财务模型和公司估值课件.ppt

1、1章节章节概述概述I理论和方法准备理论和方法准备II 现金流量、贴现率和估值方法现金流量、贴现率和估值方法 III财务模型的制作财务模型的制作IV模型假定的确定模型假定的确定V财务模型和公司估值的运用财务模型和公司估值的运用VI 总结总结VII4运用于各种交易。筹集资本（capital raising)；收购合并（mergers&acquisitions)；公司重组（corporate restructuring)；出售资产或业务（divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。同时，公司估值是

2、投资银行勤勉尽责（due diligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。5行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议预测公司的策略及其实施对公司价值的影响深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系判断公司的资本性交易对其价值的影响强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。7现金流量折现（DCF，Discounted C

3、ash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断8可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。持续经营的公司（On-going Business）假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法破产的公司（Bankrupt Business)公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格9行业分析（Ind

4、ustry Analysis）确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis）概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（Financial Modeling）分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII10现金流量折现（Discounted Cash Flow）计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（Sens

5、itivity Analysis）敏感性分析（Sensitivity Analysis）情景分析（Scenario Analysis）现实检验（Reality Check）可比公司分析 可比交易分析VVIVII11结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。2527212530263540313545401525354555公司估值总结公司估值总结可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF:一般情景一般情景DCF:最佳情景最佳情景当当 期期 股股 价价DCF:敏

6、感性分析敏感性分析14资者提供的现金流量的现值。如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（Asset Value，AV）。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。15rt,PV）均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount Rate，）进行贴现而得到。基本原则 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式ttrPV)1(1基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总

7、16rt金50元，80元和150元。如10，则该项目的净现值（Net Present Value，NPV）为：时时间间0 01 12 23 3现现金金流流量量(100.0)50.080.0150.0贴贴现现率率10%10%10%10%现现值值(100.0)45.566.1112.7净净现现值值124.3贴现率贴现率10%时间时间0 01 12 23 3现金流量现金流量(100.0)50.080.0150.0现值现值(100.0)45.566.1112.7净现值净现值124.317 NNrCrCrCPV1.112211现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Gr

8、owing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 rCPV grCPV1rCrrCPVN)1(119益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。风风险险与与收收益益（Risk&Return收益率的计算收益率的计算LossnCaptialGaidIncomeYielPPPPDPPPDrtttttttttt/111111111tttttPPPDr方差的计算方差的计算212)(11ttTtPrrTVarTttrTr1120投资组合的收益率投资组合的收益率/预期收益率预期收益率 投资组合的方差投资组合的方差2222222ABBAAAAAPwww

9、w的收益率股票AAr的收益率股票BBr 的预期收益率股票BBrE 的预期收益率股票AArE收益率的方差股票A2A收益率的方差股票BB2收益率的协方差和股票股票BAAB2在投资组合中的权重股票AAw在投资组合中的权重股票BBw投资组合的收益率PrBBAAPrwrwr)()()(BBAAPrEwrEwrE的相关系数和股票股票BAABBAABAB21sification）可降低投资组合的风险。本例中，大约（70A，30B）的投资组合的方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。收益率收益率方差方差标准差标准差权重权重协方差协方差A15.00%9.0

10、0%30.00%50.00%3.00%B18.00%16.00%40.00%50.00%投资组合投资组合16.50%7.75%27.84%A B标准差标准差收益率收益率0%100%40.00%18.00%10%90%36.86%17.70%20%80%34.00%17.40%30%70%31.48%17.10%40%60%29.39%16.80%50%50%27.84%16.50%60%40%26.91%16.20%70%30%26.66%15.90%80%20%27.13%15.60%90%10%28.27%15.30%100%0%30.00%15.00%22投资组合预期收益率投资组合预期收

11、益率 投资组合的方差投资组合的方差资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。NiNiNijjijjiiiNiNjijjiPwwwww11,122112的收益率股票iir 的预期收益率股票iirE收益率的方差股票i2i收益率的协方差和股票股票jiij2在投资组合中的权重股票iiw投资组合的收益率PrNiiiPrEwrE1)()(投资组合的预期收益率)(PrENi,.,3,2,1Nj,.,3,2,1iw23险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。股票1股票2股票3股票N可行投资组合可行投

12、资组合(The Feasible Set)有效边界有效边界(Efficient Frontier)最小方差组合最小方差组合(Minimum Variance Portfolio)24界上确定其最佳投资组合。图中投资者1比投资者2更厌恶风险。有效边界有效边界(Efficient Frontier)投资者投资者2的无差异曲线的无差异曲线投资者投资者1的无差异曲线的无差异曲线25新投资组合的预期收益率新投资组合的预期收益率 新投资组合的方差新投资组合的方差/标准差标准差无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。222)1(PPw 收益率无风险资产的预期预

13、期frE02 无风险资产的方差f新投资组合的方差2P的权重无风险资产在新组合中w)()1()()(PfPrEwrwErE投资组合的预期收益率)(PrE投资组合的方差2P率新投资组合的预期收益)(PrEPPw)1(26线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。frMBCDA借出借入fr资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合切点组合27CML上投资组合

14、的预期收益率上投资组合的预期收益率 意义和收益均可以用下列公式表示：。市场组合的预期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投资组合的预期收益CMLrE)(P上投资组合的方差CMLP2市场组合的方差2M（风险的数量）（风险的价格）时间的价值)(PrE282,/),(MMiifMifirrErr预期收益率fr1.0Mr0证券市场线（Securities Market Line,SML）29组合的标准差市场组合的标准差（系统风险）组合中股票的数量总风险个别风险*公司老总遇害*公司管理不善*公司遭遇洪水系统风险*利率调整*经济周期*证监会查处庄家30EES&P 500Coca Cola12/

15、94459.2701/95470.422.43%1.94%02/95487.393.61%4.76%03/95500.712.73%2.50%04/95514.712.80%3.10%05/95533.43.63%6.02%06/95544.752.13%4.67%07/95562.063.18%1.74%08/95561.88-0.03%-2.10%09/95584.414.01%7.39%10/95581.5-0.50%4.17%11/95605.374.10%5.39%12/95615.931.74%-1.98%收收益益率率日日期期S&P 500截距0.003斜率1.144R Squar

16、e0.332相关系数0.576E*相关系数为*R Square 为股票收益率得到市场解释 的部分*斜率为股票收益率超过CAPM预测的 收益率的部分E31EEAAEDDEADEEDEEAEDEDE）（，则假定经营风险财务风险0)(DAAEED32股票的贴现率：公司的贴现率：)(fMEfErrrr)(fMAfArrrr34MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项

17、目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。35MMII：自由现金流量的折现率为增加债务不影响增加债务不影响结论：财务杠杆的变动不影响用 计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。DfArEDDrEDErArAr36税收抵减的现值税收抵减的现值资资产产

18、参参与与分分配配的的各各方方由由市市场场估估值值的的分分配配权权政府债务的税后现金流量股票的税后现金流量税前现金流量私人公司税前现金流量10公司税前现金流量10利息0利息-2税收-3税收-2.4税后利润7税后利润5.6政府3政府2.4债权人0债权人2股东7股东5.6合计10合计10债务人和股东的现金流量7债务人和股东的现金流量7.6假定税率为30%利息税收抵减0.6有债务的公司有债务的公司参与分配的各方参与分配的各方参与分配的各方参与分配的各方无债务的公司无债务的公司 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续DTrDrTITSPVCDDC)(则两个公式相同如果,)1/()1

19、)(1(1)(*PDPEPDPECTTDTDTTTITSPV37直接成本直接成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例间接成本间接成本 公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（E-Toy)公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会38公司价值的理论公式公司价值的理论公式）（财务困境的可能成本）（发生财务困境的概率财务困境的成本）财务困境的成本）利息税收抵减自由现金流量()()(EEPVPVEV40销售收入250.0折扣与折让(10.0)主营业务收入净额主营业务收入净额240.0主营业务成本(150.0)主营业务税金(10.0)主营业务利润主

20、营业务利润80.0其他业务利润5.0营业费用(20.0)管理费用(15.0)财务费用(10.0)营业利润营业利润40.0投资收益0.5补贴收入0.0营业外收入2.0营业外支出(1.0)利润总额利润总额41.5所得税(14.0)净利润净利润27.5利润表中国利润表中国Sales/Operating Revenue销售收入100.0Cost of Goods Sold(COGS)销售成本(60.0)Gross Profit销售毛利40.040.0Selling,General,&Administritive(SG&A)销售、一般和管理费用(10.0)Depreciation&Amortizatio

21、n(D&A)折旧和摊销(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations营业利润20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息费用(3.0)Non-operating Income非经营性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax税前利润18.518.5Tax所得税(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income税后利润10.110.1利润表国际利润表国际41流动资产流动资产流动负债流动负债现金应付帐款短期投资

22、应付工资应收帐款应付税金存货预提费用待摊费用其他应付款其他应收款一年内到期的长期借款长期投资长期投资长期负债长期负债长期借款固定资产固定资产其他长期负债固定资产在建工程股东权益股东权益股本无形资产无形资产公积金公益金递延税款递延税款未分配利润资产负债表中国资产负债表中国资产资产负债负债Current AssetsCurrent LiabiltiesCash Short-term DebtMarketable SecuritiesAccounts PayableAccounts ReceivablesTax PayableInventoryAccrued ExpensesPrepaid Expe

23、nsesOthersOthersCurrent Portion of Long-term DebtInvestmentsLong-term DebtProperty,Plant,&Equipment(PP&E)Deferred TaxLand,Building,&EquipmentConstruction in ProgressOther Long-term LiabilitiesIntangible AssetsStockholders EquityDefferred TaxCommon StockAddional Paid-in CapitalOther AssetsRetained Ea

24、rningsAssetsLiabitlites&Equity资产负债表国际资产负债表国际42经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量净利润加：固定资产折旧无形资产摊销财务费用按权益法计算的投资损失/（收益）递延税款贷项/（借项）坏帐准备加：各项经营性流动资产的减少/(增加）各项经营性流动负债的增加/（减少）投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量出售长期资产购置固定资产分得的股利融资活动产生的现金流量融资活动产生的现金流量新增银行贷款归还银行贷款本金支付银行贷款利息支付股利现金净增加现金净增加/（减少）（减少）期初现金余额期初现金余额期末现金余额期末现金余额现金流量表中国现金流量表中国

25、CASH FLOWS FROM OPERATING ACTIVITIESNet IncomeAdjustments to reconcile net loss to net operating cashDepreciation and amortizationEquity in Net Income/(Net Loss)of an InvesteeProvisions for Doubtful AccountsChange in Net Working CapitalDecrease/(Increase)in Accounts ReceivableIncrease/(Decrease)in A

26、ccounts PayableCASH FLOWS FROM INVESTING ACTIVITIESSales of PP&ECapital ExpenditurePurchase of Short-term InvestmentCASH FLOWS FROM FINANCING ACTIVITIESIssuance of New SharesPayments of Short-term BorrowingDividends PaymentsNet Change in CashBeginning Cash BalanceEnding Cash Balance现金流量表国际现金流量表国际43S

27、ales/Operating Revenue销售收入100.0Cost of Goods Sold(COGS)销售成本(60.0)Gross Profit销售毛利40.040.0Selling,General,&Administritive(SG&A)销售、一般和管理费用(10.0)Depreciation&Amortization(D&A)折旧和摊销(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations营业利润20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息费用(3.0)Non-operating Income

28、非经营性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax税前利润18.518.5Tax所得税(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income税后利润10.110.1利润表国际利润表国际BS：固定资产SCF：固定资产购置BS：现金SCF：现金的增减BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减44流动资产流动资产流动负债流动负债现金应付帐款短期投资应付工资应收帐款应付税金存货预提费用待摊费用其他应付款其他应收款一年内到期的长期借款长期投资长期投资长期负债长期负债长期借款固定资产固定资产其他长期负债固定资产在建工程股

29、东权益股东权益股本无形资产无形资产公积金公益金递延税款递延税款未分配利润资产负债表中国资产负债表中国资产资产负债负债SCF：银行贷款的变动SCF：长期投资的增减SCF：固定资产的购置和出售SCF：无形资产的变动SCF：股票的发行IS：税后利润SCF：支付股利SCF：现金的增减45经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量净利润加：固定资产折旧无形资产摊销财务费用按权益法计算的投资损失/（收益）递延税款贷项/（借项）坏帐准备加：各项经营性流动资产的减少/(增加）各项经营性流动负债的增加/（减少）投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量出售长期资产购置固定资产分得的股利融资活动产生的现金流量

30、融资活动产生的现金流量新增银行贷款归还银行贷款本金支付银行贷款利息支付股利现金净增加现金净增加/（减少）（减少）期初现金余额期初现金余额期末现金余额期末现金余额现金流量表中国现金流量表中国BS：递延税款IS：净利润BS：坏帐准备BS：应收帐款、存货等 BS：固定资产BS：无形资产BS：应付帐款、预提费用46现金销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动47C(现金)净利润折旧及摊销

31、C(营运资金)C(资本性投资)新股本股利C(债务)融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动49公司利润水平的驱动力公司利润水平的驱动力利润率利润率和增长率和增长率产品市场策略产品市场策略资本市场策略资本市场策略营运管理营运管理投资管理投资管理融资决策融资决策股利政策股利政策管理管理股利股利分配分配管理管理收入收入和成和成本本管理管理营运营运资金资金和固和固定资定资产产管理管理债务债务和股和股本本50 总资产回报率(ROA)（Return on Total Assets)总体利润率总体利润率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报率(ROIC)（Return on Invested Ca

32、pital)平均投入资本用税后利润税后利息费/ROIC 净资产回报率(ROE)（Return on Equity Capital)平均净资产税后利润/ROE平均总资产用税后利润税后利息费/ROA带息债务投入资本股东权益51 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率经营活动利润率/衡量经营活动的管理衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NOPAT MarginNOPAT(Net Operating Profit After Tax)NOPAT MarginNOPAT/Sales NOPAT=税后利润税后利息费用 净利率（Net Margin)净利率税后利润/销售收入 EBITDA

33、 MarginEBITDA(Earnings Before Interest,Tax,Depreciation,&Amortization)EBITDA MarginEBITDA/销售收入 52 存货周转率（Inventory Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售成本/平均存货 应收帐款周转率（Receivables Turnover）销售收入/平均应收帐款 应付帐款周转率（Payable Turnover）采购支出（销售成本）/平均应收帐款 存货周转天数（Days Inventory）365/应收帐款周

34、转率 应收帐款周转天数（Days Receivables）365/应收帐款周转率 应付帐款周转天数（Days Payables）365/应付帐款周转率53 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover）销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover）销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Tu

35、rnover）销售收入/平均营运资金*营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）*净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债54流动性比例流动性比例/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 流动比率（Current Ratio）流动资产/流动负债 现金短期投资应收帐款/流动负债 速动比率（Quick Ratio，Acid Ratio）现金短期投资/流动负债 现金比率（Cash Ratio）经营活动现金流量/流动负债 经营活动现金流量比率（Operating

36、Cash Flow Ratio）55杠杆（杠杆（Leverage)比率比率/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio）负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio）短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio）长期债务/净资产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）56覆盖倍数（覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 以盈利为基础的利

37、息覆盖倍数（Times Interest Earned,Earnings Basis）EBIT/利息费用 经营活动现金流量利息费用所得税/利息费用 以现金流量为基础的利息覆盖倍数（Time Interst Earned,Cash Flow Basis）经营活动现金流量固定支出所得税/固定支出 固定支出覆盖倍数（Fixed Charge Coverage）57股利分配比率股利分配比率/衡量股利政策的效果衡量股利政策的效果 股利分配比率（Payout Ratio）现金股利/税后利润 ROE（1股利分配比例）可持续增长率（Sustainable Growth Rate）可持续增长率是指在ROE和资本

38、结构不发生变化时，公司可维持的增长率。该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。股利留存比率（Retention Ratio）1股利分配比率58比比例例分分析析（综综合合I）杜杜邦邦分分析析（DuPont Analysis杜邦分析杜邦分析净资产资产总额资产总额销售收入销售收入税前利润税前利润税后利润EBITEBITROE税收负担利息负担ROSTATLeverage净资产资产总额资产总额销售收入销售收入税后利润ROEROSTATLeverageROA5919951996原因风险（原因风险（1996/1995)变动变动趋势趋势税后利润税后利润/税前利润税前利润0.640 0.638 税率上

39、升-0.21%恶化*税前利润税前利润/EBIT0.972 0.973 因杠杆比率提高而略有升高0.11%恶化*EBIT/销售收入销售收入0.130 0.138 销售毛利率提高销售毛利率提高6.50%改善改善=销售回报率（净利率）销售回报率（净利率）8.06%8.57%6.39%*销售收入销售收入/资产总额资产总额2.022 2.127 资产周转率提高资产周转率提高5.17%改善改善=资产回报率资产回报率16.29%18.22%11.89%*资产总额资产总额/净资产净资产1.442 1.508 杠杆比率提高杠杆比率提高4.63%改善改善=净资产回报率净资产回报率23.48%27.49%17.07

40、%DuPont Analysis60(单位：千美元，每股数据除外）1990199119921993199419951996销销售售净净额额NA30.26%17.53%11.33%12.96%18.06%20.23%销售成本NA25.99%23.90%7.57%10.14%20.27%17.01%销销售售毛毛利利NA36.94%8.36%17.51%17.21%14.92%25.00%场地费用（不包括折旧和摊销）NA24.52%47.14%10.17%26.28%6.25%7.87%销售、一般和管理费用NA26.75%14.86%13.15%14.08%17.68%26.46%折旧和摊销NA35

41、.76%36.67%25.55%19.22%18.04%8.96%营营业业利利润润NA57.03%-8.20%23.89%21.78%9.83%28.04%利息费用（净额）NA145.51%6.81%-78.50%-1447.59%44.90%23.12%税税前前利利润润NA56.49%-8.34%25.03%24.58%10.56%27.91%所得税NA52.48%-8.34%28.90%25.60%10.56%27.91%税税后后利利润润NA59.06%-8.34%22.65%23.92%10.55%27.91%The GAP及及其其下下属属机机构构合合并并利利润润表表61(单位：千美元，

42、每股数据除外）1990199119921993199419951996销售净额销售净额100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%销售成本-61.00%-59.00%-62.20%-60.10%-58.60%-59.70%-58.10%销售毛利销售毛利39.00%41.00%37.80%39.90%41.40%40.30%41.90%场地费用（不包括折旧和摊销）-0.42%-0.40%-0.50%-0.49%-0.55%-0.50%-0.44%销售、一般和管理费用-23.49%-22.85%-22.34%-22.70%-22.93%-22.

43、85%-24.04%折旧和摊销-2.77%-2.89%-3.36%-3.79%-4.00%-4.00%-3.62%营业利润营业利润12.33%14.86%11.61%12.92%13.93%12.95%13.80%利息费用（净额）-0.07%-0.14%-0.13%-0.02%0.29%0.36%0.37%税前利润税前利润12.25%14.72%11.48%12.89%14.22%13.31%14.16%所得税-4.78%-5.59%-4.36%-5.05%-5.62%-5.26%-5.60%税后利润税后利润7.47%9.13%7.12%7.84%8.60%8.06%8.57%The GAP及

44、其下属机构合并利润表及其下属机构合并利润表63T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值65 从EBIT开始FCF的计算的计算 从EBITDA开始 从NI开始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1(OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1(OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1(）EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资净营运资金的变化NWCIE利息费用II利息收入T税率66FCFE的计算的计算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 +从普通股

45、股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金67UAE68EBIT+不使用现金的成本-不产生现金的收入+不计入利息税收抵减的税收（EBIT*T)-非现金性营运资金的减少/（增加）+必要现金余额的增加/（减少）-以现金支付的资本性投资无债公司的自由现金流量（无债公司的自由现金流量（FCFU）-以现金支付的利息费用+利息税收抵减-优先股股利+从非股东资本提供者取得的现金+向非股东资本提供者支付的现金股东的现金流量（股东的现金流量（FCFE）从从EBIT开始开始税后利润税后利润+不使用现金的成本-不产生现金的收入+非现金性营运资金的减少/（增加）经营活动产生的现金流量经营活

46、动产生的现金流量-必要现金余额的增加/（减少）-税后非经营性收入+以现金支付的利息费用-利息税收抵减无债公司的经营活动现金流量无债公司的经营活动现金流量-以现金支付的资本性投资无债公司的自由现金流量（无债公司的自由现金流量（FCFU）-以现金支付的利息费用+利息税收抵减-优先股股利+从非股东资本提供者取得的现金+向非股东资本提供者支付的现金股东的现金流量（股东的现金流量（FCFE）从经营活动产生的现金流量开始从经营活动产生的现金流量开始6971风险溢价。所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风

47、险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。因此，理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。）（）或（AUELfr)(fMrrfrfr72历史区间算术平均几何平均算术平均几何平均192619908.806.607.205.50196219904.102.953.923.26198119906.055.380.130

48、.19美美国国市市场场收收益益率率比比较较风险溢价（股票国债）风险溢价（股票国库券）历史区间算术平均 几何平均算术平均 几何平均算术平均 几何平均1926199012.410.33.603.705.204.801962199010.89.626.706.676.886.361981199014.6313.938.588.5514.5013.74国国债债收收益益率率股股票票收收益益率率美美国国市市场场收收益益率率比比较较国国库库券券收收益益率率73业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的来确定实际使用的）（）

49、或（AUELfrEAE）（）或（AUEL方法说明方法说明 确定可比公司的 E 去除资本结构的影响，确定各可比公司 A 计算可比公司 的均值 AE 考虑资本结构的影响，计算所估值公司的 74）（）或（AUEL公式公式)1(1)1(,0)1()1(TEDTDEETDETDELLUDDLU则假定ETDETDEETDTDEUULDDUL)1(1)1(,0)1()1(则假定假定：2、已知公司4的债务的帐面值、股票市值和边际税率问题：1、计算贴现率时对公司4应使用的股票Beta是多少？公公司司DETD/E10.7500.0040.09633%0.734.2%21.0002.3007.70030%0.832

50、9.9%31.0800.2100.79029%0.9126.6%平均数0.824 0.98950.3501.20030%0.8229.2%1、已知公司1、2、3的股票Beta、债务的帐面值、股票市值和边际税率例子例子5LU75 of Capital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的边际税率。美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率的基础上加计该国主权债相对与当时美国10年期国债的利率差（Credit Spread）。)1(TKDEDKDEEWACCDE股本成本EK负债的成本DK76大的挑战。从无风险资