兼并和收购第7章-杠杆收购 课件.ppt

1、1第7章 杠杆收购 杠杆收购是一种被广泛采用的融资手段，它运用债务资本购买一家企业的股票，同时也经常会造成上市公司私有化。杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要融资工具，而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而取得。2 20世纪80年代美国大型杠杆收购数量急剧上升，首先是由60年代牛市（IPO）引发的70年代频繁收购而造成；美国股票市场在70年代开始下滑，许多在60年代上市的公司管理者选择在70年代和80年代将其公司私有化。此外，许多在60年代通过大规模收购形成的综合性企业也开始通过廉价出售而部分解体，该过程被称为分拆化（deconglomeration）3经济背景1、该时期发生的通胀

2、对经济活动的影响很大 持续、相对较高的通胀使企业资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值并没有相应大幅上涨，致使企业的托宾Q大幅下降。1981年该比率为0.52，意味着在资本市场上收购一家企业的代价大约是自建一家同样企业的代价的一半。从而大大刺激了20世纪80年代的美国并购市场，特别是出于财务动机的收购兼并及杠杆收购。452、由于通胀降低负债的实际利率水平，使债务的实际成本下降，也刺激了以高负债为特征的杠杆收购活动的发展。3、美国1981年的“经济复兴税收法案（ERTA）”也在一定程度上刺激了并购重组活动的兴旺。由于高通胀的影响，这一时期，美国企业资产的历史成本通常远低于其实际价值。该法案允许

3、企业对新购进的旧资产增加账面价值，并可以和全新资产一同采用加速折旧法。企业利用这一机会收购资产可以在较大基数之上重新加速提取折旧，因而可以减轻所得税负担。另外，依据美国1986年税制改革前的税法，全盘收购对企业减轻税负更为有利，因为税法规定，清算中的企业出售其资产可以免缴资本收益税。64、“经济复兴税收法案”使得员工持股计划（ESOP）更具吸引力。根据该法案，企业可以通过ESOP计划用银行贷款购买企业股票，并且用于偿还ESOP贷款本息的资金可以作为费用在税前扣除。5、20世纪80年代美国政府对金融管制的放松，也成为并购活动特别是杠杆收购活动的催化剂。6、高收益债券即垃圾债券市场的发展与繁荣，为

4、并购提供了较为充足的资本来源。7 由于通过杠杆收购进行重组的企业在重组后会面临强大偿债压力，因此适合杠杆收购的企业一般需要满足一定条件：1、稳定而充足的现金流量 2、良好的经营前景与升值空间 3、收购者管理经验和良好信誉 4、管理层有一个可行的企业经营计划 5、收购前负债率特别是长期负债率较低 6、非核心资产易于被变卖 7、业务性质受经济周期波动的影响小 8、企业有足够适宜用作贷款的重要条件8 7.1 杠杆收购的历史趋势 1、第四次并购浪潮 杠杆收购的交易额和交易量从20世纪80年代早期开始急剧上升，并在80年代后期达到高峰。图7-1、图7-2 在1990-1991年杠杆收购的交易额急剧下滑，

5、与1988年末期开始的垃圾债券下挫相吻合。2、第五次并购浪潮 全球范围内的杠杆收购的交易量和交易额在20世纪90年代初期大幅下降，原因：第四次并购浪潮的结束、垃圾债券市场的瓦解、1990-1991的经济衰退。杠杆收购在90年代中期开始重新复苏：较小风险、更少债务和更多实体、交易规模变小。9 3、杠杆收购的全球化 图7-1与图7-3 杠杆收购已从一种集中在美国本土内的商业行为转变成一种全球范围内的普遍现象 7.2 上市公司的成本 申报、年报、受监管、与股东交流、分享控制权 当股票价格大幅下降时，近期刚上市的公司管理层会把握时机将其公司私有化；此时，股东也会因溢价而抛售。这种私有化交易通常采用债务

6、融资。10 2019年11月，李泽楷再度出手，试图通过盈科拓展联盟中国网通以每股4.2港元的价格收购电盈其它中小股东总计52.42%股份。盈科拓展及中国联通虽先出资154.91亿港元，但成功私有化后，电盈将向股东(即盈拓及联通)合共派发169.6亿港元至175.65亿港元现金股息；通过承担公司债务，盈拓及中国联通几乎以“不费分毫”便换取全部股权。资金来源：电盈旗下HKT，已获得的238亿港元贷款。该笔贷款于偿还债务后，HKT将转让共196.95亿港元予私有化后的电盈，当中126.75亿港元更指定用于分派予盈拓及网通。遭到部分流通股股东的反对。11 一个月后，李泽楷又联手中国联通将私有化报价从此

7、前的每股4.2港元提高至4.5港元。如果通过，那么大股东方面(盈拓和联通)就可仅“出资”约155亿港元便将获得177亿港元的股息，也就是说，大股东不但不用出一分钱就实现私有化，还能从上市公司口袋里拿回20多亿的现金！私有化失效后，电盈向股东大派1.3元特别股息，合计派息高达88亿元，几近耗尽公司手头现金。12 7.3 管理层收购 公司管理层将某家上市公司或公司的一个/若干部门私有化。溢价、代理理论（agency theory）总收益/总成本利润产出水平固定成本总收益总成本产出水平X1X*X。X。X*X1max12管理层必须为股东提供的利润范围代理战、完善的监管系统、外部董事、利润分享计划或购股

8、权证maxmaxmaxmin减少代理成本获得的收益利润产出水平X1X*13宇通客车的MBO141516 7.4 杠杆收购程序 杠杆收购在制造业中比非制造业更为普遍、有充足现金流的服务业也是理想目标 基本步骤：1、做出将某个部门出售的决定：提升回报水平 2、部门的管理者决定购买该部门：潜力、职位 3、对该部门进行财务评估：信誉是否足以支撑收购融资所需债务水平；账面价值、重置价值、清算价值（衡量贷方受保护程度）17 4、确定购买价格：以清算价值为底价、取决于谈判 5、确定部门管理者的投资：贷款所要求的条件之一 6、聚集贷款集团：通过投资杠杆收购基金，投资者既可分享高回报，又可获得分散投资所带来的保

9、护。7、获得外部股权投资：平衡风险与债务比例 8、进行现金流评估：是否足以支付债务利息 9、同意进行融资 关键在于目标公司筹集和偿还所需债务融资的能力18杠杆收购的具体运用方式1、负债控股，即收购方与银行商定独家偿还目标企业的长期债务，其中一部分银行贷款作为收购方的资本划到目标企业的股本之中并足以达到控股地位；2、连续抵押，即并购交易中以收购方的资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款，待收购成功后再以目标企业的资产作抵押向银行申请新的贷款，如此连续抵押下去，直到获得足够资金；193、合资兼并，如果收购企业势单力薄，则可以选择先与别家企业合资壮大资本实力，再兼并比自己大的企业；4、以目标企业作抵押

10、发行垃圾债券，即收购方以目标方的重要资产作抵押发行垃圾债券，所筹资金用于支付目标企业的权益所有者；5、分期付款，通常做法是收购方根据目标企业的资产评估值收购51%的股份，并以分期付款的方式在若干年内陆续将款项付清。20 7.5 为杠杆收购融资 担保债务：有时也称资产担保贷款（asset-based lending）非担保债务：缺少担保债务具有的保护性，但通常会以高回报作为这种额外风险的弥补。1、担保杠杆收购融资 优先级债务：指以公司某些特定资产（土地、厂房、投备等物质资产，应收账款、存货）留置权为担保的贷款；合资格资产（qualified assets）不合资格资产（unqualified a

11、ssets）：不具抵押价值的资产、如无法回收的应收账款。21 有担保杠杆收购的目标公司的理想特点：稳定现金流 稳定且有经验的管理者 足够的降低成本空间 所有者的股权投资 削减成本的能力 资产负债表上有限的债务 分散的非核心业务22 2、非担保杠杆收购融资 非担保债务，有时指次级债务和最低级次级债务，是指对杠杆收购目标公司的资产拥有次级要求权的债务。夹层融资（mezzanine layer financing）常被用于上述融资，因非担保债务既有债务也有股权特点，贷方通常得到可将债权转换成目标公司股权的认股权证，执行时会稀释管理层所有权份额。虽不受管理层欢迎，但有助于说服贷方参与杠杆收购。非担保杠

12、杆收购有时也被称为现金流杠杆收购，使得一些并非处于资产密集型产业（如服务业）的公司也成为收购的目标。贷方通常要求较高的利率、以及获得以认股权证或直接股份形式出现的股权资本，其比例与风险成正比。23 7.6 非担保杠杆收购公司的资本结构 典型的非担保杠杆收购的资本结构 图7-6 在收购完成后，公司具有很高的财务杠杆。但公司的目标应偿还债务并恢复一个较为正常的资本结构。公司通常试图在5-7年内偿还大部分债务。证券资本比例（%）来源短期和中期优先级债券5-20商业银行长期优先级或次级债券40-80人寿保险公司、银行和LBO基金优先股10-20人寿保险公司和风险资本公司普遍股1-20人寿保险公司、风险

13、资本公司和公司管理层24 公司资本结构的不同组成部分，其成本是不同的。一般而言，由于长期贷款具有风险较高，短期债务的成本要低于长期债务成本。时间越长，出现问题的几率就越高。长期债务的成本通常低于优先股成本。同样地，发行优先股要比发行普通股便宜。这些成本的差异直接和股权相对于债务所拥有的更高风险相关。垂直投资（vertical strips）：投资者在同一交易中参与多个层次的融资，比如说，他可能持有一些担保债务以及多于一种形式的非担保债务，同时还持有一些股权。图7-7 高杠杆贷款的平均债务倍数 20世纪80年代金融领域的创新之一就是杠杆收购基金的出现，很多投资者将资金投入杠杆收购基金，如养老基金

14、和保险公司等。90年代，养老基金大约占据了投资于杠杆收购基金的资本的1/3。25 7.9 杠杆收购企业 一些企业专门从事杠杆收购。这些杠杆收购专家通过向投资者提供投资杠杆收购获得高回报的机会来筹集资本，其中有许多人建立一个由他们管理的杠杆收购基金并用来投资于他们选择的杠杆收购。投资者通常得到承诺，保证在将来得到基金所赚收入的一定比例。典型的杠杆收购公司对于成为目标公司日常管理者并没有兴趣。杠杆收购公司的专长是选定目标、筹集资金以及监视保证支付债务以及投资者回报所需的成本削减。商业风险：私有化的企业无法赚取足够的收入去支付企业利息以及其他现金负债的风险。周期性衰退、产业内竞争。利率风险：由于利率

15、升高而增加企业目前债务的风险。可变利率债务26 7.14 反向杠杆收购 一家私有化的公司在晚些时候再次上市被称为反向杠杆收购（reverse LBO）。若私有化交易在股市下跌时进行，而公开发行在牛市情况下发生，则进行一次成功反向杠杆收购的机会较大。7.15 管理层收购中的利益冲突 如果管理层在收购前后本质上是一样的，为何管理者在运作收购前的公司时，不将效率提高作为股东的委托责任？27 中立表决（neutralized voting）：交易提议者不参与交易的表决过程。任命一个独立的财务顾问并由其出具出平意见书，减少利益冲突？委托拍卖：一旦出价过程开始，就不允许董事压制其他出价而偏向自己的出价。建

16、立独立的董事会可能会简化拍卖过程28 7.17 对债权人的保护 协议：如果发生可能会降低债权人所持债券价值的收购（如敌意收购者购买大量股票或管理层实施收购等），发行人允许债权人收回全部本金。投毒计划（poison put）：允许债券持有人以双方事先同意的价格将债券售还给发行者。了解公司是否及如何承担债务、以及承担了多少债务非常重要。29一、MBO过程中居于主导地位的公司管理层获得巨大收益 1、账面获利 2、大多数MBO在定价时没有计入或低估无形资产价值 3、全流通下，管理层以净资产或低于净资产价格购入的股权将实现巨额升值专题:中国管理层收购的相关问题3031二、MBO前突出“瘦身”，使公司净资产下降，减少收购成本，MBO后调高利润，突击分红，从而获得大量现金。三、关联交易四、以目标公司股权抵押借款、掏空目标公司，转移风险给金融机构。安塑股份、湘酒鬼、武晶鱼等32系列1：上市公司整体业绩平均值曲线系列2：MBO公司整体业绩平均值曲线