基拿到日本信越的掺镓专利后，

44、公布的掺镓（光衰更低）和掺硼片同价也助推了溢价的形成。图 26：2020 年底单晶第三方供应市场现金成本曲线（折算为 G1 尺寸，不含税）数据来源：东方证券研究所预测注：按 2020 年底单晶市场总年化需求 140GW，容配比 1:1.1 测算。总的总的来来说说，2019 年底，主流 M2 尺寸硅片的含税价格为 3.06 元/片，对应隆基的毛利率接近 40%，单片毛利约为 1.03 元，单片净利高达 0.81 元。本轮硅本轮硅片片扩扩产产结束后结束后，我我们预期们预期 2020 年底年底龙头龙头 G1 尺寸尺寸硅硅片片（158.75mm 方片方片）的含的含税税价价格约为格约为 2.4 元元/片

45、片，对应对应隆隆基基的毛的毛利率利率约为约为 20%，单单片毛利片毛利 约约为为 0.42 元元，单片单片净净利利约为约为 0.25 元元。后后续续随着随着需需求求恢复恢复，供给供给扩扩张张放放缓缓，供供需需逐逐步步改善改善，毛毛利利率率 或能或能修修复复至至 25%左左右。右。电池片：PERC 景气底部，N 型仍需优化PERC 扩产延续，景气底部震荡电池电池片片市市场短场短期仍期仍将将处处于景于景气底气底部部。PERC 量产的技术红利始于 2017 年，经历了两年的高盈利阶 段后，由于行业性产能的大幅扩张，2019Q3 起 PERC 电池片价格大幅下降，目前仍处于盈利底 部。从产能来看，PE

46、RC 产能从 2017 年底的 30GW 左右快速扩张到 2019 年底的 130.4GW，超 过终端需求，2020 年行业产能增量预计为 40GW，高于需求增幅，行业短期盈利能力仍将承压。15图 27：PERC 电池产能统计2017 年底年底2018 年底年底2019 年底年底2020 年年底底 E通威通威0.45.913.421爱旭爱旭2.24.59.617.3晶澳晶澳2.82.889.2晶科晶科2.54.29.711.2隆基隆基1.94.610.615.6润阳润阳0.523.96其他其他204474.187.8合计合计3067.9130.4170.1数据来源：PV Infolink，公司

47、年报，东方证券研究所近期，受到海外疫情影响和单晶硅片降价，电池价格再次持续下探至 0.8 元/W 以下，龙头毛利率 预计也只有 10%左右，行业普遍出现亏损。龙龙头头厂商仍有较厂商仍有较大大扩产规划，扩产规划，行行业业长期竞争长期竞争激激烈烈。从第三方电池片龙头通威和爱旭的产能规划来 看，2020 年底通威预计实现 60-80GW 产能，爱旭实现 45GW 产能，扩产积极；从一体化组件厂 商来看，隆基、晶澳、晶科等也均有一定规模的扩产。图 28：单晶 PERC 电池片价格图 29：龙头厂商扩产规划数据来源：PV Infolink，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所N 型值得期待，

48、拐点仍需等待P 型型路路线即线即将将面临面临效效率率瓶颈瓶颈，提，提效效空空间仅剩间仅剩 1-1.5pct。2017 年，PERC 实现规模化产能落地，单 晶一年提效 1.6pct。截止 2019 年底，主流厂商单晶 PERC 电池效率已达 22.3%，目前通威等厂 商电池效率预计可达 22.6%。站在目前节点往后看，2020 年底实现 23%的效率确定性较高，主要 的方法在于多主栅技术（MBB）、栅线细化、金属化过程再优化等方式；往后再提升至 23.5%存在 一定难度，但也有迹可循，方案包括氮氧化硅减反层的优化、背面掺杂等；从 23.5%提升至 24%16目前看方法仍不明确，主要依据为 PE

49、RC 电池实验室效率记录为 24.06%，这也被视为量产效率极 限。图 30：单晶（橙色）和多晶（蓝色）电池效率图 31：P-PERC 单晶电池效率预测数据来源：CPIA，东方证券研究所数据来源：CPIA，东方证券研究所效效率率 23.5%+平平台上台上，N 型电型电池或池或将将成成为主为主力。力。N 型路线主要分为异质结（HJT）、重掺杂多晶硅 钝化（TOPCon）、交指式背接触（IBC）和钝化发射极背面全扩散（PERT）。IBC 由于步骤过于 复杂，成本难以下降，以及 PERT 由于效率潜力有限，相比 PERC 并无明显优势，目前两者已基 本退出 N 型主流路线的竞争。而 TOPCon 和

50、 HJT 目前量产的效率均在 23.5-24%+，实验室效率 可达 26%+，是高效路线的代表。从 2019 年中国和海外 N 型产品出货结构来看，TOPCon 和 HJT 的应用范围也更广。图 32：HJT 和 TOPCon 是 N 型路线最具希望的技术图 33：2019 年 N 型产品出货结构数据来源：东方证券研究所绘制数据来源：PV Inoflink，东方证券研究所TOPCON 有效有效延延长长 PERC 产产线生线生命命，技技改改回报回报率率较较高高，有望有望率率先先放量放量。TOPCon 本质上是 PERC 路线上的一种延伸，仅需在传统 PERC 产线增加三个步骤，添加两台设备和更换