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1、股市分析基础：宏观经济分析股市分析基础：宏观经济分析东莞证券投资顾问培训讲师介绍 王松华：王松华：暨南大学经济学博士，2009年加入东莞证券研究所，从事宏观经济研究，博士期间撰写的学术论文均被国家级权威及核心刊物录用，并被人民大学报刊复印中心及国务院发展研究中心网全文转载。宏观研究报告曾被证券时报、证券导刊等权威媒体转摘。3n一、券商研究的目的一、券商研究的目的n二、宏观经济分析框架及方法二、宏观经济分析框架及方法n三、政策指标分析三、政策指标分析主要内容主要内容4n 宏观宏观 预测宏观经济走势预测宏观经济走势 n 策略策略 研判宏观政策走势研判宏观政策走势n 行业行业 揭示行业景气格局揭示行

2、业景气格局n 公司公司 挖掘公司投资价值挖掘公司投资价值券商研究的目的券商研究的目的5n 主要宏观指标主要宏观指标增长指标增长指标1.GDP指标 -投资指标 -消费指标 -外贸指标2.工业活动指标 -工业增加值 -工业利润 -采购经理指数物价指标物价指标1.CPI2.PPI3.GDP缩减指数 政策指标政策指标1.货币政策-公开市场业务-再贴现、再贷款-法定准备金率-利率-汇率-信贷/窗口指导2.财政政策-投资政策-税收政策6nGDPGDP含义含义nGDPGDP核算指标核算指标 生产法生产法GDPGDP（第一、二、三产业增加值）（第一、二、三产业增加值）支出法支出法GDP=C+I+G+NXGDP

3、=C+I+G+NX 家庭消费（家庭消费（C C），投资（），投资（I I），政府消费（），政府消费（G G）；外国净购买（）；外国净购买（NXNX）收入法收入法GDP=GDP=工资工资+利息利息+利润利润+租金租金+间接税间接税+折旧折旧nGDPGDP增长率增长率 同比增长同比增长 环比增长环比增长 国内生产总值（国内生产总值（GDPGDP）7n工业增加值工业增加值 重工业、轻工业增加值重工业、轻工业增加值 产销率、出口交货值产销率、出口交货值 发电量发电量 n采购经理人指数（采购经理人指数（PMIPMI）采购经理人指数是快速及时反映工业动态的先行指标采购经理人指数是快速及时反映工业动态的先行

4、指标 包括包括1111个分项指标。其中，新订单、生产、新出口订单、购进个分项指标。其中，新订单、生产、新出口订单、购进 价格等指数较为重要。价格等指数较为重要。工业活动指标工业活动指标8nCPICPI：消费者物价指数，是衡量通货膨胀水平的重要标志，：消费者物价指数，是衡量通货膨胀水平的重要标志，也是政府动用货币政策工具的重要观察指标。也是政府动用货币政策工具的重要观察指标。nPPIPPI：生产者物价指数（中国工业品出产价格指数）：生产者物价指数（中国工业品出产价格指数）nGDPGDP缩减指数缩减指数nRPIRPI：零售物价指数：零售物价指数n固定资产投资价格指数固定资产投资价格指数 物价指数物

5、价指数9n流动性指标流动性指标M0M0、M1M1、M2M2 M0M0：流通中现金：流通中现金 M1 M1：M0+M0+企事业单位活期存款企事业单位活期存款 M2 M2：M1+M1+居民储蓄存款居民储蓄存款+单位定期存款单位定期存款+单位其他存款单位其他存款+保证金存款。保证金存款。一般来讲，一般来讲，M0M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1M1反映居民和企业资金松紧变化，反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0M0；M2M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求流动性偏弱，但反映的是社会总

6、需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量是指的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量是指M2M2。n法定存款准备金法定存款准备金n利率利率n汇率汇率n信贷信贷 货币政策指标货币政策指标 宏观经济分析的框架和方法宏观经济分析的框架和方法11 宏观经济分析框架：总供给宏观经济分析框架：总供给-总需求分析总需求分析 P AS P AS AS AS AD AD AD AD Y Y12n总需求影响因素总需求影响因素 消费消费C=a+bY,C=a+bY,其中其中A A为自主消费，为自主消费，Y Y为居民可支配收入（税后收入）。为居民可支配收入（税后收入）。投资投资I=e-dR,

7、I=e-dR,其中其中e e为自发投资，为自发投资，dRdR为引致投资，为引致投资，R R为资金借贷利率。为资金借贷利率。净出口净出口NX=EX-IXNX=EX-IX，其中，其中EXEX为出口，为出口，IXIX为进口为进口如考虑经济中只存在居民、企业、政府和国外四个部门，则总需求如考虑经济中只存在居民、企业、政府和国外四个部门，则总需求Y=C+I+G+NX=a+bYY=C+I+G+NX=a+bYd d+e-dR+G+EX-IX=a+b(Y-t+e-dR+G+EX-IX=a+b(Y-t0 0-tY)+e-dR+EX-IX-tY)+e-dR+EX-IX经整理得：经整理得：Y=Y=总需求决定因素总需

8、求决定因素01()1(1)aedRGbtEXIXbt 13n总供给影响因素总供给影响因素 价格与预期价格与预期 劳动、资本和技术劳动、资本和技术 潜在产出潜在产出 资源冲击资源冲击 总供给决定因素总供给决定因素14n计量分析：模型计量分析：模型+修正（从数据揭示经济变化规律）修正（从数据揭示经济变化规律）n逻辑推理：合理的经济解释逻辑推理：合理的经济解释n国内外比较：有一定借鉴意义，但不同国家经济政治组国内外比较：有一定借鉴意义，但不同国家经济政治组成结构不同，影响有所不同。成结构不同，影响有所不同。n历史分析法：有较大的借鉴意义，但容易受思维定式的历史分析法：有较大的借鉴意义，但容易受思维定

9、式的影响，忽略了经济不断变化这个事实影响，忽略了经济不断变化这个事实n结构分析：由浅入深对经济事物规律进行剖析。结构分析：由浅入深对经济事物规律进行剖析。宏观经济研究方法宏观经济研究方法15n季度数据：季度数据：GDPGDP增速，全社会固定资产投资完成额、其他增速，全社会固定资产投资完成额、其他季度公布的数据指标季度公布的数据指标n月度数据：工业增加值增速、固定资产投资增速、居民月度数据：工业增加值增速、固定资产投资增速、居民消费增速、进出口增速等消费增速、进出口增速等n领先指标：领先指标：PMIPMI、货币供应量、信贷规模、海关出口额、货币供应量、信贷规模、海关出口额、发电量等发电量等n同步

10、指标：同步指标：GDPGDP、社会消费品零售总额、固定资产投资额、社会消费品零售总额、固定资产投资额 决定经济增长的主要数据指标决定经济增长的主要数据指标16n投资：主要以固定资产投资完成额表示，是我国经济增投资：主要以固定资产投资完成额表示，是我国经济增长的主要拉动力。长的主要拉动力。n消费：主要以社会消费品零售总额表示，是经济增长的消费：主要以社会消费品零售总额表示，是经济增长的稳定剂，是经济实现能生增长的主要方式。稳定剂，是经济实现能生增长的主要方式。n净出口：是出口和进出之差，体现出产品的国际竞争力，净出口：是出口和进出之差，体现出产品的国际竞争力，但出口结构也表现出一个国家的经济结构

11、。但出口结构也表现出一个国家的经济结构。三大需求分析三大需求分析17 信贷增速信贷增速 固定资产投资增速固定资产投资增速 政治周期政治周期 货币供应量货币供应量 房地产投资增速房地产投资增速 政策性投资政策性投资 新开工项目新开工项目 投资项目隶属投资项目隶属 政策性投资政策性投资 投资资金来源投资资金来源 投资增速结构变化投资增速结构变化 投资增长的主要数据指标投资增长的主要数据指标领先指标领先指标同步指标同步指标中国特色中国特色18投资形成总额对投资形成总额对GDPGDP的拉动与的拉动与GDPGDP同比增速同比增速投资增长的变动投资增长的变动数据来源:Wind资讯1995199619971

12、9981999200020012002200320042005200620072008200920101995对GDP增长的拉动:资本形成总额GDP:同比2244668810101212141419投资变动的政治周期投资变动的政治周期投资增长的变动投资增长的变动20n银行信贷是投资规模的先行指标银行信贷是投资规模的先行指标 投资增长的变动投资增长的变动21n信贷与全社会投资占信贷与全社会投资占GDPGDP比率高度相关比率高度相关 投资增长的变动投资增长的变动22 就业就业 社会消费品零售总额社会消费品零售总额 政治周期政治周期 居民收入与财富居民收入与财富 消费热点消费热点 政策性投资政策性投

13、资 消费者信心消费者信心 城市与农村消费城市与农村消费 消费结构变化消费结构变化 消费行为变迁消费行为变迁 消费增长的主要数据指标消费增长的主要数据指标领先指标领先指标同步指标同步指标中国特色中国特色23最终消费支出对最终消费支出对GDPGDP的拉动与的拉动与GDPGDP同比增速同比增速消费的变动消费的变动数据来源:Wind资讯19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101995对GDP增长的拉动:最终消费支出GDP:同比334455667788991010111112121313141424消费者预期指数与居

14、民消费增速消费者预期指数与居民消费增速消费的变动消费的变动数据来源:Wind资讯00-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1200-12消费者预期指数:月社会消费品零售总额:当月同比(右轴)969910210510811111469121518212425居民实际消费增速将逐渐递减居民实际消费增速将逐渐递减消费的变动消费的变动26居民消费结构转变居民消费结构转变消费的变动消费的变动27农村支出占城镇支出比率农村支出占城镇支出比率消费的变动消费的变动28 PMIPMI新出口订单新出口订单 进出口增速进出口增速 人民币汇率人民币汇率

15、国外消费者信心国外消费者信心 贸易品结构贸易品结构 出口退税政策出口退税政策 国外消费信贷国外消费信贷 主要贸易伙伴主要贸易伙伴 消费结构变迁消费结构变迁 国外失业率国外失业率 反倾销政策反倾销政策 OECDOECD领先指标领先指标 净出口增长的主要数据指标净出口增长的主要数据指标领先指标领先指标同步指标同步指标中国特色中国特色29货物和服务净出口对货物和服务净出口对GDPGDP的拉动与的拉动与GDPGDP同比增速同比增速净出口的变动净出口的变动数据来源:Wind资讯1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010

16、1995对GDP增长的拉动:货物和服务净出口GDP:同比-4-4-2-2002244668810101212141430经济景气指标与出口增速（经济景气指标与出口增速（3 3个月移动平均）个月移动平均）净出口的变动净出口的变动数据来源:Wind资讯03-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1203-12欧盟27国:经济景气指数欧盟27国:商品贸易:出口:季调:同比:中心移动平均值(右轴)6672788490961021081144812162024282031OECDOECD领先指标（欧洲及美国平均值）与中国出口同比增速领先指标（欧洲及美国平均值）与中国出口同

17、比增速净出口的变动净出口的变动32PMIPMI新出口订单环比增速与出口环比增速新出口订单环比增速与出口环比增速净出口的变动净出口的变动数据来源:Wind资讯06-1207-1208-1209-1210-1206-12PMI:新出口订单:百分比出口金额:当月值:百分比8816162424323240404848440.80.80.40.433我国政府应对人民币升值，大量进口，导致净出口减少，贸易顺差减我国政府应对人民币升值，大量进口，导致净出口减少，贸易顺差减少。少。净出口的变动净出口的变动数据来源:Wind资讯06-1207-1208-1209-1210-1206-12贸易顺差:当月值5050

18、1001001501502002002502503003004004002525553334n出口增长率出口增长率=f=f（ERER，IEIE，T T（-1-1），），FDIFDI（-2-2）其中：其中：ERER、IEIE、T T和和FDIFDI分别代表人民币汇率、国际经济情况、出口退分别代表人民币汇率、国际经济情况、出口退税政策及外商直接投资。税政策及外商直接投资。净出口变动净出口变动数据来源:Wind资讯06-1207-1208-1209-1210-1206-12实际利用外资金额:当月同比出口金额:当月同比-40-40-20-2000202040406060808010010035n进口增

19、长率进口增长率=f=f（EXPEXP，INVINV）其中：其中：EXPEXP和和INVINV分别代表出口和投资。分别代表出口和投资。净出口变动净出口变动数据来源:Wind资讯06-1207-1208-1209-1210-1206-12实际利用外资金额:当月同比出口金额:当月同比-40-40-20-2000202040406060808010010036n什么叫通货膨胀？新凯恩斯主义（物价总水平的上升）、什么叫通货膨胀？新凯恩斯主义（物价总水平的上升）、古典综合学派（价格和成本的一般水平上升）和货币学派古典综合学派（价格和成本的一般水平上升）和货币学派 （随时随地是个货币现象，（随时随地是个货币

20、现象，MV=PYMV=PY）的观点不尽相同。但通）的观点不尽相同。但通货膨胀总体来说是物价的上升。货膨胀总体来说是物价的上升。n通货膨胀的类型：全面的通货膨胀（货币供应过多、热通货膨胀的类型：全面的通货膨胀（货币供应过多、热钱流入）、成本推动通胀（工资钱流入）、成本推动通胀（工资-价格螺旋、输入性通胀）、价格螺旋、输入性通胀）、需求通胀、结构型的通胀（不同生产率部门间工资的示范需求通胀、结构型的通胀（不同生产率部门间工资的示范作用）作用）通货膨胀的决定通货膨胀的决定37n衡量通胀的最重要的指标有两个：衡量通胀的最重要的指标有两个：CPICPI（居民消费价格指数）和（居民消费价格指数）和PPIP

21、PI（工业生产者出厂价格指数）。（工业生产者出厂价格指数）。nCPICPI包括食品价格和非食品价格，包括食品价格和非食品价格，20192019年年1 1月月1 1日开始，日开始，CPICPI中食品权中食品权重降低重降低2.21%2.21%，居住类上升，居住类上升4.22%4.22%。食品类主要包括肉类及蔬菜类，而。食品类主要包括肉类及蔬菜类，而居住类主要包括房屋租金价格、居民用水用电及天然气价格、石油价居住类主要包括房屋租金价格、居民用水用电及天然气价格、石油价格等。可以以商务部发布的食用农产品价格指数和农业部发布的农产格等。可以以商务部发布的食用农产品价格指数和农业部发布的农产品批发价格指数

22、来估计品批发价格指数来估计CPICPInPPIPPI主要包括生产资料和生活资料的价格。生产资料可以用国家统计主要包括生产资料和生活资料的价格。生产资料可以用国家统计局发布的部分重点企业工业品出厂价格指数、中国大宗商品价格指数局发布的部分重点企业工业品出厂价格指数、中国大宗商品价格指数来衡量。来衡量。通货膨胀的决定通货膨胀的决定38食用农产品价格指数与食用农产品价格指数与CPICPI。通货膨胀的决定通货膨胀的决定数据来源:Wind资讯10-01-3110-02-2810-03-3110-04-3010-05-3110-06-3010-07-3110-08-3110-01-31CPI:当月同比食用

23、农产品价格指数(右轴)1.51.82.12.42.73.03.33.6121.5122.4123.3124.2125.1126.0126.9127.839食用农产品价格指数与食用农产品价格指数与CPICPI。通货膨胀的决定通货膨胀的决定4019781978年至今，发生过四次较为严峻的通胀。年至今，发生过四次较为严峻的通胀。通货膨胀的决定通货膨胀的决定41输入型通胀的传导：人民币汇率上涨输入型通胀的传导：人民币汇率上涨-大宗商品价格上涨（包括石大宗商品价格上涨（包括石油、原材料等等）油、原材料等等）CRBCRB现货（期货）指数上涨现货（期货）指数上涨-中国大宗商品价中国大宗商品价格指数（格指数（

24、CCPICCPI）-PPI-PPI上涨上涨-CPI-CPI上涨上涨 通货膨胀的决定通货膨胀的决定42输入型通胀的传导：人民币汇率上涨输入型通胀的传导：人民币汇率上涨-大宗商品价格上涨（包括石大宗商品价格上涨（包括石油、原材料等等）油、原材料等等）CRBCRB现货（期货）指数上涨现货（期货）指数上涨-中国大宗商品价中国大宗商品价格指数（格指数（CCPICCPI）-PPI-PPI上涨上涨-CPI-CPI上涨上涨 通货膨胀的决定通货膨胀的决定43n什么叫汇率？汇率是一国货币兑换另一国货币的比率，什么叫汇率？汇率是一国货币兑换另一国货币的比率，是以一种货币表示另一种货币的价格。购买力平价是最有是以一种

25、货币表示另一种货币的价格。购买力平价是最有影响力的汇率理论。购买力平价是指两种货币之间的汇率影响力的汇率理论。购买力平价是指两种货币之间的汇率决定于它们单位货币购买力之间的比例。决定于它们单位货币购买力之间的比例。n汇率的类型：固定汇率制（香港实行的是货币局制）、汇率的类型：固定汇率制（香港实行的是货币局制）、浮动汇率制。我国当期的汇率制度是貌似神离的浮动汇率浮动汇率制。我国当期的汇率制度是貌似神离的浮动汇率制度。根据蒙代尔不可能三角定理，固定汇率制度下，升制度。根据蒙代尔不可能三角定理，固定汇率制度下，升值预期将导致热钱的大量流入，对冲压力加大，破坏货币值预期将导致热钱的大量流入，对冲压力加

26、大，破坏货币政策的独立性。政策的独立性。汇率的决定汇率的决定44汇率政策主要影响出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波动汇率政策主要影响出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波动风险。风险。这也是我国长期采取盯住美元汇率政策的主要原因。这也是我国长期采取盯住美元汇率政策的主要原因。通货膨胀的决定通货膨胀的决定数据来源:Wind资讯94-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1294-12出口金额:当月同比名义美元指数:广义-20-2000202040406060808010010012012045对汇率变动的影响，政治因素要大于市场因素。对汇率变动的影响，

27、政治因素要大于市场因素。通货膨胀的决定通货膨胀的决定数据来源:Wind资讯09-12-3110-03-3110-06-3010-09-3010-12-3111-03-3109-12-3109-09-3009-06-3009-03-31欧元兑美元中间价:欧元兑人民币(右轴)1.201.241.281.321.361.401.441.481.528.18.48.79.09.39.69.910.246高顺差导致人民币升值。高顺差导致人民币升值。通货膨胀的决定通货膨胀的决定数据来源:Wind资讯09-Q410-Q110-Q210-Q310-Q411-Q109-Q409-Q309-Q209-Q1贸易顺差

28、:当月值出口金额:当月同比(右轴)-60060120180240300360-30-20-1001020304050 政策指标分析政策指标分析48n萨伊认为宏观经济系统不用人为干预就可以通过萨伊认为宏观经济系统不用人为干预就可以通过“看不看不见得手见得手”自动平稳，但自动平稳，但1929-19331929-1933年大萧条使得萨伊定律年大萧条使得萨伊定律失灵。当前主流经济学家认为：宏观经济政策市推动市场失灵。当前主流经济学家认为：宏观经济政策市推动市场运行运行“看得见的手看得见的手”。n宏观经济政策包括：货币政策、财政政策和收入政策。宏观经济政策包括：货币政策、财政政策和收入政策。宏观经济政策

29、总是呈现宏观经济政策总是呈现“逆周期逆周期”特征。由于经济政策存特征。由于经济政策存在三大时滞，只有准确的预期经济周期并提前采取措施才在三大时滞，只有准确的预期经济周期并提前采取措施才能及时达到经济调控的目的。因此，逆周期一般指预期中能及时达到经济调控的目的。因此，逆周期一般指预期中的经济周期。的经济周期。宏观经济政策宏观经济政策49货币政策操作目标：基础货币、货币市场利率和存款准备金。货币政策操作目标：基础货币、货币市场利率和存款准备金。n货币政策中介目标：利率、货币供应量（货币政策中介目标：利率、货币供应量（M1M1、M2M2）。）。n货币政策最终目标：物价稳定、充分就业、经济增长、国际收

30、支平货币政策最终目标：物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡（注意：之间相互有冲突）。衡（注意：之间相互有冲突）。n货币政策三大成员：利率政策、汇率政策、信贷政策货币政策三大成员：利率政策、汇率政策、信贷政策n货币政策表述：紧缩货币政策表述：紧缩稳健稳健适度适度积极积极扩张（由紧至松）。货扩张（由紧至松）。货币政策较财政政策温和，调节频率较大。币政策较财政政策温和，调节频率较大。n货币政策主要政策工具：法定存款准备金、再贴现、公开市场业务、货币政策主要政策工具：法定存款准备金、再贴现、公开市场业务、道义劝告、窗口指导。道义劝告、窗口指导。n货币政策判断依据：国内通胀情况和结构、国内经济增长

31、情况、各货币政策判断依据：国内通胀情况和结构、国内经济增长情况、各国央行的政策手段（国际联动与资本流动压力）国央行的政策手段（国际联动与资本流动压力）宏观经济政策宏观经济政策货币政策货币政策50逆周期的货币政策。逆周期的货币政策。通货膨胀的决定通货膨胀的决定51逆周期的货币政策。逆周期的货币政策。通货膨胀的决定通货膨胀的决定52n财政赤字决定政府开支规模：历年财政赤字都在财政赤字决定政府开支规模：历年财政赤字都在一定范围内波动，据此可以而计算出政府的开支一定范围内波动，据此可以而计算出政府的开支规模。规模。n政府支出具有先导作用：政府预算投资具有示范政府支出具有先导作用：政府预算投资具有示范效应，是逆周期财政政策的主要手段。效应，是逆周期财政政策的主要手段。n财政支出具有乘数效应。财政支出具有乘数效应。宏观经济政策宏观经济政策财政政策财政政策53财政赤字决定政府开支规模。财政赤字决定政府开支规模。通货膨胀的决定通货膨胀的决定54政府预算投资具有示范作用，是逆周期财政政策调节的主要手段。政府预算投资具有示范作用，是逆周期财政政策调节的主要手段。通货膨胀的决定通货膨胀的决定55政府预算投资具有示范作用，是逆周期财政政策调节的主要手段。政府预算投资具有示范作用，是逆周期财政政策调节的主要手段。通货膨胀的决定通货膨胀的决定