第五章(下)-长期筹资决策-课件.ppt

1、第六章 长期筹资决策第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险第三节第三节 资本结构决策资本结构决策第一节第一节 资本成本资本成本一、概念、内容和属性1、概念 筹集和使用资金付出的代价。2、资本成本构成资本成本构成内容 筹资费用筹资费用 用资费用用资费用)1(FPDfPDK3、属性、属性机会成本机会成本实质是投资者要求的报酬率实质是投资者要求的报酬率4、种类：、种类：个别资本成本个别资本成本 债权资本成本债权资本成本 长期借款长期借款 债券债券 股权资本成本股权资本成本 普通股普通股 优先股优先股 内部筹资（保留盈余、折旧）内部筹资（保留盈余、折旧）综合资本成本综

2、合资本成本5、资本成本的意义、资本成本的意义 筹资决策的依据筹资决策的依据 比较各种筹资方式优劣的尺度之一比较各种筹资方式优劣的尺度之一 资本结构决策的基本依据资本结构决策的基本依据 选择追加筹资方案的基本依据选择追加筹资方案的基本依据 投资决策和评价的标准投资决策和评价的标准 衡量企业经营业绩的基准衡量企业经营业绩的基准二、个别资本成本二、个别资本成本 K资本成本资本成本 D用资费用用资费用 P筹资数额筹资数额 f筹资费用筹资费用 F筹资费用率筹资费用率)1(FPDfPDK（一）债务成本（一）债务成本1、长期借款成本、长期借款成本Kl长期借款成本长期借款成本Il长期借款年利率长期借款年利率L

3、长期借款本金长期借款本金Fl长期借款筹资费用率长期借款筹资费用率Rl借款年利率借款年利率例：A公司从银行借款1000万元，期限3年，利率为5%，手续费为0.1%，每年结息一次，到期一次还本，公司适用所得税率为33%。则资本成本为：如果有20%补偿性余额，则：lllllFTRFILTIK1)1()()1(%35.3%)1.01(1000%)331%(510001)1()()1(lllllFTRFILTIK%19.4%)201%)(1.01(1000%)331%(510001)1()()1(lllllFTRFILTIK2、债券成本、债券成本不考虑时间价值不考虑时间价值Kb债券成本债券成本Ib债券年

4、利息债券年利息T所得税率所得税率B债券发行额债券发行额Fb债券筹资费用债券筹资费用率率例：A公司发行债券面值1000万元，期限5年，利率为8%，手续费为5%，每年结息一次，到期一次还本，公司适用所得税率为33%。则资本成本为：)1()1(bbbFBTIK%64.5%)51(1000%)331%(81000)1()1(bbbFBTIK不考虑时间价值 例：A公司发行债券面值1000万元，期限5年，利率为8%，手续费为5%，每年结息一次，到期一次还本，公司适用所得税率为33%。则资本成本为 例：A公司发行债券面值1000万元，折价50元，期限5年，利率为8%，手续费为5%，每年结息一次，到期一次还本

5、，公司适用所得税率为33%。则资本成本为%13.5%)51(1100%)331%(81000)1()1(bbbFBTIK%04.6%)51(950%)331%(81000)1()1(bbbFBTIK考虑时间价值1、根据证券价值测算公式，测算税前资本成本率2、测算税后资本成本率Kb=Rb（1-T）例：A公司发行每张债券面值1000万元，发行价为1150元，期限5年，利率为10%，发行手续费每张债券为16元，每年结息一次，到期一次还本，公司适用所得税率为33%。则资本成本为nbnbntRPRIP)1()1(10%36.5%)331%(8%8)1(1000)1(%101000161150551Bbb

6、btKRRR（二）权益成本（二）权益成本1、普通股成本：、普通股成本：折现折现（1）基本模型）基本模型Kc普通股资本成本普通股资本成本Dt普通股基年股利普通股基年股利P0普通股筹资额普通股筹资额Fc普通股筹资费用普通股筹资费用)(10cttcKIDFP（2）固定股利模型（3）固定增长模型 某公司准备发行普通股，每股发行价为15元，发行费用3元，第一年分派股利每股1.5元,以后每年增长5%，则资本成本为GFIPDKccc)(0cFPDKc0%5.17%53155.1)(0GFIPDKccc（2）资本资产定价模型 Kc=Rf+（Rm-Rf）例：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬

7、率为6%，该股票的资本成本为：Kc=Rf+（Rm-Rf）=6%+1.5（10%-6%）=12%（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率即：股票的资本成本为该股票的必要报酬率，股票的必要报酬率等于债券报酬率加股票高于债券的投资风险报酬率。2、优先股成本、优先股成本Kp优先股成本优先股成本Dp优先股年股利优先股年股利 Pp优先股筹资额优先股筹资额 Fp优先股筹资费用率优先股筹资费用率 3、留用利润成本、留用利润成本 留用利润的资本成本同普通股留用利润的资本成本同普通股资本成本的测算。资本成本的测算。注意：留用利润在性质上属于注意：留用利润在性质上属于股东，将这部分利润留在公股东，将这部分利润留在公

8、司不分配，股东要求获得与司不分配，股东要求获得与普通股相同的报酬，这就是普通股相同的报酬，这就是公司使用留用利润应付出的公司使用留用利润应付出的代价，只不过这种代价是一代价，只不过这种代价是一种观念上的，是一种机会成种观念上的，是一种机会成本。本。)1(ppppFPDK（三）综合资本成本（三）综合资本成本 计算公式计算公式Kw综合资本成本综合资本成本 Kj第第j种种个别资本成本个别资本成本Wj第第j种个别资本的权种个别资本的权数数Wj，即权数的确定：即权数的确定：帐面价值权数帐面价值权数 市场价值权数市场价值权数 目标价值权数目标价值权数jnjjwWKK1某公司资金构成如下：（1）长期借款20

9、0万元，年息20万元，手续费忽略不计；（2）企业发行总面额为100万元的3年期债券，票面利率为12%，发行费率为5%；（3）公司普通股500万元，预计第一年的股利率为15%，以后每年增长15%，筹资费用率为2%；（4）优先股150万元，股利率固定为20%，筹资费用率2%；（5）公司未分配利润总额为50.万元。该公司所得税率为30%。要求:计算加权平均资金成本1、计算个别资本成本长期借款：长期债券普通股优先股留用利润2、计算各种长期资本的比例长期借款：200/1000=20%长期债券：100/1000=10%普通股:500/1000=50%优先股:150/1000=15%留用利润 50/1000

10、=5%3、综合资本成本=20%7%+10%8.84%+50%30%+15%20.41%+5%30%=29.80%30%1550%1550%41.20%)21(150%20150%31.30%15%)21(500%15500%84.8%)51(100%)301(100%12%7)01(200%)301(20第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险一、概述一、概述（一）企业的风险（投资者角度）（一）企业的风险（投资者角度）总风险总风险=企业经营风险企业经营风险+企业财务风险企业财务风险税后利润的变动率税后利润的变动率=税息前利润的变动率税息前利润的变动率+税税息后利润的变动率息后利润的变动率（二

11、）杠杆（二）杠杆 杠杆是一种扩大了风险因素对企业风险的影响的杠杆是一种扩大了风险因素对企业风险的影响的一种机制一种机制1、财务管理中涉及的杠杆、财务管理中涉及的杠杆:经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆，经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆，这些杠杆分别对应着经营风险、财务风险、企业总这些杠杆分别对应着经营风险、财务风险、企业总风险及有关的收益。风险及有关的收益。2、财务管理利用杠杆的目标是：、财务管理利用杠杆的目标是：在控制企业总风险的基础上，以较低的代价获得较在控制企业总风险的基础上，以较低的代价获得较高的收益。高的收益。（三）运用杠杆原理的注意事项（三）运用杠杆原理的注意事项运用杠杆原理降低企业风险、增

12、加企业收益时应注意以下几运用杠杆原理降低企业风险、增加企业收益时应注意以下几点：点：1、财务管理中的杠杆作用产生于固定费用的存在。、财务管理中的杠杆作用产生于固定费用的存在。生产经营过程中存在的固定费用生产经营过程中存在的固定费用(如计时工资、固定资产折如计时工资、固定资产折旧、无形资产价值摊销额、固定的办公费用等，但不包括旧、无形资产价值摊销额、固定的办公费用等，但不包括筹集资金和使用资金方面的费用筹集资金和使用资金方面的费用)，形成经营风险；，形成经营风险；筹集资金和使用资金过程中存在的固定费用筹集资金和使用资金过程中存在的固定费用(如债券利息、如债券利息、优先股股利等优先股股利等)，形成

13、财务风险。，形成财务风险。也就是说，没有固定费用的存在就无所谓杠杆作用。也就是说，没有固定费用的存在就无所谓杠杆作用。二、经营杠杆与经营风险二、经营杠杆与经营风险（一）经营杠杆原理1、概念，是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。2、营业成本的分类 固定成本：与业务量的变动无关的成本：如直线法下的折旧、电话月租费、保险费等。变动成本；随业务量变动成比例变动的成本；如计件工资、销售佣金等。固定成本和变动成本的特征 固定成本的特征：成本总量不变，但单位业务中负担的固定成本与业务量成反比，即随业务量的增加，单位业务中负担的固定成本越来越少。例如：直线折旧为1000元，产量100件，则每一产品

14、中的折旧为10元，如果产量为200件，则每一产品中的折旧为5元。变动成本的特征：单位产品中的成本不变，但总成本与业务量成正比例关系。例如：生产一个单位产品消耗材料100元，生产10个产品，消耗的材料为1000元，生产20个产品消耗的材料为2000元但单位产品中的材料都是100元。3、营业杠杆的形成 在固定成本不变的条件下，企业通过扩大营业额（或业务量），使单位产品所负担的固定成本降低，在价格不变条件下，增加了单位产品的利润，从而增加企业利润，如此形成企业的营业杠杆。注意：营业杠杆可以使企业获得利益，但业务量或营业额下降时，会使企业利润以更大幅度下降，形成营业风险。所以说，营业杠杆是一把“双刃剑

15、”。4、营业杠杆利益 概念：营业杠杆利益是企业在扩大营业额的条件下，单位营业额负担的固定成本下降给企业增加的营业利润。例题：教材P1982005、营业风险 营业风险是指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆导致营业利润下降的风险。在固定成本不变下，营业额的下降会使营业利润以更大的幅度下降。教材P200（二）经营杠杆系数的测算（二）经营杠杆系数的测算销售收入销售收入 经营杠杆经营杠杆 税息前利润税息前利润营业杠杆系数营业杠杆系数DOL营业杠杆系数营业杠杆系数EBIT基期税息前利润基期税息前利润S=QP销售收入销售收入 EBIT税息前利润税息前利润 变动额变动额 S销售收入变动

16、额销售收入变动额Q销售量销售量 C=QV变动成本总额变动成本总额P单价单价 V变动成本变动成本F固定成本（不包括利息）固定成本（不包括利息）SSEBITEBITDOL/QQFVPQVPQDOLVPQEBITFVPQFVQPQEBITFVPQFQVQPEBIT/)(/()()()()()()(1111第二年减第一年第二年第一年FCSCSFVPQVPQDOL)()(推导简化：应注意以下几点：应注意以下几点：(1)经营杠杆是指由于固定生产经营成本的存经营杠杆是指由于固定生产经营成本的存在所产生的息税前利润变动率大于产销量变在所产生的息税前利润变动率大于产销量变动率的现象。动率的现象。也就是说，如果固

17、定生产经营成本为零或者业也就是说，如果固定生产经营成本为零或者业务量无穷大时，息税前利润变动率将等于产务量无穷大时，息税前利润变动率将等于产销量变动率，此时不会产生经营杠杆作用。销量变动率，此时不会产生经营杠杆作用。边际贡献（贡献毛益）边际贡献（贡献毛益）=收入收入-变动成本总额变动成本总额从另外的角度看，只要有固定生产经营成本的从另外的角度看，只要有固定生产经营成本的存在，就一定会产生息税前利润变动率大于存在，就一定会产生息税前利润变动率大于边际贡献变动率，而边际贡献变动率等于产边际贡献变动率，而边际贡献变动率等于产销量变动率的现象。销量变动率的现象。(2)经营杠杆系数经营杠杆系数 =基期边

18、际贡献基期边际贡献基期息税前利润基期息税前利润 =(基期销售收入基期销售收入-基期变动成本基期变动成本)基期息税前利润。基期息税前利润。(3)在其他因素不变在其他因素不变(如销售收入不变如销售收入不变)的情况下，固的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，并且经营风险也定成本越高，经营杠杆系数越大，并且经营风险也就越大。就越大。(4)如果固定成本不变，则销售收入越多，经营杠杆如果固定成本不变，则销售收入越多，经营杠杆系数越小，并且经营风险也就越小。系数越小，并且经营风险也就越小。FCSCSFVPQVPQDOL)()(例题：例题：X公司的产品销售量为40000件，单价为1000元，固定成本总额为

19、800万元，单位变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元，则营业杠杆系数为X公司98年的产品销售量为40000件，单价为1000元，固定成本总额为800万元，单位变动成本为600元，变动成本率为60%；99年的产品销售50000件，其余不变，则营业杠杆系数为：倍倍280000002400000040000000240000004000000028000000)6001000(40000)6001000(40000)()(DOLFCSCSFVPQVPQDOL倍2%25%50%258000000/400000040000/10000)8000000240000004000

20、0000/()6001000(10000/)(/SSEBITvpQSSEBITEBITDOL（三）影响营业杠杆的其他因素除固定成本外，还有：（1）产品供求的变动（2）产品售价的变动（3）单位产品成本变动注意：营业杠杆影响企业的息税前利润，从而影响着企业的筹资能力和资本结构。三、财务杠杆（一）财务杠杆原理1、概念指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。影响股权资本的收益。2、资本的性质企业的资本按性质分为股权资本和债权资本，债权资本要求固定的利益，从而形成固定资本成本，而股权资本的收益是不固定的，且在债权资本之后取得收益。3、财务杠杆的形成企业息税前收益（营业利润）首先支付固定的利息，

21、然后才属于股权资本，因此，由于固定利息的存在，使股权资本的收益收到影响，即当息税前收益变动时，股权资本的收益会有较大的变动。从而形成财务杠杆。4、财务杠杆利益 指企业利用债务筹资这个财务杠杆给股权资本带来的额外收益。在企业资本规模一定下，债务利息是固定的，当息税前利润增加时，扣除债务利息后的利润也会增加（或者说每一元息税前利润负担的债务利息会相应降低），扣除企业所得税后，股权资本收益就会增加，从而给股权资本带来额外收益（即比无负债时更多的收益）5、财务风险分析 指企业在经营活动中与筹资有关的风险：（1）在筹资活动中利用财务杠杆可能导致股权资本收益下降的风险；（2）因债务较多，到期无法偿还本息的

22、风险，甚至导致企业破产的风险。财务杠杆的存在，在息税前利润下降时，会使股权收益以更大的幅度下降。（二）财务杠杆系数的测算（二）财务杠杆系数的测算税息前利润税息前利润 财务杠杆财务杠杆 税后利润税后利润n财务杠杆系数财务杠杆系数nDFL财务杠杆系数财务杠杆系数n EPS普通股每股利润变动额普通股每股利润变动额nEPS基期普通股每股利润基期普通股每股利润nI利息利息nT所得税率所得税率EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL1、公式推导)1/(,)1)()1()0()3()3()1(:),1()2()2()1)()1()1)()0(/11TDPIEBITEBITDFLDPIEB

23、ITEBITEBITEBITIEBITEBITEBITEBITNTIEBITNTEBITDFLNTEBITEPSNTIEBITEPSNTIEBITEPSEBITEBITEPSEPSDFL则如果存在优先股股利有带入将有2、例题A公司全部长期资本为7500万元，债权资本为3000万元，年利率为8%，所得税率为33%，息税前利润为800万元，则：A公司全部长期资本为7500万元，债权资本为3000万元，年利率为8%，所得税率为33%。普通股400万股。98年息税前利润为800万元，99年年息税前利润为1000万元，则倍43.1%83000800800IEBITEBITDFL倍43.1%25%71.3

24、5%25560200800200400/%)331)(240800(400/%)331(200/)/)1(/EBITEBITEPSNTEBITEBITEBITEPSEPSDFL3、运用财务杠杆时应注意的几点：、运用财务杠杆时应注意的几点：(1)财务杠杆是指，在企业运用财务费用固定型的筹资财务杠杆是指，在企业运用财务费用固定型的筹资方式时方式时(如银行借款、发行债券、优先股如银行借款、发行债券、优先股)，所产生的普，所产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。由于利息费用、优先股股利等财务费用是固定不变的，因由于利息费用、优先股股利等财务

25、费用是固定不变的，因此当息税前利润增加时，每股普通股负担的固定财务此当息税前利润增加时，每股普通股负担的固定财务费用将相对减少，从而给投资者带来额外的好处。费用将相对减少，从而给投资者带来额外的好处。流通在外的普通股数优先股利利息息税前利润EPS (2)财务杠杆系数财务杠杆系数=(3)负债比率的提高将可能增加固定财务负债比率的提高将可能增加固定财务费用，此时将使财务杠杆系数增大，并且费用，此时将使财务杠杆系数增大，并且导致财务风险增大。导致财务风险增大。优先股股利利息基期息税前利润基期息税前利润4、影响财务杠杆的因素、影响财务杠杆的因素（1）债权资本的固定利息（2）资本规模的变动（3）资本结构

26、的变动（4）债务利率的变动（5）息税额前利润的变动在此应注意以下几点：在此应注意以下几点：1、复合杠杆是经营杠杆与财务杠杆连锁作、复合杠杆是经营杠杆与财务杠杆连锁作用的结果，反映销售额的较小变动导致用的结果，反映销售额的较小变动导致普通股每股收益发生较大的变动这种现普通股每股收益发生较大的变动这种现象。象。2、复合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务、复合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积，即：杠杆系数的乘积，即：复合杠杆系数复合杠杆系数=经营杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数 DCL=DOLDFL四、联合杠杆与企业总风险四、联合杠杆与企业总风险3、复合杠杆系数反映企业的总风险程

27、度，并受经营、复合杠杆系数反映企业的总风险程度，并受经营风险和财务风险的影响风险和财务风险的影响(同方向变动同方向变动)。因此，为达到企业总风险程度不变而企业总收益提高因此，为达到企业总风险程度不变而企业总收益提高的目的，企业可以通过降低经营杠杆系数来降低经的目的，企业可以通过降低经营杠杆系数来降低经营风险营风险(可采取减少固定成本或扩大销售的方法可采取减少固定成本或扩大销售的方法)，而同时适当提高负债比例来提高财务杠杆系数，以而同时适当提高负债比例来提高财务杠杆系数，以增加企业收益。增加企业收益。虽然这样做会使财务风险提高，但如果经营风险的降虽然这样做会使财务风险提高，但如果经营风险的降低能

28、够抵消财务风险提高的影响，则仍将使企业总低能够抵消财务风险提高的影响，则仍将使企业总风险下降。风险下降。于是，就会产生企业总风险不变于是，就会产生企业总风险不变(甚至下降甚至下降)而企业总而企业总收益提高的好现象。收益提高的好现象。财务上对杠杆原理的研究的目的就在于控制风险，增财务上对杠杆原理的研究的目的就在于控制风险，增加收益。加收益。案例分析案例分析某企业某企业1997年、年、1998年有关资料见表年有关资料见表1：单位产品销售价格单位产品销售价格10元元 单位变动单位变动成本成本4元要求：元要求：1,计算计算1997年、年、1998年的经营杠杆系数、年的经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠

29、杆系数。财务杠杆系数和复合杠杆系数。2、根、根据所给资料及计算结果分析对企业风险、据所给资料及计算结果分析对企业风险、收益及经营管理进行分析评价。收益及经营管理进行分析评价。19971997年：经营杠杆系数年：经营杠杆系数=(=(基基期销售收入期销售收入-基期变动成基期变动成本本)基期息税前利润基期息税前利润=(1000-400)=(1000-400)200=3200=3财务杠杆系数财务杠杆系数=基期息税前利基期息税前利润润(基期息税前利润基期息税前利润-基基期息期息)=200)=200(20080)=1.67(20080)=1.67复合杠杆系数复合杠杆系数=经营杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系

30、财务杠杆系=3=31.67=51.67=519981998年：经营杠杆系数年：经营杠杆系数=(1200-480)=(1200-480)320=2.25320=2.25财务杠杆系数财务杠杆系数=320=320(320-(320-80)=1.3380)=1.33复合杠杆系数复合杠杆系数=2.25=2.251.33=3 1.33=3 项目项目1997年年1998年年增减增减%销售收入销售收入1000120020变动成本变动成本40048020固定成本固定成本4004000(EBIT)20032060利息利息80800税前利润税前利润120240100所得税所得税(50%)60120100净利润净利润

31、60120100普通股数普通股数1001000每股利润每股利润0.61.2100分析企业总风险由于经营风险和财务风险的下降而下降，企业总风险由于经营风险和财务风险的下降而下降，说明企业在控制风险方面做得较好。说明企业在控制风险方面做得较好。结合同期净利润增加结合同期净利润增加60元元(增长了增长了100%)，每股收益增，每股收益增至至1.2元元/股股(增长了增长了100%)，说明企业在风险降低的，说明企业在风险降低的同时增加了收益。同时增加了收益。总之，企业总风险降低而收益增加说明企业总之，企业总风险降低而收益增加说明企业1998年经年经营管理水平有了很大的提高。营管理水平有了很大的提高。指标

32、指标年份年份DOLDFLDCL1997年年31.6751998年年2.251.333差异额差异额-0.75-0.34-2第三节第三节 资本结构资本结构 一、资本结构的含义，什么是最佳资一、资本结构的含义，什么是最佳资本结构？本结构？二、影响资本结构的因素二、影响资本结构的因素 三、最佳资本结构的决策方法三、最佳资本结构的决策方法一、资本结构的含义一、资本结构的含义（一）含义及类型（一）含义及类型1、含义、含义 广义广义全部资本结构全部资本结构 狭义狭义长期资本结构长期资本结构 核心核心债务资本与权益资本的比例关系债务资本与权益资本的比例关系2、类型、类型（1）属性结构）属性结构（2）期限结构）

33、期限结构（3）价值基础）价值基础（二）资本结构的意义（二）资本结构的意义资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。关系。其意义：其意义：（1）合理安排资本结构可以降低企业的综合资本）合理安排资本结构可以降低企业的综合资本成本；成本；（2）合理安排资本结构可以获得财务杠杆利益；）合理安排资本结构可以获得财务杠杆利益；（3）合理安排资本结构有利于增加公司的市场价）合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。值。V=B+S（三）最（三）最优优资本结构资本结构长期负债比例*最优资本结构资金成本普通股成本综合资本成本债务资本成本(1-T)RdRe最低资*本成

34、本最优资本结构的含义 在适度财务风险，使企业预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。二、资本结构二、资本结构（一）资本结构理论（一）资本结构理论（二）资本结构的决定因素（二）资本结构的决定因素（三）资本结构的决策方法（三）资本结构的决策方法（一）资本结构理论（一）资本结构理论 资本结构理论是关于公司资本结构、公司资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间的关综合资本成本率与公司价值三者之间的关系的理论。系的理论。从资本结构理论与实践的发展考察，主要从资本结构理论与实践的发展考察，主要有早期资本结构理论、有早期资本结构理论、MM资本结构理论和资本结构理论

35、和新的资本结构理论。新的资本结构理论。、早期资本结构理论、早期资本结构理论 净营业收益观点：净营业收益观点：债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。一种极端观点。有关系。一种极端观点。净收益观点：净收益观点：债权资本比例越高，净收益越多，公司价值越大。债权资本比例越高，净收益越多，公司价值越大。另一种极端观点。另一种极端观点。传统观点或折中观点：传统观点或折中观点：介于两种极端观点之间。增加债权资本对公司价介于两种极端观点之间。增加债权资本对公司价值有利，但债权资本规模必须适度。值有利，但债权资本规模必须适度。、MM资本结构理论资本结构理论

36、基本观点：基本观点：在符合假设之下，公司价值与资本结构无关。在符合假设之下，公司价值与资本结构无关。修正观点：修正观点：命题：公司所得税观点：有债权资本的公司价命题：公司所得税观点：有债权资本的公司价值，等于有相同风险但无债权资本的公司价值加值，等于有相同风险但无债权资本的公司价值加上债权资本的税上利益的价值。上债权资本的税上利益的价值。命题：权衡理论观点：随着公司债权资本比命题：权衡理论观点：随着公司债权资本比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本

37、，降低公司的价值。加公司的额外成本，降低公司的价值。、新的资本结构理论、新的资本结构理论 代理成本理论：代理成本理论：债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。信号传递理论：信号传递理论：公司价值被低估时会增加债权资本；反之，公司公司价值被低估时会增加债权资本；反之，公司的价值被高估时会增加股权资本。从而，增加股的价值被高估时会增加股权资本。从而，增加股东财富。东财富。啄食顺序理论：啄食顺序理论：先内部筹资，后外部筹资；先债权筹资，后股权先内部筹资，后外部筹资；先债权筹资，后股权筹资。筹资。二、资本结构决策因素的定性分析二、资本结构决策因素的定性分析（1）

38、企业财务目标）企业财务目标（2）投资者的动机）投资者的动机（3）债权人的态度）债权人的态度（4）经营者行为）经营者行为（5）获利能力及企业增长速度）获利能力及企业增长速度（6）财务状况及现金流量）财务状况及现金流量（7）税收因素）税收因素（8）行业差别）行业差别三、最优资本结构决策三、最优资本结构决策 确定企业的最佳资本结构，可以采用确定企业的最佳资本结构，可以采用资本成本比较法、每股利润分析法和资本成本比较法、每股利润分析法和公司价值比较法。公司价值比较法。（一）比较资本成本法（一）比较资本成本法 初始资本结构决策初始资本结构决策 测算各方案加权平均资本成本测算各方案加权平均资本成本 追加资

39、本结构决策追加资本结构决策 计算各方案加权边际资本成本计算各方案加权边际资本成本 新结构下综合资本成本新结构下综合资本成本 某企业目前资金结构如下：某企业目前资金结构如下：资金来源资金来源 金额（万元）金额（万元）长期债券，年利率长期债券，年利率8%200优先股，优先股，年股息率年股息率6%100普通股，普通股，25 000股股 股本股本500 合合 计计 800该公司普通股每股面额该公司普通股每股面额200元，今年期元，今年期望股利为望股利为24元，预计以后每年股息元，预计以后每年股息增加增加4%，该公司所得税率，该公司所得税率33%，假，假设发行各种证券均无筹资费用。该设发行各种证券均无筹

40、资费用。该公司计划增资公司计划增资200万元，有两方案万元，有两方案甲：发行债券甲：发行债券200万元，年利率为万元，年利率为10%，此时普通股息将增加到此时普通股息将增加到26元，以后元，以后每年还可增加每年还可增加5%，但由于风险增加，但由于风险增加，普通股市价将跌至每股普通股市价将跌至每股180元；元；乙：发行债券乙：发行债券100万元，年利率为万元，年利率为10%，发行普通股发行普通股100万元，此时普通股万元，此时普通股股息将增加到股息将增加到26元，以后每年再增元，以后每年再增加加4%，由于企业信誉提高，普通股，由于企业信誉提高，普通股时价将上升至时价将上升至230元。元。要求：在

41、甲、乙方案中选择较优方案要求：在甲、乙方案中选择较优方案.(1)计算甲方案增资后的资金比重计算甲方案增资后的资金比重 原债券比重原债券比重=200/1000=20%新发行债券比重新发行债券比重=200/1000=20%优先股比重优先股比重=100/1000=10%普通股比重普通股比重=500/1000=50%(2)计算各种资本成本计算各种资本成本原债券成本原债券成本=8%(1-33%)=5.36%新发行债券成本新发行债券成本=10%(133%)/(10)=6.7%优先股成本优先股成本=6%普通股成本普通股成本=24/180100%5%=18.33%(3)甲方案综合资金成本甲方案综合资金成本 =

42、20%5.36%20%6.7%10%6%+50%18.33%=12.18%乙方案乙方案 (1)各个资本的比重各个资本的比重 原债券比重原债券比重=200/1000=20%新发行债券比重新发行债券比重=100/1000=10%优先股比重优先股比重=100/1000=10%普通股比重普通股比重=600/1000=60%(2)个别资本成本个别资本成本原债券成本原债券成本=8(1-33%)=5.36%新发行债券成本新发行债券成本=10%(133%)/(10)=6.7%优先股成本优先股成本=6%普通股成本普通股成本=26/230100%+4%=15.30%(3)综合资金成本综合资金成本=20%5.36%

43、+10%6.7%+10%6%+60%15.3%=11.52%乙方案加权平均资金成本不仅低于甲方案，且低于目前的加乙方案加权平均资金成本不仅低于甲方案，且低于目前的加权平均资金成本。所以应选择乙方案，使企业加权平均资权平均资金成本。所以应选择乙方案，使企业加权平均资金成本较低。金成本较低。（二）每股利润分析（二）每股利润分析 每股利润分析是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，又称为息税前利润留成平衡点，或筹资无差别点。该方法的要点：两两比较两个方案的筹资无差别点。每股利润分析图每股利润分析图 221121)

44、1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp每股利润税息前利润普通股筹资债务筹资优先股筹资无差别点无差别点某公司原有资金某公司原有资金700万元，其万元，其中债务资金中债务资金200万元（每年万元（每年利息利息24万元），普通股资万元），普通股资本本500万元（发行普通股万元（发行普通股10万股，每股面值万股，每股面值50元）。元）。由于扩大业务，需追加筹资由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：万元，其筹资方式有二：其一：全部发行普通股：增发其一：全部发行普通股：增发6万股，每股面值万股，每股面值50元；元；其二：全部筹借债务：债务利其二：全部筹借债务：债务利率仍为率仍为1

45、2%，利息，利息36万元。万元。公司的变动成本率为公司的变动成本率为60%，固，固定成本为定成本为180万元，所得税万元，所得税率为率为33%。请确定两个方案的适用条件。请确定两个方案的适用条件。由于在无差异点上由于在无差异点上EPS1=EPS2，所以：所以：(EBIT-24)(1-33%）-0 (EBIT-24-36)-0-=-10+6 10求得：求得：EBIT=120（万元）（万元）EBIT=销售收入销售收入S-变动变动成本总额变动变动成本总额C -固定成本固定成本F 120=S-0.6S-180 S=750（万元）（万元）当盈利能力当盈利能力EBIT120万元（或者说当销万元（或者说当销

46、售额高于售额高于750万元）时，利用负债筹资万元）时，利用负债筹资较为有利，宜采用第二方案；较为有利，宜采用第二方案；当盈利能力当盈利能力EBIT120万元（销售额低于万元（销售额低于750万元）时，不应增加负债，以发行万元）时，不应增加负债，以发行普通股为宜，宜采用第一方案。普通股为宜，宜采用第一方案。(三三)比较企业价值法比较企业价值法 概念概念:在充分反映公司财务风险的前提下，在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。公司最佳资本结构的方法。步骤：步骤：1、测算公司价值、测算公司价值 2、确定公司资本结

47、构、确定公司资本结构1、测算公司价值、测算公司价值（1）方法一：）方法一：公司价值等于未来净收益（或现金流量）的现值公司价值等于未来净收益（或现金流量）的现值 V=EAT/K难点：未来收益难以确定，折现率难以确定。难点：未来收益难以确定，折现率难以确定。（2）方法二）方法二公司价值是其股票的现行市场价值公司价值是其股票的现行市场价值难点：股票价格易于变动；公司价值仅包括股票价值，不包难点：股票价格易于变动；公司价值仅包括股票价值，不包括债务价值，不合理。括债务价值，不合理。（3）方法三）方法三公司价值等于长期债务家长和股票的折现值公司价值等于长期债务家长和股票的折现值 V=B+S优点：公司价值

48、包括的内容全面；公司未来净收益属于股东。优点：公司价值包括的内容全面；公司未来净收益属于股东。（4）V=S+B的测算)()1)(无优先股sKTIEBITS)()1)(存在优先股sPKDTIEBITSB的现值等于其帐面价值公司资本成本率的测算综合资本成本率=KB(1-T)(B/V）+KS(S/V)KB:公司长期债务税前资本成本率,按年利率计算.KS=RF+(RM-RF)2、确定公司资本结构、确定公司资本结构 见教材P227思考题1、什么是资本成本？如何度量？2、什么是杠杆利益？包括哪些内容？3、如何有效地进行资本结构决策？（三）资本结构的决策方法（三）资本结构的决策方法 最佳资本结构：在适度财务

49、风险的条件下，最佳资本结构：在适度财务风险的条件下，使预期综合资本成本最低，达到预期利润使预期综合资本成本最低，达到预期利润或价值最大的资本结构。或价值最大的资本结构。目标资本结构：企业选定的资本结构，可目标资本结构：企业选定的资本结构，可以最佳资本结构作为目标资本结构。以最佳资本结构作为目标资本结构。、资本成本比较法、资本成本比较法 基本原理：基本原理：在适度财务风险的提条件下，测算可供选在适度财务风险的提条件下，测算可供选择的长期筹资方案的综合资本成本率，并择的长期筹资方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较，选择综合资本成本以此为标准相互比较，选择综合资本成本率最低的长期筹资方案，以确

50、定最佳资本率最低的长期筹资方案，以确定最佳资本结构。结构。模型公式模型公式rrccppbbllwWKWKWKWKWKK举例应用：某公司初创时拟筹资举例应用：某公司初创时拟筹资5000万元，万元，有有I和和II两个备选筹资方案，资料如下：两个备选筹资方案，资料如下：筹资方式筹资方式初始筹资额初始筹资额资本成本率资本成本率II初始筹资额初始筹资额II资本成本率资本成本率长期借款长期借款长期债券长期债券优先股优先股普通股普通股 4001000 6003000 5001500100020006.5%8%12%15%合计合计5000-5000-方案方案I各种筹资方式比例：各种筹资方式比例：长期借款：长期